倪权生 - 基金投资策略和运作

2025年以来，A股市场在经历年初技术催化带来的修复行情后，虽受外部关税政策扰动呈现一定波动，但整体表现稳健，主要指数均实现正增长，结构上美容护理、有色金属、国防军工等板块表现突出。港股市场表现尤为强劲，恒生指数涨幅显著。本基金在此期间保持较高仓位运作，结构上增持了美容护理、汽车、潮玩等新消费领域，适度降低了白酒板块的配置权重，并显著提升港股消费品持仓比例，把握了一批优质新消费企业的价值重估机会。　　三季度以来，市场延续热点轮动特征，本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦具备明确价值修复空间的优质企业，在创新药、科研服务、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道进行均衡配置，并通过持仓再平衡控制组合波动。中秋国庆期间消费数据整体平稳，内需复苏仍具韧性，但亦需政策持续支持。　　展望未来，我们认为经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架。当前宏观背景下，我们的策略将围绕两方面展开：一是主动管理外部敏感型资产的风险暴露，二是坚持在估值合理区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的增强组合整体韧性。　　我们持续看好新消费领域的长期成长空间，尤其在潮玩、美容护理、新零售等方向，优秀企业正通过供给创新激活需求。随着反内卷政策深入推进，居民收入预期有望改善，部分具备良好商业模式、稳定现金流能力的核心资产估值具备修复潜力。未来我们将继续关注AI、智能汽车、互联网等科技创新方向，在消费领域重点布局服务消费、品牌出海等机会，同时在医药器械、高端制造等细分赛道挖掘高成长、高壁垒的优质企业。　　本基金将始终秉持“在能力圈内投资”的理念，坚持纪律性操作，在估值安全与成长弹性中寻求平衡，力争为持有人实现持续稳健回报。

三季度我们维持对权益市场偏乐观的判断，对产品保持较高权益仓位运作。截止2025年三季度末，权益端在医药、机械设备、化工三大行业配置超配权重，但各行业配置差异不大，赛道属性较弱，维持了策略一直以来的均衡属性，不做单一风格或单一行业赛道的押注。本季度我们对食品饮料进行了一定程度的减持，固然其中不乏ROE较高的高质量发展企业，但内需表现仍较弱是我们阶段性降低食品饮料仓位的主要原因。　　债券端同样基于浙商基金开发的转债AI模型进行配置，从转债的估值和交易信号两个角度，优选转债标的进行投资。根据历史数据回测，偏债型转债收益与权益收益长期具有相对较低的相关性，我们认为这样的配置方案对降低基金产品的波动率，提升客户的持有体验具有积极作用。　　权益市场三季度情绪高涨，延续二季度末开始的风险偏好上升浪潮，在8月中下旬进入高潮。二季度还有不俗发挥的“哑铃”组合在三季度全面哑火，在关税冲击初步缓解后，资本市场也越来越重视中国硬科技行业的稳步发展，并用真金白银将具有内外需敞口、业绩逐渐修复，同时具有叙事逻辑的行业捧上了高台。事实证明在对宏观预期逐步好转的背景下，在投资主线明确的市场环境中，防御类资产的投资性价比会随之下降，以银行股为代表的高股息资产在本季度大幅跑输市场。　　相较于新兴产业赛道大踏步上涨的收益率，一些传统行业股在本年度表现着实缺乏亮点，本产品权益端策略也主要聚焦在这些早已进入成熟期的、善于通过规模效应和既有护城河力争获取稳健收益、相对比较克制地进行资本开支的公司，这也使得产品收益在近一段时间表现相对乏善可陈。通过浙商基金内部开发的归因模块复盘我们发现，权益端策略收益相较于基准的负向超额，主要来源于风格端对beta的低配，以及行业端对三季度表现亮眼的电子、券商低配。究其原因，主要由于本产品权益端策略在坚持投资高ROE、高现金流类公司的基础上，存在一定的平均主义设计，即相较于基准沪深300指数，在行业配置上整体更加平均，“不以市值论英雄”。展望四季度，我们认为持续投资高质量类型的公司，在绝对收益层面仍旧有其可行性和实操价值，成长风格短期迅速拔高估值带来的交易风险，也为市场进行阶段性风格切换提供了必要条件，相较于追逐热点赛道，本产品的定位更倾向于追求明确收益来源，即公司长坡厚雪的经营能力，通过复利效应来提升投资者长期的持有体验。

