黄莹洁 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，债市收益率先下后上，期限利差继续走阔。具体来看，10月初央行大规模续作买断式逆回购，资金面宽松，10月11日受到关税政策的影响，10年国债收益率下行至1.82%，债市修复阶段，10年国开和30年国债等前期超跌品种迎来超额表现。后续债券市场又受到各种政策和市场操作等因素的综合影响，收益率再度转为横盘。12月重要会议密集落地，侧重存量政策显效、增量不多，叠加前期调整后性价比凸显，债市短暂修复，10年国债收益率下行至1.83%左右，临近年末，受到财政扩张预期的影响，市场收益率曲线陡峭化明显，30-10年期限利差最大走阔至42BP。截至12月31日，1年国债和10年国债均较季初小幅下行。　　报告期内，组合降低了利率债的配置水平，同时考虑到后续整体资金面相对保持宽松，因此组合增加了信用债的配置，同时对信用债仓位进行内部结构优化，减持性价比下降的短期限信用债，置换为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债，以提升组合套息收益。同时在综合组合的流动性需求的情况下，组合适度减持了金融债仓位。　　展望2026年一季度，经济信贷开门红成色、股市春季躁动的弹性、财政和货币政策配合将成为影响债市的主要因素。作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存、但不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出，货币政策则更加灵活，伴随制造业投资持续发力叠加消费温和复苏，预计经济增速相对稳健。节奏上，一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。物价方面，全年CPI预计前高后低，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底。政策方面，考虑到2026年春节假期较晚，财政预计会提前发力，推动投资止跌回稳，需关注政府债供给压力，以及央行的国债买卖和公开市场流动性投放配合情况，预计资金面均衡偏松、流动性保持充裕。对于债券市场，我们认为一季度或呈现震荡的态势。

2025年四季度，国内需求持续偏弱，新旧产业分化。消费有所走弱，10-11月社会零售总额同比增速较三季度有所下滑。10-11月投资下滑幅度加大。楼市方面，四季度大中城市的商品房成交整体上呈现价跌量稳的特点。四季度制造业景气度低点反弹；中采制造业PMI在10月份跌至低点，但12月份重返荣枯线以上。物价方面，10-11月PPI降幅较三季度有所缩窄。出口方面，10-11月份出口继续保持韧劲。高新技术产业保持较快增速，10-11月我国高技术产业工业增加值同比增速继续显著高于其他行业。　　货币政策上，四季度央行主要通过公开市场操作，维护市场资金面稳定。12月份央行在公开市场加大跨年资金投放力度，呵护资金面平稳。　　资金面上，四季度货币市场资金面整体上相对宽松。债市方面，四季度中短信用债主要受资金面宽松影响整体上有所上涨，但是利率长债整体上呈震荡格局。　　基金操作方面，四季度本基金根据市场形势变化，调整持仓债券，调整了组合久期与杠杆，管控信用风险，为持有人创造稳健的回报。　　展望2026年一季度，楼市整体上可能依然偏弱；内需不足与投资下行压力加大等问题有待稳增长政策进一步发力。12月份中央经济工作会议明确了2026年的经济政策基调。预计一季度我国央行货币政策继续维持宽松态势。密切关注我国稳增长政策实施的节奏与力度。组合管理方面，本基金将跟踪研判宏观经济走势与央行货币政策操作，保持较好的流动性，把握市场波动机会，管控风险，为投资者创造稳健的回报。

本报告期内，资金面平稳偏松，债市情绪在季度初阶段性有所修复，但是临近年底继续转弱。进入10月，在三季度的连续收益率上行之后，市场情绪总体转暖，收益率小幅下行。11月初，央行公告重启国债买卖，叠加经济数据边际走弱，市场出现了一波震荡修复的行情。11月下旬开始，市场对于后续供需格局的担忧逐步加剧，导致承接力量偏弱，长端和超长端品种的收益率开始持续上行。总体上，从曲线结构上来看，四季度的中短端表现好于长端和超长债，后两者受到机构行为影响收益率上行明显，期限利差整体有所走阔。　　本报告期内，本基金采取中等久期的债券配置策略，以0-5年利率债、以及含金融类债券在内的信用债券作为组合的核心配置资产。　　展望2026年，作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存，同时不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出。伴随制造业投资稳定发力、地产拖累边际减弱，叠加消费可能出现温和复苏，预计经济增速将相对稳健。节奏上，明年一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。结合扩大内需和积极财政政策的基调，2026年或呈现信用环境平稳、货币政策适度宽松、通胀温和回升的格局。对于债券市场，我们认为国内基本面复苏弹性和政策的发力节奏将成为影响行情的主要因素，当前经济有韧性、政策交易较为充分，市场或延续震荡行情，一季度伴随逆周期政策发力、权益风险偏好抬升，债市或面临一定扰动。预计到下半年，受机构负债成本下行，货币政策可能的宽松加码影响，债市可能会迎来交易性机会。　　组合操作方面，将根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期和杠杆，继续采取票息策略为主的思路，辅以利率债的操作。

