董浩 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，2026年上半年国内经济整体呈现温和复苏态势。一季度3月制造业PMI回升至50.4，重返扩张区间，一季度经济较好实现开门红目标。二季度以来，制造业PMI读数维持在扩张区间，生产端与外需保持稳健，物价温和回升趋势初步确立，叠加出口端持续景气，经济企稳向好的基础正在逐步夯实。另一方面，经济复苏存在一定结构性分化特征，主要表现为内需修复节奏有所放缓。上半年国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢推动PPI数据反弹，但上中下游涨价幅度有所分化，当前价格传导机制并不顺畅，物价数据可能在下半年形成拐点。整体而言，当前经济处于复苏进程中的阶段性整固期，维持温和弱复苏格局，这一宏观背景为债市运行提供了较为稳定的底层逻辑。政策层面，财政政策维持"积极且靠前发力"基调，一季度两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度；二季度在总量扩张上保持相对克制，更侧重于质效提升与结构优化，政府债净融资节奏略慢于去年同期，在一定程度上缓解了债券市场的总体供给压力。货币政策方面，央行延续"实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度"的政策基调。同业活期存款自律规定落地，有利于稳定银行净息差；二季度央行对流动性管理更加精准，6月末增设隔夜逆回购满足市场资金需求，体现其"削峰填谷"与"适度宽松"的政策思路，预计未来资金价格波动会有所降低。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。二季度政府债净融资节奏有所放缓、基本面数据有所回落，债券市场走出修复行情。报告期内，1年国开债、3年国开债收益率分别下行约20bp、24bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

本基金成立以来，坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，成为投资者高效参与科创债市场的优质工具，在运作过程中基金管理人主要从两个维度提升产品的功能性。投资层面，在组合久期与标的指数久期基本匹配的前提下，管理人结合宏观研判、利差走势及量化筛选，灵活运用期限结构与个券精选策略提高投资精细化管理水平，增厚组合收益，上半年业绩相对同类产品持续保持优势。交易层面，管理人日内持续监控场内流动性与折溢价率，积极协同做市商保障二级市场成交活跃度、平抑价格异常波动，打造优于同业的交易体验与流动性优势。下一阶段，基金管理人将继续开发和完善相应的跟踪模型，在追求跟踪误差最小化的前提下，通过积极挖掘曲线和个券策略，增厚基金业绩，获取超额收益。同时，也会不断拓展客群，提升场内交易活跃度，努力将本产品打造为交易所高等级科创债的高效化投资途径。

上半年的市场波动主要围绕美以伊战争展开，包括战争爆发后带来的通胀叙事逻辑和国内政策防风险措施等。3月份以来随着战争烈度不断加剧，原油价格迅速暴涨，直至6月份签订停火协议。期间，海外市场主要担忧通胀高企，市场预期美联储将停止降息。国内政策防风险为主，以同业存单为代表的资金利率自春节后不断下行，发挥了对经济的托底作用。上半年经济数据显示，我国经济呈现总体平稳、结构分化态势。1-6月工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑5.70%，其中，房地产投资同比下滑18.00%，制造业投资同比下滑1.20%，基建投资同比下滑2.41%；1-6月社会消费品零售总额同比增长1.30%。1-6月CPI同比上涨1.00%；PPI同比上涨1.50%。值得注意的是PPI涨幅明显，持续回升的态势显示出较强的经济活力。市场层面，银行间7天质押式回购利率下行12BP，10年期国债利率下行11BP，1年期、3年期和5年期AAA公司债收益率分别下行21BP、25BP和25BP，信用债表现更为强劲。本基金作为信用类债券ETF的工具型产品，坚持投资运作透明的原则，密切跟踪指数，实现了对指数的有效跟踪。成立以来，基准做市公司债ETF受到了市场机构的普遍欢迎，本基金将致力于改善场内份额的流动性，提高投资者体验感。

本基金作为信用债指数基金，在震荡市中票息价值显现，基金管理人致力于将产品打造为标签鲜明，聚焦于区域城投债的低费率配置型工具，因此在运作上注重绝对收益率理念，以为客户持续创造价值为核心。基金久期与指数久期基本匹配，并会对持仓债券的期限、区域和评级分布进行灵活调整，在久期中性的前提下增厚组合业绩。同时，由于本产品深耕江苏省城投债，管理人可通过对不同信用资质的发行人主体进行更加精细化的跟踪和研究，甄别具有相对价值的个券，在严控组合信用风险的基础上，提高产品的票息保护空间，力求给持有人提供稳健收益。

