韩林 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，市场结构由年初的科技成长主导，逐步转向资源与实物资产占优、科技内部显著分化。年初半导体、电子、AI应用及高端制造活跃，组合维持较高科技仓位，但持仓以白马龙头为主，弹性弱于中小市值品种；阶段性增加中小市值弹性的尝试受监管与资金波动影响，效果有限，同时适度降低机器人配置。随后，贵金属流动性冲击、海外AI资本开支回报疑虑以及地缘冲突、油价和利率压力共同压低风险偏好，光模块、半导体、软件及游戏等科技方向明显回撤，石油、化工、稀土、有色等重资产、低淘汰率、强现金流资产相对占优。策略上，我们仍判断AI算力是中长期高景气方向，但将配置逻辑由泛AI和算力总量转向供给紧俏环节与新技术方向，显著降低AI应用仓位，增加燃气轮机与天然气发动机、光纤光缆及国产算力配置，取得一定正贡献；但存量白马算力硬件仍有拖累，且对风格切换的执行力度偏弱、节奏偏慢，较高成长暴露导致季度末回撤较多。期末进一步提高对业绩兑现和估值安全边际的要求，并增配排产景气较高的动力与储能电池，以及前期回调充分、具备对外授权和研发数据催化预期的创新药，为二季度的结构调整作准备。　　2026年二季度，市场从一季度末的风险收缩转入修复，但并非全面普涨，而是通信、电子、半导体、光通信和PCB主导的结构性成长行情。国内经济延续“弱复苏、强结构”，政策对人工智能和新型基础设施的支持与海外AI资本开支形成共振；与此同时，海外利率波动和科技股高估值持续约束成长风格，市场在季度末进一步由主题扩散转向中报业绩确定性。策略上，组合在季度初显著提高仓位和权益暴露，围绕AI芯片、半导体、光芯片和PCB等方向增配通信与电子，并在创新药反弹中止盈，根据一季报情况降低电力设备权重、保留基本面相对扎实的品种。5月继续增配电子、通信，压缩电力设备、计算机和汽车，与市场主线较为一致并获得正向超额。季度末，组合由相对分散的科技成长与高端制造切换为以电子、通信为核心的AI硬件、国产半导体和光通信组合，集中度提升成为大幅跑赢基准的主要来源；但组合的估值、交易拥挤度和净值波动也同步上升，后续策略将由追求进攻弹性转向更加重视业绩兑现、估值匹配与回撤控制。

26年上半年市场呈现宽幅震荡。一季度行业涨跌表现相对均衡，二季度则分化得更为极致，上涨板块主要集中于AI相关的行业中，内需和消费相关的行业承受了较大的压力。涨跌的背后虽有基本面的分化作为大背景，但行业贝塔对股价的影响还是远超我们的预期。期间我们保持了相对比较重的化工的持仓，减少了内需和消费的持仓，另外对科技的持仓做了一些调整。

2026年一季度，市场结构上，行情经历了由年初科技成长领涨，向中后期资源与实物资产占优的快速切换，科技内部也从主题扩散转为明显分化。1月在大盘权重稳定市场后，半导体、电子、AI应用及部分高端制造方向活跃，成交显著放大；但当期科技行情更偏向中小市值和高弹性品种，组合以白马龙头为主，涨幅相对有限。我们曾阶段性增加部分中小市值弹性仓位，但监管加强、被动资金赎回与市场波动上升相互叠加，削弱了这一策略的效果。进入2月后，贵金属流动性冲击外溢、市场缩量及边际资金趋弱使风险偏好下降；叠加海外对AI“创造性破坏”和云厂商资本开支回报的担忧，软件、游戏、光模块及半导体部分环节出现补跌，而石油、化工、稀土、有色等具备重资产、低淘汰率和强现金流特征的实物资产相对占优。3月地缘冲突、油价上涨以及通胀和利率担忧进一步放大这一分化，AI软硬件链条承压加深。组合应对上，我们在季度初保持较高股票仓位，强化电子与通信主线，持仓集中于光模块、光器件、激光及半导体链条；随着市场环境变化，仍坚持AI算力是中长期最具景气度的方向之一，但将配置重点由“算力总量”转向供给偏紧环节和新技术方向，大幅降低AI应用仓位，增配光连接、光纤光缆和国产算力，这些调整取得了正向效果。