袁航 - 基金投资策略和运作

二季度，随着美伊冲突预期缓和油价逐渐回落，也导致年初以来股票市场能源+ai双主线中能源板块回落，市场更加极致地聚焦ai方向。同时anthropicARR超预期，美股ai产业链业绩持续beat也加速了ai方向极致的行情。  对于ai来说，我们前期看好的通胀方向得到了市场的认可，一个方面需求端ai对电子产品的拉动，另一方面成本侧上游涨价，也推动了供需紧张的品类获取超额盈利。另外上游设备，产能紧缺的情况下，全球资本开支新一轮上行周期。  因此我们加仓了半导体上游设备，和供需关系逆转的被动器件和模拟芯片。

报告期内，组合总体投资策略未发生根本性的改变，决策点仍然落在商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性，相对淡化的是短期高景气。二季度市场出现了极致K型分化，AI产业链和非AI相关产业的走势迥异，部分不沾AI热点的优质企业也出现明显下跌，借此调整机会，组合增持了部分价值低估、未来空间更显著的标的，减持了部分低估偏防御性的标的，报告期末，组合持仓主要集中在银行、食品饮料、互联网平台以及家电等领域。  历史上看，优质个股的极低估值不会平白无故地出现，往往伴随着短期的平淡业绩和悲观叙事，也时常伴随着市场风格的极致分化。目前从好生意、好公司、好价格的选股框架来看，符合标准的公司不是变少了、而是变多了。作为本组合的基金经理，我们将恪守投资纪律、遵循投资框架，在调整期、低谷期加强个股审视，构建面向未来的组合，努力为投资者实现长期收益。

报告期内，组合总体投资策略未发生根本性的改变，决策点仍然落在商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性，相对淡化的是短期高景气。二季度市场出现了极致K型分化，AI产业链和非AI相关产业的走势迥异，部分不沾AI热点的优质企业也出现明显下跌，借此调整机会，组合增持了部分价值低估、未来空间更显著的标的，减持了部分低估偏防御性的标的，报告期末，组合持仓主要集中在银行、食品饮料、互联网平台以及家电等领域。  历史上看，优质个股的极低估值不会平白无故地出现，往往伴随着短期的平淡业绩和悲观叙事，也时常伴随着市场风格的极致分化。目前从好生意、好公司、好价格的选股框架来看，符合标准的公司不是变少了、而是变多了。作为本组合的基金经理，我们将恪守投资纪律、遵循投资框架，在调整期、低谷期加强个股审视，构建面向未来的组合，努力为投资者实现长期收益。