2026年上半年，长久期利率债呈现"年初调整—中段走强—季末震荡"走势。年初至3月中旬，权益市场"开门红"叠加超长债供给担忧推升长端，春节后美伊冲突爆发推动油价飙升、输入性通胀预期升温，叠加两会政策博弈与机构止盈，长端收益率震荡上行；3月中旬至5月初，国内市场对外围扰动反应钝化，资金面迎来季节性宽松且政府债发行节奏偏慢，"资产荒"逻辑深化，长端走出修复性行情；5月初至6月末，央行通过缩量OMO引导过度宽松的资金面回归中性，叠加理财预防性赎回，收益率转入低位震荡。上半年，7年国开债、10年国开债到期收益率分别下行约28bp、22bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，2026年上半年国内经济整体呈现温和复苏态势。一季度3月制造业PMI回升至50.4，重返扩张区间，一季度经济较好实现开门红目标。二季度以来，制造业PMI读数维持在扩张区间，生产端与外需保持稳健，物价温和回升趋势初步确立，叠加出口端持续景气，经济企稳向好的基础正在逐步夯实。另一方面，经济复苏存在一定结构性分化特征，主要表现为内需修复节奏有所放缓。上半年国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢推动PPI数据反弹，但上中下游涨价幅度有所分化，当前价格传导机制并不顺畅，物价数据可能在下半年形成拐点。整体而言，当前经济处于复苏进程中的阶段性整固期，维持温和弱复苏格局，这一宏观背景为债市运行提供了较为稳定的底层逻辑。政策层面，财政政策维持"积极且靠前发力"基调，一季度两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度；二季度在总量扩张上保持相对克制，更侧重于质效提升与结构优化，政府债净融资节奏略慢于去年同期，在一定程度上缓解了债券市场的总体供给压力。货币政策方面，央行延续"实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度"的政策基调。同业活期存款自律规定落地，有利于稳定银行净息差；二季度央行对流动性管理更加精准，6月末增设隔夜逆回购满足市场资金需求，体现其"削峰填谷"与"适度宽松"的政策思路，预计未来资金价格波动会有所降低。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。二季度政府债净融资节奏有所放缓、基本面数据有所回落，债券市场走出修复行情。报告期内，3年农发债、5年农发债收益率分别下行约23bp、21bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

1、2026年上半年市场回顾上半年经济数据显示我国经济呈现总体平稳、结构分化态势。1-6月工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑5.70%，其中，房地产投资同比下滑18.00%，制造业投资同比下滑1.20%，基建投资同比下滑2.41%；1-6月社会消费品零售总额同比增长1.30%。1-6月CPI同比上涨1.00%；PPI同比上涨1.50%。上半年信贷社融总量中，存量温和扩张，增量同比少增。美联储上半年维持利率不变。国内方面，央行未降准降息，整体流动性维持合理充裕。上半年美元指数上涨2.97%，人民币对美元汇率中间价升值2179个基点。上半年来看，银行间隔夜均值为1.37%，较2025年下半年下行4BP，7天回购加权利率均值为1.47%，较2025年下半年下行6BP。市场层面，上半年债券收益率下行。其中，1年国债、1年国开收益率分别下行22BP、20BP，10年国债、10年国开收益率分别下行11BP、22BP。信用债方面，信用债整体表现强于同期限国开债，AA表现好于AAA。操作层面，组合仍然以中短端优质信用债为底仓进行配置，同时在严控回撤的前提下，积极利用长端利率债参与波段操作，获得了一定的超额收益。

上半年的市场波动主要围绕美以伊战争展开，包括战争爆发后带来的通胀叙事逻辑和国内政策防风险措施等。3月份以来随着战争烈度不断加剧，原油价格迅速暴涨，直至6月份签订停火协议。期间，海外市场主要担忧通胀高企，市场预期美联储将停止降息。国内政策防风险为主，以同业存单为代表的资金利率自春节后不断下行，发挥了对经济的托底作用。上半年经济数据显示，我国经济呈现总体平稳、结构分化态势。1-6月工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑5.70%，其中，房地产投资同比下滑18.00%，制造业投资同比下滑1.20%，基建投资同比下滑2.41%；1-6月社会消费品零售总额同比增长1.30%。1-6月CPI同比上涨1.00%；PPI同比上涨1.50%。值得注意的是PPI涨幅明显，持续回升的态势显示出较强的经济活力。市场层面，银行间7天质押式回购利率下行12BP，10年期国债利率下行11BP，1年期和3年期农发债收益率分别下行21BP和23BP。基金运作上，本基金密切跟踪指数为主，根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

2026年上半年，我国经济总体平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需承压、物价温和回升、地产磨底、居民信贷回暖偏缓。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。政策层面，财政发力放缓，货币政策灵活精准、重心切换至结构优化与利率调控机制完善，流动性先宽松后收敛。海外方面，地缘冲突不断，AI浪潮席卷全球、风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛等多重因素反复定价。美联储进入政策观察期、维持利率不变，美元指数震荡走强，人民币兑美元有一定升值。上半年债券市场走势偏强、韧性十足。利率方面，10Y国债收益率由年初1.85%下行至1.73%，中短端1-3Y政金债下行约20-24bp，超长端30Y国债小幅下行约3bp，曲线明显走陡。信用方面，1-5Y中高等级普信和二永普遍下行约20-35bp，信用利差和等级利差压缩。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金上半年采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年下半年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。