复盘来看，存量白马型算力硬件仍形成一定拖累，对资源占优风格的应对也存在执行力度不足、节奏偏慢的问题。季度内组合虽跑赢基准，但季度末回撤较多；因此期末进一步收敛持仓范围，提高对业绩兑现能力、估值合理性和抗宏观扰动能力的要求，为二季度重新聚焦优势产业方向奠定基础。　　2026年二季度，市场结构上，行情从一季度末的风险收缩中逐步修复，但总量经济仍呈现“弱复苏、强结构”特征，市场并非全面普涨，而是围绕通信、电子、半导体、光通信、PCB和AI硬件等少数高景气赛道展开。4月政策对“人工智能+”和新型基础设施的支持与海外AI资本开支预期形成共振，科技成长率先反弹；海外利率高位波动和地缘扰动仍约束估值扩张，因此资金更偏好产业趋势明确、订单和业绩能够验证的环节。5月指数表现继续分化，通信和电子显著强于传统顺周期与消费，海外AI链条也持续向A股光连接、半导体、PCB和电子制造传导。到6月，行情进入高位震荡，科创与创业板内部由主题驱动逐步转向中报业绩确定性，海外市场开始更多交易AI估值和拥挤度上升，产业趋势仍强，但股价波动明显加大。组合应对上，我们在成长风格修复期维持高权益暴露，继续向通信和电子集中，基本保持光模块、光芯片、光纤光缆及国产算力配置，延续从“算力总量”转向“紧俏环节与新技术”的投资框架，较好把握了4月的修复行情。5月进一步强化电子、通信和机械设备配置，与当期最强市场风格保持一致，成为超额收益的主要来源。6月则进一步提高电子行业权重，并从海外算力映射向更具自主可控属性和业绩支撑的国内产业链拓展，增配国内算力、半导体设备材料和被动元件；同时对前期涨幅较大或持仓较集中的通信、机械设备进行部分兑现和再平衡。复盘来看，二季度组合最终聚焦光连接、AI芯片、存储、半导体材料设备和国产算力等方向，既保留了对全球AI资本开支周期的暴露，也提高了国内供应链和上游关键环节的比重。上述集中化配置与市场主线高度一致，对净值形成较好的正向贡献；但随着持仓集中度、估值和交易拥挤度同步上升，组合管理也开始从单纯追求进攻弹性，转向在产业趋势、业绩兑现、估值匹配和回撤控制之间取得更好的平衡。

2026年一季度，市场结构上，行情由年初“权重搭台、成长唱戏”逐步切换至资源与实物资产占优，科技内部也由全面活跃转向深度分化。1月大盘蓝筹先行稳定市场，随后半导体、电子、AI应用与部分高端制造领涨，成交显著放大；但科技行情更偏向中小市值与高弹性品种，组合以白马龙头为主，涨幅相对有限。1月中下旬周期资源曾阶段性走强，市场波动也同步上升。进入2月，贵金属流动性冲击外溢、量能收缩及边际资金趋弱压低风险偏好；海外对AI“创造性破坏”和云厂商资本开支回报的担忧又触发软硬件科技补跌，软件、游戏、光模块和半导体部分环节明显回调。与此同时，石油、化工、稀土、有色等具备重资产、低淘汰率和强现金流属性的实物资产表现更强。3月地缘冲突、油价上涨以及通胀和利率担忧进一步放大分化，科技成长承压加深。组合应对上，季度初仍维持较高科技配置，持仓以优质龙头为主；月中曾增加部分中小市值弹性仓位，但监管加强、被动基金赎回与波动上升削弱了策略效果。随着AI叙事变化，2月明显降低AI应用，向海内外算力硬件集中，并增配机械、化工以平衡科技与周期。季度末虽识别到风格切换，但执行力度偏弱、节奏偏慢，组合仍保留较强成长暴露，净值回撤较多；随后进一步聚焦有业绩兑现能力和估值优势的科技品种，增配石油石化、煤炭、农业，以及排产较好的动力和储能电池，并在创新药充分回调后进行前瞻布局。