二季度是我们度过了一段艰难的时间，给持有人带来“牛市亏钱”的体验，我们深感抱歉。  市场呈现极致的K型分化，上半年创业板上涨36%，科创板上涨54%，但wind全A上半年涨跌幅中位数为-15%。市场主流声音将这种分化归因于基本面，从方向角度我们认可，但是这种分化程度我们认为远远不是基本面能解释的。一种典型的说法是以美韩为代表的全球市场都呈现K型分化，而实际上他们的分化远没有A股极致：美国信息技术板块TTM市盈率只有40倍，费城半导体指数市盈率也只有40倍；韩国的头部科技公司更是只有个位数动态估值。A股电子板块TTM市盈率超过100倍，科创50超过250倍；如果将TTM市盈率改为动态市盈率，或27-28年预测市盈率，差距会略小，但不改变我们（大部分）科技股比全球龙头还贵的事实，很多环节的能见度是否真的那么高也是一个问题。美韩的全球龙头，对应27年市盈率普遍只有个位数-20倍PE，这体现的恰恰是对于不确定性的尊重。当然我们有少量非常优秀的科技龙头能达到这一水平，但大部分公司则贵得多。对于一个高速发展的行业，行业外新进入者/技术路线的变化/客户优化现有方案等风险一个都不会少，和行业多么有前景关系不大，尤其是硬件越紧缺，会加剧来自于客户、竞争对手的压力，使得该环节利润更快合理化。我们看到海外在分析为什么AI没有泡沫，其实是在分析为什么一些可能只有个位数PE的全球硅基龙头，可以值15倍。如果你认为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。而我们国内在分析为什么碳基龙头现在的10-15倍市盈率，未来仍有下跌空间，那些逻辑或许成立，但如果五年前说可能更好。  另一端，以消费为例：A股食品饮料TTM市盈率18倍，中证消费指数19倍；而美股日常消费板块市盈率接近30倍，有人归因于美国经济强劲，而实际上美股日常消费公司增速普遍还不如A股，甚至有一部分美股消费品业绩超预期是因为大中华区业绩超预期。  把这种割裂的市场完全解释成基本面，只能解释方向而无法解释幅度。因此几乎所有看中估值的策略二季度都损失惨重，这部分投资者并非不知道哪边景气度高，只是在评估风险收益比，但是上半年的现实就是，考虑风险本身成了最大的风险。很多估值差异的指标，都突破了A股机构化以来的历史极值。红利、深度价值、逆向投资、或者价值成长甚至量化中的微盘这些策略，往往带有一定的绝对收益思路，因为本身这些策略的出发点之一就是风险收益比，但是今年以来但凡策略中带有一点“均值回归”思维的，结果都不会好。  底部大额增持回购的医药、消费、传统制造业公司，无人问津；稳定分红的国央企及红利资产6月创造了单月最大回撤。如果将其归因于内需平淡尚可理解，但除了传统的“老登”行业，其他行业也很惨淡，无论是其他科技还是其他高景气方向。商业航天、具身智能、脑机接口、创新药都不被视为科技。市场认为这些方向短期没有业绩，但是市场对于28-30年才有可能落地的AI相关新技术估值却十分慷慨。业绩很好的中游化工、有色、新能源、出海、都不被视为高景气，市场认为这些方向持续性不强。比如对于涨价品种，AI相关材料，就是“景气能看很久，因为竞争对手产能27年下半年才能开出来”，对于非AI相关材料，就是“景气看不长，因为竞争对手产能27年下半年就开出来了”，两者动态市盈率可能差数倍，市净率可能差十倍。更需要强调的是，由于产业也都看好AI相关材料，而不看好非AI材料，上述所说的AI材料在28年后过剩的概率大大高于非AI材料。“均值回归”这个词本身都会被嘲讽，产业发展当然不会均值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫“硅基铁”就能保证长期暴利；也不会因为你叫“碳基铁”就必须长期亏损。  这种市场从基本面角度去解释，其实意义不大，并不是因为其他行业都没有基本面问题，而是有没有基本面问题，只要和AI硬件扯不上关系跌幅都差不多。比如我们持仓的偏内需公司，确实有一小部分公司，二季度基本面走弱，但是他们的跌幅和同一赛道超预期的公司是差不多的；在传统赛道中，有成长性的公司和没有成长性的公司估值可能是倒挂的。在AI以外，业绩超预期还是暴雷，结果是一样的，新能源和白酒、红利和机器人这些以往毫不相干甚至走势相反的行业走势是一样的，定价阶段性失灵。  以往的分化是以一类资产不涨，一类资产暴涨实现的；而这一次除了AI以外，所有资产都经历了一轮暴跌。很多分化程度已经创造A股机构化以来的极值。在一个市场中，高增长高估值，中等增长中低估值，稳定低增长但是有分红，甚至略有下滑但深度破净的烟蒂股，都有其投资价值。每个人的个性、投资目标，都不一样，因此会产生不同的想法。而二季度的市场，让人觉得全市场所有人只能有一个想法，所有投资者都变成了“相对收益”。  单纯抱怨没有意义，因为无论市场如何，我们都必须接受和适应，而且必须承认，市场确实发生了一些变化，而我们没能及时调整才是最大的问题。  1.  我们低估了主流投资者对未来的悲观程度  我们认为任何一种抱团都是对未来的悲观，无论是核心资产、新能源、红利还是AI，因为这意味着你认为抱团方向以外机会成本很低。很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的糟糕，而是未来会越来越糟糕。以消费为例。如果看空高端白酒或者免税，那我们认为尚可解释，但就连必选的牛奶方便面矿泉水基础药品的估值都隐含了长期下滑的预期。还有一部分投资者认为AI将颠覆一切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑AI对它的影响。  当下传统行业的基本面毫无疑问是平淡的，我们的基础假设就是未来和当下一样平淡（而不期待什么强力刺激政策，如果有政策转向的话属于意外之喜），那么我们持有的很多公司实际上就是在没有任何强力刺激的情况下实现了持续增长，那么如果市场给到合理估值，他们就有很大的空间。而市场主流投资者似乎认为未来会越来越糟糕。  部分投资者表示韩国的成交量也集中于几个公司。但全球500种主要工业品，中国有一半的产量全球第一，制造业总规模连续15年全球第一。大量工业领域断层领先。有全球第二大内需市场，且未来有潜力成为全球第一大，在很多AI以外的科技产业都达到了全球领先水平。我们非常看好AI，但我们认为中国的制造业、消费、医药、金融地产和其他科技产业也都拿得出手，不应该成为小透明。  2.  我们低估了市场交易结构变化带来的影响，  我们的策略出发点是寻找因为周期底部，或者市场的某些偏见，带来低估，但是我们认为长期看成长空间又非常大的资产。因此往往呈现一定的逆向特征。这样的好处是相对来说不会买在某一类资产的最高点，长期看预期的收益空间也不小，弊端是会牺牲效率，因此我们完全可以接受阶段跑输。