2025年四季度，国民经济运行总体平稳，延续稳中有进的发展态势。但外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济运行仍面临不少挑战。本报告期内，债市反复受监管政策、权益市场表现及机构行为等因素影响，收益率先下后上。具体来看：10月，中美贸易摩擦、股债跷跷板等因素扰动市场，月末央行宣布将重启国债买卖操作释放宽松信号，利率债收益率整体呈现快速“下台阶”后震荡的特征，曲线平坦化，信用表现好于利率。11月，权益走势、基金费率新规、央行买债等消息继续对债市时有扰动，后续随着市场对货币政策宽松预期的落空以及万科债券商讨展期、机构行为等影响，利率经过低波震荡后再度上行，收益率曲线整体呈陡峭化变动，信用表现弱于利率。12月，尽管流动性充裕，但机构行为与情绪层面受制于长端供需矛盾及未落地的公募费改新规与权益市场的表现，债市维持震荡，收益率波动加大，曲线进一步陡峭化。截至12月31日，一年国债较三季度末下行3BP至1.34%，十年国债下行1BP至1.85%，三十年国债上行2BP至2.27%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行10BP、12BP、13BP至1.77%、1.99%、2.17%。　　报告期内，组合对持仓结构进行了优化，减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种及中长久期金融债和利率债品种，置换为中短久期信用债，适度降低组合久期，提高整体组合流动性。　　展望2026年一季度，在经济内生动能偏弱、通胀缓慢上行、货币政策适度宽松基调未变但保持定力、超长期政府债券供给压力仍存的背景下，债市或处于区间震荡行情，曲线趋于陡峭。基本面方面，贸易摩擦强度或边际缓和，出口继续保持韧性增长，但固定资产投资和社会消费品零售增速持续放缓，内需总体偏弱。同时，2025年下半年以来，随着“反内卷”政策系统性推进，对价格的正面影响逐步显现，物价有望延续企稳回升态势。货币政策方面，中央政治局会议在货币政策的总基调不变，不过表示“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”更加强调“相机决策”，政策操作重在“灵活高效”，强化利率比价，淡化数量目标，优化结构工具，把握好力度、节奏与时机，提升政策效能。供需方面，超长期政府债券供给压力仍然较大，需求端承压，随着存款利率、保险预定利率持续下调，银行存款、保费收入等负债端资金增长稳定性下降，同时股债跷跷板效应、债券与信贷比价变化，驱动“资产荒”有望边际缓解。　　我们将密切跟踪研判宏观经济走势与央行货币政策操作，合理运用杠杆，在短期调整中把握债券配置机会，同时，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，努力为持有人创造稳健的收益。