复盘来看，一季度策略由偏科技成长逐步转向科技、周期、制造和医药之间的再平衡，但主要不足在于风格切换确认后行动不够果断，防御性配置建立偏晚。　　2026年二季度，市场结构上，行情从一季度末的风险收缩中逐步修复，但并非全面普涨，而是由AI算力、半导体、光通信和PCB等硬科技主导的结构性成长行情。4月政策对“人工智能+”和新型基础设施的支持，与海外AI资本开支预期形成共振，科技成长率先反弹；国内经济延续“弱复苏、强结构”，海外利率高位波动与地缘扰动仍约束估值扩张，因此资金更偏好产业趋势清晰、订单和业绩能够验证的方向。5月市场分化进一步强化，通信和电子显著强于传统顺周期与消费，海外AI链条继续向A股光连接、半导体、PCB、电子制造和算力硬件传导。6月行情转入高位震荡，资金向中报业绩确定性较高的核心成长集中，科创与创业板中的科技硬件、半导体和端侧AI保持韧性，而传统顺周期和消费仍偏弱；海外AI主线延续，但估值和交易拥挤度上升，科技链波动开始加大。组合应对上，4月在成长修复期小幅提高仓位并保持高权益暴露，通过较高换手迅速完成风格切换，大幅增配A股硬科技，压缩医药、基础化工、军工、汽车及港股消费互联网等低弹性或阶段弱势方向，与市场主线基本一致并取得正向超额。5月继续增配电子、通信，降低电力设备、军工和有色，进一步强化对AI硬件主线的暴露；这一集中化配置贡献了较强弹性，也显著抬升组合集中度和净值波动。到6月末，组合已由此前相对均衡的全行业配置，转为以AI硬件、半导体和光通信为核心的进攻型结构，在当月较为有效。复盘来看，二季度超额收益主要来自对市场结构变化的快速响应，以及在电子、通信等强势行业中的集中配置；相较一季度，调整速度和执行力度明显提升。但高集中度同时带来估值、拥挤度和回撤风险，后续将保持全市场基金的配置灵活性，适度降低AI硬件集中度，强化业绩兑现、估值匹配和行业分散之间的平衡。

2026年上半年，A股市场整体呈现上涨趋势，指数方面，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指数上涨35.58%。行业方面出现了极致的分化，建材、电子、通信等行业上涨较多；农林牧渔、美容护理、商贸零售等行业下跌较多。　　本基金上半年在仓位上有所下降，并对结构进行了一定调整，降低了传媒等行业的配置，增加了电子、通信等行业的配置。

2026年上半年，A股市场整体呈现上涨趋势，指数方面，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指数上涨35.58%。行业方面出现了极致的分化，建材、电子、通信等行业上涨较多；农林牧渔、美容护理、商贸零售等行业下跌较多。　　本基金上半年在仓位上有所下降，并对结构进行了一定调整，降低了医药生物、非银金融等行业的配置，增加了电子、计算机等行业的配置。

1月份市场快速冲高叠加监管控制节奏，导致近期行情有所波动，但市场整体风险不大。当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展、要让大多数人赚到钱，决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落。并且我们看到，虽然行情节奏趋缓，但向上趋势仍在延续，结构上赚钱效应也正在朝着更广的范围扩散。支撑春季行情向上的核心逻辑并未发生任何变化，本轮春季行情仍在半途。往后看，流动性充裕的环境中，偏暖的基本面和政策为市场风险偏好形成托底，从而资金对于各类宏观和产业层面的叙事做积极响应，推动赚钱效应不断扩散，或仍将是本轮春季行情的一个重要特征。结构上，短期业绩披露期，继续聚焦基本面挖掘亮点。结合年报业绩预告线索与近期盈利预期边际上修情况，当前业绩具备亮点且本轮涨幅偏低的行业主要集中在AI硬件（北美算力、消费电子）、电池、医药、钢铁、非银等。