唐瑭 - 基金投资策略和运作

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主“的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在 2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

三季度经济动力有所不足，但流动性和海外科技继续支撑市场。结构上看，供给端修复有所反复，有效需求不足等制约性因素依然存在。投资增速延续下滑，其中制造业投资累计同比增速放缓，房地产景气仍待改善。消费复苏力度偏弱，社零当月同比增速下降较快，结构上国补品类下滑较为明显。社融方面，企业信贷受供需综合影响，仍持续有同比少增的压力。三季度政策组合主要聚焦于结构性财政工具、房地产、资本市场等领域，推进落实上半年重要会议对重点方向的部署，继续维持市场信心及风险偏好。　　海外方面，年内中美关系继续处于缓和+谈判的稳定框架内，有望在关税、出口管制、市场开放、产品采购等领域取得新进展，市场沿着平稳的外部预期继续走下去。美联储今年首次降息25个基点，点阵图显示年内仍有50个基点降息空间，但部分委员存在对自然利率处于更高水平的判断，叠加后续展望提升了经济增长和通胀预期，中性利率长期水平可能向上抬升，后续降息路径和节奏仍然具有较大不确定性。　　权益市场方面，A股在创新高后有所调整，整体处于窄幅区间震荡。资金面正反馈是当前行情持续性的关键，目前来看仍偏积极。海外流动性及地缘问题继续改善，国内政策预期还有一定基础。市场风格进入再平衡的过程，一方面顺周期风格进入提前交易窗口、滞涨方向补涨；另一方面科技风格内部高切低，行情从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花。需要警惕短期波动风险，一是企业转向业绩驱动仍未看到明显拐点；二是强势品种由小票转向机构大票，市场波动率放大。赚钱效应暂未明显回落，对应市场盘整概率仍较高，上行则有待基本面、产业因素进一步蓄势。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，逐步出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。10年期国债的运行箱体界限更加明确，在1.75%至1.8%区间内窄幅波动。从定价内容看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募基金费用改革。机构对债券基金赎回力度有所减弱，但仍在持续。配置力量相对缺位对利率下行空间形成一定约束，关注中长期品种的反弹机会。债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳。　　总体来看，A股行情体现出明显的流动性驱动，结构性走强由技术突破、资金充裕与预期修正共同驱动。但经济总量仍有下行压力、中观行业仍未摆脱利润负增局面、价格回升还需政策加码。具体投资操作上，组合在战略层面维持高股息+部分高弹性，仓位尚未恢复到标配，等待资产价格从风险偏好驱动定价向基本面定价回摆，在此过程中捕捉波动率放大后回调加仓的机会。　　展望后续，外部窗口保持平稳，市场关注全球流动性边际改善与利率中枢温和下行。国内7月以来宏观数据偏弱，反内卷影响下供给端也出现走弱趋势，需要宏观政策提供经济结构转型所需的相对宽松的环境，四季度继续推进结构性政策可能性较大。后续基本面有压力、上市公司整体未见业绩拐点等仍是现实存在的问题，关注市场情绪从强预期向弱现实回摆的可能风险。包括一是M1代表的剩余流动性改善能否持续，且在结构上表现出内生性回升的迹象；二是三季报业绩能否继续边际改善，继而提供盈利周期继续上行的证据。　　权益方面，等待回调风险释放后的加仓机会。市场将延续结构分化、板块轮动的特征，在科技成长与需求受益板块中选择高弹性标的，同时保持对量能与外部事件的密切跟踪。10月市场逐步进入三季报交易窗口，中观产业景气度较二季度基本走平，预计三季报全A非金融盈利周期仍将处于磨底期。板块方面关注两个方向，一是科技主线硬件先行与应用跟进的传导逻辑，最终AI应用商业化落地形成“算力-场景-数据”的正向循环，还有政策与资本双重加持。二是周期板块政策引导+行业自发调整，在反内卷供给端效果被逐步消化后，后续机会存在于全球货币宽松、投资需求回升之中，工业原料、中间资本品、工程机械等都可能有较好表现。　　债券市场看，继续提升仓位久期需要有更高的预期回报，例如10年国债利率上行至1.85%以上超跌位置，或者债券赚钱效应预期提高，情绪变好，例如出现央行降息、大规模买债预期高、股债跷跷板等因素。维持反弹操作观点，结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构。四季度政府债净发行压力明显下降，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行暂时有限。如果利率冲高则关注中长期品种加久期参与短期交易性机会。

