徐治彪 - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场演绎划分为两个阶段，以伊朗战事开端为分水岭。在战争爆发以前，市场演绎春季躁动行情，哑铃结构明显。一侧是沿着PPI上行驱动的顺周期板块机会，另一头则是AI应用、商业航天等主题表现突出。战争开始后，市场风险偏好下降，叠加对未来滞胀可能性的担忧，市场呈现普跌格局，利率敏感型板块回撤幅度较大，战争与能源相关板块取得相对收益。一、 2026年Q1市场与组合回顾：如前所述，我们重视今年PPI上行背景驱动的泛周期板块投资机会。组合在开局阶段维持哑铃结构，进攻端聚焦配置在有色、油运、化工、建材、煤炭等领域；稳健端优选各板块的低估值龙头与高股息品种。事后回溯看，我们在进攻端的配置上取得了超额收益，板块与个股选择上均有亮点，是Q1收益率的核心贡献来源。伊朗的战事爆发以来，考虑到市场的不确定性与净值保护需求，我们执行减仓策略，主要减持了组合中的利率敏感型标的，保留了业绩兑现度与置信度较高的个股。虽然组合仍然遭遇了一定的回撤损失，但我们认为操作大方向上没有问题，减仓与降弹性是理性决策，虽然组合保留的个股也面临了一定的回调，但总体处于合理幅度内。二、 2026年Q2展望与操作思考：展望二季度，风险与机遇并存，需要同步做好风险预案与后续上涨机会准备。风险来自于伊朗战事的失控，战争的结局总是难以琢磨，我们将密切关注战事的进展以及相对应的宏观影响，特别是对油价、通胀中枢与总需求的扰动。我们倾向于不做事前判断，主要以密切跟踪与快速应对来对抗不确定性。有危也有机，二季度主要机会来自于战事结束后的反弹与修复。前提是战争烈度总体可控，未出现极端的高油价场景，待双方走向缓和后，市场大概率有一波上涨机会，这也将是Q2的胜负手阶段。我们将积极把握Q2的市场修复机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置持续以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是顺周期高景气方向中的业绩高增长个股，集中在交运、化工、建材、黑色系等板块；另一侧重视泛能源领域机会，如锂电储能、能源新材料等方向。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

回顾 2026 年一季度，国内资本市场整体呈现震荡调整走势，同时各大指数的表现分化显著。具体而言，上证指数下跌1.94%，深证成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，科创50指数跌6.54%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块涨幅居前；反之，非银金融、商贸零售、计算机等板块跌幅居前。其中医药生物指数一季度跌0.90%，在31个申万一级行业指数中排名第12位。国际宏观环境方面，美伊战争的爆发是1季度最大的扰动因素，由此带来的油价快速大幅上涨引发全球进入滞胀乃至能源危机预期，美联储降息预期随之扭转，新兴市场与能源进口国受到重创。全球资本市场受此影响，各指数也呈现不同幅度的调整。国内方面，2026年是十五五开局之年，GDP增速目标区间4.5%–5% ，质效优先。地产拖累收敛，出口具有韧性，消费温和修复，货币政策方面保持流动性合理充裕。回归到医药行业，一方面，国际局势的变化推升了能源价格的上涨，医药相关的丁二烯（手套原料）、维生素、APA等价格持续上行。另一方面，创新药产业周期继续上行，全球BD交易持续推进，1季度中国药企BD首付款34.3亿美元，同比增加272%。小核酸、双抗/多抗、ADC、口服减重药等方向的临床、商业化进程有序推进。随着创新药产业周期的上行，包括上游、安评、临床CRO等在内的产业链前后开启行业上行拐点，产业趋势日渐明朗。除此之外，处于商业化早期的脑机接口、AI医疗等产业也开始崭露头角。国内政策也对创新有明确的支持，十五五新增生物医药作为战略性新兴产业，脑机接口被确定为未来产业。回顾本基金在 2026 年一季度的投资操作，我们参与了脑机接口阶段性的投资，仔细研判手套行业的演进并重仓龙头公司，坚定对创新药产业上行周期的判断并甄选优质药企以及产业链优质标的大仓位配置。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。

一季度基本维持了去年底的配置，我们认为市场医药基金扎堆创新药风险巨大，不少标的过度透支甚至严重高估，大健康主要配置一些业绩估值匹配的相关器械服务相关标的。我们认为过去严重跑输的偏消费属性的医药更有机会。一季度部分AI、脑机相关标的一度大涨，组合做了兑现，大跌后又再买入的逆势交易。一季度组合相对来说比较稳定，没有暴涨暴跌，跑赢了基准和大部分同类药基，目前组合主要配置在AI医疗、医疗器械、医疗服务、OTC等领域。