再往后，2月随着市场重回基本面空窗期，叠加临近春节流动性充裕，一直到两会前都是市场躁动的核心窗口，风格上也是小微盘、成长等高弹性板块表现更好，届时市场向上弹性有望再一次打开。　　春节假期期间，在全球流动性预期纠偏、地缘局势与关税风波的共振影响下，主要资产迎来上涨。对于A股而言，我们认为，节前A股跟随海外资产调整后已释放了一定的风险，节后A股即将进入一段高胜率窗口，叠加海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好、国内宏观和产业层面的密集催化对结构上形成指引，继续看好3月A股迎来新一轮上行。1）节后风险偏好提升、增量资金释放，叠加对两会政策的期待下，A股进入传统做多窗口。2）IEEPA关税违宪后关税政策执行的速度、广度和灵活性将下降，叠加特朗普访华日程敲定、中期选举临近的窗口期，中美关系将相对可控。中长期，更值得重视的是特朗普行政权受限带来的叙事变化。结构上，聚焦科技制造和涨价链两大主线。背后，一方面是春节后风险偏好提升驱动TMT、先进制造为代表的成长板块占优，重点围绕算力基础设施与商业化应用布局；另一方面随着春节后步入“金三银四”春季开工旺季、叠加3月两会后政策集中落地，后续将是涨价线索进一步丰富的关键窗口，对于资源品&基建链形成提振。　　2月底以来，美伊冲突升级、油价飙升冲击全球。展望后续，短期中东局势仍是影响市场表现的重要变量。我们维持短期局势或仍有反复，中期将通过谈判实现降级的判断。当前106美元油价尚不能促使特朗普“一退到底”达成协定，但或已能让特朗普在做出鲁莽决定之前望而生畏。对于A股，本轮冲突过后油价中枢抬升引发的全球流动性预期的变化，将进一步加速市场定价的主要矛盾从此前的估值扩张，向盈利驱动、确定性驱动切换。结构上，4月随着业绩期市场更加聚焦景气，建议关注：1）景气科技和出海链品种，在前期集中定价地缘风险和流动性收紧预期带来的折价后，由于自身具备独立产业趋势、且基本面本身受油价影响较小，业绩期反而有望凭借独立景气，成为市场逐步聚焦的确定性方向，更多绩优方向有望表现；2）涨价链品种，随着一季度涨价线索大幅增多，整体景气有望得到财报验证，是科技成长之外一条不容忽视的线索，但内部大概率将依据景气出现分化，尤其是对于石油作为成本带动涨价的品种；3）对于单纯依靠避险情绪驱动的部分红利和内需品种，如果财报季无法验证景气，后续超额受益大概率将逐步回落。　　4月以来，尽管美伊冲突仍未落下帷幕，但市场已在很大程度上计价缓和。叠加需求端AI投资、国防支出等仍在加速，全球制造业周期延续回升态势，市场交投情绪整体呈快速回暖态势。往后看，随着未来一段时间市场定价的主要矛盾进一步转向产业趋势，叠加国内经济步入传统淡季、海外科技映射进入关键窗口，催化和亮点或仍将集中在中美产业趋势共振的科技成长。近期市场担忧的拥挤度并非制约科技成长行情大势的主要矛盾，产业链景气和进展的验证更加关键。但结构上，板块内部持续向低拥挤度的方向扩散，或将成为未来一段时间行情结构上更可持续的演绎方式。结构上，5、6月市场主线或沿着AI和出海两大方向作扩散。一方面，中美科技产业趋势共振窗口，继续沿着AI浪潮受益的方向作扩散；另一方面，经历海外地缘冲突带来的全球供给收缩后，中国制造业出口的出口竞争力正在进一步显现，有望成为未来一段时间乃至全年国内宏观层面上的亮点，科技成长行情向低位出口链的扩散需要持续重视。　　经历4月以来科技成长结构性行情极致演绎驱动市场大幅上涨后，近期随着相关方向股价都来到高位，交易拥挤度显著抬升，行情波动也开始加大。展望后续，阶段性市场或将进入到一个震荡整固的窗口。