纪玲云 - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这三点支持权益市场上涨的因素依然存在。同时我们在四季度看到上游有色金属价格的上涨，体现部分行业的需求也在发生实质性变化。“总量偏弱但结构优化”这一大背景可能在较长时间主导资本市场的走势。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上本组合在四季度延续绝对收益的操作思路，增加了中短端的利率债和信用债仓位和有效久期，提升组合静态收益，总体而言获得了较为稳健的投资回报。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、 “经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。权益市场也转为震荡行情，波动有所加大。沪深300指数全季度下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工涨幅靠前，投资回报依然达到10%以上；而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业有8-9%的下跌。转债资产跟随股指宽幅震荡，中证转债指数全季度实现1.32%的收益。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上本组合保持了偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面以中短端信用债仓位打底，利率债进行了一定的波段交易。整体而言，四季度本组合积极调整资产结构，股债资产形成一定对冲，保持了相对稳健的净值走势。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。权益市场也转为震荡行情，波动有所加大。沪深300指数全季度下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工涨幅靠前，投资回报依然达到10%以上；而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业有8-9%的下跌。转债资产跟随股指宽幅震荡，中证转债指数全季度实现1.32%的收益。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上本组合保持了一定的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面增加利率债仓位，减少了久期低配基准的幅度，信用利差久期则保持了偏低的水平。整体而言，四季度本组合延续绝对收益的投资思路，根据资产价格涨跌积极调整资产结构，总体获得了相对稳健的投资回报。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年期AAA级中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整券种配置。操作方面，四季度组合在中后期小幅增加了整体债券仓位和信用利差久期，同时根据相对价值变化不断优化券种结构，全季度组合保持了整体稳健的收益。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年第四季度，我国经济呈现"生产稳、外需强、内需弱"的结构性特征，延续温和复苏态势，展现出较强的韧性。经济运行中的主要亮点在于高技术产业引领增长、出口韧性超预期、就业与物价联动改善，标志着经济转型正从"量"的扩张转向"质"的提升。从生产端看，规模以上工业增加值11月同比增长4.8%，其中高技术制造业增速达8.4%，成为工业增长的核心引擎。制造业PMI在12月回升至50.1%，重回扩张区间，显示生产端韧性较强，但企业预期仍偏谨慎。消费市场呈现"服务稳、商品弱"的分化特征。社会消费品零售总额增速逐月下台阶，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，创年内新低，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较前三季度的4.5%小幅回落。服务消费成为拉动整体消费的核心力量。1-11月服务零售额累计同比增长5.4%，显著高于商品零售增速。固定资产投资持续负增长，主要受房地产行业深度调整拖累。出口表现出较强韧性，成为拉动经济增长的重要动力。11月出口总额同比增长5.9%（美元计价），1-11月累计增长5.4%，显著高于市场预期。出口市场结构持续优化，对新兴市场出口增速加快，有效对冲了对美出口下滑的影响。宏观政策延续"稳增长、调结构、防风险"的基调，财政与货币政策协同发力，为经济平稳运行提供支撑。四季度末转债期权估值达到2018年以来最贵水平，仅次于2015年估值泡沫时期。转债高估值的理性预期基础隐含着投资者对于权益市场极度的乐观态度和低收益率环境下“资产荒”的配置压力。但是客观上转债资产赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，可转债相比于权益资产的风险收益不对称性的投资优势在大幅削弱，短期波动和向下回撤将逐步趋同于股票，向上弹性弱于股票。基于绝对收益策略目标和控制潜在回撤需求，组合短期保持较低转债仓位。在高估值环境下转债绝对收益的投资策略将遵循3个原则：一是价值锚定，以转债期权价值衡量合理向上收益空间，以债性价值衡量合理安全边际；二是风险前置，将“下行风险”作为决策前提，优先考虑“即使判断错误，损失也可控”的标的，而非追求“判断正确时的最大收益”；三是逆向布局，关注市场情绪与估值的背离信号，在高估值板块过热时逐步减持，在低估值板块被低估时耐心建仓。