然而今年上半年的市场，不仅仅使得我们跑输，还使得我们“牛市亏钱”，我们的策略有一个前提假设，就是要有一定的流动性支撑，这也是我们很少买港股的原因，我们有自知之明，港股是一个流动性分布非常不均衡的市场，它可以在短期内把少量股票推升十倍，同时其他股票阴跌，而过一段时间继续推升另一些，比如某半导体龙头，它的港股在24年最低点PB只有0.7倍，而A股仍然有2倍。从纯粹投资角度，毫无疑问此时的港股是更优的选择，但是从代客理财的资产管理角度，A股可能是更优的，因为有流动性的托底，这个估值水平至少不会继续下跌，它可以保证负债端的体验不至于太差。  至少上半年的市场，市场已经呈现出港股化的特征，AI以外的股票，近似于港股不在通流动性枯竭的股票。这种变化一方面来自于缺乏增量资金入市（不同于15年的杠杆资金，21年的公募基金入市），而造成的纯存量博弈，另一方面来自于量化和ETF在成交中占比越来越大，而这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金因为负债端压力而造成的被迫调仓。如果纯从投资角度，这些问题其实无关紧要，甚至创造了更好的买点。但是从代客理财的角度，这带来了新的挑战。这种变化会不会是长期的，是值得思考和跟踪的问题，他不影响长期的投资回报，但是会影响负债端的投资体验，以及外部的考核和审视。  虽然备受市场打击，但是也不得不继续前行，我们仍然看好代表内需的消费、医药和一部分中游。  我们仍然以消费举例，我们并非消费基金，但基于我们的框架消费是我们最看好的方向之一，但市场对这个方向似乎有一种“敌意”，因为A股机构没有做空机制，宏观策略分析师不会专门说不看好煤炭或者不看好券商，但是经常会专门说不看好消费，除了真实的基本面数据，其实也有其他深层次原因，我们不展开，仅阐述我们为何看好。  消费行业由于变化相对慢，因此市场很容易长期问题短期化，就像五六年前我没看到多少关于消费长期见顶的论断。很多人用人口见顶来否定中国消费的潜力，如果从人口角度，印度应该是全球最大的消费市场，但是印度人口是美国的4倍，总消费是美国的八分之一。中国新生儿数量见顶是16年，之后经历了长达五年的消费牛市。讽刺的是，我们能找到A股对应人口危机冲击最大的行业之一，母婴店，今年两家上市公司都是在加速开店的。原因是这个行业的需求少了三分之一，但是供给少了三分之二，同时龙头的份额仍然只有1%，且乡镇新生儿出生率是一线城市的两倍。市场忽略地区之间的经济水平差异，通过总量来否定整体消费。还有类似于AI对人的替代，因为经济转型（从地产链条相关向出口制造业转型），我们的摩擦性失业问题客观存在，但是这种冲击边际影响最大的时刻（过去五年）其实已经过去，相比于地产链下滑对就业的冲击，AI对就业的影响即使展望未来很长一段时间都很小。还有很多看空观点不一一列举，我们认可的就是产业转型带来的摩擦性失业，以及居民资产负债表冲击。但是二者冲击都在缓解。  1.  消费数据很一般，但是内生力量并不算差  4月份社零数据单月增速仅为0.2%，5月份是-0.6%，引发了市场的普遍悲观情绪。然而如果拆分开来看：若剔除家电、家居、汽车三个受补贴影响的品类（三者合计拖累约15%），非补贴品类，从2025年的2.1%，升至2026年前五个月的3.5%，数据只能说平淡，但是远不是大家预期的“消费大崩盘”，体现出内需消费已经企稳；一季报中，必选消费扣掉养殖后，在全A是第二正贡献（仅次于上游资源，超过TMT）并非大家说的“拖累项”；可选消费受补贴因素影响很差，是拖累项；因为消费大部分公司为稳定增长类公司，无论增长还是下滑都相对稳健，而养殖是强周期行业，猪价影响大，猪价低迷拖累了整体的表观贡献。市场部分观点在努力把消费塑造成一个“现在极差且未来会越来越差”的行业。与以前的“长坡厚雪、永续经营”对比起来看，令人感慨。  2.  本轮必选消费龙头已经触底改善，其实是一个经典买点：  第一，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几年首次重回增长，这是和去年不同的，其数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有中国人的必选消费实质上已经企稳，(去年数据好的潮玩、零食，并不能代表所有中国人的总体消费力）  第二，L型底的确立条件已经满足。L型底，这个词最近几年用的有点烂，但凡当下情况糟糕，未来看不到希望都叫“L型底”，但是我们认为真正的"L型底"至少有一个条件，就是要求龙头公司恢复不低的增长，市场当下只定价需求不定价供给，在需求下行的过去几年，很多行业格局在大幅改善，而需求从负到0，带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是必选消费类龙头今年普遍能看到一些增长的原因。  第三，平均售价开始提升。多家消费公司披露的数据显示吨价或单价回升，通缩压力正在缓解。很多人将这种平均售价提升归因于成本，但是实际上这种提价并没有影响企业盈利和销量，说明内生需求本来就比市场一致的悲观预期要好很多。对于一部分业态我们能看到同店增长的回归。表明消费者已走出通缩预期（但还没有走入通胀）。  市场普遍认为买消费等于等刺激，但是我们观察到，无论是必选消费龙头，还是服务消费以及一部分新消费领域，都是在没有强力刺激政策的情况下自发的实现了增长。无论你能找到多少看空的理由，这些公司自下而上看已经开始增长，这种增长是没有“强力刺激”的环境下发生的，而且这种增长的广谱性是比过去几年显著提升的。  3.  消费的融资属性回归  市场同时具备投资和融资的属性，投资属性为投资者创造了财富，融资属性促进了产业发展，两者都创造了价值。虽然我们目前持有的行业都是“老登”行业，但我们也时时刻刻思考世界是否因这个公司的存在而更美好。  从19年科创板的推出，到双创板块持续支持了硬科技产业的发展，也在一定程度上解决了土地财政问题。硬科技将长期成为我们市场最鼓励的方向，并不存在某一个“终点”，如果我们在这一轮科技和产业革命中掉队，不抓住这种历史机遇，谈何物质生活的改善呢。  而消费也即将进入融资周期，今年以来政策反复提及“支持新型消费和现代服务业上市”，我们看到主板消费公司已经开始受理IPO。这是一个重要信号。意味着消费类公司的社会价值得到了认可，帮助国家解决卡脖子的科技难题值得尊敬，但丰富老百姓的物质精神生活，同时解决就业问题，同样也是一种社会贡献。  实际上我们一直强调，我们看好消费是基于“实然”而非“应然”，并不是祈祷“出政策”，并且一直强调“消费整体行情的条件还不具备：我们从24年底开始关注消费，当时的观点也是找到一些被忽视的具有独立景气的细分领域（恰好是一些“新消费”），在25年二季度，我们就基于基本面和估值的匹配兑现了大部分消费行业的仓位。今年以来，虽然消费股持续下跌，但是我们推演的路径基本上是在兑现的，我们持仓的公司基本面也是在兑现的。而且我们认为今年其实消费整体行情的条件已经初步具备。站在当下，我们认为整体消费的beta已经回正，而当下估值的修复就足以有可观的涨幅，我们看好必选消费龙头、刚需消费医疗、服务消费等方向。