尽管三季度宏观基本面稳中稍弱，但市场充足的流动性和全球风险偏好的提升使得全A指数充满韧性。权益方面，A股在创新高后有所调整，九月整体处于区间震荡。资金面正反馈是当前行情持续性的关键，目前来看仍偏积极。海外流动性及地缘问题继续改善，国内政策预期还有一定基础。市场风格进入再平衡的过程。一方面顺周期风格进入提前交易窗口、滞涨方向补涨；另一方面科技风格内部轮动活跃，行情从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花。赚钱效应暂未明显回落，即使市场短期出现波动，也不会改变其长期框架。　　海外方面，年内中美关系继续处于缓和与谈判的稳定框架内，有望在关税、出口管制、市场开放、产品采购等领域取得新进展，市场沿着平稳的外部预期继续走下去。美联储今年首次降息25个基点，点阵图显示年内仍有50个基点降息空间，但部分委员存在对自然利率处于更高水平的判断，叠加后续展望提升了经济增长和通胀预期，中性利率长期水平可能向上抬升，后续降息路径和节奏仍然具有较大不确定性。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，逐步出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。10年期国债的运行箱体界限更加明确，在1.75%至1.8%区间内窄幅波动。从定价内容看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募基金费用改革。机构对债券基金赎回力度有所减弱，但仍在持续。配置力量相对缺位对利率下行空间形成一定约束，关注中长期品种的反弹机会。债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳。　　总体来看，A股行情体现出明显的流动性驱动，结构性走强由技术突破、资金充裕与预期修正共同驱动。尽管宽基指数整体表现较好，但市场结构分化较大，涨幅主要集中在有色、通信、电子等行业。具体操作上，本季度组合保持了相对均衡的配置，并在持仓中适度进行了轮动操作。 　　市场展望：权益方面，市场将延续结构分化、板块轮动的特征，在科技成长与需求受益板块中选择高弹性标的，同时保持对量能与外部事件的密切跟踪。10月市场逐步进入三季报交易窗口，中观产业景气度较二季度基本走平，预计三季报全A非金融盈利周期仍将处于磨底期。板块方面关注两个方向，一是科技主线硬件先行与应用跟进的传导逻辑，最终AI应用商业化落地形成“算力-场景-数据”的正向循环，还有政策与资本双重加持。二是周期板块政策引导+行业自发调整，在反内卷供给端效果被逐步消化后，后续机会存在于全球货币宽松、投资需求回升之中，工业原料、中间资本品、工程机械等都可能有较好表现。　　债券方面，维持反弹操作观点，结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构。四季度政府债净发行压力明显下降，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行暂时有限。如果利率冲高则关注中长期品种加久期参与短期交易性机会。

