蔡唯峰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市并没有像往年一样有季节性下行，四季度债市在超调和修复中反复波动，最后在12月PMI升至扩张区间时，30Y国债最终逼近2.3%高位，TL跌破111价位。1）从货币政策来看，相关政策会议传递的信号均表现出“中性”，市场隐含的降息预期降低。2）从财政和债市的供需格局来看，年末的金融稳定报告释放出了积极的宏观政策，市场对明年供给侧可能会有担忧，且在非银当前风险偏好仍高的情况下，机构承接长债的能力有限，对市场可能产生影响。因此在各个维度的担忧下，市场对2026年的债市均不乐观，对“股强债弱”形成了一致预期，超长端承压明显。本产品在报告期内整体维持灵活的久期和杠杆的投资策略，在11月-12月降低了组合久期和杠杆，保障基金净值的合理波动。

2025年四季度中国债券市场呈“先涨后跌”震荡格局，结构性分化显著。三季度大幅下跌后，10月市场开启反弹，央行买债操作进一步提振人气；11-12月迎来利率调整，不同券种走势分化明显，呈现信用债抗跌、高波动品种震荡加剧的特征。信用债是四季度配置主线。9月大幅下跌后，其票息优势吸引资金回流，利差显著压缩；即便在后续利率调整中，仍保持较强抗跌性，持续吸引配置型资金，成为机构防御配置核心。与之形成对比，二级资本债与超长利率债波动剧烈。二者交易属性较强，受供给压力等因素影响，估值震荡明显，成为市场调整的核心品种。利差维度看，二级资本债与超长利率债价值凸显但左侧时机未到；普通信用债利差偏低，但胜率更高，配置性价比突出。本基金顺应市场格局，四季度加大信用债配置力度，适度参与高波动品种波段交易，有效修复三季度波动影响，最终收益符合预期。

四季度在延续“外需韧性、内需承压”的格局下，基本面呈现弱复苏的态势。其中，在“新三样”出口支撑下外需展现出韧性。内需方面，房地产延续承压态势，但降幅有所放缓；消费表现出一定疲态；但以新动能为代表的制造业投资增长对基本面形成了一定的支撑。政策面，降准降息预期出现落空且央行重启买债的规模也弱于市场预期，叠加资金面维持宽松的支撑，债市在四季度出现波动上行，曲线有所走陡。本基金在四季度延续防守反击策略，在10 月中旬跟随市场趋势适度增加了一定的久期，其后逐步止盈回归至中低久期和中性杠杆，取得了较好的效果。整体而言，四季度收益和波动符合预期。

2025年四季度中国债券市场呈“先涨后跌”震荡格局，结构性分化显著。三季度大幅下跌后，10月市场开启反弹，央行买债操作进一步提振人气；11-12月迎来利率调整，不同券种走势分化明显，呈现信用债抗跌、高波动品种震荡加剧的特征。信用债是四季度配置主线。9月大幅下跌后，其票息优势吸引资金回流，利差显著压缩；即便在后续利率调整中，仍保持较强抗跌性，持续吸引配置型资金，成为机构防御配置核心。与之形成对比，二级资本债与超长利率债波动剧烈。二者交易属性较强，受供给压力、政策余波等因素影响，估值震荡明显，成为市场调整的核心品种。利差维度看，二级资本债与超长利率债价值凸显但左侧时机未到；普通信用债利差偏低，但胜率更高，配置性价比突出。股票方面，沪深300指数-0.23%、创业板指-1.08%，美联储鹰派降息，叠加“AI泡沫”叙事发酵，科技成长板块调整，银行、保险等低估值红利板块相对表现占优。转债方面，中证转债指数+1.32%，表现优于权益，转债存量持续收缩，纯债溢出效应带来的资金配置需求较大，供求关系较好的转债市场走出了独立行情。转债的高估值是潜在的灰犀牛，同时也要关注到在流动性充裕的情况下高估值有可能持续，我们应对的策略是降低对高估值标的的配置，阶段性参与市场超跌带来的机会。本基金顺应市场格局，四季度加大信用债配置力度，适度参与高波动品种波段交易，有效修复三季度波动影响，最终收益符合预期。

四季度在延续“外需韧性、内需承压”的格局下，基本面呈现弱复苏的态势。其中，在“新三样”出口支撑下外需展现出韧性。内需方面，房地产延续承压态势，但降幅有所放缓；消费表现出一定疲态；但以新动能为代表的制造业投资增长对基本面形成了一定的支撑。政策面，降准降息预期出现落空且央行重启买债的规模也弱于市场预期，叠加资金面维持宽松的支撑，债市在四季度出现波动上行，曲线有所走陡。本基金在四季度延续防守反击策略，在10 月中旬跟随市场趋势适度增加了一定的久期，其后逐步止盈回归至中低久期和中性杠杆，取得了较好的效果。整体而言，四季度收益和波动符合预期。

四季度，债券收益率整体呈现先下后上、曲线走陡、信用利差收窄的特征。具体来看，10月，债市在对前期利空充分定价、并且基金久期降至低位的情形下开启了超跌修复行情，期间外部环境紧张为触发剂、央行恢复买债和偏弱的PMI数据进一步强化了多头情绪，降息预期升温，期间利率整体下行，信用债表现尤为亮眼。11月初至中下旬，由于央行实际国债购买规模较小，加之利率下行至关键阻力位后缺乏新的利好推动，市场情绪转向谨慎，债券市场整体进入窄幅震荡格局，此前持续收窄的信用利差在此期间也有所走阔。11月下旬至年底，债市重回下跌走势，下跌的主要原因，一是市场对货币宽松预期的修正，二是超长债的结构性供需失衡。超长债引领5年及以上品种持续下跌，但资金宽松叠加年底基金申购较多带动中短债表现较好，收益率曲线进一步走陡。全季度来看，10年及30年活跃国债较三季度末基本持平，30年老券上行约10bp，3年内国债下行13bp左右，其余10年内利率债整体下行4-8bp，3年内信用利差整体收窄5-10bp。本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，四季度久期前高后低，整体较好地把握了市场走势，获取了合理的投资回报。