2025年四季度，国民经济运行总体平稳，延续稳中有进的发展态势。但外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济运行仍面临不少挑战。本报告期内，债市反复受监管政策、权益市场表现及机构行为等因素影响，收益率先下后上。具体来看：10月，中美贸易摩擦、股债跷跷板等因素扰动市场，月末央行宣布将重启国债买卖操作释放宽松信号，利率债收益率整体呈现快速“下台阶”后震荡的特征，曲线平坦化，信用表现好于利率。11月，权益走势、基金费率新规、央行买债等消息继续对债市时有扰动，后续随着市场对货币政策宽松预期的落空以及万科债券商讨展期、机构行为等影响，利率经过低波震荡后再度上行，收益率曲线整体呈陡峭化变动，信用表现弱于利率。12月，尽管流动性充裕，但机构行为与情绪层面受制于长端供需矛盾及未落地的公募费改新规与权益市场的表现，债市维持震荡，收益率波动加大，曲线进一步陡峭化。截至12月31日，一年国债较三季度末下行3BP至1.34%，十年国债下行1BP至1.85%，三十年国债上行2BP至2.27%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行10BP、12BP、13BP至1.77%、1.99%、2.17%。　　报告期内，组合采取票息策略为主的思路，在调整中把握1-3年中高等级信用债的配置机会，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，及时调节组合结构，以增加组合的流动性，降低组合波动。　　展望2026年一季度，在经济内生动能偏弱、通胀缓慢上行、货币政策适度宽松基调未变但保持定力、超长期政府债券供给压力仍存的背景下，债市或处于区间震荡行情，曲线趋于陡峭。基本面方面，贸易摩擦强度或边际缓和，出口继续保持韧性增长，但固定资产投资和社会消费品零售增速持续放缓，内需总体偏弱。同时，2025年下半年以来，随着“反内卷”政策系统性推进，对价格的正面影响逐步显现，物价有望延续企稳回升态势。货币政策方面，中央政治局会议在货币政策的总基调不变，不过表示“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”更加强调“相机决策”，政策操作重在“灵活高效”，强化利率比价，淡化数量目标，优化结构工具，把握好力度、节奏与时机，提升政策效能。供需方面，超长期政府债券供给压力仍然较大，需求端承压，随着存款利率、保险预定利率持续下调，银行存款、保费收入等负债端资金增长稳定性下降，同时股债跷跷板效应、债券与信贷比价变化，驱动“资产荒”有望边际缓解。　　我们将密切跟踪研判宏观经济走势与央行货币政策操作，合理运用杠杆，在短期调整中把握债券配置机会，同时，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，努力为持有人创造稳健的收益。

本报告期内，资金面平稳偏松，债市情绪在季度初阶段性有所修复，但是临近年底继续转弱。进入10月，在三季度的连续收益率上行之后，市场情绪总体转暖，收益率小幅下行。11月初，央行公告重启国债买卖，叠加经济数据边际走弱，市场出现了一波震荡修复的行情。11月下旬开始，市场对于后续供需格局的担忧逐步加剧，导致承接力量偏弱，长端和超长端品种的收益率开始持续上行。总体上，从曲线结构上来看，四季度的中短端表现好于长端和超长债，后两者受到机构行为影响收益率上行明显，期限利差整体有所走阔。　　本报告期内，本基金以短久期信用债票息策略为主，以397天内的短久期信用债作为底仓配置，辅以小部分一年以上的中高等级信用债和银行债券。组合久期和杠杆水平小幅降低，持续进行到期资产的再配置，保持对高流动性资产的重点配置，密切关注收益和风险的平衡性，优选性价比较高的板块和个券。　　展望2026年，作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存，同时不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出。伴随制造业投资稳定发力、地产拖累边际减弱，叠加消费可能出现温和复苏，预计经济增速将相对稳健。节奏上，明年一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。结合扩大内需和积极财政政策的基调，2026年或呈现信用环境平稳、货币政策适度宽松、通胀温和回升的格局。对于债券市场，我们认为国内基本面复苏弹性和政策的发力节奏将成为影响行情的主要因素，当前经济有韧性、政策交易较为充分，市场或延续震荡行情，一季度伴随逆周期政策发力、权益风险偏好抬升，债市或面临一定扰动。预计到下半年，受机构负债成本下行，货币政策可能的宽松加码影响，债市可能会迎来交易性机会。　　组合操作方面，组合将以短久期信用债作为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期和杠杆，采取票息策略为主的思路，维持组合的较好流动性以及资产的收益和风险平衡。在严控信用风险的基础上，对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘。个券选择方面，我们会持续关注部分骑乘收益较明显的期限品种，关注个券的流动性和收益水平的变化。

