王文华 - 基金投资策略和运作

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。　　股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

四季度债券市场弱势震荡，十年期国债收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。10月，中美贸易摩擦再度升温，央行宣布重启国债买卖，十年期国债收益率有所下行。11月-12月，虽然经济基本面仍然较弱，社会消费品零售总额同比增速下滑，房地产等固定资产投资增速持续下滑，但公募基金销售新规影响机构行为，债基赎回增加。另外一方面，明年作为十五五开局之年，市场预期未来政策力度加大，经济将边际回暖，通胀也将在反内卷的影响下有所回升。长久期债券收益率震荡上行，尤其超长久期上行幅度更大。四季度资金面保持平稳，短久期债券表现相对良好。四季度权益市场震荡略有上行，以科创板和创业板为代表的成长股有所回调。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，并保持一定的可转债仓位。权益方面，行业和个股配置都相对分散，优选低PE、高ROE个股。

四季度，债券收益率先下后上，债市对基本面反应有所钝化，政策预期、机构行为等是市场短期波动的主要影响因素。10月，在经历了三季度的较大调整后，叠加央行宣布将重启购买国债，全月债市走出修复行情，收益率曲线整体下移，超长期国债表现更优；10月底，中美双方在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商后再次确认并明确，将部分关税的暂停措施延长一年，贸易争端有所缓和，国际环境有了较为稳定的预期，叠加央行11月初公布10月买债金额不及预期，部分机构止盈，债市重回震荡走势。11月中下旬，市场反复博弈公募赎回费新规等政策预期，机构行为反复，债市回调，超长期国债领跌。12月，市场总体担忧超长期国债和部分长期限地方债供给问题，债市继续调整；但资金面总体平稳，叠加大行加大力度买入短期限利率债，债市走势分化，短债表现强势，长期限债券表现较弱，收益率曲线走陡。展望后市，在经济基本面变化不大的情况下，债市仍将受到其他因素的影响，短期或维持震荡格局。　　报告期内，本产品主要投资于利率债，优化期限结构，以追求稳健收益。

四季度债券市场弱势震荡，十年期国债收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。10月，中美贸易摩擦再度升温，央行宣布重启国债买卖，十年期国债收益率有所下行。11月-12月，虽然经济基本面仍然较弱，社会消费品零售总额同比增速下滑，房地产等固定资产投资增速持续下滑，但公募基金销售新规影响机构行为，债基赎回增加。另外一方面，明年作为十五五开局之年，市场预期未来政策力度加大，经济将边际回暖，通胀也将在反内卷的影响下有所回升。长久期债券收益率震荡上行，尤其超长久期上行幅度更大。四季度资金面保持平稳，短久期债券表现相对良好。四季度权益市场震荡略有上行，以科创板和创业板为代表的成长股有所回调。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，并保持一定的可转债仓位。

四季度债券市场弱势震荡，十年期国债收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。10月，中美贸易摩擦再度升温，央行宣布重启国债买卖，十年期国债收益率有所下行。11月-12月，虽然经济基本面仍然较弱，社会消费品零售总额同比增速下滑，房地产等固定资产投资增速持续下滑，但公募基金销售新规影响机构行为，债基赎回增加。另外一方面，明年作为十五五开局之年，市场预期未来政策力度加大，经济将边际回暖，通胀也将在反内卷的影响下有所回升。长久期债券收益率震荡上行，尤其超长久期上行幅度更大。四季度资金面保持平稳，短久期债券表现相对良好。　　报告期内，本产品以利率债为主，参与利率债波段操作，获取资本利得，增厚收益。

2025年四季度债券市场整体呈分化走势，信用债表现较好，超长债承压，收益率曲线陡峭化。10月，中美贸易冲突再起波澜，避险情绪下债市收益率快速下行，但很快双方理性表态，缓解了市场恐慌情绪，10月中下旬后贸易摩擦陆续出现积极信号，风险偏好回升，叠加公募销售费用新规等消息扰动，债市情绪转弱，月底央行宣布重启国债买卖，债市情绪转好，收益率快速下行。11月，央行公告的上月国债买卖规模低于市场预期，公募销售费用新规预期继续反复，加上万科公告债务展期，债基继续遭遇赎回，债市情绪谨慎，收益率震荡上行。12月，政治局会议和中央经济工作会议召开，市场对降准降息预期下降，而对超长政府债供给和市场承接能力出现一定担忧，债券市场情绪继续走弱，对基本面等利多表现钝化，加上公募销售费用新规仍未落地，且权益市场表现强势，超长债承压明显，收益率大幅上行，短端和信用债在资金平稳的情况下表现较好。　　报告期内，本产品以政金债和高等级信用债为主要底仓，严控信用风险，中性久期，同时在利差收缩的时候择机换仓。

