唐雷 - 基金投资策略和运作

2025年的锂电池产业经历显著反转。年初市场对行业预期分化：新能源汽车在政策补贴、智驾渗透及新车型驱动下快速增长，动力电池需求乐观；而储能行业则因关税担忧、强制配储取消及电价交易机制变化等因素被看衰。实际情况却超预期，中美博弈后关税影响可控，强制配储取消后电价峰谷价差迅速拉大，储能系统盈利能力提升，带动中国和全球储能电池产销增速预计超80%。储能需求爆发进一步推升来年锂电设备订单预期，促使锂电设备在三季度表现突出。上游原材料供给端却显乏力。2023-2024年价格下行周期中行业经历激烈竞争与普遍亏损，导致中小产能出清，企业扩产意愿异常谨慎。三季度行业协会研讨中，多家企业已形成"不能盲目扩产"共识，并出现"反内卷"等限制产能提议。同时，锂电产业链各环节库存均处低位，市场缓冲能力薄弱，一旦需求出现脉冲式增长，补库行为极易推动价格快速拉升，这也促成了四季度锂电池材料价格的可观上行。政策层面，工信部四季度对硫化物全固态电池技术进行中期验收，市场反馈显示头部电池厂通过问题不大，12月也对半固态电池完成验收。预计明年2-3月工信部形成最终验收报告后，通过验收电池厂的设备与材料供应商将受益于后续固态电池扩产。本基金在三季度抓住了设备扩产机会，四季度成功把握六氟磷酸锂、电解液、正极材料的涨价行情。展望2026年，经产业链梳理，我们认为六氟磷酸锂上半年仍将紧缺，隔膜、铝箔、硫化锂等环节格局较优。工信部验收完成后，我们将及时梳理通过验收的电池厂及其供应商。2026年将是固态电池产业元年，一旦通过验收，其上车进度将加快，渗透率有望快速提升至远超液态锂电的市场规模。我们将密切跟踪固态电池产业结构变化，把握其中投资机会。

报告期内，市场风险偏好维持高位，成长股行情活跃。基于能力圈及确定性考虑，本基金坚守偏价值、重分红策略，追求稳健回报。2024年4月国务院发布资本市场新“国九条”，推动市场从融资型向投资型转变，这是历史性拐点。借鉴发达国家经验，经济进入高质量发展阶段后，资本市场将更重视中小股东利益，有望迎来慢牛长牛。新“国九条”围绕高质量发展，提出多措并举提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性。近期上市公司分红水平持续提升，尽管在市场风格下稍显逊色，但相较于债券已具极强吸引力，稳健型投资者应予以重视。本基金运作核心思路为“追求稳稳的幸福”，主要围绕分红、现金流、低估值、良好竞争格局与商业模式进行均衡配置：（1）内需相关龙头，包括家电、消费医疗器械、物业等，在目前市场持续担心内需的背景下，这些公司估值已压到较低位置，在未来超常规逆周期调节下，业绩的悲观预期有望得到明显的修复。（2）制造业细分龙头。广义制造业中，如建材、机械、轻工等，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，在目前内需悲观预期下估值较低，这些行业远期资本开支有望大幅度下降，进而自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力持续增强。同时，我们也重点关注部分低估值、出海逻辑的制造业龙头，其产品的海外竞争力在持续增强。（3）上游资源类公司，目前主要关注油气相关的低估值、高现金流公司。当前众多行业中小企业仍面临较大经营压力甚至出清，而龙头企业估值处于低位。未来在超常规逆周期调节下，龙头有望抢占中小企业出清份额，展现较大业绩弹性。后续组合将继续偏好龙头企业。

