董浩 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，在政策的支撑下财政仍有效发挥托底作用，尾部风险有所缓释。12月制造业PMI为50.1%，回升至扩张区间。但是部分行业景气度环比仍在回落。同时也应该注意到，四季度地产销售高频数据仍然偏疲软，地产仍处于探底阶段，反映经济特别是需求端仍然偏弱，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。货币政策方面，央行在2025年四季度货币政策报告仍然强调“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，相关表述与之前中央经济工作会议一脉相承。未来为了配合财政前置发力，迎接“开门红”，货币政策仍将配合。在美联储进入降息周期的大背景下，央行货币政策掣肘逐渐减少，2026年仍有一定的政策空间。市场层面，节前公募基金费率新规落地，相关规定较征求意见稿明显缓和，或有助于情绪改善、支撑债市自发修复。四季度债市震荡，曲线陡峭化。报告期内，3年农发债、5年农发债收益率分别下行约5bp、6bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，该期限静态骑乘俱佳，仍是较好的配置品种，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

四季度债券市场面临扰动因素较多，首先是年末资金面出现边际收敛，银行资负缺口压力或有所增加。其次，市场开始关注2026年长期限政府债供给压力，做多情绪偏弱。最后，权益市场整体维持偏强震荡格局，风险偏好未出现显著回落。因此，债券市场没有出现明显的季节性“抢跑”行情，在经历三季度调整行情以后，四季度7年国开债和10年国开债收益率仅分别下行约1bp和4bp。展望一季度，基本面改善的因素正在不断积累，12月制造业PMI回升至荣枯线以上。作为“十五五”规划的开局之年，2026年一季度实现经济开门红的概率不低，债券市场或仍将面临一定扰动。另一方面，当前经济整体处于温和弱复苏格局、且仍较大程度依赖财政支出，因此有必要将政府债券发行成本控制在合理水平。在货币政策和财政政策高效协同背景下，债券收益率预计或将呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。随着一季度利空因素被充分消化，债券市场或迎来较好的配置机会。回顾四季度基金运作，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。后续我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

四季度科创债市场走势主要分两阶段演绎，第一阶段为十月至11月中旬，债券市场在跨季后迎来修复性行情，科创债受益于较好的市场环境，各期限成分券收益率同步下行。第二阶段为11月中旬至年末，该阶段行情变化主要受资金走向影响。11月份中下旬部分科创债ETF遭遇赎回，流动性冲击下中短端成分券收益率快速上行，曲线平坦化。12月中随资金逐步回流，配置需求推动3年内成分券收益率重新接近前期低点，基金净值显著回升。本基金成立以来，坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，成为投资者高效参与科创债市场的优质工具，本季度内基金管理人主要从两个维度提升产品的功能性。投资层面，由于本基金申购赎回采用全现金替代模式，相对于实物债券申购赎回模式，基金的资产端和负债端管理需要更加精细化和灵活。基金管理人一方面在组合久期与标的指数久期近似匹配的基础上，结合宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，提高基金对流动性风险的防御能力；另一方面，通过密切跟踪场内资金流入和流出走势，前瞻性把握负债端边际变化，并提前对资产端久期和结构摆布制定应对方案，尽可能降低负债端大规模变化对基金业绩造成的冲击成本。交易层面，基金管理人在日内交易时段会紧密监控产品场内流动性和升贴水率等关键指标，通过积极协调做市商保障本基金二级市场成交持续活跃并降低价格的异常波动，致力于打造领先于同类产品的交易便利性，优化客户体验。展望未来，跨年后部分资金或因止盈需求短期撤出科创债ETF市场，对成分券价格产生一定扰动，但中期维度，适度宽松的货币政策基调下，资金利率预计保持平稳，中短端科创债套息空间仍然充足，阶段性的市场调整反而会产生较好的投资机会。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，在追求跟踪误差最小化的前提下，通过积极挖掘曲线和个券策略，增厚基金业绩，获取超额收益。同时，也会不断拓展客群，提升场内交易活跃度，努力将本产品打造为交易所高等级科创债的高效化投资途径。

从已公布数据看，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等同比增速较三季度均有所回落，M2和社融等金融数据的同比增速也有所下降。但最新公布的12月制造业PMI“逆季节性”回升至50.1，反映出经济主体对经济前景的预期较好。物价数据方面，10月和11月的CPI、PPI数据也继续呈现向上修复的态势。货币政策方面，尽管美联储10月和12月分别降息25BP，但中国央行并未跟随降息降准，而是通过各种工具的投放保持了流动性充裕。四季度人民币对美元走强，升值明显，已经强于2024年高点，反映了国际投资者对中国经济信心的显著增强。在基本面预期走强的背景下，四季度债券市场收益率也呈现先下后上的V型走势，10年期国债收益率四季度下行1BP，1年期和3年期农发债收益率分别较三季末下跌了1BP和5BP。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望下季度，经济基本面改善的预期有望得到延续，市场风险偏好可能会继续加强。收益率曲线形态有望出现进一步的陡峭化，体现在资金利率的平稳和长端利率的中枢波动性向上。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以短端优质信用债为底仓进行配置，谨慎参与利率债波段，组合取得了稳健的回报。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金四季度采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主。

