尹诚庸 - 基金投资策略和运作

债券部分：　　1、市场回顾　　四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种收益率整体下行，但长端和超长端收益率经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券收益率均突破前高。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持中短久期利率债作为底仓，整体维持中性偏低的久期水平，组合在10月底将部分短久期国开债换为中等久期国债，11月初将上述国债置换为7年以内的国开债。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。　　权益部分： 　　2025年四季度，A股日均成交金额在2万亿以上，市场呈现较好的市场活跃度。期间受到中美关税先升级再缓和，四中全会和中央经济工作会议先后召开，定调“稳中有进”，市场呈现横盘震荡格局，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段呈现十一日连阳。A股市场呈现“结构分化”特征，成长风格内部分化明显，通信、国防军工等成长板块延续强势，而计算机、传媒等前期高景气板块表现相对较弱；同时低估值板块保险、周期逐步发力。市值风格来看，中证2000、国证2000等中小盘指数表现优于大盘指数，反映市场对中小盘股的风险偏好提升。　　展望后市，A股市场有望在春节躁动行情下延续震荡上行趋势。基本面方面，2026年是“十五五”开局之年，也是二十一大前的关键一年，12月中央经济会议表示要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息，因此2026年稳增长政策有望加码。2025年12月官方制造业PMI为50.1，大超市场预期的49.2和前值，为4月贸易战以来首次回升至50上方，显示基本面边际向好。资金面方面，随着市场利率不断下移，A股市场赚钱效应积累，权益市场配置价值提升，后续中长线资金及居民存款有望逐步加配A股市场。近期人民币升值较为明显，在经济预期转暖后，外资有望重新回流A股，权益市场有望继续呈现震荡向上走势。　　本组合含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，采取相对均衡的投资策略，通过量化选股和行业配置策略，主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，以追求能获得长期稳定的收益。本产品的股票投资在风格配置上相对均衡，行业配置偏向于行业景气度高的行业。在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，组合在12月调整了部分信用债底仓主体，整体维持了较低的久期水平。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，10月操作较为保守、未能较好捕捉中长信用债修复行情；此后陆续回补了3年左右信用债仓位。此外，由于长端利率波动较大且方向模糊，组合更多时候以10年期限作为主力操作品种，并控制整体久期处在中性水平、仅做小仓位波段交易。此外，本组合适当介入可转债资产，根据市场形势调整仓位，适当增强净值的弹性。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易，组合需要控制总体的久期水平，在可接受的波动范围内把握一些波段机会。

2025年四季度，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，双方暂停了部分对等关税，并取消对关键商品贸易的限制，提振了权益市场投资者信心，A股和可转债指数均走出探底回升走势，整个季度来看均实现了小幅上涨。　　股票市场整体呈现“宽幅震荡，重心上移”的特征，小盘成长股在四季度继续跑赢大盘价值股，投资者更愿意为“技术突破”和“市场空间”支付溢价。以人工智能为代表的新兴产业经历了从“主题炒作”到“盈利驱动”的转型，相关个股在三季报中均释放了很强的盈利弹性，助推股价强劲走势。　　纯债市场波澜不惊，收益率曲线陡峭化，超长久期债券收益率上行，中短久期债券收益率下行，市场资金面保持平稳。　　我们在四季度，保持持仓整体稳定，合理安排流动性，保持杠杆成本处于较低水平。

2025年四季度，A股呈现窄幅震荡走势，10月份至11月中旬延续三季度上涨态势，随后市场小幅调整，而进入12月中旬后，上证指数十一日连阳收尾。四季度A股日均成交金额在2万亿以上，市场交易活跃。整体来看，四季度A股权益市场呈现大盘稳健、中小盘占优、结构分化的特征，顺周期与科技成长板块共同主导市场行情。　　展望后市，A股市场的核心逻辑将从2025年的估值扩张转向盈利与估值双轮驱动，整体有望呈现震荡向上格局。海外方面，美联储货币政策转向明确，通胀压力持续缓和，为全球流动性宽松提供基础。美元指数走弱、人民币汇率保持坚挺。国内方面，12月官方制造业PMI为50.1，重回扩张区间，CPI温和修复，经济动能有望由“政策托底”转向“内生修复”，2026年为“十五五”规划开局之年，宏观政策将围绕“稳增长、促转型、强创新、优结构”四大主线协同发力，财政与货币双轮驱动，资本市场改革纵深推进，为A股市场构建长期向好的制度基础。整体来看，“十五五”规划下国内内需政策适度加力、人民币升值等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，A股市场有望震荡向上。　　本产品策略从2025年3月中旬调整为复制跟踪中证A500指数，获取指数长期收益，同时积极参与A股市场打新等事件性机会，增厚产品收益。