一方面，前期包括科技产业密集催化、特朗普访华、中东局势影响钝化等利好已逐步消化，6月市场将进入到一个情绪上相对缺乏催化的空窗期。另一方面，油价仍处高位，美国CPI与PPI超预期上行、通胀压力显著回升，美债利率快速上行之下，来自分母端的流动性边际收紧也对市场形成扰动。但我们也需要看到，AI产业浪潮持续推进之下，当前也远未到逻辑破灭的阶段。短期的“夏日寒风”，更多是市场借着一波视角的转换，进行阶段性休整和结构的再平衡。“寒风”过后，“盛夏”更值得期待。结构上，从如下结构进行应对：1）如果想要阶段性回应市场对于拥挤度等的关切，新能源、高端制造、出海链等方向是作对冲的较好选择。2）认为半导体、CPO等方向过度拥挤，那么可对强势主线作扩散，在AI内部挖掘细分机会。3）以长打短，继续坚守光通信等景气最具确定性的方向。

一二月市场延续了去年底的趋势和风格，成长板块体现出超额，伊朗冲突爆发之后，市场整体由涨转跌，同时油气资源类和红利类开始跑赢其他板块。一季度整体看，煤炭、石油、电力等领涨。我们对26年经济持谨慎乐观态度，增加了部分化工行业周期类股票的配置，基于估值和景气度角度的考虑，维持了非银金融的仓位，此外也从其他行业中选择了一些我们认为具备较大成长空间的股票进行配置。

2026年1季度之初市场呈现强劲的“开门红”态势，主要指数全线上涨。风格方面，市场呈现典型的“权重搭台，成长唱戏”特征。1月初大盘蓝筹股稳健发力，随后科技成长风格占据主导，科创50及创业板指涨势迅猛。1月中下旬虽一度出现向周期板块的轮动，但整体成长风格溢价显著。市场交投极其活跃，成交量显著放大。科技板块中半导体、电子、AI应用受益于科创行情大幅领跑。周期与资源中贵金属、有色金属、石油石化等在1月下旬表现强劲，但月末波动大幅增加。高端制造中航空航天、光伏设备等受益于商业航天、太空光伏、国产大飞机等主题催化而上涨。大金融板块表现相对落后。我们持仓结构中科技板块的个股以白马龙头为主，在此期间的涨幅并不突出；月中试图增加部分中小市值弹性个股仓位，但市场上行的斜率被市场有形之手平抑，监管加强与被动基金赎回相结合下，市场波动显著加强，因此这一尝试效果并不明显。总体而言，我们仍维持了较高的科技板块配置比例，在月末的波动中，我们降低了部分有色行业的仓位，增加了部分消费板块优质个股的配置比例。　　1季度中期市场经历了从缩量探底到震荡修复的过程。2月初受贵金属流动性冲击外溢影响出现下跌加速，随后因春节假期等因素影响量能显著萎缩，最低减至2万亿左右，仅为前期峰值的一半。在此期间我们也观察到两融余额连续下降、宽基ETF维稳力量边际减弱等边际资金的变化。春节后流动性有温和回流。市场风格相对混沌，板块轮动较快，呈现明显的“跷跷板”效应：一方面，海外AI链条因“AI创造性破坏论”及云厂商资本开支回报疑虑出现负反馈，导致A股软硬件科技股一度补跌，特别是软件SaaS、光模块、半导体部分环节、游戏出现明显回调；另一方面，抛压较轻的顺周期品种、战略资源品以及受益于“HALO”叙事（重资产、低淘汰）的实物资产表现出较强韧性，石油、化工、稀土、有色金属等表现强势，背后驱动因素包括中东局势升级、资源民族主义、对“AI长期不确定性”的对冲配置等。市场结构在科技和周期间出现了跷跷板效应，我们也试图在这两者间找到合适的平衡。我们此前持仓结构中科技板块相对较多，随着AI叙事出现了新的变化，我们降低了AI应用相关仓位，更多向海外与国内算力硬件集中。期间我们积极增加了部分周期板块的配置比例，如机械和化工。　　1季度末全球市场风险偏好明显恶化，3月全球股市剧烈波动，市场风格呈现极端分化，反映了全球产业趋势与地缘政治风险的共振。宏观压力主要来自于伊朗相关地缘冲突、油价大涨、通胀与利率担忧回升等。