从已公布数据看，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等同比增速较三季度均有所回落，M2和社融等金融数据的同比增速也有所下降。但最新公布的12月制造业PMI“逆季节性”回升至50.1，反映出经济主体对经济前景的预期较好。物价数据方面，10月和11月的CPI、PPI数据也继续呈现向上修复的态势。货币政策方面，尽管美联储10月和12月分别降息25BP，但中国央行并未跟随降息降准，而是通过各种工具的投放保持了流动性充裕。四季度人民币对美元走强，升值明显，已经强于2024年高点，反映了国际投资者对中国经济信心的显著增强。在基本面预期走强的背景下，四季度债券市场收益率也呈现先下后上的V型走势，10年期国债收益率四季度下行1BP。交易所信用债总体需求较好，流动性显著增强，1年期、3年期和5年期AAA等级公司债收益率分别较三季末下跌了7BP、13BP和18BP。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级信用债券的高效化投资途径。在深入分析成分券信用资质的基础上，本基金采取抽样复制技术，在组合久期与标的指数久期基本一致的基础上，通过宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，经济基本面改善的预期有望得到延续，市场风险偏好可能会继续加强。收益率曲线形态有望出现进一步的陡峭化，体现在资金利率的平稳和长端利率的中枢波动性向上。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，进一步优化跟踪策略，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。同时，也会努力丰富持有人数量和类型，提升场内做市效率和成交活跃度，提高客户持有和交易体验，致力于将本基金打造为助力客户高效投资的优质工具化产品。

宏观经济层面，12月制造业PMI为50.1%，回升至扩张区间。但是部分行业景气度环比仍在回落，基建等超季节性改善的持续性仍有待后续观察。同时也应该注意到，四季度地产销售等高频数据仍然偏疲软，反映经济特别是需求端仍然偏弱，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。货币政策方面，央行在2025年四季度货币政策报告仍然强调“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，相关表述与之前中央经济工作会议一脉相承。未来为了配合财政前置发力，迎接“开门红”，货币政策仍将积极配合。伴随全球央行进入降息周期，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间。市场层面，季初市场在资金宽松的背景下略有修复。但是年末伴随机构行为、PMI读数回升等因素的扰动，债市震荡，曲线陡峭化。报告期内，1年国开债、3年国开债收益率分别下行约5bp、8bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，预计2026年资金面仍将维持偏宽松的环境，中短端利率债在流动性偏宽松的环境下仍然有较好的配置价值。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，四季度经济维持温和复苏态势。尽管工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等数据较三季度有所回落，但作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，尤其是12月份供需两端明显回升，带动制造业PMI自4月份以来首次回升至扩张区间。货币政策层面，四季度，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率稳中有降。市场层面，资金面平稳，套息策略占优，信用利差持续压缩，高等级信用债表现较强。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.39%，较上季度下行4BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行0.4BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别下行约6BPs、16BPs和24BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金三季度采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。四季度我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主。

宏观经济层面，三季度经济延续温和复苏态势。一方面，在宏观政策持续发力的支撑下，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长3.4%，显示经济保持平稳回升势头。但另一方面，CPI持续低位运行表明内需仍显不足，物价水平整体偏低，经济自主增长动能尚需巩固。同时，海外宏观环境不确定性再度上升，预计后续我国出口将面临不确定性，对经济增长的扰动可能增强。总体来看，经济仍将保持温和复苏态势。货币政策方面，央行三季度持续呵护资金面，资金面整体维持均衡偏宽松。央行在货币政策的基调上仍然强调“落实落细适度宽松的货币政策”。反映出当前经济仍处于复苏阶段，需要货币政策保持适度支持力度。预计未来货币政策将保持稳健中性，整体有利于债券市场平稳运行。市场层面，“反内卷”政策、公募基金费率新规等因素对债券市场带来一定的扰动。报告期内，1年国开、3年国开收益率分别上行约13bp、20bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

从已公布的三季度经济基本面数据看，出口同比增速基本保持稳定，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。物价水平和金融数据也表现出总体平稳、部分小幅回落的态势。9月份美联储如期降息25BP，尽管中国央行并未跟随降息，但三季度股票市场明显上涨，带动市场风险偏好提升，因此债券市场出现了一定调整。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级信用债券的高效化投资途径。在深入分析成分券信用资质的基础上，本基金采取抽样复制技术，使组合久期与标的指数久期基本一致，并通过宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，美联储的降息节奏依然重要，会进一步影响全球的流动性变化。预计四季度市场资金面总体仍将保持宽松，宏观环境仍然有利于中短期信用类债券。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，进一步优化跟踪策略，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。同时，也会努力丰富持有人数量和类型，提升场内做市效率和成交活跃度，提高客户持有和交易体验，致力于将本基金打造为助力客户高效投资的优质工具化产品。