2026年二季度债券市场收益率有所下行，信用利差基本持平。债券收益率下行主要是因为二季度经济数据有所回落，显示出内需疲软的问题仍然突出；信贷回落叠加央行态度偏呵护，资金面趋于宽松；高息存款大量到期的背景之下，机构配债需求提升；债券基金负债端迎来明显增长，推动债市情绪走强。展望2026年三季度，基本面K型分化的特征仍然明显，高新技术行业维持较高景气度，但地产基建等传统部门仍面临下行压力。由于融资方式存在差异，高新技术行业的高增长并不能有效拉动融资需求恢复，信贷需求疲软的局面或将延续，对债券市场形成支撑。传统行业的好转仍有赖于政策发力刺激内需，目前来看财政发力的时点可能晚于预期。三季度政府债发行迎来高峰，但央行态度偏呵护，仍会采取支持性的货币政策来配合财政发债，预计债券市场供需结构仍大体维持平衡。再考虑到上半年债券收益率下行之后，债券赔率有所降低，预计后续债券市场或呈现出中枢震荡的格局。  2026年二季度A股先涨后跌，依然呈现明显的结构性行情，波动也相应放大。当前全球人工智能发展仍然如火如荼，方兴未艾，capex持续增加，带动产业链核心公司业绩快速释放。但由于大部分股票涨幅已经较大，处于高位筹码脆弱性增加，产业的些许变化都容易引发股价的剧烈波动，因此持仓体验明显下降。非AI方向和传统经济关联度更高，整体仍然有压力，基本面处于磨底状态，还需要进一步观察。当前我们依然看好AI的产业发展趋势，A股核心公司的估值水平并不高，未来业绩增速确定性也较高，依旧是当前最好的资产之一，组合的重点持仓仍然在AI方向。  报告期内本基金在债券部位积极操作，维持了偏长的久期，并结合市场波动灵活交易，获取了一定的资本利得。后续计划以区间震荡思路去应对，待债券市场出现调整时加仓债券，并在市场情绪走强时主动止盈，再通过精细化的择券增厚组合底仓票息收益。报告期内本基金在组合的股票部位在4月份做了加仓，二季度整体保持了偏高的仓位，持仓以AI算力方向为主。后续会积极关注产业变化，同时也会结合中报关注非AI方向是否出现了基本面好转的迹象，动态调整组合的持仓，尽力为投资者创造收益。

