袁航 - 基金投资策略和运作

开年以来市场震荡上涨，春季躁动时间较往年更长。3月美伊冲突导致油价上涨为市场带来不确定性。但我们依然坚持沿着产业研究的脉络挖掘个股。  一季度我们整体持仓调整不多，继续看好ai拉动下全球半导体资本开支上行周期下上游设备的投资机会，以及经历了三年调整的新能源方向，在储能需求拉动下各环节量利齐升的投资机会。

一季度，A股市场出现调整，权重指数有所下调，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，部分中小市值风格的指数小幅上涨，中证2000上涨1.2%。分行业来看，煤炭、石油石化、电力板块涨幅居前，非银、消费者服务、商贸零售跌幅显著。  中东紧张的战事冲击了原油运输和供给，大幅推高了国际油价，也影响了全球主要资本市场的表现。  国际战事终局未卜，原油价格一日一变，面对短期众多难以把握的不确定，组合着眼于寻求长期确定性，选择始终被需要的商业模式，选择竞争优势持续的企业，选择估值具备安全边际的标的，投资策略和前期总体保持一致，行业层面，增持了食品饮料，减持了部分周期。报告期末，组合持仓主要分布在银行、食品饮料、家电、非银等板块。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游制造以及内需属性的消费医药。一季度，我们减持了部分短期上涨较多的化工，增持了短期下跌较多的必选消费以及刚需消费医疗。这并不改变我们中期看好中游的观点，仅仅是基于短期预期回报率的差异做了一些平衡。  关于化工为代表的中游制造，我们前期的观点一部分得到了市场的验证。我们的核心观点在于，反内卷本质上是一个需求刺激政策，既通过反内卷的方式，把海外消费者红利转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）和供应商利润（经营性收入）。内卷并非都是坏的，在特定的历史阶段，他起到了积极的作用，而当下，我们面临一定的必要性，去推动生产向消费的转型，在这个过程中，中游周期制造和消费都将显著受益，在此不再赘述，  我们认为当下化工行业进入了一个短期（月度-季度维度）的观察验证期，我们持续在这方面跟踪和研究，从中期（1-2年）看，化工为代表的中游行业仍然是我们最看好的行业之一。我们对于化工能向下游传导上游成本压力非常有信心，这种信心源自化工的供给格局和全球断层领先的竞争优势。    而短中长期，我们最看好的另一个行业是消费的部分子行业，这一方向是过去五年表现最差的方向，一季度表现依然糟糕，但可能是长期（3-5年）空间最大的方向，因此重点阐述。需要强调，我们看好消费并非基于避险，甚至不想强调他下跌久/筹码结构好/估值低，单独这些理由并不足以支撑板块的上涨，也不是我们买入任何一个行业或公司的理由，我们最重视的永远是中长期的成长性。我们多花一些文字说明消费，并不代表我们只看好消费，只是市场对这个行业的偏见实在太多了。  一、消费股的问题出在哪里？  消费当下基本面纵向比较处在底部爬坑过程中，横向比较其实也并不差，真正的问题出在长期通缩预期，消费是较弱的现实，极弱的预期    消费当下基本面肯定不算好，但也不算差。纵向比较，我们看到社零数据已经企稳，微观上，23-24年，消费行业上市公司中数据表现较好的可能只有1%，25年数据表现较好的占比可能是5-10%，所以有了25年二季度的“新消费”行情，但是“新消费”这个概念本身就意味着没有产业链的线索，更多是个股的点状线索，只能用“新”概括。而今年消费行业数据好的比例预估是20-30%，其实已经在变好，且已经有比较明显的产业链线索，如服务消费、餐饮供应链等，我们持有的大部分公司都有能接受的增长；只是还没有好到能够引起市场共鸣。行业见底弱复苏是当下的现状。  横向比较，过去五年整体上是公认的消费熊市和科技牛市，这种牛熊的差别在普遍意义上被认为是基本面驱动的。我们选取消费最有代表性的食品饮料和科技最有代表性的电子行业，把当下业绩和上一个公认的盈利高点21年作比较，计算每个行业25年前三季度盈利超过21年前三季度盈利（年报还没有出全）的比例，这一比例食品饮料是略超过电子的（同时远超其他内需型科技行业），这虽然不够严谨，我们认为科技硬件的上涨具有非常扎实的基本面基础，如通信行业绝大部分公司业绩是大幅超出的，同时股价表现也非常亮眼，但家电行业业绩超过21年的比例同样很高，但是股价却持续低迷。我们只是想提醒，虽然大家认为涨跌是基于真实的利好或利空，但同样的利好和利空，在不同行业反应是不同的，而这种差异，背后反应的更多是未来的预期，较少是因为当下的现实。  现在被调侃的，当年70倍市盈率的白酒，100倍的酱油，也并不是因为他们业绩当期增长有多快。而是当时他们增长20%，但大家默认未来十年都有这样的增长，而当下消费低估值的原因是，如果一个消费公司有20%增长，大家默认明年是不增长的。其背后就是当下对于通胀缺乏信心。  因此概括消费基本面现状，消费短期的基本面在从底部缓慢复苏，近两年一年比一年好，当下整体一般，但是不同区域、不同品类分化巨大，如果横向对比，整体并不算差，消费是较弱的现实，极弱的预期。    消费的稳定性溢价，以及龙头的竞争优势，在当下都没有被定价    消费过去五年处在下行周期，但是消费股稳定性一直存在，至少被调侃的白酒龙头和酱油龙头的25全年盈利都超过了20-21年的盈利，而当时同样风光的很多科技龙头，很多亏损或大幅下滑；同样比如“优秀公司溢价”，在五年前一个口才好的董秘，或者一个颜值高的创始人，都会让市场认为这个公司应该给予溢价，部分研究甚至成了颂歌，当时对于优秀的定义，很大程度是“说”出来的，而在消费下行五年后，一些公司用最简单粗暴的收入利润逆势增长证明了自身的优秀，而这种溢价在当下反而不被承认。    消费的长期结构性问题，都存在正反两个方面，当下没有任何悲观的理由。    在研究消费的长期问题上，市场五年前把长期利好研究的有多“深刻”，当下就把长期利空研究的有多“深刻”，在这里我们不详细展开。从整体角度，我们非常乐观，至少老生常谈的几个所谓长期问题背后都隐含了长期机会。比如消费长期在政策中定位是否重要，取决于我们是把消费当作投资生产活动的附属，还是驱动经济增长的动能；再比如人口结构问题，取决于我们观察的是哪部分人群；再比如长期需求见顶问题，取决于你认为供给质量是否还有提升空间，还是你认为所有消费都可以直接穿透到一系列简单的数字，比如所有食物都可以用简单的“蛋白质摄入量”来代表，无论去哪都可以用“人均出行次数”来代表；再比如房地产影响，我们已经分析过，对于不同群体影响不一。甚至比如AI引起的潜在失业，这些长期结构性问题都存在利弊两个方面，但是五年前我没听到任何“弊”的方面，而当下好像都是“弊”。