2026 年一季度国内经济呈现温和复苏态势，工业增长表现较好，固定资产投资结构分化显著，基建投资强势托底，制造业投资平稳增长而房地产投资持续下滑，消费复苏节奏偏缓，通胀温和回升但工业通缩仍存，信贷与社融增长保持温和态势。海内外央行一季度均维持政策利率不变，国内流动性合理充裕，资金利率波动极小，美元指数走强的同时人民币汇率逆势升值，债市收益率整体下行，短端下行幅度大于长端推动曲线陡峭化，信用债表现强于同期限国开债，中短期限、中低评级品种表现更优。投资运作上，我们以短期限信用债为底仓进行配置，在严格控制回撤的前提下积极提升收益。展望二季度，国内制造业 PMI 重返荣枯线以上，经济边际改善但仍面临外部经贸摩擦加剧、内需增长动力不足等多重压力，新质生产力稳步发展支撑经济长期向好。美联储降息路径受地缘政治与通胀走势牵制，国内将实施适度宽松的货币政策与积极财政政策稳增长，债市层面收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主，信用债方面关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

从已公布的1-2月经济数据看，2026年一季度经济基本面全面转暖，投资、消费和出口均大幅扭转了去年四季度的下行趋势。特别是基建投资1-2月合计同比增速11.40%和2月出口金额同比39.60%的大幅增长，夯实了经济复苏的基础。最新公布的3月制造业PMI为50.4，大幅超过市场平均预期，大幅跨越了50的荣枯线。2月CPI同比上涨1.3%，PPI同比下滑0.9%，物价总体处于温和回升态势中。金融数据方面，2月末M2同比增长9.0%，新增人民币贷款0.9万亿，新增社融2.39万亿，信贷增长温和，也导致了一季度银行间呈现整体资金宽松的局面。一季度债券市场收益率呈现下行趋势，其中10年期国债收益率下行3BP，3个月和1年期AAA存单收益率下行10BP和12BP，1年期、3年期和5年期AAA公司债收益率下行13BP、12BP和13BP。本基金坚持被动型工具化产品定位，旨在以较低的跟踪误差和较好的场内流动性，为投资者提供交易所高等级信用债券的高效化投资途径。在深入分析成分券信用资质的基础上，本基金采取抽样复制技术，在组合久期与标的指数久期基本一致的基础上，通过宏观市场判断、量化指标筛选等方法，选取流动性和收益性兼顾的个券进行优化配置，确保分散持仓个券的主体和行业集中度，尽可能缩小跟踪误差，保持对指数的有效跟踪。同时，在日内交易时段基金管理人会对产品场内流动性、升贴水率等进行实时监控，并与做市商密切沟通和交流，使得本基金的二级市场成交持续保持活跃，降低价格异常波动，充分保障投资者二级交易的便利性，优化客户体验。展望下季度，曲线陡峭化的进度预计仍将持续，货币市场收益率保持平稳，中长债收益率波动加剧。信用债受益于较低水平的资金利率稳定，预计仍将获得较多市场青睐。我们致力于提升基金收益、丰富投资者结构和优化和完善做市商机制，持续努力提升债券ETF的二级市场流动性，改善投资者体验。公司债ETF南方（511070）作为当前市场中规模较大流动性较好的信用ETF产品，可以助力投资者实现多种投资策略的落地，提升持有收益。

2025年末，在配置需求驱动下，科创债成分券收益率逼近前期低位，与非科创债利差显著走阔。跨年后，止盈资金持续流出科创债ETF，带动底层资产收益率有所调整，科创债与非科创债成分券平均利差逐步收窄至5BPs以内。得益于一季度信用债市场整体向好，标的指数平均到期收益率下行约15BPs，基金业绩表现稳健。本基金成立以来始终坚持被动工具化定位，以低跟踪误差与高场内流动性为核心优势，为投资者提供高效参与科创债市场的优质工具。本季度，管理人从投资与交易两大维度持续提升产品功能。投资层面，在组合久期与标的指数久期基本匹配的前提下，管理人结合宏观研判、利差走势及量化筛选，灵活运用期限结构与个券精选策略增强收益，一季度业绩相对同类产品具有一定优势。例如1月下旬，基于10年与5年品种期限利差处于高位，适当降低3-5年仓位、增配8-10年成分券；同时依托定价模型优化个券结构，卖出收益率偏低券种，提升投资管理精细化水平。此外，紧密跟踪场内资金流向，前瞻性预判负债端变化并调整资产端久期与结构。3月末预判季节性资金流入，提前提升久期，有效降低大规模申赎对基金净值的冲击。交易层面，管理人日内持续监控场内流动性与折溢价率，积极协同做市商保障二级市场成交活跃度、平抑价格异常波动，致力于打造优于同业的交易体验与流动性优势。展望后市，经济复苏力度仍待验证，输入性通胀压力犹存。但历史经验显示，供给驱动型通胀通常不制约货币政策宽松取向。2019年以来多轮供给侧或输入性通胀走高阶段，货币政策均以偏宽松为主，主因供给冲击不具备持续性且对需求形成压制，政策重心更侧重于稳增长。预计后续资金利率总体平稳，票息策略具备相对优势，科创债ETF配置价值凸显。下一步，管理人将持续优化跟踪模型，在严控跟踪误差的基础上，积极挖掘曲线与个券策略增厚收益；同时持续拓展投资者结构，提升场内交易活跃度，致力将产品打造为交易所高等级科创债领域的高效投资工具。