2025年四季度，全球宏观经济在地缘政治局势恶化和贸易摩擦升级的影响下，整体呈现增长走弱态势，与此同时，地缘政治摩擦和逆全球化延续，引发了对全球产业链不稳定性的担忧。在经济自身内在韧性和去年下半年以来连续出台的一系列刺激政策的共同作用下，国内经济复苏态势进一步增强，企业经营状况保持企稳好转，市场情绪和估值继续得到明显修复和提振。在产业层面，TMT、高端制造、医药生物、新消费等领域的科技、产品和商业模式创新依然层出不穷，AI技术渗透到各行各业，从而带来结构性的投资机会。A股市场四季度整体呈现震荡小幅上行且结构分化走势，全季合计，万得全A指数上涨1%，其中，代表大盘蓝筹板块的上证50及沪深300指数分别上涨1.4%和下跌0.2%，代表成长赛道的创业板指、科创50和科创100分别下跌1.1%、10.1%和3.1%。本基金重点配置于泛科技领域。

2026年是中国“十五五”规划开局之年，也是全球宏观政策从“抗通胀”转向“稳增长”的关键转折点。“十五五”战略引领、中国两会定调、美联储降息、美国中期选举、中美关税博弈、地缘政治波动等变量将共同塑造全年流动性格局与宏观走势。展望2026年，多个战略性新兴产业多点开花，逐帧突破。“十五五”重点提到的量子科技已从“实验室探索”正式迈入“工程化突破与商业化落地”的拐点，液冷、玻纤布等随着高端芯片量产即将迎来规模化放量。机器人2026年预期发布量产版。商业航天从“能发射”到追求“高效低成本发射”，进入爆发元年。全球流动性转向与产业趋势深度演进，多策略将会紧紧跟随中国“十五五”政策，中美竞争的核心争夺点，产业趋势发生大变化的如脑机接口等方向，积极拥抱前沿、空间广阔的新科技。金信多策略精选混合四季度积极拥抱“十五五”国家政策，参与了量子科技，商业航天，AI人工智能，机器人等方向，底部积极参与，过热的时候减仓退出。

从需求侧来看，随着人工智能技术的快速发展，全球在AI大模型训练、推理侧算力等领域的投资金额不断增加，带动AI服务器出货量快速增长，是拉动相关半导体产品增长的核心驱动因素之一。随着大模型的参数提升，以及大模型在应用推理端tokens的快速增长，对于算力需求变得更加迫切，同时在推理过程中产生了大量的中间数据，这些中间数据都需要放在存储芯片中，显著增加了对存储的需求。而伴随GPU的性能规格不断提升，与其配套的存储芯片规格也显著增长。从供给侧来看，上一轮存储芯片的周期在2024年二季度见顶后进入价格下行趋势，持续到2025年一季度价格见底，海外头部存储厂商减少新产能投资，并把产能转向AI拉动更明显的HBM、DDR5和LPDDR5等领域，同时开始控制产能稼动率减少市场供给，导致在2025年三季度末存储需求持续增长的情况下产生了明显的供需差，带来显著的价格上涨。根据各大存储芯片厂商对2026年需求和供给的预测，判断2026年存储行业会保持高景气度，芯片价格仍在上涨的通道中，其中存储相关的芯片设计、制造、模组、分销等各个环节都将受益。展望2026年一季度，我们认为存储行业将有良好的投资机会，一方面存储芯片价格上涨趋势仍在延续，相关公司的业绩也将释放出来；另一方面，全球AI推理侧需求快速增长，短期供给释放较少，供需差仍在扩大，涨价幅度仍有超预期的空间。基于以上分析，本基金持续关注半导体存储产业链，重点聚焦景气度持续提升、价格具备上涨弹性的环节，以及国产存储供应链实现突破的关键环节，致力于把握存储相关的投资机会，伴随国家存储产业链共同成长。