2026年二季度，国内经济增长动能边际放缓，结构上呈现K型分化，工业生产及外需出口保持较强韧性，其中算力设备等高端制造出口受益于全球AI产业链高景气拉动保持高增，6月制造业PMI回升至50.3，重返扩张区间，而内需消费及固投持续承压，5月社零和固投同比转负，居民部门信贷走弱。物价方面，CPI整体温和，而PPI受中东地缘冲突、国际油价上行影响，整体有所上行。整体来看，二季度债市表现偏强，各期限利率债收益率普遍下行5-15BP，各期限信用债收益率下行5-20BP，信用利差小幅压缩。  组合在二季度维持中性久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。三季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

报告期内，组合总体投资策略未发生根本性的改变，决策点仍然落在商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性，相对淡化的是短期高景气。二季度市场出现了极致K型分化，AI产业链和非AI相关产业的走势迥异，部分不沾AI热点的优质企业也出现明显下跌，借此调整机会，组合增持了部分价值低估、未来空间更显著的标的，减持了部分低估偏防御性的标的，报告期末，组合持仓主要集中在银行、食品饮料、互联网平台以及家电等领域。  历史上看，优质个股的极低估值不会平白无故地出现，往往伴随着短期的平淡业绩和悲观叙事，也时常伴随着市场风格的极致分化。目前从好生意、好公司、好价格的选股框架来看，符合标准的公司不是变少了、而是变多了。作为本组合的基金经理，我们将恪守投资纪律、遵循投资框架，在调整期、低谷期加强个股审视，构建面向未来的组合，努力为投资者实现长期收益。

报告期内，组合总体投资策略未发生根本性的改变，决策点仍然落在商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性，相对淡化的是短期高景气。二季度市场出现了极致K型分化，AI产业链和非AI相关产业的走势迥异，部分不沾AI热点的优质企业也出现明显下跌，借此调整机会，组合增持了部分价值低估、未来空间更显著的标的，减持了部分低估偏防御性的标的，总体持仓侧重于价值成长及深度价值。  历史上看，优质个股的极低估值不会平白无故地出现，往往伴随着短期的平淡业绩和悲观叙事，也时常伴随着市场风格的极致分化。目前从好生意、好公司、好价格的选股框架来看，符合标准的公司不是变少了、而是变多了。作为本组合的基金经理，我们将恪守投资纪律、遵循投资框架，在调整期、低谷期加强个股审视，构建面向未来的组合，努力为投资者实现长期收益。