总之，一部分人群和品类的消费会继续衰落，但是同时另一部分人群和品类的消费会继续崛起，从总量角度，消费的提升空间很大。    二、消费的基本面可能如何起来？  我们认为消费估值低迷，背后是通缩的预期，而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策，理解为直接发钱或者补贴，并感慨一句“还是没有真金白银”，但是从我们的角度，我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。  从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看，能够指出“供强”，是与之前只是提到需求不足有本质不同，客观的讲，在不算少数的行业，全球假设只有中国一国生产，也足以满足全球需求，这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例，来阐述供需再平衡的影响，当然这不是唯一的路径：  不同于市场主流看法，把反内卷当成一个供给端政策，在我们看来，反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费，消费的关键影响因素在于长期收入预期。  驱动企业盈利回升的路径，不只是狭义的反内卷带来的价格上涨，也包括更广泛意义上的“反内卷”，也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷，包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造，中国出口商品，从折价到平价再到溢价的提升，以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点，消费和科技并不是对立面，我们发展的科技基本上都是民用科技，服务目的是经济增长、民生改善、商业应用，科技的发展带来的高附加值产业发展，以及高收入岗位数量增加，都会带动消费的增长。  我们目前看到了什么？    我们一再强调，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点，因此，跟踪验证和及时修正就很重要，如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”，消费基本面整体上还在左侧，但是为什么我们觉得当下就是买点？因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择，也看到了部分数据的修复，以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。  中短期看，传导路径越来越清晰，右侧信号越来越多    很多人会说“经济不好，所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点，因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化，从GDP的支出法角度，GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项，从而拖累GDP，但是制造业投资下滑意味着供给收缩，利好物价回升，利好消费，因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年，GDP目标下调至4.5-5%，和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样，在去产能的背景下，GDP当期增速必然受拖累，但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化，可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化，前者和GDP相关，而后者和消费相关，通过这些数据，就能理解GDP和消费的分化在哪里，供给和需求的矛盾是什么，以及平衡的路径，在这里不展开。  我们认为今年就是通缩到通胀的拐点，PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内，但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心，(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中，我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的，并没有影响我们今年良性通胀的判断。    长期看，不同于普遍被关注的“发钱”，制度改革带来的社会资源分配，才是最重要的消费政策    目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴，也就是所谓的“真金白银”，似乎消费只依赖于直接发钱，但是我们之前已经分析过，补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分，我们绝大部分的收入，必然来自于企业的盈利（无论是工资、财产增值还是经营所得）。即使在转移性收入内部，我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资，也就是所谓的“投资于人”。  我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革，鼓励新型消费和现代服务业，其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给，消费的IPO改革至少包含两方面利好：其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期，往往是高风险的，而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道，将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行，除了对服务消费的具体影响之外，我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡，因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革，由于目前方向尚不明朗，以及限于篇幅不便展开。  