权益方面：三季度国内的宏观经济环比开始有走弱迹象，但权益市场行情走高，主要受到国内的资金配置需求，贸易摩擦后全球的风险偏好回升，人工智能产业的快速进步和国内反内卷政策推进的影响，是流动性和风险偏好提升带来的估值修复。与此同时三季度债券收益率上行，负债负相关明显。悲观的投资者认为是脱离了基本面的交易而乐观的投资人认为是经济的新旧动能和投资的新旧范式的切换。　　债券方面：三季度债券市场出现调整，但整体央行的货币政策略宽松，资金面也比较平稳。债券市场调整的原因是权益市场的风险偏好上行和反内卷的政策预期，此外行业新规的一些变化也对债市的投资人行为有一些短期扰动。　　具体投资操作上，组合在战略层面倾向于结构性配置，配置部分高股息的低波标的的同时，也积极配置了电子和通信等行业中预期景气向好、在手订单充裕的品种。　　展望四季度：　　权益方面，尽管从去年的基数原因和今年的经济动能环比变化来看，经济同比增速的环比变化的压力仍然存在，单凭市场化的因素短期仍难以看到价格回暖的趋势。但我们也看到了一些积极的信号，比如新兴产业的快速崛起在美国已经有了接管经济动能的趋势，而国内的人工智能产业还处于早期阶段，潜力巨大；传统行业的公司在过去三年经历了经济下行的考验，估值水平处于历史低位；未来的反内卷政策的推进也是值得跟踪和期待的。所以我们对Q4国内权益市场观点为中性，更多的选择看到自下而上有变化的行业和公司。　　债券方面，我们认为债券市场会趋于震荡运行，而不是单边的机会。基于前面对国内经济的看法，经济数据短期仍然难以显著改善；受益于美联储的降息预期，国内的资金面收紧的概率也较低。预计Q4的债券市场短端有票息价值，长端会随着风险偏好的波动和政策推进的波动产生阶段性的交易机会。

尽管三季度宏观基本面稳中稍弱，但市场充足的流动性和全球风险偏好的提升使得全A指数充满韧性。权益方面，A股在创新高后有所调整，九月整体处于区间震荡。资金面正反馈是当前行情持续性的关键，目前来看仍偏积极。海外流动性及地缘问题继续改善，国内政策预期还有一定基础。市场风格进入再平衡的过程。一方面顺周期风格进入提前交易窗口、滞涨方向补涨；另一方面科技风格内部轮动活跃，行情从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花。赚钱效应暂未明显回落，即使市场短期出现波动，也不会改变其长期框架。　　海外方面，年内中美关系继续处于缓和与谈判的稳定框架内，有望在关税、出口管制、市场开放、产品采购等领域取得新进展，市场沿着平稳的外部预期继续走下去。美联储今年首次降息25个基点，点阵图显示年内仍有50个基点降息空间，但部分委员存在对自然利率处于更高水平的判断，叠加后续展望提升了经济增长和通胀预期，中性利率长期水平可能向上抬升，后续降息路径和节奏仍然具有较大不确定性。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，逐步出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。10年期国债的运行箱体界限更加明确，在1.75%至1.8%区间内窄幅波动。从定价内容看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募基金费用改革。机构对债券基金赎回力度有所减弱，但仍在持续。配置力量相对缺位对利率下行空间形成一定约束，关注中长期品种的反弹机会。债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳。　　总体来看，A股行情体现出明显的流动性驱动，结构性走强由技术突破、资金充裕与预期修正共同驱动。尽管宽基指数整体表现较好，但市场结构分化较大，涨幅主要集中在有色、通信、电子等行业。具体操作上，本季度中前期组合保持了相对均衡的配置，在9月组合调整为均衡偏成长的配置，并适度增了部分仓位。　　权益方面，市场将延续结构分化、板块轮动的特征，在科技成长与需求受益板块中选择高弹性标的，同时保持对量能与外部事件的密切跟踪。10月市场逐步进入三季报交易窗口，中观产业景气度较二季度基本走平，预计三季报全A非金融盈利周期仍将处于磨底期。板块方面关注两个方向，一是科技主线硬件先行与应用跟进的传导逻辑，最终AI应用商业化落地形成“算力-场景-数据”的正向循环，还有政策与资本双重加持。二是周期板块政策引导+行业自发调整，在反内卷供给端效果被逐步消化后，后续机会存在于全球货币宽松、投资需求回升之中，工业原料、中间资本品、工程机械等都可能有较好表现。　　债券方面，维持反弹操作观点，结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构。四季度政府债净发行压力明显下降，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行暂时有限。如果利率冲高则关注中长期品种加久期参与短期交易性机会。

