徐治彪 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场整体呈现较为集中的结构行情，从四月份开始，市场一直围绕确定性较强的科技方向进行演绎，科技领域的涨价品种、半导体中空间大的品种表现尤为突出。展望三季度，AI的发展使得所有原材料价格趋于紧张，有望引导价格从上游向下游逐步传导。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，在长期产业趋势的方向上坚定与优秀的公司一起成长，我们保持从中观切入研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。

2026年二季度市场整体呈现较为集中的结构行情，从四月份开始，市场一直围绕确定性较强的科技方向进行演绎，科技领域的涨价品种、半导体中空间大的品种表现尤为突出。展望三季度，AI的发展使得所有原材料价格趋于紧张，有望引导价格从上游向下游逐步传导。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，在长期产业趋势的方向上坚定与优秀的公司一起成长，我们保持从中观切入研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。

回顾 2026 年二季度，国内资本市场整体呈现震荡调整走势，同时各大指数继续呈现K型分化。具体而言，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。从行业表现来看，电子、通信、建材等板块涨幅居前；反之，农业、综合金融、传媒等板块跌幅居前。其中医药生物指数二季度跌9.45%，上半年整体跌10.26%，在31个申万一级行业指数中排名第14位。国际宏观环境方面，美伊冲突进入到2季度之后趋于和缓，最终停战，霍尔木兹海峡重启，石油价格下行，市场风偏上行。与此同时，AI产业景气度持续高歌猛进，大厂大幅提升资本开支、产业链相关硬件价格持续大比例提价、政策配套明确支持产业发展。而宏观经济数据稳中偏弱，与科技的迅猛发展形成对比。在此背景下，资本市场呈现出显著的结构性差异走势，科技一枝独秀。回归到医药行业，创新产业继续了2025年以来的上行趋势。2026年上半年国内药企BD首付款金额49.7亿美金，同比增加78%；里程碑977亿美金，同比增加50%。海内外产业的投融资项目数量和金额也在持续增长，美国方面FDA整体监管基调大幅放宽临床与上市审评门槛，从临床试验设计、CMC 生产、申报通道、数据审查全链条松绑，引发投融资金额大幅提升，6月单月23.8亿美金，同比增加218%，环比增加126%。除此之外，处于商业化早期的脑机接口也有进展，Neuralink完成全球首例免切开硬脑膜微创植入手术，国内博瑞康、芯智达、脑虎科技等头部公司也取得了阶段性技术突破。在此期间政策端出现过小的扰动，包括国防授权法案中将药明康德等公司列入名单等，引发医药板块的负面反应，但是整体没有影响到产业周期的正常上行。且国内政策对医疗创新的支持是非常明确的，包括审评、临床、供应链全面提速，医保、商保双目录调整等。尽管如上所述医药创新产业获得政策的明确支持，产业周期确定性上行，2季度资本市场的表现仍有些差强人意，申万医药生物指数-9.45%，与基本面的情况形成了背离。对此我们的理解是，二季度科技浪潮的性感度过高，抽离了资金。加上5月份医疗体系反腐引发了市场对医药行业的悲观预期，进一步助推了医药板块的回调。但是拉长时间看，基本面与股价走势的拟合存在节奏的偏差但是方向终究是一致的。回顾本基金在2026年二季度的投资操作，我们看好创新药产业链的贝塔机会以及部分重点创新药公司的优势，在此框架下自下而上选择优质个股配置，创新持续保持了较高的仓位。

2026年二季度市场整体呈现较为集中的结构行情，从四月份开始，市场一直围绕确定性较强的科技方向进行演绎，科技领域的涨价品种、半导体中空间大的品种表现尤为突出。展望三季度，AI的发展使得所有原材料价格趋于紧张，有望引导价格从上游向下游逐步传导。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，在长期产业趋势的方向上坚定与优秀的公司一起成长，我们保持从中观切入研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。

