张文平 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

2025年四季度，宏观经济继续呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，内需偏弱；外需整体稳定，出口增速有所回升。价格压力仍在，PPI依然为负值、CPI稍有企稳。政策方面，财政政策上半年较强但下半年退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局但总量政策有限，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。一方面，基本面、资金面均对债市友好，另一方面，因“反内卷”背景下价格预期回升、担忧公募基金费率改革、年底出现机构赎回/下跌负反馈、担忧开年供给对市场冲击等，对债市形成约束。以上因素叠加，四季度债券收益率整体震荡，信用债表现更好，利率债短端震荡、长端调整。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，力争增强组合收益。

2025年四季度，宏观经济继续呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，内需偏弱；外需整体稳定，出口增速有所回升。价格压力仍在，PPI依然为负值、CPI稍有企稳。政策方面，财政政策上半年较强但下半年退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局但总量政策有限，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。一方面，基本面、资金面均对债市友好，另一方面，因“反内卷”背景下价格预期回升、担忧公募基金费率改革、年底出现机构赎回/下跌负反馈、担忧开年供给对市场冲击等，对债市形成约束。以上因素叠加，四季度债券收益率整体震荡，信用债表现更好，利率债短端震荡、长端调整。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

2025年4季度，利率债市场整体偏震荡。10月份央行重启国债买卖之后，收益率有短暂的脉冲式下行，之后中长期利率重回震荡上行，超长期利率创年内新高。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，一方面，央行买卖国债的数量不及预期，市场对未来央行的态度可能还在观望；另一方面，短端资金利率的下行在政策行和大行的引导下稳步下行，票息和套息价值有所回升。在此背景下，利率整体波动幅度较前三季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种和中短端利率品种。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

四季度，经济基本面数据依然偏弱，消费在去年高基数下增长放缓，固定资产投资增速持续下滑，房地产销售和投资都在持续探底，出口贸易的韧性依然较强，货币保持宽松环境，经济运行较为平稳。财政发力持续收缩，产业政策在科技方向推进加速，商业航天受到政策支持，在资本市场表现活跃。外部环境较为复杂，美元如期降息。　　在投资上，本产品主要配置了资源和科技。1）在全球主要经济体开启宽财政、宽货币的宏观环境中，资源品受益于长期资本开支不足的约束，以及各个国家资源战略储备的需求，价格弹性显现，其次贵金属在全球不确定性的环境中避险属性得以延续，因此我们在产品中配置了较大比例的贵金属和工业金属品种。2）在科技板块中，我们认为AI基础建设的浪潮并未结束，大模型的能力在不断的迭代进步，在产品中我们大量的配置了景气度较高的算力产业链品种。3）保险板块的负债端随着预定利率下行其压力得到改善，投资端受益于权益市场的持续升温，保费随着居民资产配置的增加持续增长。另外，产品少量配置了工程机械。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

2025年四季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在季度初回落到荣枯线之下，此后逐月改善，从结构上看各分项出现不同程度分化，产需回升，新出口订单明显反弹，价格有所改善，新旧经济的分化或许在进一步加大。“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。四季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，四季度收益率整体呈现震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：10月，央行重启国债买卖，收益率整体震荡下行；11月，央行国债买卖未带动短端收益率中枢下行，债券市场在震荡后再度调整；12月，随着年底前机构负债端扰动不断，债券市场继续调整。整体来看10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年四季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏高的水平，且信用利差有所走扩，因此，组合维持了积极策略，把握住了10月债市回暖的交易性机会。11月，考虑到收益率再次上行且波动率有所抬升，本基金降低了风险敞口，组合采取中性策略，实现了月度正收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

回顾2025年四季度，利率整体呈现大幅震荡格局，先下后上，曲线走向陡峭，中短信用相对占优。10月初开始，利率先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。同时超长国债的供需矛盾进一步发酵，超长国债显著调整。四季度的操作方面，我们以中短端信用持仓为主，长端利率及二永波段操作，10月份阶段性抬升久期参与反弹，11月开始降低久期区间，以中短信用持仓为主，后续基本维持偏低仓位运作。

2025年4季度，经济基本面总体平稳，高质量发展取得成效，但仍面临供强需弱等矛盾。投资增速有所下降。国内货币政策保持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期和跨周期调节。社会融资成本在低位运行。4季度利率短端保持平稳，长端和超长端调整明显，信用利差长端超长端整体走阔，表现不及中短端。本基金主要配置3-5年期政策性金融债，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。