海外AI链条因大模型迭代放缓及云厂商资本开支回报率疑虑引发负反馈，叠加高油价对算力成本的挤压，A股软硬件科技股出现深度补跌。光模块、半导体先进制程、SaaS软件及游戏板块受挫明显。市场开始担忧“AI叙事”在宏观压力环境下的脆弱性。与科技股的颓势相反，具备“重资产、低淘汰率、强现金流”特征的实物资产表现出极强的韧性。石油、化工、稀土、有色金属等板块一度表现强势，这一逻辑背后是“资源民族主义”回归以及对AI长期不确定性的对冲配置。我们识别到了风格切换，但执行力度偏弱、节奏偏慢，仍然保留了较强的成长暴露，因此在季度末的净值回撤较多。期间我们在科技股标的上更聚焦到有业绩兑现能力和相对估值优势的品种上。我们增加了部分顺周期的石油石化、煤炭、农业相关板块配置。动力与储能电池装机与产业链排产景气较高，我们增配了部分业绩预期较好的品种。创新药在前期回调充分，2季度有望迎来对外授权与研发数据催化，我们在1季度末进行了增配。

2026年1季度之初市场呈现强劲的“开门红”态势，主要指数全线上涨。风格方面，市场呈现典型的“权重搭台，成长唱戏”特征。1月初大盘蓝筹股稳健发力，随后科技成长风格占据主导，科创50及创业板指涨势迅猛。1月中下旬虽一度出现向周期板块的轮动，但整体成长风格溢价显著。市场交投极其活跃，成交量显著放大。科技板块中半导体、电子、AI应用受益于科创行情大幅领跑。周期与资源中贵金属、有色金属、石油石化等在1月下旬表现强劲，但月末波动大幅增加。高端制造中航空航天、光伏设备等受益于商业航天、太空光伏、国产大飞机等主题催化而上涨。大金融板块表现相对落后。我们持仓结构中科技板块的个股以白马龙头为主，在此期间的涨幅并不突出；月中试图增加部分中小市值弹性个股仓位，但市场上行的斜率被市场有形之手平抑，监管加强与被动基金赎回相结合下，市场波动显著加强，因此这一尝试效果并不明显。总体而言，我们仍维持了较高的科技板块配置比例，高端制造板块的持仓上我们降低了机器人板块的配置比例。　　1季度中期市场经历了从缩量探底到震荡修复的过程。2月初受贵金属流动性冲击外溢影响出现下跌加速，随后因春节假期等因素影响量能显著萎缩，最低减至2万亿左右，仅为前期峰值的一半。在此期间我们也观察到两融余额连续下降、宽基ETF维稳力量边际减弱等边际资金的变化。春节后流动性有温和回流。市场风格相对混沌，板块轮动较快，呈现明显的“跷跷板”效应：一方面，海外AI链条因“AI创造性破坏论”及云厂商资本开支回报疑虑出现负反馈，导致A股软硬件科技股一度补跌，特别是软件SaaS、光模块、半导体部分环节、游戏出现明显回调；另一方面，抛压较轻的顺周期品种、战略资源品以及受益于“HALO”叙事（重资产、低淘汰）的实物资产表现出较强韧性，石油、化工、稀土、有色金属等表现强势，背后驱动因素包括中东局势升级、资源民族主义、对“AI长期不确定性”的对冲配置等。HALO叙事的讨论升温下，AI大板块内部结构表现分化也较为严重，我们仍坚持算力是AI需求驱动的最景气方向，但需要从“算力总量”转向“通胀/紧俏环节”和“新技术方向”，配置上我们当期大幅降低了AI应用相关仓位，增加了燃气轮机与天然气发动机、光纤光缆、国产算力相关仓位，这些操作取得了正向的效果，但配置仍较多的白马型算力硬件个股当期仍有一定负向拖累。　　1季度末全球市场风险偏好明显恶化，3月全球股市剧烈波动，市场风格呈现极端分化，反映了全球产业趋势与地缘政治风险的共振。宏观压力主要来自于伊朗相关地缘冲突、油价大涨、通胀与利率担忧回升等。海外AI链条因大模型迭代放缓及云厂商资本开支回报率疑虑引发负反馈，叠加高油价对算力成本的挤压，A股软硬件科技股出现深度补跌。光模块、半导体先进制程、SaaS软件及游戏板块受挫明显。