本基金严格遵循系统化的量化投资方法论，以精细构建的多因子模型为核心基础。我们并非依赖单一模型，而是通过整合多个互补的预测模型，对海量数据进行深度挖掘与分析，以期更为精准地捕捉市场中的投资机会。在执行层面，基金采用定期调仓与再平衡的纪律性策略，旨在可以及时锁定收益并控制风险，从而持续追求超越市场基准的超额回报。在报告期内，我们严格依照此策略，主要资产配置于股票市场，确保投资行为与既定方针高度一致，力求在波动的市场中实现稳健的长期资本增值。　　2025年三季度，从基本面看，国内延续结构性景气行情，M2数据持续改善，但内需始终偏弱；海外方面通胀数据温和，就业数据连续三月低于预期，美联储9月17日正式降息。A股市场整体受宏观事件影响减弱继续震荡上行，结构性行情突出，AI相关行业板块继续强势上涨。　　展望四季度，国内经济小幅震荡，但风险不大，主要体现在出口和消费预计缓慢下行，投资在政策发力下有所对冲；中美关税在可预期的范围内很难有大幅度下降，一方面从全球其余国家目前关税的横向对比，另一方面从中美双方的诉求出发，大概率已经反应在市场情绪中。所以宏观环境仍然支撑A股延续震荡上行态势。基本面维度，A股估值处于中偏高位置，盈利增速二季度持平，股债风险溢价处于中位数水平。风格维度，大小盘风格维持大小盘风格均衡判断，价值成长风格看好成长风格。

本基金秉持量化投资的方法论，以多因子为基础，构建多模型预测，定期调仓再平衡，来获取超额收益。该基金更加注重把握两方面产业发展趋势，一方面受益于科技发展带来的新兴产业机会，另一方面受益于产业转移和产业升级带来的板块性机会。聚焦高景气高成长行业，优选在全球具备竞争力的个股。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了机械设备、医药生物、计算机行业，低配银行、非银金融、食品饮料行业。风格方面，我们暴露了较多的小市值、高盈利、高成长的敞口。　　2025年三季度，从基本面看，国内延续结构性景气行情，M2数据持续改善，但内需始终偏弱；海外方面通胀数据温和，就业数据连续三月低于预期，美联储9月17日正式降息。A股市场整体受宏观事件影响减弱继续震荡上行，结构性行情突出，AI相关行业板块继续强势上涨。　　展望四季度，国内经济小幅震荡，但风险不大，主要体现在出口和消费预计缓慢下行，投资在政策发力下有所对冲；中美关税在可预期的范围内很难有大幅度下降，一方面从全球其余国家目前关税的横向对比，另一方面从中美双方的诉求出发，大概率已经反应在市场情绪中。所以宏观环境仍然支撑A股延续震荡上行态势。基本面维度，A股估值处于中偏高位置，盈利增速二季度持平，股债风险溢价处于中位数水平。风格维度，大小盘风格维持大小盘风格均衡判断，价值成长风格看好成长风格。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。而国内算力方面，晶圆厂等基础设施受益确定性相对较大，组合在晶圆产能、芯片等领域继续保持配置。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。而国内算力方面，晶圆厂等基础设施受益确定性相对较大，组合在晶圆产能、芯片等领域继续保持配置。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。而国内算力方面，晶圆厂等基础设施受益确定性相对较大，组合在晶圆产能、芯片等领域继续保持配置。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

2025年上半年国内股票市场虽然经历短期波动，但整体呈上行趋势，大多数一级行业均获得正收益。我们认为从整体市场来看，经历过去几年的调整，A股和H股的整体估值无论是纵向历史比较还是和海外市场横向比较，均有明显的估值优势，这也为市场走强提供条件。成长类资产如AI相关、资源类资产如有色金属、红利类资产如银行等均表现较好，而顺周期类资产表现相对较弱。这也反映出市场对经济结构预期的变化，高科技行业和先进制造业未来在我国经济的占比将会持续提升，上游资源和现金流资产也得到关注。期间，二季度市场情绪受到海外关税因素的影响出现较为明显的震荡，但随后指数有所修复，也说明当前的市场有较强的韧性，流动性条件、投资者情绪较以往更好。而从实际影响来看，海外关税扰动可能会影响一些商品出口的节奏，但是由于过去几年不少外需型的上市公司已经逐步完成全球产能布局，其经营情况受影响程度也较小。从市场内部类别来看，表现较好行业仍分布于两端，即以银行为代表的稳健红利资产，和以军工、创新药、AI相关的科技资产，传统宏观相关性较高的周期类资产在二季度表现较弱。但随着“反内卷”政策的推进，一些处于估值和盈利底部的传统周期资产，也开始受到投资者关注。　　组合操作层面，我们仍然基于从细分行业出发，挖掘具备持续增长能力或者中长周期向上，同时格局较好，现金流较好的资产。作为底仓配置，工程机械、油气设备等资产目前面临着较好的出海红利期，且行业内卷有明显改善，国内企业有望成长为全球龙头，同时这类资产具备低估值和较好现金流的特征。同时，作为改善组合稳定性的配置，我们较前期适度增加了银行的配置。对于景气类资产，延续在AI大背景下需求仍处于高增长的供应链核心企业的配置，主要分布于通信和电子行业。对于年初开始关注的军工和医药，组合在上半年也适度增加了仓位配置。另一方面，从估值角度，我们也开始关注处于估值和盈利双底的产业，一方面，这些产业自身盈利水平较低遏制了其产能扩张的能力。另一方面，政策面对于行业内卷的现状也开始关注，有望从政策角度推动行业盈利改善。组合基于这一角度，适度增配钢铁、化工等标的。