上半年国内地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好，但可持续性或需要依靠未来财政补贴进一步提升。餐饮消费从“新八项规定”开始可能短期仍将延续弱势。贸易摩擦缓和后，抢出口期结束后集装箱预定量和发出量等数据回落至过去两年同期，出口增速持续性存疑。整体基本面走势维持“弱趋缓”，后续政策增量可能难以超出市场预期。财政政策方面，地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，国补资金剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达，财政端整体定力相对较强。5月降息10bps后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转。　　海外方面，美国经济预期在滞涨与衰退间摆动，特朗普政策路径均指向美元贬值、通胀压力、货币宽松难度上升等。当前美股定价关税对通胀冲击不大、企业盈利增速预期较乐观，对应经济软硬数据背离开始收敛，美股随软数据一同回升。后续关注经济硬数据进一步回落且美联储行为滞后的风险，同时地缘风险反复扰动资金风险偏好。　　就权益市场表现看，上半年中证800从年初4100点回升至4262点，上涨0.87%，整体呈现N型震荡走势。自4月中美关税摩擦以来，全球权益资产完整演绎“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。6月12日中美达成协议，从市场反馈来看，边际影响逐步钝化。关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段。A股指数反弹充分反映关税冲击后的乐观预期，但未计价对基本面负面影响，资金量有限情况下主题轮动极快操作难度大。风格层面小盘股风偏强化，但同时波动也加大。　　债券市场方面，在税期、季末等利空因素涌现阶段，资金面仍能保持平稳，触发债市情绪，短端利率回落带动曲线陡峭化下行，利率老券和长端信用债表现好于长端利率活跃券，原因在于活跃券利率已经下行接近前低的情况下，市场对债市抱有较高的乐观情绪。　　总体来看，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，行业轮动变化的节奏延续资金端行为主导，一方面股票仓位保持相对较低配置，另一方面基于宏观叙事保有一定的红利板块（以银行等为主），同时会利用部分战术仓位参与个别主题机会。从跨资产联动来看，对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，美债无风险资产属性受到了削弱。美国债务上限打开后重启长债发行，同时赤字预算又高于预期，市场重新定价美国债务扩张的长期风险溢价。　　安裕回报上半年实现0.49%收益率，具体投资操作上，一季度跟踪AI+产业链的扩散情况，轮动操作主线赛道，同时保留部分红利股仓位，平滑进攻性头寸的波动。4月初在即将面临关税这一较大不确定因素的情况下，结合A股市场的业绩趋势和动态估值，我们综合权衡了其中的胜率与赔率之后，进行了果断减仓，减轻了组合在4月7日市场大跌中受到的冲击。随后由于短期估值快速回归，从赔率的角度我们较快填补了部分仓位。从风格上来讲，我们动态保持均衡的风格，目前结构对红利会有一些倾斜。

上半年国内地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好，但可持续性或需要依靠未来财政补贴进一步提升。餐饮消费从“新八项规定”开始可能短期仍将延续弱势。贸易摩擦缓和后，抢出口期结束后集装箱预定量和发出量等数据回落至过去两年同期，出口增速持续性存疑。整体基本面走势维持“弱趋缓”，后续政策增量可能难以超出市场预期。财政政策方面，地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，国补资金剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达，财政端整体定力相对较强。5月降息10bps后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转。　　海外方面，美国经济预期在滞涨与衰退间摆动，特朗普政策路径均指向美元贬值、通胀压力、货币宽松难度上升等。当前美股定价关税对通胀冲击不大、企业盈利增速预期较乐观，对应经济软硬数据背离开始收敛，美股随软数据一同回升。