进入四季度，中国经济运行总体平稳，预计全年GDP增速5%的目标可顺利实现。2024年12月召开的中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促稳”，强调扩大内需、发展新质生产力、推动科技自立自强。财政政策保持积极，货币政策稳健偏松，结构性工具继续支持制造业、绿色转型与数字经济等重点领域。消费方面，尽管部分地方家电、汽车等补贴额度已用完，但服务消费表现强劲，特别是文旅、健康、数字消费等领域。出口方面虽受全球需求放缓影响，但新能源汽车、锂电池、AI相关设备等方向保持较快增长.四季度A股市场震荡上行，表现强势。主要原因有三：一是经历中美博弈后，市场对中国经济韧性及应对挑战的能力信心增强；二是A股科技成分持续提升，部分行业和公司正从0到1、从1到10快速成长，为经济持续注入活力；三是海外投资者经全球比较后意识到中国配置价值，中长期资金已温和流入。期间，海外算力、内存、机器人、储能、有色等板块均出现较大涨幅。考虑到四季度英伟达及谷歌产业链取得较大进展，海外云厂商持续上修资本开支，算力景气度不断超预期，本基金及时布局海外算力产业中景气度上行的光模块、光芯片、高多层PCB及谷歌相关光交换机标的，取得较好超额收益。如果说2025年是全球重新认识中国经济韧性的一年，那么2026年将是重新认识中国产业竞争力的一年。展望未来10年，对人类社会影响最深刻的无疑是AI产业，它将是继蒸汽机、电气化、信息化之后的第四次工业革命。AI产业也涉及大国博弈，这是一场不容失败的竞争。虽然受芯片制程影响，我们的大模型与美国尚有差距，但美国搭建高性能算力集群已离不开中国产业链。中国的优势在于精密制造业，而搭建高性能算力集群不仅需要算力卡，还需通信器件、PCB板、液冷系统等精密制造能力的有机结合。各家厂商在大模型训练上争分夺秒，唯有中国产业链能做到“24效应”，最短时间定型方案并快速交付，这决定了美国AI产业发展也无法离开中国。由于美国模型厂商对供应链要求严格且利润丰厚，能够参与其中的中国公司将享受丰厚利润。展望2026年，能在AI产业中快速兑现利润的，当属参与海外算力板块。该板块景气度仍在加速，自2026年一季度起业绩将高速增长，该板块也将取得较好收益。此外，结合近期地缘及产业变化，我们发现一些细分领域将出现紧缺，我们也会抓住这些机会为投资者获取超额收益。

四季度，A股市场在三季度的“高波动、快轮动”基础上，呈现一些新变化。市场整体震荡上行，上证指数震荡走高。宏观层面，经济“强弱转换”的态势更趋明朗，前期较弱的服务业投资和消费出现积极改善，而“反内卷”等供给侧政策，正对部分行业的竞争格局和盈利前景产生深远影响。市场风格在三季度科技成长“一枝独秀”后，开始向均衡化演进。前期滞涨的顺周期、价值板块进入交易窗口期，而科技风格内部则出现从上游硬件向泛AI应用扩散的“高切低”现象。这为量化模型捕捉风格轮动提供了新的机遇。本基金在四季度延续了数据驱动和纪律执行的核心，并对策略进行了针对性的调整，以应对从成长独秀到风格均衡的市场切换。为应对市场波动和轮动，我们增加了对拐点策略的研究，引入GRU+GAT堆叠模型，实现行业时空信息融合与前瞻预测，以捕捉趋势惯性与关联传导，这一系列探索有助于我们在行业轮动策略中降低回撤。落实到具体行业操作层面，我们遵对科技持仓进行了优化。其中算力硬件方向，维持对拥有技术壁垒和成本优势的龙头公司的核心配置，但整体仓位有所控制。同时，我们拓展了“为AI发电”的投资线索，开始关注新型电源、变压器等解决能耗瓶颈的环节。对AI应用方向，继续作为战略重点。我们将持仓进一步向商业化路径清晰的B端（企业级）应用集中，特别是在金融、政务、工业设计等领域已具备成熟解决方案的AI软件与服务商。同时，我们开始关注AI Agent（智能体）从技术验证迈向规模化落地的投资机会。周期与高端制造方向，我们曾阶段性的持有供需格局改善的有色金属（贵金属、工业金属）。展望后市我们将持续优化行业轮动框架，引入更多的时序预测模型并依托量价、基本面、情绪与宏观多维数据，通过算法迭代与策略复合，力争在复杂市场中保持模型的竞争力。

