王文华 - 基金投资策略和运作

一季度，债券收益率震荡下行，曲线陡峭化，品种间分化明显。1月初，保险、银行等机构配置需求旺盛，叠加监管发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》优化费率条款，推动收益率下行，公募基金持仓集中的银行二永债表现突出。2月，受春节因素影响，机构先配置后止盈，收益率先下后上，整体震荡。3月初，中东地缘政治引发全球金融市场波动，“避险”需求推动收益率下行；但霍尔木兹海峡关闭导致油价大涨，输入性通胀担忧升温，收益率波动向上。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强同业存款利率自律管理，同业存款利率下调预期利好债市，中短端利率迅速修复。　　　　二季度，收益率延续震荡下行，波动较一季度加大，“资产荒”深化与资金面波动交替主导行情。4月初，超长期特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.80%附近高位震荡；随后央行持续通过买断式逆回购、MLF等投放中长期流动性，资金面超预期宽松，叠加中东局势阶段性缓和，债市快速修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月，市场多空交织。月初，央行买断式逆回购净回笼引发短端利率调整；中下旬，基本面偏弱、融资需求不足，叠加MLF超额投放释放呵护信号，债市再度走强，收益率中枢进一步下探。信用债收益率跟随利率债全线下行，各评级信用利差普遍收窄，银行二永债信用利差显著回落。6月，多空博弈加剧。月初，10年期国债触及1.70%的年内低点，国债期货刷新年内新高。6月中旬，央行在陆家嘴论坛宣布优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制。下旬，跨季资金面扰动显现，资金价格走高，债市情绪承压，但央行随后增量续做MLF，并于月末启用隔夜逆回购操作，释放呵护信号，债市逐步修复，小幅震荡。　　　　报告期内，本产品主要投资于利率债，优化期限结构，追求稳健收益。

一季度，债券收益率震荡下行，曲线陡峭化，品种间分化明显。1月初，保险、银行等机构配置需求旺盛，叠加监管发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》优化费率条款，推动收益率下行，公募基金持仓集中的银行二永债表现突出。2月，受春节因素影响，机构先配置后止盈，收益率先下后上，整体震荡。3月初，中东地缘政治引发全球金融市场波动，“避险”需求推动收益率下行；但霍尔木兹海峡关闭导致油价大涨，输入性通胀担忧升温，收益率波动向上。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强同业存款利率自律管理，同业存款利率下调预期利好债市，中短端利率迅速修复。　　　　二季度，收益率延续震荡下行，波动较一季度加大，“资产荒”深化与资金面波动交替主导行情。4月初，超长期特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.80%附近高位震荡；随后央行持续通过买断式逆回购、MLF等投放中长期流动性，资金面超预期宽松，叠加中东局势阶段性缓和，债市快速修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月，市场多空交织。月初，央行买断式逆回购净回笼引发短端利率调整；中下旬，基本面偏弱、融资需求不足，叠加MLF超额投放释放呵护信号，债市再度走强，收益率中枢进一步下探。信用债收益率跟随利率债全线下行，各评级信用利差普遍收窄，银行二永债信用利差显著回落。6月，多空博弈加剧。月初，10年期国债触及1.70%的年内低点，国债期货刷新年内新高。6月中旬，央行在陆家嘴论坛宣布优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制。下旬，跨季资金面扰动显现，资金价格走高，债市情绪承压，但央行随后增量续做MLF，并于月末启用隔夜逆回购操作，释放呵护信号，债市逐步修复，小幅震荡。　　　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，追求稳健收益。