2025年四季度，国民经济运行总体平稳，延续稳中有进的发展态势。但外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济运行仍面临不少挑战。本报告期内，债市反复受监管政策、权益市场表现及机构行为等因素影响，收益率先下后上。具体来看：10月，中美贸易摩擦、股债跷跷板等因素扰动市场，月末央行宣布将重启国债买卖操作释放宽松信号，利率债收益率整体呈现快速“下台阶”后震荡的特征，曲线平坦化，信用表现好于利率。11月，权益走势、基金费率新规、央行买债等消息继续对债市时有扰动，后续随着市场对货币政策宽松预期的落空以及万科债券商讨展期、机构行为等影响，利率经过低波震荡后再度上行，收益率曲线整体呈陡峭化变动，信用表现弱于利率。12月，尽管流动性充裕，但机构行为与情绪层面受制于长端供需矛盾及未落地的公募费改新规与权益市场的表现，债市维持震荡，收益率波动加大，曲线进一步陡峭化。截至12月31日，一年国债较三季度末下行3BP至1.34%，十年国债下行1BP至1.85%，三十年国债上行2BP至2.27%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行10BP、12BP、13BP至1.77%、1.99%、2.17%。　　报告期内，组合对持仓结构进行了优化，减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种及中长久期金融债和利率债品种，置换为中短久期信用债，适时调整组合久期，提高组合整体流动性。　　展望2026年一季度，在经济内生动能偏弱、通胀缓慢上行、货币政策适度宽松基调未变但保持定力、超长期政府债券供给压力仍存的背景下，债市或处于区间震荡行情，曲线趋于陡峭。基本面方面，贸易摩擦强度或边际缓和，出口继续保持韧性增长，但固定资产投资和社会消费品零售增速持续放缓，内需总体偏弱。同时，2025年下半年以来，随着“反内卷”政策系统性推进，对价格的正面影响逐步显现，物价有望延续企稳回升态势。货币政策方面，中央政治局会议在货币政策的总基调不变，不过表示“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”更加强调“相机决策”，政策操作重在“灵活高效”，强化利率比价，淡化数量目标，优化结构工具，把握好力度、节奏与时机，提升政策效能。供需方面，超长期政府债券供给压力仍然较大，需求端承压，随着存款利率、保险预定利率持续下调，银行存款、保费收入等负债端资金增长稳定性下降，同时股债跷跷板效应、债券与信贷比价变化，驱动“资产荒”有望边际缓解。　　我们将密切跟踪研判宏观经济走势与央行货币政策操作，合理运用杠杆，在短期调整中把握债券配置机会，同时，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，努力为持有人创造稳健的收益。

本报告期内，资金面平稳偏松，债市情绪在季度初阶段性有所修复，但是临近年底继续转弱。进入10月，在三季度的连续收益率上行之后，市场情绪总体转暖，收益率小幅下行。11月初，央行公告重启国债买卖，叠加经济数据边际走弱，市场出现了一波震荡修复的行情。11月下旬开始，市场对于后续供需格局的担忧逐步加剧，导致承接力量偏弱，长端和超长端品种的收益率开始持续上行。总体上，从曲线结构上来看，四季度的中短端表现好于长端和超长债，后两者受到机构行为影响收益率上行明显，期限利差整体有所走阔。　　本报告期内，本基金主要配置中短久期、信用风险可控的信用债券，包括高流动性的金融机构债券。本季度组合的杠杆维持中性略偏低的水平，组合久期总体在中性水平，持续维持对短久期信用债的重点配置。　　展望2026年，作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存，同时不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出。伴随制造业投资稳定发力、地产拖累边际减弱，叠加消费可能出现温和复苏，预计经济增速将相对稳健。节奏上，明年一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。结合扩大内需和积极财政政策的基调，2026年或呈现信用环境平稳、货币政策适度宽松、通胀温和回升的格局。对于债券市场，我们认为国内基本面复苏弹性和政策的发力节奏将成为影响行情的主要因素，当前经济有韧性、政策交易较为充分，市场或延续震荡行情，一季度伴随逆周期政策发力、权益风险偏好抬升，债市或面临一定扰动。预计到下半年，受机构负债成本下行，货币政策可能的宽松加码影响，债市可能会迎来交易性机会。　　组合操作方面，组合将以流动性为重，继续以中短久期信用债作为底仓，采取票息和流动性兼顾的思路。根据对宏观经济、货币政策的判断，结合组合负债端的变化，适度调整组合久期和杠杆，在提升收益空间的同时，维持组合的流动性充足。

