倪权生 - 基金投资策略和运作

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2026年第一季度，全球宏观环境复杂多变，内地与香港市场均呈现震荡调整态势。A股主要指数普遍收跌，其中沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数（000942）跌幅为6.79%。港股市场方面，恒生指数整体下跌5.89%。　　在整体消费贝塔机会尚不明确的背景下，我们更注重挖掘具备独立阿尔法的细分领域。超配具备全球竞争力的创新药及上游产业链。鉴于国内耐用品及部分可选消费需求疲软，我们将部分仓位配置于需求更为刚性、且能够参与全球产业链分配的创新药及其上游相关公司。港股市场汇聚了一批研发实力强劲、国际化布局领先的生物科技公司。这些企业受国内宏观经济周期影响较小，其海外临床数据读出和商业化进展成为股价的核心驱动力，有效对冲了内需不足的风险。　　展望未来，我们维持对市场的中长期偏积极战略判断。驱动因素主要来自三方面：一是居民存量存款的再配置需求，有望为权益市场带来增量资金；二是企业盈利周期处于底部回升阶段，改善的可见度正在提升；三是全球流动性环境整体偏宽松，为估值修复提供了基础。　　具体到消费板块，我们认为2026年将是行业景气拐点确立的关键之年。经过近六年的持续调整，消费板块已具备“低预期、低估值、低位置”的显著优势，机构持仓也降至冰点，这为未来的反弹提供了充足的空间。随着“十五五”规划将“推动居民消费率明显提高”置于重要位置，扩内需政策有望持续落地，消费复苏提供强有力的支撑。　　在组合配置方面，在整体消费复苏仍需时间验证的背景下，我们将继续持有餐饮、出行等领域的优质龙头企业。这些公司具备强大的品牌护城河、稳健的现金流和稳定的股息回报，能够有效提升组合的防御性和持有体验，为基金净值提供安全垫。　　除此以外，我们还将重点布局以下两大维度，力求在复苏周期中获取超额收益：　　全球化出海：坚定看好具备“全球产业竞争力”的优秀企业。港股市场作为国际化资本市场，其上市公司天然具备全球视野。我们将重点关注那些通过港股平台进行海外融资、并购和扩张的消费企业。　　新消费创新：国内新消费领域创新依然活跃，政策导向支持企业创造高品质新兴供给。港股市场对新兴商业模式和成长型企业的包容度更高。我们看好在新消费领域具备独特品牌心智和用户粘性的公司，这些企业往往在港股获得更合理的估值和更充分的流动性，是捕捉年轻消费群体趋势的重要窗口。　　此外，我们也将密切关注与消费相关的创新药及消费医疗领域。经历前期的深度调整后，这些标的估值已进入极具吸引力的区间。我们判断，2026年消费市场的机会将是结构性的，我们将充分利用港股通的投资优势，在A股与港股之间进行跨市场选股，力争为投资者创造稳健的长期回报。

报告期内，我们对产品在权益端的策略内容进行了较大程度的扩容，相较于之前着重选择高盈利能力的强护城河类型的公司，我们结合市场的风险偏好提升，向高景气、高成长板块进行了一定的偏移。权益端从单一策略向多策略体系迭代，当前权益端使用的策略包括基于产品基准的沪深300指数增强、质量风格优选，以及高景气行业轮动三大子策略。其中沪深300指增策略源于浙商基金多年沉淀的多因子投资体系，以分域增强为底层方法论，以沪深300成分股及中证500成分股为主要的训练域，在核心权益资产内部进行因子组合，提升非线性模型的适应性；质量风格优选继承了本产品一贯的投资策略，从当期盈利能力靠前的公司中，通过财务因子的系统性评估，筛选出未来有更高概率维持高盈利能力的优质公司；行业轮动策略则依托差异化的行业数据，从库存、营收、成本等多角度，刻画细分行业的景气趋势，同时在截面上进行比较。我们期望以沪深300指增策略为基座，跟踪并跑赢产品基准收益；以质量风格优选为防御性策略，通过配置阶段性被低估，且财务质地出色的公司，降低策略的收益波动，提升持有体验；同时，本季度着重新增了高景气行业轮动的子策略，期望补足产品的进攻锐度短板，通过卫星策略的方式在市场上行阶段也能捕获一定的景气收益。进攻性策略实盘上线以来，权益市场因海外局势动荡的“黑天鹅”事件，风险偏好大幅收紧，指数出现不同程度的下跌，使得阶段性回撤较大，突破了管理期以来的最大回撤，出于波动放大的不稳定因素考量，我们降低了进攻性行业轮动策略的占比 。我们预期在后续的管理中仍以产品收益的可控性作为核心目标，致力于提升产品持有体验。　　转债层面：我们动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，考虑到产品的风险偏好及当前转债的性价比，我们较少配置偏股转债，整体以偏债转债策略为主、平衡转债策略为辅控制转债组合的波动。　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘风险形势恶化，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得一些大类资产出现共振式的下跌，A股市场仅红利风格在春节后有尚佳表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在“惊涛骇浪”时进入“避风港”，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。　　转债在一季度也走了一个过山车，行情主要由高价转债所带动。今年以来对于高价转债我们整体持观望态度。站在上市公司的角度，高价转债的终点大概率是强赎促转股，因此当前水位投资的性价比并不高。我们将持续关注后续是否能够调整到更合理的位置，但从目前市场的风险偏好来看，还是倾向于在高评级、低溢价转债中选择更有可能增厚整体收益、降低组合波动的品种。