以上变化，都不是所谓的“真金白银”，但其意义远非“真金白银”可比，这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹，也不是作为避险品种看待，而是看好消费板块持续数十年的变化，以及持续数年的消费牛市。  四、消费的空间在哪里？  基于我们追求长期成长的投资框架，我们虽然认可很多一线龙头的价值，但我们将消费当成一种“进攻”，而非“避险”，因此会适度淡化确定性和股息率，适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个，这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的：  服务消费    从战略意义上，服务业是吸纳就业的主战场，且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响，那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，25年已经出现下滑（已经考虑了就业率因素）。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如旅游、体育、游戏等，将成为新的“长坡厚雪”。  商品消费中的大众消费，尤其关注下沉市场    过去几年的社零数据，下沉市场是显著好于一线城市的，这种高线和低线消费的差异来自于几个方面：一是产业结构带来的工资性收入差异；二是资产负债表中房产比例的差异，三是房地产价格下跌时间的差异，四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。  从总体消费数据上，我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏，全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间，市场之所以难以认同，一个重要原因是，二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市，这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大，如果全局看，我们并不觉得消费现状很好，但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，所以我们虽然看好消费，我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费，这一部分消费会有周期性复苏，但是从成长角度空间有限。  我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间，三四线城市有中国70%的人口和60%的社零。其隐含的潜在天花板，是上一轮消费牛市天花板的数倍。  很多一线城市眼中消费降级的品类，其实是下沉市场的消费升级，有大量的商品消费，虽然在一线城市有很高的渗透率，但在下沉市场几乎空白。在一线城市，质价比，强调的是“价”，基本和“消费降级”是同义词，但在二线及以下城市，更多强调的是“质”，因此我们能看到一方面一线城市在消费降级，但是对于二线以下城市，只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了，他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻，对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说，那些供给或许不够“优质”，但在大部分三四线及以下城市，能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的，哪怕这些品牌，是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前，麦当劳是考试取得好成绩的奖励，十多年前，必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到，在广大的二三四线城市，一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍，不同的是，这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。  下沉市场消费，类似22-23年的亚非拉资本品出海，大部分公司还没有将相关业务分拆出来，但是在这些区域有布局的公司，已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看，下沉市场已经成为主力，这些市场的消费相当一部分属于地方品牌，因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显，随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级，这一影响会越来越显性。  刚需属性的消费医疗    也即医药中的必选消费，包括家用医疗、连锁药店和功能医学，也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看，他们或许处在末端，但是在我们的视角下，他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的，未来的空间可能也是最大的。在医药内部，他们相对政策脱敏，且负面影响基本出清，在消费内部，他们的需求来自于刚性的对健康的追求，且随着人口老龄化，在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗，我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。  五、我们正站在消费新周期的起点  坦率地说，我们上一轮的消费明星股，大多是投资和生产活动的附属，很多是“为了别人而消费”，而我们看好的这三大类资产，普遍都是更关注自身需求，消费不再是投资、生产活动的附属品，也不再是为了甲方/上级/异性的消费，也不需要给别人看，而是给“老己”的消费。一次旅游的体验，一杯奶茶，并没有商务上的目的，也没有炫耀的属性，但是绝对不是消费降级，而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用，但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。