本报告期内，债券市场收益率呈现先下后上的震荡走势，期限利差有所走阔。具体来看，十月初央行大规模续作买断式逆回购带动资金面宽松，叠加外部关税扰动再起，市场避险情绪升温，十年期国债收益率下行至1.82%附近，前期超跌品种表现活跃。十月中旬公募基金费率改革预期扰动市场，行情转为震荡。十月末，央行正式宣布将恢复国债买卖操作，市场情绪受到提振，现券收益率快速下行，十年期国债收益率下至1.80%，随后止盈情绪升温，债市重回盘整。进入十一月，受到央行公告国债买入规模、权益市场走强分流资金、地产政策预期升温以及个别信用事件等多重因素影响，债市情绪受到压制，十年期国债收益率由1.81%上行至1.85%附近。十二月，重要会议定调侧重存量政策显效，叠加债市经前期调整后配置价值显现，市场迎来短暂修复，收益率小幅回落。年末在财政扩张预期扰动下，超长端品种承压，期限利差有所走阔。信用品种在震荡市场中票息价值凸显，表现好于利率品种，信用利差有所收窄。截至12月31日，一年国债较上季度末下行3BP至1.34%，十年国债下行1BP至1.85%，一年存单收益率下行4BP至1.63%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行10BP、12BP、13BP至1.77%、1.99%、2.17%。　　基金操作方面，组合以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，采取票息策略为主的思路，整体保持了中性的久期与杠杆水平。本季度在流动性整体平稳的环境下，我们继续以1-3年期中高等级信用债为核心配置，重点布局优质城投债及金融债等品种。同时，综合考虑流动性、利差分位数及绝对收益水平，灵活把握配置节奏，适当减持了绝对收益较低品种，在市场调整期间适时增配了部分2-3年期资产。　　展望2026年第一季度，我们认为国内基本面复苏弹性、政策的发力节奏和市场风险偏好变化将成为影响债市行情的主要因素。基本面方面，当前经济处于结构转型深化阶段，在外需存在不确定性的背景下，内需提振的重要性更加突出，经济增长更加依赖于消费、基建和制造业投资的驱动作用。物价方面，考虑到季节性因素，CPI可能在年初出现阶段性高点，随后趋于平稳；PPI受传统能源价格与新兴需求共同影响，或呈现温和修复态势。政策方面，结合当前稳增长诉求，一季度广义财政有望积极前置发力，关注政府债券发行节奏。央行预计将通过国债买卖、买断式逆回购、公开市场操作等多种工具维护流动性合理充裕。在多空因素交织下，债券市场或呈现宽幅震荡的态势。本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

本报告期内，债券市场收益率呈现区间震荡走势，期限利差有所走阔。具体来看，十月初央行大规模续作买断式逆回购带动资金面宽松，叠加外部关税扰动再起，市场避险情绪升温，十年期国债收益率下行至1.82%附近，前期超跌品种表现活跃。十月中旬公募基金费率改革预期扰动市场，行情转为震荡。十月末，央行宣布将恢复国债买卖操作，市场情绪受到提振，现券收益率快速下行，十年期国债收益率下探至1.80%，随后止盈情绪升温，债市重回盘整。进入十一月，受到央行国债买入规模、权益市场走强分流资金、地产政策预期升温以及个别信用事件等多重因素影响，债市情绪受到压制，十年期国债收益率由1.81%上行至1.85%附近，信用利差有所走阔。十二月重要会议定调侧重存量政策显效，叠加债市经前期调整后配置价值显现，市场迎来短暂修复，收益率小幅回落；信用品种票息价值凸显，整体表现好于利率品种，信用利差有所收窄。年末在财政扩张预期扰动下，超长端品种承压，期限利差有所走阔。截至12月31日，一年国债收益率较上季度末下行3BP至1.34%，十年国债下行1BP至1.85%，一年同业存单收益率下行4BP至1.63%。信用债以一、三、五年期AA+中短期票据为例，收益率分别下行10、12、13BP至1.77%、1.99%、2.17%。　　基金操作方面，组合以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，采取票息策略为主的思路，整体保持了中性的久期与杠杆水平。本季度在流动性整体平稳的环境下，我们继续以1-3年期中高等级信用债为核心配置，重点布局优质城投债及金融债等品种。同时，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，灵活把握配置节奏，适当减持了绝对收益较低品种，在市场调整期间适时增配了部分2-3年期资产。　　展望2026年第一季度，我们认为国内基本面复苏弹性、政策的发力节奏和市场风险偏好变化将成为影响债市行情的主要因素。基本面方面，当前经济处于结构转型深化阶段，在外需存在不确定性的背景下，内需提振的重要性更加突出，经济增长更加依赖于消费、基建和制造业投资的驱动作用。物价方面，考虑到季节性因素，CPI可能在年初出现阶段性高点，随后趋于平稳；PPI受传统能源价格与新兴需求共同影响，或呈现温和修复态势。政策方面，结合当前稳增长诉求，一季度广义财政有望积极前置发力，关注政府债券发行节奏。央行预计将通过国债买卖、买断式逆回购、公开市场操作等多种工具维护流动性合理充裕。在多空因素交织下，债券市场或呈现宽幅震荡的态势。本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

