袁航 - 基金投资策略和运作

2026年中央经济工作会议定调“稳中求进、提质增效”，我们认为全年来看实际经济增速仍保持在偏高水平，名义经济增速向实际增速收敛。在海外非美出口保持韧性和AI投资拉动美国经济温和修复的双重支撑下，出口依然提供重要的经济贡献。内需方面，房地产行业有见底企稳的可能，判断投资与销售的跌幅将收窄，对经济的拖累逐步收窄，但出清的时点有分歧；化债约束中期继续存在，十五五开局投资增速预计低位小幅回升；社零受国补影响预计中枢将出现下行，消费增量可能会源于服务消费。价格方面，“反内卷”与翘尾因素对价格的推动有所显现，名义经济增速开始向实际增速收敛。整体来说，我们认为基本面小幅复苏，物价回升推动名义经济增速上行，财政扩张力度下降，货币政策总量宽松但幅度预期不高，债券收益率与旧经济走势脱钩，债券市场底色震荡。权益市场仍是各方关注点，预计春节前增量资金更为明显，整体仍处于慢牛叙事；债券市场预判震荡为主，目前基本面和货币政策尚未转向；当前长债点位已经满足配置盘的配置需求，一旦出现调整，预计仍有较强的配置力量承接，预计曲线陡峭化的趋势延续。

市场总体仍处于大的上行周期，空间依然具备，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。从政策、企业盈利、流动性以及估值这几个影响因素来看，偏正面的仍占多数。 政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步加大，对冲性的政策力度也会加大、政策工具也会更丰富；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将得到一定程度的修复；流动性总体偏宽松，但宽松的边际程度或许会发生变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估甚至泡沫，但考虑到系统性估值仍处合理水平，政策、企业盈利等因素偏正面，未来股市依然会是可为的状态。

展望2026年，我们认为当前市场的牛市氛围仍然健康，仍有相当多的优质资产没有被充分定价。第一，从全球大的资产格局来看，以美国代表的部分经济体强负债驱动下，带来的直接结果就是美元资产的实际收益率下降，美元对战略资产贬值，并开始对基本面强势的国家（如中国等）法币贬值，这一过程中，中国资产在全球资产的横向对比中仍具备重估基础。第二，本轮市场的交易主线，无论是AI链、创新药、机器人代表的高科技方向，还是先进制造业、部分消费品等依靠竞争优势出海的领域，都离显著的泡沫化还存在一定距离。第三，在一些资本开支进入后期的传统行业（化工、锂电材料、工程机械等领域），随着供给格局的优化，部分环节已开始呈现淡季不淡、旺季涨价的特征，而且从25Q3开始已经摆脱了过去3年以来的持续下降趋势。未来随着基本面和流动性的演绎，这部分资产也存在一定的估值修复空间。因此，权益市场虽然经过过去两年的上涨，整体估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，部分资产的性价比仍然处于有吸引力的位置，我们认为合理定价的回归仍将持续相当长的一段时间。

2026年，我们判断市场将从去年的结构行情，走向普遍性的回暖，原因包括：（1）宏观经济压力最大的阶段已经过去，伴随各行业竞争格局优化、供需调整到位，底部可能已经出现，随着积极因素的逐渐累积，基本面将逐渐迎来改善；（2）以人工智能为代表的科技行业，技术日趋成熟、发展路径愈发清晰；伴随产业渗透率持续提升与规模化落地放量，不仅将切实带动上下游产业链发展，更将进一步助推宏观经济企稳回升。市场已经进入了新一轮的上行投资周期。我们的投资风格是周期成长，希望投资的是长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。展望 2026 年，我们主要关注以下投资机会：（1）具备竞争优势的周期成长型公司。当前产业链利润过度集中在上游资源品环节，而中下游盈利能力处于极低水平。这一反常现象，需要通过中下游行业的供需调整、反内卷自律等措施，实现利润合理传导。相应地，中下游行业中，那些经历低谷后仍具备竞争优势、资产负债健康、保持合理经营节奏的价值成长、周期成长型公司，有望率先复苏。（2）AI 应用生态进一步丰富。随着 AI 技术进步和渗透率提升，人类信息流、工作流将得到极大改造，智能硬件形态也将迎来变革，对应的操作系统、应用软件、硬件生态会迎来重塑。我们既关注传统龙头在 AI 浪潮下的迭代与创新，也关注新型智能硬件新玩家的崛起。（3）深耕中国企业出海赛道。我们认为，中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势。在股价经历回调后，目前已迎来较好的投资配置时点，未来在订单、业绩催化下，股价仍有望恢复上行动力。（4）资源品后周期投资机会。当前处于历史高位的资源品价格，从中长期看已能确定性地刺激资本开支，矿业相关资本开支有望增加，利好基础设施、勘探开发、生产服务等产业链上的公司。我们也关注在科技产业快速发展的过程中，因供需错配带来的相关设备材料投资机会；此外，我们也持续跟踪多个底部行业，谨防可能的反转发生。我们当前组合主要配置在机械、化工、医药、金融等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在新的一年给投资者创造满意的回报。