本基金严格遵循系统化的量化投资方法论，以精细构建的多因子模型为核心基础。我们并非依赖单一模型，而是通过整合多个互补的预测模型，对海量数据进行深度挖掘与分析，以期更为精准地捕捉市场中的投资机会。在执行层面，基金采用定期调仓与再平衡的纪律性策略，旨在可以及时锁定收益并控制风险，从而持续追求超越市场基准的超额回报。在报告期内，我们严格依照此策略，主要资产配置于股票市场，确保投资行为与既定方针高度一致，力求在波动的市场中实现稳健的长期资本增值。　　国内方面，公开数据表明，从供给和需求的角度来看，1-2 月工业增加值增速为6.3%；需求以固投、社零、出口三大指标衡量，1-2 月合计增速为6.6%。相较于2025年，需求偏离供给较多（工增增速为5.9%，固投、社零、出口合计增速为1.3%，需求偏离供给较多），当前供需出现显著改善。其中外需的强劲表现仍是当前经济结构中最主要的拉动项；而内需方面，开年以来政策仍以底线思维为主，增量政策集中于房地产等防风险相关的行业，对基建、消费等上行项的支持政策较为谨慎，若地缘风险对外需的扰动加强，内需政策的必要性或将持续提升。　　海外方面，3月美联储议息会议如期按兵不动，就业偏下行叠加通胀偏上行使得美联储短期大概率暂停降息，直至新主席就任后再择机重启。全球地缘风险成为一季度尤其是3月的主线，由于在不断的降温和升级预期间来回切换，导致资本市场实现了风险偏好的大幅下降。　　目前资产端仍然在“地缘风险难以结束-霍尔木兹海峡难以开放-油价反弹-美债收益率和美元反弹-新兴市场和长久期资产调整”的逻辑中。展望后续，风险偏好回升需要有较明确的谈判协议或者暂停信号，否则短期的暂停或是为了接下来新一轮做准备，资产价格仍可能延续宽幅震荡。

本基金秉持量化投资的方法论，以多因子选股体系为基础，构建多模型预测指标，定期调仓再平衡，来获取超额收益。该基金更加注重把握两方面产业发展趋势，一方面受益于科技发展带来的新兴产业机会，另一方面受益于产业转移和产业升级带来的板块性机会。聚焦高景气高成长行业，优选在全球具备竞争力的个股。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，首先注重分散化，其次较多配置在电子、化工、机械、医药、计算机等具备价值的行业。风格方面，整体偏向中小盘成长。　　地缘风险成为3月份以来影响宏观经济和资本市场走势的最重要变量。从最新的动态来看双方开始接触谈判，虽然首次谈判未达成协议，但整体符合预期。在冲突暂停两周以后，即4月下旬至5月初，存在反复的可能性。　　受此影响，根据公开数据，美国3月CPI通胀环比增速为0.9%，较上月上行0.6个百分点，CPI同比增速3.3%，较上月上涨0.9个百分点。往后看二季度通胀可能将进一步走高，一是油价中枢已经抬高，即便霍尔木兹海峡当下恢复通行，供应缺口弥补仍需时日，更何况目前尚无开放迹象；二是油价向核心商品的传导尚未开始显现，传导至终端消费者尚需时日。3月的美联储议息会议如期按兵不动，就业偏下行叠加通胀偏上行使得美联储短期大概率会暂停降息，重启的前提是海峡是否能恢复通航以及通胀能否回落，若地缘风险持续则判断是否衰退可能是重要依据。　　国内方面，从供给和需求的角度来看，1-2 月工业增加值增速为6.3%；需求以固投、社零、出口三大指标衡量，1-2 月合计增速为6.6%。相较于2025年，需求偏离供给较多（工增增速为5.9%，固投、社零、出口合计增速为1.3%，需求偏离供给较多），当前供需出现显著改善。其中外需的强劲表现仍是当前经济结构中最主要的拉动项；而内需方面，开年以来政策仍以底线思维为主，增量政策集中于房地产等防风险相关的行业，对基建、消费等上行项的支持政策较为谨慎，若地缘风险对外需的扰动加强，内需政策的必要性或将持续提升。　　目前资产端仍然在“地缘风险难以结束-霍尔木兹海峡难以开放-油价反弹-美债收益率和美元反弹-新兴市场和长久期资产调整”的逻辑中。展望后续，风险偏好回升需要有较明确的谈判协议或者暂停信号，否则资产价格仍可能延续宽幅震荡。后续结构性行情有两个可以把握的方向，一是随着3月PPI同比转正，涨价逻辑可能延续，一方面是全球人工智能产业周期所带动的刚性需求，另一方面是地缘安全格局驱动下各国主权储备的补库需求；二是成长和红利的哑铃策略，兼顾弹性和防御。