2025年四季度，债券市场维持震荡格局，10月收益率震荡后转为逐步下行，11月初债券价格触及季度内高点随后开启调整，12月转为震荡。具体来看，10月国内重要会议陆续召开，月末中美元首会晤，两国贸易争端获得一年的暂缓，上证指数站上4000点。11月4日，中国央行公布10月恢复公开市场国债买卖，净投放200亿元。虽然公布的10月社融数据有所下降，但是月末万科债券展期事件继续压制了债券市场情绪。12月中共中央政治局召开会议，会议指出继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。债券市场在资金水平持续稳定宽松的情况下，保持了低波震荡的态势。10年国债活跃券收益率季末收于1.85%，较上季度末下行1BP。　　基金操作方面，组合以中高等级信用债为底仓，控制久期水平，采取票息策略为主的思路，严控回撤风险。具体配置方面，以中短期限的AAA和AA+中高等级信用债为底仓，中高等级信用债和金融债仍是我们配置的重点方向。　　展望2026年一季度，首先是观察国内经济开门红的情况，12月高于市场预期的PMI能否在年初经济运行中得到延续。分部门来看：一是关注房地产行业，各大城市地产价格承压是否出现缓和；二是观测中国外贸出口数据的强劲程度，以及人民币汇率升值后对出口的影响。其次是期待央行的公开市场操作中的国债购买量是否进一步增加，以及一季度可能的降准降息的操作。最后关注新联储主席对美联储利率政策变化的影响，市场对于较为宽松的美元流动性和有韧性美元利率具备一定预期。　　操作策略方面，组合仍将以中高等级中短久期信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期和杠杆水平，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，我们将继续对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘，并注重回撤控制，努力为投资者创造稳健的回报。

本报告期内，债券市场收益率呈现区间震荡走势，期限利差有所走阔。具体来看，十月初央行大规模续作买断式逆回购带动资金面宽松，叠加外部关税扰动再起，市场避险情绪升温，十年期国债收益率下行至1.82%附近，前期超跌品种表现活跃。十月中旬公募基金费率改革预期扰动市场，行情转为震荡。十月末，央行宣布将恢复国债买卖操作，市场情绪受到提振，现券收益率快速下行，十年期国债收益率下探至1.80%，随后止盈情绪升温，债市重回盘整。进入十一月，受到央行国债买入规模、权益市场走强分流资金、地产政策预期升温以及个别信用事件等多重因素影响，债市情绪受到压制，十年期国债收益率由1.81%上行至1.85%附近，信用利差有所走阔。十二月重要会议定调侧重存量政策显效，叠加债市经前期调整后配置价值显现，市场迎来短暂修复，收益率小幅回落；信用品种票息价值凸显，整体表现好于利率品种，信用利差有所收窄。年末在财政扩张预期扰动下，超长端品种承压，期限利差有所走阔。截至12月31日，一年国债收益率较上季度末下行3BP至1.34%，十年国债下行1BP至1.85%，一年同业存单收益率下行4BP至1.63%。信用债以一、三、五年期AA+中短期票据为例，收益率分别下行10、12、13BP至1.77%、1.99%、2.17%。　　基金操作方面，本组合基于对宏观经济与货币政策的研判，整体维持中性久期，采取信用债票息策略为主的思路。具体配置方面以397天内的短久期中高等级信用债为主，其中优质城投债和金融债是我们配置的重点方向。考虑到季度初及十二月初市场调整后中短端资产的性价比凸显，组合适时增配了2年期以内品种，并运用杠杆操作以获得息差收益，后续在利差压缩过程中我们对绝对收益较低的品种进行了适度减持，小幅降低了组合杠杆水平。　　展望2026年第一季度，我们认为国内基本面复苏弹性、政策的发力节奏和市场风险偏好变化将成为影响债市行情的主要因素。基本面方面，当前经济处于结构转型深化阶段，在外需存在不确定性的背景下，内需提振的重要性更加突出，经济增长更加依赖于消费、基建和制造业投资的驱动作用。物价方面，考虑到季节性因素，CPI可能在年初出现阶段性高点，随后趋于平稳；PPI受传统能源价格与新兴需求共同影响，或呈现温和修复态势。政策方面，结合当前稳增长诉求，一季度广义财政有望积极前置发力，关注政府债券发行节奏。央行预计将通过国债买卖、买断式逆回购、公开市场操作等多种工具维护流动性合理充裕。在多空因素交织下，债券市场或呈现宽幅震荡的态势。本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。