市场开始担忧“AI叙事”在宏观压力环境下的脆弱性。与科技股的颓势相反，具备“重资产、低淘汰率、强现金流”特征的实物资产表现出极强的韧性。石油、化工、稀土、有色金属等板块一度表现强势，这一逻辑背后是“资源民族主义”回归以及对AI长期不确定性的对冲配置。我们识别到了风格切换，但执行力度偏弱、节奏偏慢，仍然保留了较强的成长暴露，因此在季度末的净值回撤较多。期间我们在科技股标的上更聚焦到有业绩兑现能力和相对估值优势的品种上。动力与储能电池装机与产业链排产景气较高，我们增配了部分业绩预期较好的品种。创新药在前期回调充分，2季度有望迎来对外授权与研发数据催化，我们在1季度末进行了增配。

2026年1季度之初市场呈现强劲的“开门红”态势，主要指数全线上涨。风格方面，市场呈现典型的“权重搭台，成长唱戏”特征。1月初大盘蓝筹股稳健发力，随后科技成长风格占据主导，科创50及创业板指涨势迅猛。1月中下旬虽一度出现向周期板块的轮动，但整体成长风格溢价显著。市场交投极其活跃，成交量显著放大。科技板块中半导体、电子、AI应用受益于科创行情大幅领跑。周期与资源中贵金属、有色金属、石油石化等在1月下旬表现强劲，但月末波动大幅增加。高端制造中航空航天、光伏设备等受益于商业航天、太空光伏、国产大飞机等主题催化而上涨。大金融板块表现相对落后。我们持仓结构中科技板块的个股以白马龙头为主，在此期间的涨幅并不突出；月中试图增加部分中小市值弹性个股仓位，但市场上行的斜率被市场有形之手平抑，监管加强与被动基金赎回相结合下，市场波动显著加强，因此这一尝试效果并不明显。期间在操作策略上我们保持高股票仓位，强化电子/通信主线，持仓集中在光模块、光器件、激光、半导体链条。　　1季度中期市场经历了从缩量探底到震荡修复的过程。2月初受贵金属流动性冲击外溢影响出现下跌加速，随后因春节假期等因素影响量能显著萎缩，最低减至2万亿左右，仅为前期峰值的一半。在此期间我们也观察到两融余额连续下降、宽基ETF维稳力量边际减弱等边际资金的变化。春节后流动性有温和回流。市场风格相对混沌，板块轮动较快，呈现明显的“跷跷板”效应：一方面，海外AI链条因“AI创造性破坏论”及云厂商资本开支回报疑虑出现负反馈，导致A股软硬件科技股一度补跌，特别是软件SaaS、光模块、半导体部分环节、游戏出现明显回调；另一方面，抛压较轻的顺周期品种、战略资源品以及受益于“HALO”叙事（重资产、低淘汰）的实物资产表现出较强韧性，石油、化工、稀土、有色金属等表现强势，背后驱动因素包括中东局势升级、资源民族主义、对“AI长期不确定性”的对冲配置等。在“AI创造性破坏论”和HALO叙事的讨论升温下，TMT内部结构表现分化也较为严重，我们仍坚持算力是AI需求驱动的最景气方向，但需要从“算力总量”转向“通胀/紧俏环节”和“新技术方向”，配置上我们当期大幅降低了AI应用相关仓位，增加了CPO、光纤光缆、国产算力相关仓位，这些操作取得了正向的效果，但配置仍较多的白马型算力硬件个股当期仍有一定负向拖累。　　1季度末全球市场风险偏好明显恶化，3月全球股市剧烈波动，市场风格呈现极端分化，反映了全球产业趋势与地缘政治风险的共振。宏观压力主要来自于伊朗相关地缘冲突、油价大涨、通胀与利率担忧回升等。海外AI链条因大模型迭代放缓及云厂商资本开支回报率疑虑引发负反馈，叠加高油价对算力成本的挤压，A股软硬件科技股出现深度补跌。光模块、半导体先进制程、SaaS软件及游戏板块受挫明显。市场开始担忧“AI叙事”在宏观压力环境下的脆弱性。与科技股的颓势相反，具备“重资产、低淘汰率、强现金流”特征的实物资产表现出极强的韧性。石油、化工、稀土、有色金属等板块一度表现强势，这一逻辑背后是“资源民族主义”回归以及对AI长期不确定性的对冲配置。我们识别到了风格切换，但执行力度偏弱、节奏偏慢，仍然保留了较强的成长暴露，虽然跑赢基准，但在季度末的净值回撤较多。期间我们在科技股标的上更聚焦到有业绩兑现能力和相对估值优势的品种上。