2025年三季度，A股市场整体呈现“高波动、快轮动”的显著特征。宏观层面，经济数据喜忧参半，使得基于宏观贝塔的板块性机会减弱；政策端进入效果观察期，其驱动作用从前半年的普涨转为结构性的精准滴灌。与此同时，海外流动性的预期波动与地缘风险事件频发，进一步放大了市场的短期情绪波动。此类环境对传统的持股不动策略构成挑战，但却为以数据驱动、纪律执行为核心的行业轮动策略提供了理想的运作土壤。行业层面，基于量化系统的选股标准，对组合进行了动态优化和集中。其中科技成长与高端制造领域：继续深耕半导体设备与材料环节，认为其是国产替代确定性最高、受终端需求波动影响相对较小的“压舱石”资产。同时，捕捉到AI应用商业化落地的加速信号，重点增持了在垂直行业（如金融、政务、工业设计）中已具备成熟解决方案和清晰收费模式的AI软件与服务商。对于上一季度热门的算力硬件，则进行了选择性减持，更侧重于拥有技术壁垒和成本优势的龙头企业。消费与服务业复苏领域：观察到消费市场呈现出“K型复苏”特征，即高端消费与性价比消费同步活跃。据此，一方面坚守了新消费的配置，其受益于国内消费升级的韧性；另一方面，积极布局了国潮品牌与智能家居下沉市场的机会，这些企业凭借对本土需求的深刻理解和高效的渠道管理，展现出强劲的alpha潜力。对于前期涨幅较大的板块，进行获利了结。策略层面，本季度显著提升了行业配置的灵活度和调整频率。为适应快速轮动的市场，我们在因子库中加强了短期动量因子和分析师预期修正因子的权重，以更快地捕捉市场热点和基本面变化的边际信号。同时，引入了行业间价量联动因子，用于预判一个行业的上涨或下跌会向哪些关联行业扩散，从而进行布局。展望后市，判断市场的高频轮动特征仍将延续。下一阶段，将继续对量化模型进行迭代，重点强化对“业绩期”的应对能力，开发整合财报超预期、业绩指引上调等事件驱动因子的新模块。

2025年五大云厂商资本开支合计超3600亿美元，较2024年增长45%。随着AI的发展，算力需求提升，芯片和机柜的功率在不断提高，同时叠加国家PUE政策不断趋严，推动数据中心散热由风冷向液冷转变，液冷行业迎来爆发。预计2027年我国液冷市场规模将突破1000亿元，2019-2027年预期复合增速高达50%。后续随着GB300、Rubin等高功耗芯片放量，液冷企业业绩将会得到验证。此外本基金也关注市场空间广阔的行业如固态、机器人、核聚变等的技术进展，适当进行布局。三季度科技行情爆发，创新药、算力产业链、固态、机器人等方向多点开花。本产品围绕算力、机器人布局，重点参与了液冷的行情。

正如我们在二季报中的判断，在科技板块的引领下，A股市场在三季度迎来一轮加速上涨。这一轮中美对抗和贸易战中，中国在贸易、科技、军事等等领域显示出了跟2018年完全不一样的态势，体现在资本市场上就是经过二季度的波折之后，市场进入主升浪，突破2021年上证指数的高点，逼近4000点。三季度以来，美国对华关税及科技制裁政策进一步收紧，包括扩大半导体设备、AI芯片等领域的禁售范围，短期对国内先进制程产线建设及算力供给造成一定扰动。然而，与二季度相比，市场对地缘风险的定价已趋于理性，恐慌情绪明显缓解。国内政策应对更为精准，通过财政与产业政策协同对冲外需压力，同时加速推动非美市场贸易合作与产业链出海，部分抵消对美出口下滑的冲击。AI领域，尽管算力受限问题尚未完全解决，但模型开源与成本优化推动应用端遍地开花：Deepseek-R1及后续迭代模型在医疗、金融、教育等垂直场景快速渗透，阿里、字节等企业亦通过轻量化模型实现B端商业化落地。我们认为，AI技术已从“模型竞争”进入“场景赋能”阶段，未来增长动能将更多来自与传统行业的深度融合。半导体领域，国产替代逻辑进一步强化，成熟制程产能持续扩张，先进封装技术突破部分缓解了设备禁售的影响。此外，智能驾驶、端侧AI硬件等细分领域需求爆发，拉动相关芯片设计、制造环节景气度上行。经历一轮大涨之后，虽然市场处于相对较高的位置，我们依旧判断中国资产重估趋势未改，继续看好未来一年A股市场的表现。随着国产AI大模型能力的持续迭代，国内AI应用场景的落地和拓展，AI计算需求量非线性增长。同时，在政策强力推动下，国产先进制程产能和良率的稳步提升，为国产算力产业链的大发展提供了良好的供给条件。本基金将持续关注国产算力产业链的投资机会，与国家的发展战略同频共振，实现共同成长。