后续关注经济硬数据进一步回落且美联储行为滞后的风险，同时地缘风险反复扰动资金风险偏好。　　就权益市场表现看，上半年中证800从年初4100点回升至4262点，上涨0.87%，整体呈现N型震荡走势。自4月中美关税摩擦以来，全球权益资产完整演绎“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。6月12日中美达成协议，从市场反馈来看，边际影响逐步钝化。关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段。A股指数反弹充分反映关税冲击后的乐观预期，但未计价对基本面负面影响，资金量有限情况下主题轮动极快操作难度大。风格层面小盘股风偏强化，但同时波动也加大。　　债券市场方面，在税期、季末等利空因素涌现阶段，资金面仍能保持平稳，触发债市情绪，短端利率回落带动曲线陡峭化下行，利率老券和长端信用债表现好于长端利率活跃券，原因在于活跃券利率已经下行接近前低的情况下，市场对债市抱有较高的乐观情绪。　　总体来看，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，行业轮动变化的节奏延续资金端行为主导，一方面股票仓位保持相对较低配置，另一方面基于宏观叙事保有一定的红利板块（以银行等为主），同时会利用部分战术仓位参与个别主题机会。从跨资产联动来看，对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，美债无风险资产属性受到了削弱。美国债务上限打开后重启长债发行，同时赤字预算又高于预期，市场重新定价美国债务扩张的长期风险溢价。　　安荣回报基金上半年实现0.38%收益率，具体投资操作上，一季度跟踪AI+产业链的扩散情况，轮动操作主线赛道，同时保留部分红利股仓位，平滑进攻性头寸的波动。4月初在即将面临关税这一较大不确定因素的情况下，结合A股市场的业绩趋势和动态估值，我们综合权衡了其中的胜率与赔率之后，进行了果断减仓，减轻了组合在4月7日市场大跌中受到的冲击。随后由于短期估值快速回归，从赔率的角度我们较快填补了部分仓位。从风格上来讲，我们动态保持均衡的风格，目前结构对红利会有一些倾斜。

回顾二季度，美国特朗普政府宣称对多个国家加征对等关税造成了各类资产在4月的剧烈波动。关税引发的短期风险情绪下挫以及货币宽松预期，也使得国内10年国债收益率在4月初快速从1.8%附近下行到1.65%下方。4月中旬之后，10年国债收益率基本呈现震荡格局，并未明显突破1.6-1.7%区间。5月降准降息落地后，资金中枢呈现明显下移，驱动了收益率曲线陡峭化和信用利差压缩。　　逻辑上而言，关税后的市场定价可能经历三个阶段，风险偏好波动定价、政策博弈定价、基本面现实定价。二季度前两个阶段定价基本完成，未来债券利率定价或将逐步回归基本面。　　基本面而言，上半年财政政策前置发力和关税落地前后的抢出口是经济增长的主要支撑，出口和制造业部门、政策驱动的耐用品消费和设备更新投资表现均较为强势，而地产链条在二季度进一步走弱。下半年有可能面临抢出口和消费前置效应后的退潮压力，而内需弹性环比上预计弱于上半年。基本面可能呈现温和下行的态势，货币政策主要目标在二季度已从防风险转向稳增长，基于未来基本面的潜在变化，宽松基调有可能延续。　　本基金在 2025年上半年保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。

上半年国内地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好，但可持续性或需要依靠未来财政补贴进一步提升。餐饮消费从“新八项规定”开始可能短期仍将延续弱势。贸易摩擦缓和后，抢出口期结束后集装箱预定量和发出量等数据回落至过去两年同期，出口增速持续性存疑。整体基本面走势维持“弱趋缓”，后续政策增量可能难以超出市场预期。财政政策方面，地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，国补资金剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达，财政端整体定力相对较强。5月降息10bps后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转。　　