上半年债券市场整体偏强，10年国债在1.70%-1.90%区间震荡下行，中短端受益于资金宽松下行幅度更大，曲线维持陡峭化，30-10利差震荡，政金债-国债利差受非银大幅净买入驱动明显压缩。市场核心交易逻辑是银行信贷偏弱下的资金自发性宽松+政府债供给偏慢形成的"资产荒"格局。从二季度经济数据看，国内经济走势分化，出口受益于AI产业链和半导体周期维持高增，内需略有走弱，居民信用活动收缩。海外方面，全球制造业PMI回升至近四年高位，美国核心通胀连续反弹，就业回暖，年内降息概率收窄。往后看，财政支出偏慢限制上游工业品涨价，三季度通胀读数或见顶回落，但地方债发行提速可能带来供需格局的边际变化。交易行为方面机构中配置盘缺位，而交易盘筹码拥挤度仍处于高位，市场增量力量有限，做多空间和胜率较上半年下降。二季度组合以阶段性做平曲线和信用利差压缩策略为主。三季度会着重关注经济走势、通胀拐点和政策态度变化。

回顾26年上半年，国内经济依然处于弱平衡当中，中东冲突与AI产业的加速外溢成为影响宏观和市场的最主要变量。中东冲突中，海外本身就脆弱的供应体系继续遭受新一轮的冲击，国内以新能源和先进制造业代表的优质供应链迎来新一轮的机遇期。产业层面，今年以来，随着底层模型的迭代，海外主流科技巨头相继推出企业级Agent化工作台，使AI能够直接跨应用执行复杂业务，商业上以Anthropic等代表的大模型公司ARR突飞猛进。伴随AI下游资本开支的扩大，上游的设备和材料环节由于长期的资本开支不足，反而成了AI扩产中最先呈现的物理瓶颈，带来的直接结果就是部分产品交期的显著拉长和价格的大幅上涨，尤其是PCB和半导体上游的核心材料和部件环节。传统行业中，虽然部分领域的基本面在发生积极变化，但股价却呈现出持续的负面反馈，这其中基本面与股价的剪刀差后续随着市场资金的再平衡存在一定的修复可能。  从权益市场来看，经历25年下半年凌厉的上涨趋势后，部分行业和公司的估值体系需要进入从美好预期到现实兑现的验证期，在外部扰动和内部上涨动能的消化中市场预计将进入震荡期。组合操作上，我们整体延续了此前的思路，在提升估值容忍度和空间的想象力上相对乐观的同时，更加关注具备新产业趋势和供需反转拐点的细分环节。看好方向上：一是部分底部出清已经持续2-3年的新能源锂电材料，工程机械，化工、保险等细分领域等，并重点关注因为AI挤占和外部冲突导致供需加速反转的环节。二是科技行业中产业趋势的新变化，尤其是PCB、半导体等领域上游的材料环节，在本轮大的产业趋势中，我们认为部分领域中具备显著竞争优势的公司，存在实现弯道超车提升份额的可能。三是在优质制造和医药出海中，在经过大半年的调整，一些核心资产的价值已经非常突出。

报告期内，组合总体投资策略未发生根本性的改变，决策点仍然落在商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性，相对淡化的是短期高景气。二季度市场出现了极致K型分化，AI产业链和非AI相关产业的走势迥异，部分不沾AI热点的优质企业也出现明显下跌，借此调整机会，组合增持了部分价值低估、未来空间更显著的标的，减持了部分低估偏防御性的标的，报告期末，组合持仓主要集中在银行、食品饮料、互联网平台以及家电等领域。  历史上看，优质个股的极低估值不会平白无故地出现，往往伴随着短期的平淡业绩和悲观叙事，也时常伴随着市场风格的极致分化。目前从好生意、好公司、好价格的选股框架来看，符合标准的公司不是变少了、而是变多了。作为本组合的基金经理，我们将恪守投资纪律、遵循投资框架，在调整期、低谷期加强个股审视，构建面向未来的组合，努力为投资者实现长期收益。

报告期内，组合总体投资策略未发生根本性的改变，决策点仍然落在商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性，相对淡化的是短期高景气。二季度市场出现了极致K型分化，AI产业链和非AI相关产业的走势迥异，部分不沾AI热点的优质企业也出现明显下跌，借此调整机会，组合增持了部分价值低估、未来空间更显著的标的，减持了部分低估偏防御性的标的，报告期末，组合持仓主要集中在银行、食品饮料、互联网平台以及家电等领域。  历史上看，优质个股的极低估值不会平白无故地出现，往往伴随着短期的平淡业绩和悲观叙事，也时常伴随着市场风格的极致分化。目前从好生意、好公司、好价格的选股框架来看，符合标准的公司不是变少了、而是变多了。作为本组合的基金经理，我们将恪守投资纪律、遵循投资框架，在调整期、低谷期加强个股审视，构建面向未来的组合，努力为投资者实现长期收益。