进入三季度，经济继续保持了二季度的稳健增长态势，此前大家担心的三季度经济指标可能恶化的状况并未出现。特别是出口增速一直维持在高个位数增长，这在一定程度上对中国经济增长起到了稳定作用。我们相信，随着时间推移，我们在对美交涉以及经济、科技等多方面的应对将更加从容，这也将有助于保持进出口的稳健势头。在出口形势良好的背景下，财政政策并未过度刺激，从而保留了宝贵的政策空间。鉴于当前经济的稳健势头，预计今年有望完成全年5%的经济增长目标。资本市场也呈现出稳健向上的态势。经历了4月份的大幅下跌之后，市场看到了国家稳定资本市场的决心和能力。随着长期资金的纷纷入场，以及更多投资者的积极参与，各大指数稳步上扬。在固态电池板块，随着头部公司不断发布固态电池进展，板块也迎来了不错的上行。此外，随着海内外储能板块的景气加速，电池材料产业链价格见底反转的预期提升，进而带动锂电板块进一步上扬。展望四季度，随着各大电池厂开始下单固态电池设备，其中的设备龙头公司将逐渐清晰。我们预计这些公司将迎来一波不错的投资机会，也将带动固态材料等公司的上涨。随着储能行业的进一步发展，许多布局固态电池的锂电材料公司的主业也将出现改善，呈现出经典的行业见底反转，这些公司也将迎来良好的投资机会。本基金将深耕固态电池产业链，为大家把握产业链的变化，找到行业中最具受益潜力的方向，为大家创造价值。

今年以来，市场风险偏好快速提升，成长股行情如创新药、人工智能等轮番上演。不过，基于能力圈及确定性的考虑，我们依然坚守“偏价值、重分红”的投资范围，追求稳稳的幸福。自2024年4月国务院颁发资本市场新“国九条”以来，资本市场从融资性市场向投资性市场转变的趋势愈发明显，这无疑是具有历史意义的重要拐点，值得我们高度重视。从其他发达国家资本市场的历史经验来看，当经济进入高质量发展阶段，资本市场会逐渐重视中小股东利益，进而进入慢牛长牛行情。围绕高质量发展，新“国九条”提出多措并举提高股息率，增强分红的稳定性、持续性和可预期性。事实上，过去一段时间，上市公司提高分红的程度确实在持续提升，只是在成长股行情的背景下稍显逊色。但与债券市场相比，其吸引力已然强劲。对于追求稳健回报、回撤可控的投资者来说，可予以高度重视。目前，本基金运作的整体思路依然是追求“稳稳的幸福”，主要围绕分红、现金流、低估值、良好竞争格局与商业模式进行均衡配置，具体如下：（1）内需相关消费龙头：包括家电、消费医疗器械等。在目前市场持续担心内需的背景下，这些公司的估值已被压到较低位置。在未来超常规逆周期调节下，业绩的悲观预期有望得到明显修复。（2）制造业细分龙头：在广义制造业中，如建材、机械、轻工等领域，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头。在目前内需悲观预期下，这些行业的估值较低。未来，这些行业的远期资本开支有望大幅度下降，进而自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力也将持续增强。同时，我们还重点关注部分低估值、出海逻辑的制造业龙头，其产品的海外竞争力正在持续增强。（3）上游资源类公司：目前主要关注电解铝、油气相关的低估值、高现金流公司。目前，许多行业的中小企业依然面临着较大的经营压力，甚至有出清的风险。而龙头企业估值已被压到较低水平，在未来超常规逆周期调节下，龙头企业将抢占许多中小企业出清的份额，呈现出较大的业绩弹性。后续在组合配置上，本基金依然会偏好于行业中的龙头企业。