1月份市场快速冲高叠加监管控制节奏，导致近期行情有所波动，但市场整体风险不大。当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展、要让大多数人赚到钱，决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落。并且我们看到，虽然行情节奏趋缓，但向上趋势仍在延续，结构上赚钱效应也正在朝着更广的范围扩散。支撑春季行情向上的核心逻辑并未发生任何变化，本轮春季行情仍在半途。往后看，流动性充裕的环境中，偏暖的基本面和政策为市场风险偏好形成托底，从而资金对于各类宏观和产业层面的叙事做积极响应，推动赚钱效应不断扩散，或仍将是本轮春季行情的一个重要特征。结构上，短期业绩披露期，继续聚焦基本面挖掘亮点。结合年报业绩预告线索与近期盈利预期边际上修情况，当前业绩具备亮点且本轮涨幅偏低的行业主要集中在AI硬件（北美算力、消费电子）、电池、医药、钢铁、非银等。再往后，2月随着市场重回基本面空窗期，叠加临近春节流动性充裕，一直到两会前都是市场躁动的核心窗口，风格上也是小微盘、成长等高弹性板块表现更好，届时市场向上弹性有望再一次打开。　　春节假期期间，在全球流动性预期纠偏、地缘局势与关税风波的共振影响下，主要资产迎来上涨。对于A股而言，我们认为，节前A股跟随海外资产调整后已释放了一定的风险，节后A股即将进入一段高胜率窗口，叠加海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好、国内宏观和产业层面的密集催化对结构上形成指引，继续看好3月A股迎来新一轮上行。1）节后风险偏好提升、增量资金释放，叠加对两会政策的期待下，A股进入传统做多窗口。2）IEEPA关税违宪后关税政策执行的速度、广度和灵活性将下降，叠加特朗普访华日程敲定、中期选举临近的窗口期，中美关系将相对可控。中长期，更值得重视的是特朗普行政权受限带来的叙事变化。结构上，聚焦科技制造和涨价链两大主线。背后，一方面是春节后风险偏好提升驱动TMT、先进制造为代表的成长板块占优，重点围绕算力基础设施与商业化应用布局；另一方面随着春节后步入“金三银四”春季开工旺季、叠加3月两会后政策集中落地，后续将是涨价线索进一步丰富的关键窗口，对于资源品&基建链形成提振。　　2月底以来，美伊冲突升级、油价飙升冲击全球。展望后续，短期中东局势仍是影响市场表现的重要变量。我们维持短期局势或仍有反复，中期将通过谈判实现降级的判断。当前106美元油价尚不能促使特朗普“一退到底”达成协定，但或已能让特朗普在做出鲁莽决定之前望而生畏。对于A股，本轮冲突过后油价中枢抬升引发的全球流动性预期的变化，将进一步加速市场定价的主要矛盾从此前的估值扩张，向盈利驱动、确定性驱动切换。结构上，4月随着业绩期市场更加聚焦景气，建议关注：1）景气科技和出海链品种，在前期集中定价地缘风险和流动性收紧预期带来的折价后，由于自身具备独立产业趋势、且基本面本身受油价影响较小，业绩期反而有望凭借独立景气，成为市场逐步聚焦的确定性方向，更多绩优方向有望表现；2）涨价链品种，随着一季度涨价线索大幅增多，整体景气有望得到财报验证，是科技成长之外一条不容忽视的线索，但内部大概率将依据景气出现分化，尤其是对于石油作为成本带动涨价的品种；3）对于单纯依靠避险情绪驱动的部分红利和内需品种，如果财报季无法验证景气，后续超额受益大概率将逐步回落。