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　四季度本产品延续了长久期债券+高仓位股票的配置思路。在债券方面，延续了过去短久期信用债+长久期利率债的配置。由于申购赎回情况基本保持稳定，因此四季度本产品在债券方面的调整不多。超长利率债对产品四季度的业绩表现产生了一些拖累，但我们认为站在当前的利率水平，后续利率上行的空间有限。为了对冲可能发生的股票下跌，我们将会维持当前长久期的持仓。　　股票方面，继续维持较高仓位，延续以成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将持续基于已发布的公司财务情况进行调整，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。　　展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。　　资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。　　三季度本产品由于基金经理的调整，对投资策略进行了调整。预计本产品从2025年8月开始，未来将长期采用长久期债券+高仓位股票的配置策略。根据投资策略的调整，本产品在8月末大幅增加了组合的债券久期，从此前的2-3年提升至8-10年的水平。拉长的债券久期在9月份对产品净值产生了一些拖累，但考虑到长久期债券对较高仓位的成长股未来可能会产生潜在波动的对冲效果，我们认为当下所付出的短期代价是完全值得的。　　股票方面，继续维持较高仓位，但在风格上我们顺应市场的趋势，由红利为主切换为成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将主要基于已发布的公司财务情况。当前，我们以成长风格为主，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。　　本产品目前没有转债的持仓，未来相当长的一段时间内也不计划对转债进行投资。　　展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会明显增加。在这一过程中，我们将密切关注可能引发净值回撤的风险。和过去不一样，对产品净值回撤的控制将成为投资流程中非常重要的一环，我们将努力将净值回撤控制在与产品净值增长相匹配的水平。

三季度经济增长进一步承压。外需方面，出口虽然保持了一定的韧性，尤其对新兴市场出口表现亮眼，但难抵对美出口的下滑。十月上旬，中美贸易摩擦再度升温，未来出口仍然面临较大的压力。内需方面，房地产销售量和销售价格继续下行，房地产投资增速进一步下滑。受到收入预期较弱和房地产调整等因素影响，消费疲弱，社会消费品零售总额增速下滑。三季度央行货币政策适度宽松，资金面平稳，7天回购利率水平下行。三季度，反内卷政策出台，市场对未来通胀预期有所抬升。受部分债券恢复征收增值税以及基金费率新规等因素影响，债券基金赎回增大，债券收益率陡峭化上行。　　报告期内，本产品以利率债和商业银行金融债为主，适当参与利率债波段操作，获取资本利得，增厚收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体震荡上行。7月国内A股市场连续上涨，雅鲁藏布江水电工程开工带动基建预期升温，叠加反内卷加速演绎，打破市场长期通缩预期，大宗商品大幅上涨，债券市场长端收益率大幅调整，由于资金面虽利率有所波动但仍维持宽松态势，中短端收益率调整幅度小于长端；8月，受股票市场震荡偏强影响，风险偏好抬升，叠加官方公布国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，债券市场情绪偏弱，收益率缺乏下行动力，曲线整体陡峭化上移；9月以来，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，未来债基赎回费用可能大幅调整，部分投资者提前赎回债基，机构行为对债券市场扰动加大，长端收益率再次上行，同期基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，央行对资金面仍较为呵护，短端收益率较为平稳，多空交织下债券市场收益率总体震荡上行。　　报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险，中性久期，在利差扩大的时候择机换仓，以提高组合静态收益率。

三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。　　资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。三季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对大规模申购、产品规模快速扩张对投资组合运营带来的影响。整体而言，三季度我们维持了债券持仓的久期，但减少了组合杠杆，较长的债券久期对组合净值形成了较大的负面拖累。　　股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在8月末根据半年报的结果完成了季度调仓，我们兑现了大部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置也有所分散。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计四季度仍将受益于偏成长风格的市场走势。　　三季度在转债方面的主要操作是在仓位上进行了较大程度的减配。截至期末，转债配置比例从15%降至9%左右，从超配回到了同类产品的平均水平。由于转债整体的转股溢价率和票面价格都处在历史高位，我们认为相较于正股，转债的相对收益存在较大的下行风险。而正股价格的上行难以覆盖转债相对收益的下跌，转债资产在当前时点上获取正收益的难度在增加。整体上，组合转债仍以债性转债为主，持仓的平衡型转债也主要以银行转债为主。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从近期工业企业利润的情况来看，A股盈利下行压力增加，基本面环比改善的方向将进一步向科技和有色等上游行业收缩，我们预计产品的配置仍然将偏向成长风格。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。在产品净值受益于当下宏观和市场环境的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

三季度经济增长进一步承压。外需方面，出口虽然保持了一定的韧性，尤其对新兴市场出口表现亮眼，但难抵对美出口的下滑。十月上旬，中美贸易摩擦再度升温，未来出口仍然面临较大的压力。内需方面，房地产销售量和销售价格继续下行，房地产投资增速进一步下滑。受到收入预期较弱和房地产调整等因素影响，消费疲弱，社会消费品零售总额增速下滑。三季度央行货币政策适度宽松，资金面平稳，7天回购利率水平下行。三季度，反内卷政策出台，市场对未来通胀预期有所抬升。受部分债券恢复征收增值税以及基金费率新规等因素影响，债券基金赎回增大，债券收益率陡峭化上行。权益市场涨势良好，成长股表现更优。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，并保持一定的可转债仓位和少量的基金仓位。