债券部分：　　2025年四季度，债市整体运行震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。基本面方面，四季度国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；四季度多个重要会议落地，侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果，但更加积极的财政政策让债市担忧明年供给冲击。供需格局方面，超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。　　报告期内，由于判断债券整体处于相对逆风行情，本组合基本维持债券中性仓位，以不偏离市场中枢的中性久期为组合提供稳健的债券底仓收益。　　权益部分：　　2025年四季度，权益市场先抑后扬，于国庆假期后开启调整，在前期关税缓和与国产科技链有所突破的背景下，市场中枢不断抬升。但国内经济内生动能较弱、需求不足的问题仍是主要矛盾，海外AI是否泡沫化与对流动性的担忧，也对市场进一步向上造成阻力。然临近年底，美联储如期降息，日央行虽加息，但后续偏鸽派的表态，使得市场再度活跃。　　科技方向上，海外AI资本开支继续上修。科技巨头对存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产的预期，使半导体板块内相关的细分领域和公司获得持续的关注。因此，在产品权益部分管理上，我们仍看好相关的投资机会，并延续三季度对国产科技链上相关公司的仓位配置。　　往后看，2026在联储换届、中期选举等因素下，降息仍有明显空间。国内方面，2025年四季度以来，经济内需压力显著加大。中央经济工作会议也因此定调稳中有进，后续增量政策或渐进式发力，有望支撑宏观预期。与此同时，“十五五”规划提出的大幅提高高水平科技的自立自强，是未来的核心任务。我们将持续关注国产科技链的突破与质变，并根据市场变化做出相应的调整。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合小幅置换了商金债的持仓主体。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

1、市场回顾　　四季度股市高位震荡，债市整体震荡调整。基本面方面，国内经济数据维持偏弱走势，但通胀数据有所改善，流动性维持宽松；海外方面，美联储于10月和12月分别降息25bp，全球流动性也整体维持宽松，四季度受AI泡沫阶段性担忧影响，科技板块呈现高位震荡和分化，有色板块维持强势。四季度以沪深300的大类板块指数看，涨幅居前的是材料、通信、能源和金融；表现居后的是地产、医药、信息和消费。　　债券四季度整体调整，短端表现好于中长端，信用债表现好于利率债。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。同时择机进行长端利率债波段操作。　　股票配置方面，如本基金在三季报中所讲，预判四季度市场呈现高位震荡，板块配置进行了高切低，但实际走势并不理想，11月中旬之后消费板块跌幅较大，对基金净值有所拖累。　　四季度整体看配置主要集中在大宗商品及材料、消费和红利板块。在12月中旬之前较好的控制了回撤。在12月中下旬因考虑临近节假日，仓位调整不够及时，产品弹性略偏弱。　　四季度对基金净值贡献居前的板块是：电力设备、石油石化、商贸零售、电子和非银。　　3、市场展望及投资策略　　2026年整体看好权益市场表现，但预计波动加大；预计债券市场波段机会为主，无趋势性行情。2026年预计海外美联储降息周期延续，重点关注降息预期的阶段性变动对风险偏好的影响。预计国内基本面整体稳健，出口增速小幅回落，国内货币和财政政策维持双宽松，消费和投资增速有望回升，重点关注通胀数据的边际改善。　　2026年持续关注以下四个方向：第一，海内外科技创新的相关进展，重点关注AI应用。第二，涨价链条，关注反内卷及顺周期涨价板块。第三，伴随经济的企稳，关注消费尤其是服务消费改善的持续性。第四，债券收益率持续低位以及权益市场波动加大背景下，高股息板块的阶段性波段机会。　　债券方面，继续短久期高等级信用债打底仓，择机做利率债波段。

2025年四季度，国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，四季度多个重要会议落地，更为积极的宏观政策和更加积极的财政政策，或将在明年十五五开局之年发挥作用，年内则是侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果；对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，考虑到货币与财政的配合，关注一季度是否有进一步的宽松落地。　　债券市场方面，整体震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。资金宽松，但超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，短端下行，长端及超长端上行，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现出供需紧平衡的结构性行情。市场整体规模因年内大量个券触发强赎而持续缩减，导致供需格局趋紧，市场估值提升至历史高位。四季度行情主要由两大因素驱动：一是A股正股直接拉动了个券的转换价值和价格；二是在“固收+”策略需求稳定的背景下，市场供给收缩提升了存量个券的稀缺性预期。展望2026年一季度可转债市场预计维持震荡与结构并存的格局。　　四季度A股市场在宏观政策持续发力与经济温和修复的共同作用下，呈现震荡上行、结构分化的格局。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，同时受益于全球供需格局及“反内卷”政策带来的价格修复预期，部分有色金属、化工周期板块也表现活跃。资金面上中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现，共同对市场构成支撑。展望2026年一季度，市场有望在政策预期与资金推动下提前展开“春季躁动”，方向上继续看好主线科技、大宗资源商品和反内卷涨价线。 　　本报告期内，本基金重新调整大类资产配置比例，小幅提升权益仓位，风格相对偏向价值；降低转债部分仓位，以偏债性转债为主；纯债以中等久期信用债套息策略为主。

2025年四季度，债市整体运行震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。基本面方面，四季度国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；四季度多个重要会议落地，侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果，但更加积极的财政政策让债市担忧明年供给冲击。供需格局方面，超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。　　报告期内，本组合仍坚持信用+利率的投资策略，底仓配置中高等级信用债为主，三季度的多数时候本组合的信用仓位处于中等水平，并辅以适当的利率债、二级资本债波段交易增厚组合收益，考虑到长端供需矛盾短期未解决，但权益春季躁动或已开启，组合于年末减持超长品种并增加中短信用债品种持仓，后续将综合考虑基本面、货币政策边际变化、权益市场开门红、债券供给等因素，灵活调整仓位。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，逐步降低可转债的仓位，提升股票仓位，主要在景气成长领域进行配置。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。