2026年上半年，国内经济整体呈现K型分化，表现强势的出口和科技方向整体超出年初市场的预期，而弱势的消费、投资、地产等方向的变化基本与市场最保守的预判相当。这和2025年下半年国内经济的趋势并没有特别明显的区别和变化。和资本市场息息相关的国内通胀走势，受到一季度末海外地缘政治冲突的影响，向上波动超过了市场的一致预期，但更能影响债券价格和股价的核心通胀则持续处于低位，市场盼望的上游涨价带动下游商品和服务价格改善的情况并未出现，相反，受到金银饰品等高基数的影响，二季度核心通胀甚至略微低于市场的预期。国内资本市场出现了股债双牛，商品价格则先强后弱，地缘政治冲突缓和以后，部分商品价格甚至跌到了年初的水平以下。　　本产品根据宏观环境和市场走势的变化，维持了较高的成长股持仓，因此在上半年取得了相对产品基准较好的收益表现。在债券这边，由于股票市场价格波动明显放大，出于对冲风险的考虑，我们维持了较高的组合久期，且为了方便股票和转债交易的需要，小幅降低了组合的杠杆率。债券收益率整体的下行，使得我们长久期的债券组合有所受益，在转债整体走势相对一般的情况下，令产品非A股的部分持仓，在上半年也取得了不错的绝对收益。　　坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。一季报电子和通信行业业绩的集中爆发，使得我们在成长方向的持仓逐渐向这些行业集中。根据我们的测算，截至报告期，电子行业单行业营收和盈利能力双加速公司的占比，达到了所有行业的历史新高。我们对电子行业的超配固然是基本面导向的结果，但也变相增加了产品整体净值波动的风险。因此，我们自6月初开始小幅减少了成长风格整体的持仓比例，并增加了与其走势负相关较强的红利方向股票的持仓。事后看，虽然6月我们错过了一些涨幅，但在7月初的市场调整中，帮助产品的净值减少了一部分市场大幅波动带来的损失。

2026年上半年，国内经济整体呈现K型分化，表现强势的出口和科技方向整体超出年初市场的预期，而弱势的消费、投资、地产等方向的变化基本与市场最保守的预判相当。这和2025年下半年国内经济的趋势并没有特别明显的区别和变化。和资本市场息息相关的国内通胀走势，受到一季度末海外地缘政治冲突的影响，向上波动超过了市场的一致预期，但更能影响债券价格和股价的核心通胀则持续处于低位，市场盼望的上游涨价带动下游商品和服务价格改善的情况并未出现，相反，受到金银饰品等高基数的影响，二季度核心通胀甚至略微低于市场的预期。国内资本市场出现了股债双牛，商品价格则先强后弱，地缘政治冲突缓和以后，部分商品价格甚至跌到了年初的水平以下。　　本产品根据宏观环境和市场走势的变化，维持了较高的成长股持仓，因此在上半年取得了相对产品基准较好的收益表现。在债券这边，由于股票市场价格波动明显放大，出于对冲风险的考虑，我们维持了较高的组合久期，且为了方便股票和转债交易的需要，小幅降低了组合的杠杆率。债券收益率整体的下行，使得我们长久期的债券组合有所受益，在转债整体走势相对一般的情况下，令产品非A股的部分持仓，在上半年也取得了不错的绝对收益。　　坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。一季报电子和通信行业业绩的集中爆发，使得我们在成长方向的持仓逐渐向这些行业集中。根据我们的测算，截至报告期，电子行业单行业营收和盈利能力双加速公司的占比，达到了所有行业的历史新高。我们对电子行业的超配固然是基本面导向的结果，但也变相增加了产品整体净值波动的风险。因此，我们自6月初开始小幅减少了成长风格整体的持仓比例，并增加了与其走势负相关较强的红利方向股票的持仓。事后看，虽然6月我们错过了一些涨幅，但在7月初的市场调整中，帮助产品的净值减少了一部分市场大幅波动带来的损失。

2026年上半年，国内债市表现整体强于预期。10年及以下利率债收益率震荡下行，10Y国债从年初的1.84%附近下行到半年末的1.73%附近；超长利率债因为一度有供给承接问题和通胀的担忧，多空博弈，收益率宽幅震荡，较年初下行相对较少，国债30-10Y利差维持高位；信用债收益率持续下行到了历史低位，信用利差也被压缩至历史低位。具体来看，年初商品、股票市场大幅上涨，风险偏好回升，债券市场情绪较弱，同时市场担忧供给冲击，长端收益率大幅调整，随后央行通过MLF增量投放、买断式逆回购等工具前置释放流动性，同时下调结构性政策工具利率，加上股票和商品市场在快速上涨后出现一定幅度回调，机构配置债券意愿增强，多重利好下债市收益率震荡下行。春节后上海公布地产新政，经济数据表现较好，风险偏好抬升压制债市情绪；2月底美伊冲突爆发，随后资本市场大幅波动，油价暴涨，债市中短端收益率在同业存款利率调降预期、资金平稳和避险情绪下强势下行，长端和超长端收益率则在“滞”和“涨”的摇摆中震荡上行，曲线进一步陡峭化。4-5月，虽然央行回笼中长期资金，但资金面整体超预期宽松，市场资金价格处于低位，叠加美伊冲突缓和、油价回落，输入性通胀担忧有所减弱，以及经济金融数据不及预期，资产荒逻辑重新演绎，市场收益率下行明显，且利差压缩成为市场关注焦点。进入6月，上旬央行持续加强流动性回笼力度，资金利率回到政策利率附近，债市出现一定的调整，下旬央行公告将增加隔夜逆回购工具并加大MLF投放，资金面缓和后债市收益率回落。整体来看，在上半年债市的行情中，除了资金超预期宽松、负债成本下降的原因，还有国内经济的K型分化，新经济下信贷需求不足，资产荒逻辑重新演绎的助力。报告期内，本产品以政金债和高等级信用债为主要底仓，严控信用风险，积极参与各品种之间的轮动机会，同时加强利率债波段交易。