海外方面，美国经济预期在滞涨与衰退间摆动，特朗普政策路径均指向美元贬值、通胀压力、货币宽松难度上升等。当前美股定价关税对通胀冲击不大、企业盈利增速预期较乐观，对应经济软硬数据背离开始收敛，美股随软数据一同回升。后续关注经济硬数据进一步回落且美联储行为滞后的风险，同时地缘风险反复扰动资金风险偏好。　　就权益市场表现看，上半年中证800从年初4100点回升至4262点，上涨0.87%，整体呈现N型震荡走势。自4月中美关税摩擦以来，全球权益资产完整演绎“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。6月12日中美达成协议，从市场反馈来看，边际影响逐步钝化。关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段。A股指数反弹充分反映关税冲击后的乐观预期，但未计价对基本面负面影响，资金量有限情况下主题轮动极快操作难度大。风格层面小盘股风偏强化，但同时波动也加大。　　债券市场方面，在税期、季末等利空因素涌现阶段，资金面仍能保持平稳，触发债市情绪，短端利率回落带动曲线陡峭化下行，利率老券和长端信用债表现好于长端利率活跃券，原因在于活跃券利率已经下行接近前低的情况下，市场对债市抱有较高的乐观情绪。　　总体来看，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，行业轮动变化的节奏延续资金端行为主导，一方面股票仓位保持相对较低配置，另一方面基于宏观叙事保有一定的红利板块（以银行等为主），同时会利用部分战术仓位参与个别主题机会。从跨资产联动来看，对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，美债无风险资产属性受到了削弱。美国债务上限打开后重启长债发行，同时赤字预算又高于预期，市场重新定价美国债务扩张的长期风险溢价。　　安隆回报上半年实现0.46%收益率，具体投资操作上，一季度跟踪AI+产业链的扩散情况，轮动操作主线赛道，同时保留部分红利股仓位，平滑进攻性头寸的波动。4月初在即将面临关税这一较大不确定因素的情况下，结合A股市场的业绩趋势和动态估值，我们综合权衡了其中的胜率与赔率之后，进行了果断减仓，减轻了组合在4月7日市场大跌中受到的冲击。随后由于短期估值快速回归，从赔率的角度我们较快填补了部分仓位。从风格上来讲，我们动态保持均衡的风格，目前结构对红利会有一些倾斜。

上半年国内地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好，但可持续性或需要依靠未来财政补贴进一步提升。餐饮消费从“新八项规定”开始可能短期仍将延续弱势。贸易摩擦缓和后，抢出口期结束后集装箱预定量和发出量等数据回落至过去两年同期，出口增速持续性存疑。整体基本面走势维持“弱趋缓”，后续政策增量可能难以超出市场预期。财政政策方面，地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，国补资金剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达，财政端整体定力相对较强。5月降息10bps后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转。　　海外方面，美国经济预期在滞涨与衰退间摆动，特朗普政策路径均指向美元贬值、通胀压力、货币宽松难度上升等。当前美股定价关税对通胀冲击不大、企业盈利增速预期较乐观，对应经济软硬数据背离开始收敛，美股随软数据一同回升。后续关注经济硬数据进一步回落且美联储行为滞后的风险，同时地缘风险反复扰动资金风险偏好。　　就权益市场表现看，上半年中证800从年初4100点回升至4262点，上涨0.87%，整体呈现N型震荡走势。自4月中美关税摩擦以来，全球权益资产完整演绎“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。6月12日中美达成协议，从市场反馈来看，边际影响逐步钝化。关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段。A股指数反弹充分反映关税冲击后的乐观预期，但未计价对基本面负面影响，资金量有限情况下主题轮动极快操作难度大。风格层面小盘股风偏强化，但同时波动也加大。　　