一季度，A股市场出现调整，权重指数有所下调，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，部分中小市值风格的指数小幅上涨，中证2000上涨1.2%。分行业来看，煤炭、石油石化、电力板块涨幅居前，非银、消费者服务、商贸零售跌幅显著。  中东紧张的战事冲击了原油运输和供给，大幅推高了国际油价，也影响了全球主要资本市场的表现。  国际战事终局未卜，原油价格一日一变，面对短期众多难以把握的不确定，组合着眼于寻求长期确定性，选择始终被需要的商业模式，选择竞争优势持续的企业，选择估值具备安全边际的标的，投资策略和前期总体保持一致，行业层面，增持了食品饮料，减持了部分周期。报告期末，组合持仓主要分布在银行、食品饮料、家电、非银等板块。

2026年1-2月，权益市场整体呈震荡上行走势，3月份，受美伊冲突影响，市场出现调整。一季度，煤炭和石油等能源板块表现较好，受市场风险偏好下降影响，科技等成长板块呈现先涨后跌的走势。债券市场方面，收益率小幅下行。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以高评级品种为主，控制组合久期。股票方面，权益仓位维持在中性水平，主要在科技、化工、金融等板块上进行配置，小幅增配了医药板块。

一季度在银行定存到期续存率高、信贷投放以及政府债发行进度慢于往年的背景下，银行间流动性呈自发性宽松态势，机构配置需求旺盛，债市收益率整体震荡下行，中短期限债券表现较优，曲线走陡。一季度组合主要配置中高等级信用债，利用金融债、利率债灵活交易，力求做到攻守均衡，为投资者创造稳健的回报。

一季度，A股市场出现调整，权重指数有所下调，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，部分中小市值风格的指数小幅上涨，中证2000上涨1.2%。分行业来看，煤炭、石油石化、电力板块涨幅居前，非银、消费者服务、商贸零售跌幅显著。  中东紧张的战事冲击了原油运输和供给，大幅推高了国际油价，也影响了全球主要资本市场的表现。  国际战事终局未卜，原油价格一日一变，面对短期众多难以把握的不确定，组合着眼于寻求长期确定性，选择始终被需要的商业模式，选择竞争优势持续的企业，选择估值具备安全边际的标的，投资策略和前期总体保持一致，行业层面，增持了食品饮料，减持了部分周期。报告期末，组合持仓主要分布在银行、食品饮料、家电、非银等板块。