2026年一季度，债券市场走势分化显著，超长端表现偏弱收益率上行，其他期限收益率下行为主，曲线陡峭化，信用债表现较好。年初商品、股票市场大幅上涨，风险偏好回升，债券市场情绪较弱，同时市场担忧供给冲击，长端收益率大幅调整；随后监管上调股票融资保证金比例，股票市场涨势趋缓，加上央行下调结构性政策工具利率，多重利好下债市收益率震荡下行。2月股票和商品市场在快速上涨后出现一定幅度回调，同时央行公开市场维稳资金面，机构配置债券意愿增强，推动债市收益率下行。春节后上海公布地产新政，经济数据表现较好，风险偏好抬升压制债市情绪；2月底美伊冲突爆发以来，资本市场大幅波动，油价暴涨，债市中短端收益率在同业存款利率调降预期、资金平稳和避险情绪下强势下行，长端和超长端收益率则在“滞”和“涨”的摇摆中震荡上行，曲线进一步陡峭化。　　报告期内，本产品以政金债和中高等级信用债为主要底仓，严控信用风险，中性久期，同时加强利率债波段交易来增厚收益。

一季度，债券收益率总体呈震荡下行趋势，收益率曲线陡峭化、不同品种分化较大。1月初，保险、银行等机构配置需求旺盛；同时，监管机构发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，优化了公募基金申赎、销售等费率相关条款；以上因素推动债券收益率不断下行，公募基金持仓较为集中的银行二永债表现更佳。2月份，受春节因素影响，部分机构先配置后止盈，债券收益率总体先下后上，总体呈震荡走势。3月初，受中东地缘政治影响，全球金融市场大幅波动，债市受“避险”需求推动，收益率有所下行；但是随着霍尔木兹海峡关闭导致全球油价大幅上涨，市场对于输入性通胀的担忧加剧，债券收益率波动向上。3月中旬，市场利率定价自律机制会议要求加强同业存款利率自律管理，同业存款利率下调预期利好债市，中短端利率迅速修复。展望后市，影响国内债券收益率因素仍较多，需密切跟踪，不过国内经济高质量发展仍需偏宽松货币政策支持，债市或将延续震荡格局。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求稳健收益。

一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。　　国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。一季度本产品在纯债配置上的主要操作，一是将部分超长债的持仓，置换为波动更小的等久期的10年国债，以降低利率波动对组合净值的影响；二是在地缘政治冲突之后，小幅减少了产品组合的久期和杠杆，试图减少外部冲击对产品净值的影响。整体而言，由于投资策略的及时调整，产品较长的债券久期对组合净值的影响和拖累相对有限，截至季末，本产品相对业绩比较基准的超额收益依然为正。　　股票方面，产品在地缘政治冲突爆发的初期小幅降低了权益仓位，在方向上则继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。安弘以基本面为股票选择的首要因素，而在一季报的报告期内由于没有更新的季报数据，因此我们维持了绝大部分的前期股票持仓。股票部分的满仓收益率在报告期内也有较好的表现。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，而在3月市场的下跌过程中，选股带来的超额收益又使得产品整体净值的回撤持续处于可控的区间。预计2026年二三季度产品净值也将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9.5%小幅减少至9%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，而后者在市场估值调整的压力中可能面临更多的下行风险，因此我们计划将小幅调整转债持仓的结构，更多地配置估值和溢价更为合理的转债标的。整体上，产品当前的转债持仓仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。　　国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。一季度在地缘政治冲突之后，我们小幅减少了产品组合的久期和杠杆，试图减少外部冲击对产品净值的影响。整体而言，由于投资策略的及时调整，产品较长的债券久期对组合净值的影响和拖累相对有限，截至季末，本产品收益略微跑输业绩比较基准。　　股票方面，产品在地缘政治冲突爆发的初期小幅降低了权益仓位，在方向上则继续以成长风格为主的配置。盈瑞以基本面为股票选择的首要因素，而在一季报的报告期内由于没有更新的季报数据，因此我们维持了绝大部分的前期股票持仓。股票部分的满仓收益率在报告期内也有较好的表现。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，而在3月市场的下跌过程中，选股带来的超额收益又使得产品整体净值的回撤持续处于可控的区间。预计2026年二三季度产品净值也将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，我们继续维持了较低的持仓，并在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例仍然在5%以内。考虑到大部分转债的估值依然较贵，我们持有的标的以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