债券市场方面，在税期、季末等利空因素涌现阶段，资金面仍能保持平稳，触发债市情绪，短端利率回落带动曲线陡峭化下行，利率老券和长端信用债表现好于长端利率活跃券，原因在于活跃券利率已经下行接近前低的情况下，市场对债市抱有较高的乐观情绪。　　总体来看，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，行业轮动变化的节奏延续资金端行为主导，一方面股票仓位保持相对较低配置，另一方面基于宏观叙事保有一定的红利板块（以银行等为主），同时会利用部分战术仓位参与个别主题机会。从跨资产联动来看，对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，美债无风险资产属性受到了削弱。美国债务上限打开后重启长债发行，同时赤字预算又高于预期，市场重新定价美国债务扩张的长期风险溢价。　　强化回报上半年实现0.45%收益率，具体投资操作上，一季度跟踪AI+产业链的扩散情况，轮动操作主线赛道，同时保留部分红利股仓位，平滑进攻性头寸的波动。4月初在即将面临关税这一较大不确定因素的情况下，结合A股市场的业绩趋势和动态估值，我们综合权衡了其中的胜率与赔率之后，进行了果断减仓，减轻了组合在4月7日市场大跌中受到的冲击。随后由于短期估值快速回归，从赔率的角度我们较快填补了部分仓位。从风格上来讲，我们动态保持均衡的风格，目前结构对红利会有一些倾斜。

2025年一季度海外基本面方面，美国延续贸易保护政策，多次增加关税，海外市场指数多数下跌。国内基本面方面，经济维持稳步修复的状态，地产成交数据表现良好，基建增速回升，Deepseek的出圈带动互联网资产价值重估，新兴产业表现是春节以来的亮点。　　2025年一季度货币政策方面，政策层面依旧维持适度宽松的表态，既要支持实体经济，也要注重防风险，资金维持紧平衡的局面。一季度债券市场处于震荡状态，消化2024年Q4较为一致的利率预期带来的利率下行走势，长债收益率适度回升，缓解因利率过低导致的银行倒挂压力较大的风险。　　本基金在 2025年一季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，若贸易摩擦升级，国内基本面环境的不确定性进一步增加，未来1-2个季度国内增量内需政策出台概率上升，未来一段时间货币宽松预期难以证伪，2025年第二季度境内利率或进一步下行。

回顾一季度，我们采取了核心+卫星策略的多策略投资体系。其中，在保持核心配置处于整体中性的配置下，积极使用卫星策略仓位参与了智驾和AI等机会，期间在左侧对估值透支过多的个股进行了减仓操作。债券方面，以短久期债券配置为主，并择机进行组合久期的调整。　　从目前的国内基本面来看，宏观经济总体平稳，但结构分化。支撑在于基建重大项目推进较快，以旧换新支撑家电、汽车销售，出口货运受低基数推升，且地产销售“金三”成色尚可。拖累在于家电、汽车等中下游行业生产增速放缓，房地产销售的恢复尚未充分传导至房建施工，企业预期和信心有待巩固和提升。财政维持收入小幅放缓但支出继续扩张的状态，PMI等情绪数据延续边际小幅改善。　　从股票市场来看，整体处于区间震荡中。从全市场整体EPS边际变化来看，本轮周期相对前两轮弹性较弱，市场的整体估值处于中性略贵的状态，核心在于略被透支的估值是否能够被预期业绩消化。具体来看，1、中短期市场交易的焦点在于美国对等关税及其连锁事件落地过程的预期。2、两会后增量财政政策落地，基本符合预期。国常会部署加快加力清理拖欠企业账款工作，全国碳排放权交易市场首次扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业，财政部2025年财政政策要更加积极，提高财政赤字率、安排更大规模政府债券。国内应对潜在贸易摩擦超预期压力，增量政策已有储备且预计会对冲落地。3、中美关系处于平淡期，暂未展开有效地谈判，前期已施压情况下很难继续加码。4、从周期思维观察市场，需密切注意全市场业绩的边际变化。因此我们会根据中微观业绩趋势周期和流动性所反映出的市场节奏和动态估值水平，对组合进行平衡调节。　　债券方面：一季度利率债出现了一定程度的调整，是否出现有吸引力的机会，我们认为在取决于前经济复苏的节奏和银行资产端信贷投放情况。如果经济复苏低于预期，信贷投放较弱，那么利率债作为优质生息资产或再次被配置方银行端所关注。反之则利率债可能继续区间震荡。一方面我们会时刻跟踪高频数据，渐进调节组合结构；另一方面，也会在市场遭遇情绪或流动性冲击的时候，进行区间波段操作。