回顾一季度，我们前期布局的燃机、光纤、卫星等方向股价有所表现，但互联网方向的持仓则对组合造成拖累。我们一方面对于短期涨幅大、估值有所透支的板块进行兑现，另一方面延续按照AI下半场、内需上半场的思路调整组合、储备下一批次的个股清单。  我们依然认为AI投资将进入下半场。下半场并不意味着AI的发展陷入停滞（相反agent的应用成熟带来token消耗的指数级上升），而是发展加速度背景下，核心矛盾出现迁移。这种瓶颈矛盾可能是稳定的基荷电源、光芯片、光纤甚至半导体靶材，“比特世界的scaling被物理世界约束”，可能是未来一个时间段的核心矛盾，这也是我们持续挖掘机会的土壤。我们在一季度基于这一大框架，对组合进行了调整优化。  另一方面随着中东局势的持续激化，霍尔木兹危机带来多个国家的能源危机，我们也在思考一些更长尺度的潜在变化。而其中最需要关注的就是中国制造业的超强稳定性，中国对于能源粮食安全的长期重视、超前建设全球领先的电网、对于新能源体系的前瞻布局，无不让中国的制造业在全球处在压舱石的位置。此外，无论战势最终走向如何，油价中枢的上升和重视能源安全都是大概率将要发生的走向。我们也在这一判断下挖掘出一些新的产业方向，将在下一阶段加强研究置信度和仓位布局。  以上思路可能有变化和调整，但我们将坚持这种系统性、反脆弱、多想一步的思路，在底部更积极、顶部更谨慎，在严控风险的前提下去追求收益最大化，实现高sharp回报。

一季度，A股市场出现调整，权重指数有所下调，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，部分中小市值风格的指数小幅上涨，中证2000上涨1.2%。分行业来看，煤炭、石油石化、电力板块涨幅居前，非银、消费者服务、商贸零售跌幅显著。  中东紧张的战事冲击了原油运输和供给，大幅推高了国际油价，也影响了全球主要资本市场的表现。  国际战事终局未卜，原油价格一日一变，面对短期众多难以把握的不确定，组合着眼于寻求长期确定性，选择始终被需要的商业模式，选择竞争优势持续的企业，选择估值具备安全边际的标的，投资策略和前期总体保持一致。

2026年一季度利率债收益率整体先下后上，超长端收益率明显上行，曲线呈现出陡峭化的特点。信用债表现较强，信用利差持续压缩，持有体验明显好于利率债。一季度银行负债端压力明显减小，机构配债意愿较强，流动性环境维持宽松。但是由于经济数据有所好转、中东局势升级导致通胀预期升温、政府债加速发行等因素，中短端和长端分化极为明显。展望2026年二季度，出口偏强的态势仍将延续，对国内生产端形成支撑。但内需层面来看，随着年初重大项目集中落地和政策性工具的退坡，二季度内需持续性仍有不确定性。油价高企对国内价格指标有提振作用，但仍不足以改变货币政策取向。在融资需求仍偏弱、内需不稳固的背景之下，央行仍将维持流动性宽松的环境。再考虑到地方债供给压力有所减轻，权益市场降温后部分资金流向固收类产品，银行等机构配债需求仍在，债券市场的供需格局或边际上有所改善，整体风险仍然有限。目前债券曲线十分陡峭，对通胀预期定价较为充分，若后续观察到中东局势发生变化或二季度经济数据有所回落，不排除债市会迎来阶段性的修复行情。  2026年一季度地缘政治影响较大，股票市场先涨后跌，指数的波动也有所放大。结构上，科技和周期资源品成为最关注的方向，如科技中的商业航天、半导体、AI都有阶段性的表现，周期资源品中的有色、化工、煤炭也吸引了资金的配置需求。展望2026年二季度，中东局势仍然不明朗，油价继续维持高位，可能持续压制市场风险偏好。市场整体以结构性行情为主，需要灵活参与。如果后续局势缓和，油价回落，股市可能迎来较强的投资机会。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，年初重点配置了中短期限的信用债、金融债，为组合带来了较好的票息和杠杆收益，此外也结合市场情况阶段性地参与了长端品种的波段交易。后续计划继续持有确定性较强的中短端资产，考虑到曲线较为陡峭，二季度债市情绪或有所回暖，本基金也将择机博弈长端的修复机会。权益部位方面，报告期内本基金的股票部位在大多数时间内保持了较高的仓位，3月在中东局势升级后逐步降低了仓位，季末保持了偏低的仓位水平。后续会积极关注海外局势的变化，动态跟踪油价表现以及股票市场的反馈，灵活动态调整仓位及结构，积极把握投资机会。