2026年预计名义经济增速向实际增速收敛。在海外非美出口保持韧性和AI投资拉动美国经济温和修复的双重支撑下，出口依然提供重要的经济贡献。内部地产尚未企稳，但投资与销售的跌幅收窄，预计对经济的拖累逐步收窄；化债约束中期继续存在，十五五开局投资增速预计低位小幅回升，消费增量可能会源于服务消费的统计口径改变。“反内卷”与翘尾因素对价格的推动或有所显现，名义经济增速开始向实际增速收敛。整体来说，我们认为基本面弱复苏，物价回升推动名义经济增速上行，财政扩张力度下降，货币政策总量宽松空间有限，但仍有降准降息的可能。在此基础上判断2026年债券市场不会大幅走熊，主要原因在于：一是基本面和货币政策尚未转向；二是从央行维护银行体系稳健运营的视角出发，对债券市场有一定维稳诉求；三是当前长债点位已经满足多数机构的配置需求，一旦大幅调整，预计仍有较强的配置力量承接。与此同时，债市多空节奏把握的重要性在显著提升，结合宏观经济、潜在政策出台时点和资金行为分析，全年债券利率或呈现先上后下的宽幅震荡走势。

展望2026年，在海外经济温和修复的支撑下，出口仍会对基本面带来积极影响；地产链条仍在磨底阶段，但地产投资和销售跌幅有望收窄，对经济基本面的拖累有所减小；化债政策基调不变，财政支出力度有望维持，十五五开局投资增速预计低位小幅回升；消费补贴政策透支效应显现，消费端或小幅走弱；反内卷政策推动叠加翘尾因素的影响，物价或迎来温和回升。全年来看预计基本面弱复苏，物价回升推动名义经济增速上行。债券市场方面，基本面弱复苏，实体经济融资需求仍然疲软，央行维持适度宽松的货币政策基调，债券收益率不具备大幅上行的基础。不过考虑到通胀预期小幅抬升，政府债供给维持高位等因素，债券收益率下行的空间也相对有限。总体来看，债券市场收益率可能呈现出区间震荡、结构分化的格局。权益市场方面，科技创新如火如荼，扩大内需和反内卷政策下经济有望逐步企稳，股票慢牛格局仍在。权益市场的投资机会仍值得挖掘，重点把握符合政策指导方向，基本面持续向好的板块，重点关注科技、消费、周期等领域的投资机会。

展望2026年，我们最看好的两个方向是中游周期以及内需属性的消费医药。一、中游周期：我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中游行业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中游行业。预期差一：化工其实具备资源品属性不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。预期差二：反内卷其实理解成需求端政策更好部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）、供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。预期差三：反内卷可行性相当高 部分投资者认为反内卷违反经典博弈论。强调其可行性低，但我们不这样认为。我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。中游行业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？预期差四：这一轮周期，价格高度短期可能并不高，但价格持续性可能远超预期。本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。二：内需属性的消费医药我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。预期差一：消费不等于十四亿人的消费，每个人差异巨大。部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。1. 受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。2. 大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。3. 产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。4, 反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。预期差二：消费的机会可能不等于肌肉记忆下上一轮的消费明星股部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的也是他们，但我们持保留意见。1. 在商品消费中，我们更看好大众品消费以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线索。2. 服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素）一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。预期差三：消费股的空间远未达到天花板部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。1. 过去的优势——优秀的商业模式依然存在，稳态盈利理应给予更高估值如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。2. 当下的机遇——内需是必答题而不是选答题我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。 虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。3. 未来的空间——“真消费”元年，真实需求远未触及天花板我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。在这两个方向的相对优先级中，我们提升内需消费医药的相对优先级，源于我们对这一轮企业盈利改善传导到居民端的强烈信心。

市场总体仍处于大的上行周期，空间依然具备，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。从政策、企业盈利、流动性以及估值这几个影响因素来看，偏正面的仍占多数。 政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步加大，对冲性的政策力度也会加大、政策工具也会更丰富；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将得到一定程度的修复；流动性总体偏宽松，但宽松的边际程度或许会发生变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估甚至泡沫，但考虑到系统性估值仍处合理水平，政策、企业盈利等因素偏正面，未来股市依然会是可为的状态。

市场总体仍处于大的上行周期，空间依然具备，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。从政策、企业盈利、流动性以及估值这几个影响因素来看，偏正面的仍占多数。 政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步加大，对冲性的政策力度也会加大、政策工具也会更丰富；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将得到一定程度的修复；流动性总体偏宽松，但宽松的边际程度或许会发生变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估甚至泡沫，但考虑到系统性估值仍处合理水平，政策、企业盈利等因素偏正面，未来股市依然会是可为的状态。

市场总体仍处于大的上行周期，空间依然具备，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。从政策、企业盈利、流动性以及估值这几个影响因素来看，偏正面的仍占多数。 政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步加大，对冲性的政策力度也会加大、政策工具也会更丰富；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将得到一定程度的修复；流动性总体偏宽松，但宽松的边际程度或许会发生变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估甚至泡沫，但考虑到系统性估值仍处合理水平，政策、企业盈利等因素偏正面，未来股市依然会是可为的状态。

市场总体仍处于大的上行周期，空间依然具备，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。从政策、企业盈利、流动性以及估值这几个影响因素来看，偏正面的仍占多数。 政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步加大，对冲性的政策力度也会加大、政策工具也会更丰富；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将得到一定程度的修复；流动性总体偏宽松，但宽松的边际程度或许会发生变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估甚至泡沫，但考虑到系统性估值仍处合理水平，政策、企业盈利等因素偏正面，未来股市依然会是可为的状态。

展望2026年，维持权益市场机会好于债券市场的观点。虽然在2025年债券收益率有所上行，但仍然处在较低水平，债券类资产出现系统性机会的概率不大。我们对2026年的权益市场仍然保持看好，整体波动率可能会有所提高。个别行业和板块在2025年已有不错的涨幅，但其余的板块仍然具有较好的投资机会。