本基金严格遵循系统化的量化投资方法论，以精细构建的多因子模型为核心基础。我们并非依赖单一模型，而是通过整合多个互补的预测模型，对海量数据进行深度挖掘与分析，以期更为精准地捕捉市场中的投资机会。在执行层面，基金采用定期调仓与再平衡的纪律性策略，旨在可以及时锁定收益并控制风险，从而持续追求超越市场基准的超额回报。在报告期内，我们严格依照此策略，主要资产配置于股票市场，确保投资行为与既定方针高度一致，力求在波动的市场中实现稳健的长期资本增值。

2025年市场风格明显偏向周期与科技，消费与医药板块整体承压。沪深300上涨17.66%，而中证消费指数（000932）下跌6.2%，中证医药指数（000933）上涨4.36%，消费指数和医药指数均显著跑输大盘（沪深300）。　　　　港股市场表现分化更为突出：受美债利率高企及南向资金阶段性流出影响，四季度成长风格持续承压，恒生科技指数震荡下行；而高股息、现金流稳定的红利类资产（如电信、能源、公用事业）则表现相对稳健，成为避险资金的主要配置方向。　　本基金在四季度维持股票仓位基本稳定，同时对持仓结构进行了优化，适度提升了医药行业的配置比例。个股选择上，我们始终坚持聚焦商业模式出色、行业格局清晰、具备持续竞争优势的优质企业，力求在不确定性中把握确定性。　　组合中仍保有相当比例的内需相关资产。尽管近两年中国GDP平减指数持续为负，反映总需求偏弱，但2025年权益市场表现亮眼，财富效应正以点带面逐步传导至部分服务消费领域——旅游、免税、本地生活等细分赛道已显现出结构性亮点。我们及时识别这一趋势变化，并在估值合理、景气度向上的背景下，逐步建仓相关优质标的，延续“围绕居民消费结构升级”这一核心投资理念：即在总体消费支出相对平稳的前提下，捕捉从实物消费向服务、体验、健康等更高层次需求迁移的长期趋势。　　　　同时，我们也密切关注港股市场的边际变化。可选消费板块（如运动服饰、餐饮连锁、品牌零售）经历深度回调后，部分龙头公司估值已处于历史低位，股息率具备吸引力，且基本面韧性较强。若未来内地消费信心进一步修复、跨境流动持续回暖，这些兼具品牌力与运营效率的港股消费龙头有望迎来盈利与估值的双重修复，即“戴维斯双击”机会。我们将结合基本面验证与估值安全边际，审慎布局，为组合注入新的增长动能。

本产品于2025年2月接手，出于灵活配置型产品的特点，以及产品80%权益资产上限的限制，我们将该产品定位向绝对收益侧进行迁移，不追求短期的锐度，而是通过基本面量化+低相关性资产配置的方式，优化长期的持有体验，降低产品收益的波动。出于这样的考量，我们在权益端主要以大盘均衡风格为投资方向，更多从盈利质量、盈利动量以及现金流防御能力出发，挖掘A股市场长期具有经营壁垒、具备较强的风险抵御能力，或者环比盈利能力显著改善，为股东创造现金回报的优质公司。四季度以来，我们进一步将权益端的策略向更为均衡的方向迁移，特别是在成长风格经历了季度初的调整后，我们在科技行业中也同样以ROE、毛利率等盈利类指标作为选股标准，增持了一些在科技板块中具备业绩支撑的优质公司，这同样是出于不期望将产品局限在某一种细分风格或行业中的考量。　　债券端同样基于浙商基金开发的转债AI模型进行配置，从转债的估值和交易信号两个角度，优选转债标的进行投资。根据历史数据回测，偏债型转债收益与权益收益长期具有相对较低的相关性，我们认为这样的配置方案对降低基金产品的波动率，提升客户的持有体验具有积极作用。