2025年四季度债市并没有像往年一样有季节性下行，四季度债市在超调和修复中反复波动，最后在12月PMI升至扩张区间时，30Y国债最终逼近2.3%高位，TL跌破111价位。1）从货币政策来看，相关政策会议传递的信号均表现出“中性”，市场隐含的降息预期降低。2）从财政和债市的供需格局来看，年末的金融稳定报告和财政工作会议均释放出了积极的宏观政策，市场对明年供给侧可能会有担忧，且在非银当前风险偏好仍高的情况下，机构承接长债的能力有限，对市场可能产生影响。因此在各个维度的担忧下，市场对“股强债弱”形成了一致预期，超长端承压明显。本产品在报告期内整体维持灵活的久期和杠杆的投资策略，策略主要以流动性管理为主，将该产品的回撤有效控制在了低于行业的平均水平，控制基金净值的合理波动，相对来看，获得较好的投资业绩。

2025年四季度中国债券市场呈“先涨后跌”震荡格局，结构性分化显著。三季度大幅下跌后，10月市场开启反弹，央行买债操作进一步提振人气；11-12月迎来利率调整，不同券种走势分化明显，呈现信用债抗跌、高波动品种震荡加剧的特征。信用债是四季度配置主线。9月大幅下跌后，其票息优势吸引资金回流，利差显著压缩；即便在后续利率调整中，仍保持较强抗跌性，持续吸引配置型资金，成为机构防御配置核心。与之形成对比，二级资本债与超长利率债波动剧烈。二者交易属性较强，受供给压力等因素影响，估值震荡明显，成为市场调整的核心品种。利差维度看，二级资本债与超长利率债价值凸显但左侧时机未到；普通信用债利差偏低，但胜率更高，配置性价比突出。本基金顺应市场格局，四季度加大信用债配置力度，适度参与高波动品种波段交易，有效修复三季度波动影响，最终收益符合预期。

四季度在延续“外需韧性、内需承压”的格局下，基本面呈现弱复苏的态势。其中，在“新三样”出口支撑下外需展现出韧性。内需方面，房地产延续承压态势，但降幅有所放缓；消费表现出一定疲态；但以新动能为代表的制造业投资增长对基本面形成了一定的支撑。政策面，降准降息预期出现落空且央行重启买债的规模也弱于市场预期，叠加资金面维持宽松的支撑，债市在四季度出现波动上行，曲线有所走陡。本基金在四季度延续防守反击策略，在10 月中旬跟随市场趋势适度增加了一定的久期，其后逐步止盈回归至中低久期和中性杠杆，取得了较好的效果。整体而言，四季度收益和波动符合预期。

2025年四季度权益市场呈现“震荡筑底-调整分化-企稳回升”的阶段性特征：10月大盘价值板块抗跌，资源与金融领涨；11月受内外因素扰动，成长板块承压，市场整体调整；12月政策宽松与流动性改善推动成长与周期共振，市场企稳回升。结构上行业轮动显著，资源、金融、科技板块交替主导，资金向政策受益与产业趋势明确领域集中。本基金所持有转债较为分散，以正股偏弹性转债溢价率相对低估的转债为主，其中银行等红利类转债持仓相对较低，周期制造及成长相对较高。

四季度在延续“外需韧性、内需承压”的格局下，基本面呈现弱复苏的态势。其中，在“新三样”出口支撑下外需展现出韧性。内需方面，房地产延续拖累，但降幅有所放缓；消费表现出一定疲态；但以新动能为代表的制造业投资增长对基本面形成了一定的支撑。政策面，降准降息预期出现落空，同时债市出现扰动，叠加资金面维持宽松的支撑，债市在四季度出现波动上行，曲线有所走陡。本基金在四季度延续防守反击策略，在10 月中旬跟随市场趋势适度增加了一定的久期，其后逐步止盈回归至中低久期和中性杠杆，取得了较好的效果。整体而言，四季度收益和波动符合预期。

2025年四季度中国债券市场呈“先涨后跌”震荡格局，结构性分化显著。三季度大幅下跌后，10月市场开启反弹，央行买债操作进一步提振人气；11-12月迎来利率调整，不同券种走势分化明显，呈现信用债抗跌、高波动品种震荡加剧的特征。信用债是四季度配置主线。9月大幅下跌后，其票息优势吸引资金回流，利差显著压缩；即便在后续利率调整中，仍保持较强抗跌性，持续吸引配置型资金，成为机构防御配置核心。与之形成对比，二级资本债与超长利率债波动剧烈。二者交易属性较强，受供给压力、政策余波等因素影响，估值震荡明显，成为市场调整的核心品种。利差维度看，二级资本债与超长利率债价值凸显但左侧时机未到；普通信用债利差偏低，但胜率更高，配置性价比突出。本基金顺应市场格局，四季度加大信用债配置力度，适度参与高波动品种波段交易，有效修复三季度波动影响，最终收益符合预期。