2026 年二季度，A股市场延续结构性分化，机会主要集中在人工智能等高景气方向。二季度AI产业链景气度维持高位，相关板块表现较好；创新药及CXO产业链在BD出海、临床数据兑现和订单修复预期等因素推动下关注度有所提升，但板块内部表现仍较为分化。报告期内，本基金坚持“周期思维+产业视角”的投资框架，重点配置产业趋势清晰、订单能见度较高且业绩具备兑现能力的方向。组合以海外AI算力产业链作为重要配置方向，重点关注光模块、光芯片、PCB、覆铜板及相关材料等环节，并根据产业验证、交易拥挤度和估值性价比对组合结构进行动态优化；同时持续跟踪创新药及CXO产业链中的结构性机会，力争在保持主线清晰的基础上提升组合收益弹性。

过去1个季度，我们投资表现不佳，是过去几年表现最差的季度，中东战争爆发后，我们当时判断全球会因能源危机进入滞涨，利率高企，从而把仓位从科技切换到了新能源，显然，这个动作是错的。在中东局势缓解，能源危机解除后，我们又回到了科技板块，虽然错失了比较大的涨幅，但这显然还是当下全球的主线，我们回归科技投资。

回顾2026年二季度，医药板块4月震荡、5月转弱、6月探底后月末反弹，从细分板块来看CXO表现相对突出，中药、医药商业、生物制品明显偏弱。院内药械板块处于缓慢恢复的通道中，产品结构上创新药械对传统药械的替代趋势仍在持续；海外需求驱动的创新药及其产业链延续了去年以来的高景气度，板块内部冷热分化特征显著。

回顾2026年二季度，市场震荡上行但结构割裂。随着美伊冲突缓和，风险偏好回升，但加息预期反复，传统经济周期下行压力仍在，全球资本市场均聚焦科技产业链，AI上下游表现较好。基金表现上，我们的组合结构在冲突出现缓和迹象后做了调整。我们重点增持了半导体板块，我们认为本轮半导体周期可能是有史以来最大的一轮周期，背后一方面是AI敞口扩大，其牵引力未见放缓；另一方面是手机、工业等传统下游仍具韧性和刚需属性，有望探底回升；物理AI最终的形态或有分歧，但离不开半导体制造的底层支撑。半导体制造是“硅基世界”的基础建筑，带来本轮周期的时间和幅度都有望超预期。随着科技公司市值占比提升，全球市场均呈现高波状态，我们力争精选环节和个股，为持有人创造超额收益的同时做好回撤控制。在基金操作上，符合时代背景，处在产业趋势早中期的具备竞争优势的链主级别科技制造公司是我们配置的重点。这些公司普遍的特征是长期深耕细分领域，具备全球比较优势，在当前时代背景下市场天花板打开或竞争格局进一步优化。我们相信在合理的估值布局这一类公司，即使面临错综复杂的国际形势，日益内卷的竞争环境，也能获得超越基准的合理回报。

2026上半年A股呈现了历史上罕见的极致分化行情，我们用一组数据来直观感受。上证指数涨幅3.2%，创业板涨幅35.5%，科创综指涨幅54.0%，红利指数下跌5.9%，全市场多达七成的个股下跌。全A个股下跌的中位数超过10%，这似乎不像是牛市中应该有的表现，只要配置方向不在核心赛道上，今年H1大概率是要亏钱的。一、 2026年Q2市场与组合回顾：今年Q2的核心变量围绕通胀和美联储鹰派指引展开。4月中旬以来，在通胀中枢上行以及美联储鹰派的表态下，市场认为K型分化下的传统经济既受需求疲软的抑制，也受加息预期下的金融属性打压。因此，全面一边倒的向泛AI高景气方向集中持仓，产生了一边被抽血，一边吹泡泡的极致分化走势。二季度我们的表现很平庸，核心原因是我们投入了太多的精力在“霍尔木兹海峡重开”这个方向上。很遗憾，海峡的重启未如预期般的顺利，双方拉锯战持续，导致我们预期的一些宏观场景并未发生。同时，组合的持仓结构偏低估值与传统属性，与Q2市场主流格格不入，仅能依靠比例不高的科技个股相对托举，无法形成整体向上的合力。二、 2026年Q3展望与操作思考：展望三季度，我们主要聚焦在低估值个股上，同时辅以估值合理的科技个股做组合构建。需要强调的是，我们认为全市场因情绪的局部狂热，导致了冷遇的一侧出现许多超跌与低估的机会。我们一直相信均值回归，收益率中枢长周期看服从正态分布，短期局部惊人的涨幅大概率面临均值的牵引。同时，我们认为对热门景气赛道的盈利预测，存在过度乐观的嫌疑。例如，一大批热门个股，按目前的盈利一致预期，2026-28年的ROE水平低则50-100%，高则200-300%。我们不禁要问这可实现吗？是常态吗？若不是常态，能够给予高估值吗？在市场整体乐观的时刻，我们选择相对冷静看待。另一方面，我们认为传统经济方向，一批资源型公司、出口外向型公司、细分制造业龙头公司，估值都跌到了2026年10倍市盈率，甚至在一级市场都买不到这么便宜的资产。我们倾向于判断这批制造业与资源龙头目前被低估了，我们始终认为具备绝对价值的性价比资产是首选，在进攻的同时不应该忘了风险可能随时到来。组合始终要求保持可控的回撤幅度，进而在长周期实现更好的复合回报率，我们在投资目标上不追求短期净值的极致上涨，更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。