一季度，债券收益率总体呈震荡下行趋势，收益率曲线陡峭化、不同品种分化较大。1月初，保险、银行等机构配置需求旺盛；同时，监管机构发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，优化了公募基金申赎、销售等费率相关条款；以上因素推动债券收益率不断下行，公募基金持仓较为集中的银行二永债表现更佳。2月份，受春节因素影响，部分机构先配置后止盈，债券收益率总体先下后上，总体呈震荡走势。3月初，受中东地缘政治影响，全球金融市场大幅波动，债市受“避险”需求推动，收益率有所下行；但是随着霍尔木兹海峡关闭导致全球油价大幅上涨，市场对于输入性通胀的担忧加剧，债券收益率波动向上。3月中旬，市场利率定价自律机制会议要求加强同业存款利率自律管理，同业存款利率下调预期利好债市，中短端利率迅速修复。展望后市，影响国内债券收益率因素仍较多，需密切跟踪，不过国内经济高质量发展仍需偏宽松货币政策支持，债市或将延续震荡格局。　　报告期内，本产品主要投资于利率债，优化资产配置结构，以追求稳健收益。

2025年，受到多重因素的综合影响，债市宽幅震荡，收益率总体处于“上有顶，下有底”的状态。　　一季度，市场的主要矛盾为债券收益率过快下行与政策节奏的冲突，叠加银行一季度信贷开门红，有一定负债压力，资金面快速收紧，债市经历过山车。1月份收益率迅速走低，2月份大幅上行，3月资金面改善后，市场趋稳。　　二季度市场主要受到国际经贸冲突的影响，国内政策也因为贸易争端而较为呵护，债券收益率快速下行后窄幅震荡。4月，受到美国全球关税政策的影响，避险情绪升温，国债收益率迅速下行，长端利率下行幅度大于短端利率，期限利差快速压缩。5月，央行宣布降准降息，短期利率快速补涨，但受到中美经贸领域谈判达成重要共识及权益资产表现超预期等因素影响，债市重回震荡。6月初，央行超预期宣布重新开展买断式逆回购，流动性呵护意图明显，市场迅速反应，超长期债券表现亮眼，期限利差进一步压缩。　　三季度，债券收益率震荡上行，权益市场大幅上涨叠加超预期政策是本轮债市调整主要原因。7月，股市脱离前期震荡区间，单边上涨，资本市场风险偏好大幅改善，股债跷跷板效应明显，债券收益率迅速上行。8月，股市小幅休整后继续上涨，沪指突破10年新高，但债市资金面总体宽松，利率小幅震荡上行。9月，股市继续超预期上涨，同时，市场博弈相关监管政策出台，对债券市场形成一定扰动，债券收益率继续上行，收益率曲线陡峭化，以商业银行永续债、次级债等为代表的弹性品种调整幅度较大。　　四季度，债券收益率先下后上，债市对基本面反应有所钝化，政策预期、机构行为等是市场短期波动的主要影响因素。10月，央行宣布将重启购买国债，全月债市走出修复行情，收益率曲线整体下移，超长期国债表现更优；11月初，央行国债买卖落地，部分机构止盈，债市重回震荡走势。11月中下旬，市场反复炒作公募赎回费新规等政策，机构行为反复，债市回调，超长期国债领跌。12月，市场担忧超长期国债和部分长期限地方债供给问题，债市继续调整；但资金面在央行呵护下总体平稳，叠加大行加大力度买入短期限利率债，债市走势分化，短债表现强势，长期限债券表现较弱，收益率曲线走陡。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求稳健收益。

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。　　股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。