对于绝对收益策略而言，当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的核心逻辑在于，风控的成果表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。未来一个季度，转债资产如果回归到相对合理的估值区间，转债资产回报率相比债券将更加积极乐观，转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，清晰的供给格局将支撑合理估值。转债信用冲击概率预计较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。虽然短期内低估继续下跌和高估继续上涨的情况在转债市场时有发生，但我们将拉长中期季度视角，在操作上保持理性和信心。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这三点支持权益市场上涨的因素依然存在。同时我们在四季度看到上游有色金属价格的上涨，体现部分行业的需求也在发生实质性变化。“总量偏弱但结构优化”这一大背景可能在较长时间主导资本市场的走势。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上本组合自11月份开始逐步增加利率债和信用债久期，缩小与基准之间低配的风险敞口，并积极选择利差调整较多、性价比较高的中短端品种构建组合，努力平衡净值回撤、流动性和净值增长之间的关系，在控制波动的前提下寻找合适的净值增长机会。

回顾2025年4季度，经济增长动能整体上稳中趋弱，外需方面，出口增速有所回落，但仍然表现出了较强的韧性，这一定程度上与贸易争端缓和有关，也凸显了中国制造业强大的竞争力。内需的放缓更加明显，其中房地产市场景气度继续下行，房地产销售量与房价也继续下跌，除此之外，消费增速也有一定幅度的回落，地产与消费的走弱表明居民部门的收入预期和信心仍然有待提振。另一个值得关注的现象是，4季度的固定资产投资增速也出现了一定幅度的下降，其中制造业和基建投资的整体下行趋势以及幅度与之前有所区别，需要观察持续性。流动性方面，央行虽然没有在总量上做进一步的放松，但整体上仍然呵护，表现为央行通过各种工具释放了流动性，即使面临年末，资金面仍然保持稳定，而且12月以来，隔夜利率还有所走低，所以资金面相对于3季度在边际上是更宽松的。央行的态度与经济增长动能走弱的态势，整体上来看是匹配的。尽管经济边际走弱且流动性宽松，但4季度债券市场整体上继续延续了调整的趋势，而调整更多以收益率曲线的陡峭上行为特征，调整集中在7年以上的品种，中短端表现稳定。目前30年期国债与10年期国债收益率的利差已经超40个bp。收益率曲线之所以呈现陡峭化的调整，在宏观上，与金融机构风险偏好的回升、市场对经济长期信心改善以及通胀预期回升有关。除此之外，微观结构上，基金被赎回和交易盘的集中卖出也加剧了市场的调整。但央行买债以及配置盘入场稳定市场的行为，对市场的调整态势形成了一定对冲。组合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率债为主，用长久期债券进行波段操作，整体表现相对平稳。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这三点支持权益市场上涨的因素依然存在。同时我们在四季度看到上游有色金属价格的上涨，体现部分行业的需求也在发生实质性变化。“总量偏弱但结构优化”这一大背景可能在较长时间主导资本市场的走势。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上本组合在四季度增加了利率债和信用债久期，缩小与基准之间低配的风险敞口，选择利差调整较多、性价比较高的中短端品种构建适应曲线陡峭化的组合，积极参与国债期货进行久期风险套保，总体而言获得了较为稳健的投资收益。

四季度，债券市场收益率整体呈现震荡偏下行走势。整个四季度，从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行3.60bps、1.32bps，国开债表现相对优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行5.81bps、12.59bps、19.22bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行12.81bps、4.59bps、16.22bps，信用债收益率曲线趋于平坦化，信用利差压缩。债市行情主要分为三个阶段：第一阶段为10月到11月初，中美贸易冲突再次出现变数，压制市场风险偏好，叠加央行重启国债买卖操作，债券收益率震荡下行。第二阶段为11月初到12月初的近一个月时期，市场消化了前期重启国债买卖操作的乐观情绪，在后续公布买债金额不及预期的影响下，收益率有所回调。随后，央行货币政策报告对于跨周期调节的表述，弱化了市场对于降息降准的预期，同时，消息层面公募基金费率新规带来负债端赎回压力上升，债券市场情绪趋于谨慎，收益率震荡上行。第三阶段为12月初至年末，尽管经济数据较为疲弱、市场资金面延续宽松态势，但债市对基本面反馈较为钝化，更多由消息面和机构行为主导，债市进入了震荡调整行情。因市场担忧超长债供需结构问题，30年期和10年期国债的利差扩大。四季度，组合提升了仓位水平，加大了收益弹性，重点加仓了长久期、超长久期利率债以及票息相对优势的中短期二级资本债，提升组合票息收益水平。