年初以来，我们认为各类资产的演绎相对充分，在年初下降了仓位，但仍看好AI的发展趋势，在算力内部做了一些调整，并聚焦了光器件。中东战争爆发后，我们对全球权益市场进一步谨慎，认为全球有可能进入能源紧缺，于是主要仓位切换到了新老能源。

2026年一季度市场整体呈现震荡行情，春节前市场情绪相对较好，2月底中东冲突发生后，市场风险偏好大幅降低，行情围绕着冲突相关线索，震荡下行，景气度维持高位的算力和锂电板块相对较强。展望二季度，中东的冲突对市场影响终将弱化，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。

2026年初，股市整体走势较强，医药板块与市场整体风格一致，其中科技属性较强的公司表现较好，包括脑机接口、医疗AI以及小核酸药物等细分领域。同时，由于内需修复预期，部分医疗服务、药店及中药公司也出现上涨。　　自2月份开始，医药板块出现回调，下跌主要受外部宏观环境双重因素影响。3月份，市场受到美联储鹰派表态和中东地缘冲突升级的双重冲击，全球股市普遍承压，市场整体走弱。外部不确定性加剧导致投资者风险偏好回落，对医药等高估值板块形成压力，特别是创新药、医疗服务、医疗设备等子板块。　　3月底，随着冲突缓和预期升温，市场风险偏好回升，医药板块大幅反弹。　　展望2026年，我们主要看好的方向为创新药、CXO以及上游服务、试剂、原料药、AI等。 　　创新药：　　1）具备产业韧性：摆脱传统地缘风险束缚　　创新药产业的核心驱动力在于其研发能力，而非大宗商品或全球供应链。这一特性使其在地缘冲突频发、能源与原材料价格剧烈波动的背景下，展现出独特的抗风险能力。　　2）全球化进程加速　　2026年第一季度，中国创新药出海交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年交易额的一半，其中首付款达34亿美元。这一数据背后，是中国创新药在全球医药版图中地位的提升。尤其是在双抗、ADC、小核酸药物等前沿领域，中国药企部分核心管线研发进度已跻身全球领先行列。　　CXO: CXO板块整体订单充沛，这主要源自于新分子药物爆发式增长，跨国药企持续加大在这些高技术门槛领域的投入力度，而头部CXO企业凭借先发优势和技术积累，成功承接了大量相关订单。而围绕相关新分子的服务、试剂、原料药也同样迎来了高速增长。　　AI: 我们预期医疗AI行业未来在全球将保持30%以上的增速。从B端（企业端）来看，医疗AI对创新药研发效率提升、药企年化回报率提高均有明显帮助；对医院的影像、病理等科室效率提升也非常显著，有助于基层诊疗加速下沉。从C端（消费端）来看，医疗AI对医疗器械智能化、家庭AI健康管理、基因测序等行业也有较大推动作用。其中我们主要看好拥有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。　　此外，马斯克脑机接口量产引爆行业贝塔行情，国内脑机公司研发进度加速，部分产业链公司未来业绩有望释放。

2025年整体思路就分母端决定了流动性宽松，分子层面经济弱势，因此买成长为主，一季度重仓布局的机器人表现好，但是二季度相对弱，三季度整体成长又表现好，四季度策略延续了三季度的思路，以科技制造为主，同时做逆势交易，四季度主要是三季度末大幅降低的机器人仓位回补，同时增加了部分医药消费的配置，担忧锂电由于上游价格的暴涨，同时下游的汽车需求疲弱，存在俩端被挤压的可能性，因此降低了锂电的配置。从结果看，一季度和三季度业绩好，全年大幅跑赢基准，年底总结，在量化交易主导的市场，应该逆势交易力度更大。

2025年整体思路就分母端决定了流动性宽松，分子层面经济弱势，因此买成长为主，一季度重仓布局的机器人表现好，但是二季度相对弱，三季度整体成长又表现好，四季度策略延续了三季度的思路，以科技制造为主，同时做逆势交易，四季度主要是三季度末大幅降低的机器人仓位回补，同时增加了部分医药消费的配置，担忧锂电由于上游价格的暴涨，同时下游的汽车需求疲弱，存在俩端被挤压的可能性，因此降低了锂电的配置。从结果看，一季度和三季度业绩好，全年大幅跑赢基准，年底总结，在量化交易主导的市场，应该逆势交易力度更大。