4月正值年报与一季报密集披露窗口，医药板块内部演绎出显著的结构性分化。创新药及出海产业链凭借超预期的业绩高增确立领涨主线，而传统仿制药则受制于集采深化持续承压。在业绩兑现的驱动下，板块估值迎来修复，资金加速向具备核心临床价值与商业化能力的头部企业集聚。进入5月至6月中旬，行情转为震荡回调。一方面，科技板块的强势表现形成显著的“资金虹吸”效应，导致医药板块流动性边际收紧；另一方面，七部门联合发布的《医药代表管理办法》等新规在短期内引发了市场对合规成本上升的担忧，压制了风险偏好。6月末，医药板块迎来强势反弹。这一反转主要得益于三重因素的共振：首先，板块估值已处于历史低位，安全边际凸显；其次，产业资本密集实施回购增持，有效提振了市场信心；最后，前期强势的科技板块出现大幅回调，促使部分资金高低切换，回流至具备性价比的医药资产进行抄底布局。　　展望2026年，我们主要看好的方向为创新药、CXO以及上游服务、试剂、AI等。 　　创新药：　　2026年上半年，中国创新药出海在金额、数量和质量上均实现了全面超越。ADC和双抗是当前最核心的驱动力，而小核酸、多肽、细胞治疗等新兴方向正快速崛起。这一趋势表明，中国创新药产业已成功实现从“跟跑”到“并跑”乃至部分“领跑”的跨越，全球创新价值链中的地位显著提升。展望未来，随着更多临床数据的读出、里程碑付款的兑现以及商业化收入的确认，中国创新药出海的红利将持续释放，为行业高质量发展提供强劲动力。而目前，基金在个股选择中，也倾向于选择已经完成了BD交易，且临床数据披露符合预期，有或即将有确定的里程碑兑现的企业。　　CXO:　　2026年表现出较强的成长性，主要来自于新分子（多肽、ADC、寡核苷酸等）赛道结构性增量驱动超额增长。　　多肽CDMO：GLP-1减重降糖千亿美元大市场持续快速起量，中国多肽CDMO渗透率在下一梯队新药市场格局变化中持续提升。　　ADC CDMO：偶联药物因其靶向性已成为肿瘤新药研发的重点方向，未来数年行业平均增速在20%以上，技术、产能壁垒高。　　寡核苷酸CDMO：2015-2024年复合增速高达67.7%，2024-2029年预计仍将保持较高增速。　　AI制药：未来AI制药将迈向全流程自动化与数据深度融合的新阶段：基于大语言模型（LLM）的生成式AI平台将崛起，支持通过自然语言描述需求直接生成候选分子并联动自动合成验证，极大降低使用门槛并加速迭代；多模态大模型将成为主流，通过整合文本、图像、生物序列及三维结构等多维数据，显著提升预测精度与决策能力。与此同时，AI与机器人技术深度融合的“自动化实验室”（Self-Driving Lab）将实现“设计 - 合成 - 测试 - 分析”（DBTA）闭环的7×24小时无人化运行，彻底重构研发效率。此外，真实世界数据（RWD）的深度挖掘将被广泛应用于电子病历、医保及可穿戴设备数据中，从而精准加速患者招募、优化临床试验设计并强化上市后监测，共同推动创新药研发从“人机协同”向“智能自主”范式转变。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。