报告期内，我们的产品净值创了管理以来的新高。尽管和优秀同业相比仍有逊色，但我们还是达成了既定投资目标：组合结构健康，持有公司质地让人放心、具有发展前景，净值曲线走得也比较稳健。  周期成长是我们鲜明的投资风格。我们希望投资长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能够克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。  因此，我们更关注企业的竞争优势、成长路径、公司治理和股东回报等长期因素，并结合当前的宏观经济形势、行业周期位置、企业经营趋势等情况动态调整组合。  当前中国权益资产已具备较大的投资吸引力。今年以来，在地缘政治的影响下，全球各类资产波动幅度较大，在这种情况下，我们认为中国资产在全球范围内极具投资价值：产业链完整、成本相对可控、政治经济环境相对稳定。从上市公司角度看，大部分行业的产能投放周期、盈利周期已处于底部，竞争格局持续改善，总体估值合理偏低。  我们当前主要关注以下投资机会：（1）新能源行业有望在能源危机背景下进一步提升渗透率，特别是在部分行业盈利能力见底、产能投放放缓、竞争格局改善、公司成长性保持稳健的环节，有望走出周期成长的趋势性行情；（2）深耕中国企业出海赛道。中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势，在短期宏观扰动、股价回调后，反而迎来更好的投资配置时点，未来在订单、业绩的催化下，股价仍有望恢复上行动力；（3）以化工为代表的中国优势制造业，能源危机加速了海外产能的退出，供需反转的时点可能加速到来，我们将结合各子行业的具体情况仔细分析。  我们当前组合主要配置在电力设备、机械设备、化工、医药等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在未来给持有人创造满意的回报。

2026年一季度，权益市场在外部环境扰动和内部上涨动能的消化中进入震荡期。从内部动能看，经历25年下半年凌厉的上涨趋势后，部分行业和公司的估值体系需要进入从美好预期到现实兑现的验证期，这一阶段的波动天然就会放大。从外部扰动看，年初的“AI恐惧”交易和2月底开始的中东冲突，对全球资产的定价体系带来显著冲击，这一冲击甚至将超越短期，继而在中长期带来重要影响。但每一次快速变化的外部环境，都是对产业和公司韧性和竞争优势的重要检验窗口，这一轮也不例外。在AI需求外溢的变化中，我们看到部分传统行业的龙头公司依靠过往技术积累和显著的竞争优势，开始抓住契机进入新一轮的成长周期。在中东冲突中，海外本身就脆弱的供应体系可能会遭受新一轮的致命冲击，一旦海外以油化等代表的供应链进一步退出市场，国内先进产能的优势将更加明显。尤其是国内以新能源代表的优质供应链有望在本轮冲突中迎来新一轮的机遇期，未来几年海外如欧洲等国家，大概率会重走国内前几年能源战略转型的道路，而他们的能源转型战略中注定少不了中国供应链的身影。  组合操作上，我们针对外部变化对组合持仓进行了一定调整，尤其是对一些中长期的产业方向进一步加大了布局。看好方向上：一是部分底部出清已经持续2-3年的新能源锂电材料，工程机械，化工、建材等细分领域等，并重点关注因为AI挤占和外部冲突导致供需加速反转的环节。二是在消费医药出海中，2026年一季度创新药BD出海已经接近2025年的一半，创新药本轮的出海浪潮我们判断仍然是中线趋势，在经过大半年的调整后，一些创新药核心资产的价值已经非常突出。三是科技行业中产业趋势的新变化，尤其是PCB、半导体等领域上游的材料环节，以及向传统行业的渗透机会。