2025年上半年国内股票市场虽然经历短期波动，但整体呈上行趋势，大多数一级行业均获得正收益。我们认为从整体市场来看，经历过去几年的调整，A股和H股的整体估值无论是纵向历史比较还是和海外市场横向比较，均有明显的估值优势，这也为市场走强提供条件。成长类资产如AI相关、资源类资产如有色金属、红利类资产如银行等均表现较好，而顺周期类资产表现相对较弱。这也反映出市场对经济结构预期的变化，高科技行业和先进制造业未来在我国经济的占比将会持续提升，上游资源和现金流资产也得到关注。期间，二季度市场情绪受到海外关税因素的影响出现较为明显的震荡，但随后指数有所修复，也说明当前的市场有较强的韧性，流动性条件、投资者情绪较以往更好。而从实际影响来看，海外关税扰动可能会影响一些商品出口的节奏，但是由于过去几年不少外需型的上市公司已经逐步完成全球产能布局，其经营情况受影响程度也较小。从市场内部类别来看，表现较好行业仍分布于两端，即以银行为代表的稳健红利资产，和以军工、创新药、AI相关的科技资产，传统宏观相关性较高的周期类资产在二季度表现较弱。但随着“反内卷”政策的推进，一些处于估值和盈利底部的传统周期资产，也开始受到投资者关注。　　组合操作层面，我们仍然基于从细分行业出发，挖掘具备持续增长能力或者中长周期向上，同时格局较好，现金流较好的资产。作为底仓配置，工程机械、油气设备等资产目前面临着较好的出海红利期，且行业内卷有明显改善，国内企业有望成长为全球龙头，同时这类资产具备低估值和较好现金流的特征。同时，作为改善组合稳定性的配置，我们较前期适度增加了银行的配置。对于景气类资产，延续在AI大背景下需求仍处于高增长的供应链核心企业的配置，主要分布于通信和电子行业。对于年初开始关注的军工和医药，组合在上半年也适度增加了仓位配置。另一方面，从估值角度，我们也开始关注处于估值和盈利双底的产业，一方面，这些产业自身盈利水平较低遏制了其产能扩张的能力。另一方面，政策面对于行业内卷的现状也开始关注，有望从政策角度推动行业盈利改善。组合基于这一角度，适度增配钢铁、化工等标的。

2025年上半年国内股票市场虽然经历短期波动，但整体呈上行趋势，大多数一级行业均获得正收益。我们认为从整体市场来看，经历过去几年的调整，A股和H股的整体估值无论是纵向历史比较还是和海外市场横向比较，均有明显的估值优势，这也为市场走强提供条件。成长类资产如AI相关、资源类资产如有色金属、红利类资产如银行等均表现较好，而顺周期类资产表现相对较弱。这也反映出市场对经济结构预期的变化，高科技行业和先进制造业未来在我国经济的占比将会持续提升，上游资源和现金流资产也得到关注。期间，二季度市场情绪受到海外关税因素的影响出现较为明显的震荡，但随后指数有所修复，也说明当前的市场有较强的韧性，流动性条件、投资者情绪较以往更好。而从实际影响来看，海外关税扰动可能会影响一些商品出口的节奏，但是由于过去几年不少外需型的上市公司已经逐步完成全球产能布局，其经营情况受影响程度也较小。从市场内部类别来看，表现较好行业仍分布于两端，即以银行为代表的稳健红利资产，和以军工、创新药、AI相关的科技资产，传统宏观相关性较高的周期类资产在二季度表现较弱。但随着“反内卷”政策的推进，一些处于估值和盈利底部的传统周期资产，也开始受到投资者关注。　　组合操作层面，我们仍然基于从细分行业出发，挖掘具备持续增长能力或者中长周期向上，同时格局较好，现金流较好的资产。作为底仓配置，工程机械、油气设备等资产目前面临着较好的出海红利期，且行业内卷有明显改善，国内企业有望成长为全球龙头，同时这类资产具备低估值和较好现金流的特征。同时，作为改善组合稳定性的配置，我们较前期适度增加了银行的配置。对于景气类资产，延续在AI大背景下需求仍处于高增长的供应链核心企业的配置，主要分布于通信和电子行业。对于年初开始关注的军工和医药，组合在上半年也适度增加了仓位配置。另一方面，从估值角度，我们也开始关注处于估值和盈利双底的产业，一方面，这些产业自身盈利水平较低遏制了其产能扩张的能力。另一方面，政策面对于行业内卷的现状也开始关注，有望从政策角度推动行业盈利改善。组合基于这一角度，适度增配钢铁、化工等标的。