韩昭 - 基金投资策略和运作

国际经济方面，全球主要经济体表现持续分化。美国经济景气边际有所弱化，11月制造业PMI录得48.2，落入荣枯线以下，当月失业率环比上升至4.6%。欧元区同样面临压力，12月制造业PMI录得48.8。日本表现相对较强，12月制造业PMI录得50.0。在经济压力面前美联储保持宽松的政策态度，逐渐实施降息。未来需要持续关注全球经济增长表现和美联储货币政策节奏，以及带来的对我国经济景气和金融市场的影响。　　国内经济方面，全年表现出较强韧性但经济结构表现分化。出口需求和生产环节表现较强，而房地产行业相关仍然对经济形成拖累。需求方面，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，社会消费品零售总额同比增长4.0%。生产方面，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。地产行业和投资环节数据偏弱，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中房地产开发投资-16.0%。物价水平维持低位运行状态，10月和11月CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面总量平稳，10月和11月社融规模均同比增长8.5%。　　债券市场方面，四季度以来波动较大。投资者对于经济基本面预期改善，叠加权益市场表现强势，持续对于债券市场形成风险偏好扰动。债券市场主要支撑来自短端，央行温和的货币政策态度下资金面表现相对平稳。整体来看，债券市场短端表现优于长端，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%小幅下行至12月31日的1.85%。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，欧元区面临较大压力，日本展现出较强韧性，12月欧元区制造业PMI下降至48.8%，日本制造业PMI小幅上行至50.0%。反观美国经济，11月ISM制造业PMI48.2%，在9月小幅修复后再度回落，同时11月非农新增就业人数6.4万人，失业率环比上升至4.6%，失业率创年内新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月开启降息周期并首次降息25bp，随后在10月、12月再次分别降息25bp，后续美联储人事变动也加强降息的不确定性，是否降息和落地节奏仍取决于美国经济和就业改善情况，后续需持续关注国际形势对我国经济和大类资产影响。　　国内方面，国内经济进入年末收尾阶段和政策真空期，经济数据有所下滑，但年末中央经济工作会传达积极信号，显示当前政策面对于经济预期增强，短期需求担忧减弱，坚定了市场信心。生产方面，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。内需方面，1-11月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中基建投资累计同比增长0.1%，制造业投资1.9%，房地产开发投资-16.0%。出口呈现一定韧性，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，进口同比-0.6%。物价水平较为温和，10月和11月，CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面，信贷投放弱化规模关注度，投放质量和结构调整成效初显，10月和11月份社融规模均同比增长8.5%，贷款新增量分别为2200亿和3900亿。　　债券市场方面，四季度以来债券市场受权益市场震荡、机构行为的影响，长端收益率几经反复，波动进一步加大，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但受银行资负行为约束，短端资产收益率维持区间震荡。整体来看，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%下行至12月31日的1.85%。长端下行弱于短端，收益率曲线陡峭化下行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

国际经济方面，全球主要经济体表现持续分化。美国经济景气边际有所弱化，11月制造业PMI录得48.2，落入荣枯线以下，当月失业率环比上升至4.6%。欧元区同样面临压力，12月制造业PMI录得48.8。日本表现相对较强，12月制造业PMI录得50.0。在经济压力面前美联储保持宽松的政策态度，逐渐实施降息。未来需要持续关注全球经济增长表现和美联储货币政策节奏，以及带来的对我国经济景气和金融市场的影响。　　国内经济方面，全年表现出较强韧性但经济结构表现分化。出口需求和生产环节表现较强，而房地产行业相关仍然对经济形成拖累。需求方面，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，社会消费品零售总额同比增长4.0%。生产方面，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。地产行业和投资环节数据偏弱，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中房地产开发投资-16.0%。物价水平维持低位运行状态，10月和11月CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面总量平稳，10月和11月社融规模均同比增长8.5%。　　债券市场方面，四季度以来波动较大。投资者对于经济基本面预期改善，叠加权益市场表现强势，持续对于债券市场形成风险偏好扰动。债券市场主要支撑来自短端，央行温和的货币政策态度下资金面表现相对平稳。整体来看，债券市场短端表现优于长端，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%小幅下行至12月31日的1.85%。　　权益市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，以嘉实基金的红利股票池作为基础，四季度在行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，欧元区面临较大压力，日本展现出较强韧性，12月欧元区制造业PMI下降至48.8%，日本制造业PMI小幅上行至50.0%。反观美国经济，11月ISM制造业PMI48.2%，在9月小幅修复后再度回落，同时11月非农新增就业人数6.4万人，失业率环比上升至4.6%，失业率创年内新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月开启降息周期并首次降息25bp，随后在10月、12月再次分别降息25bp，后续美联储人事变动也加强降息的不确定性，是否降息和落地节奏仍取决于美国经济和就业改善情况，后续需持续关注国际形势对我国经济和大类资产影响。　　国内方面，国内经济进入年末收尾阶段和政策真空期，经济数据有所下滑，但年末中央经济工作会传达积极信号，显示当前政策面对于经济预期增强，短期需求担忧减弱，坚定了市场信心。生产方面，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。内需方面，1-11月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中基建投资累计同比增长0.1%，制造业投资1.9%，房地产开发投资-16.0%。出口呈现一定韧性，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，进口同比-0.6%。物价水平较为温和，10月和11月，CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面，信贷投放弱化规模关注度，投放质量和结构调整成效初显，10月和11月份社融规模均同比增长8.5%，贷款新增量分别为2200亿和3900亿。　　债券市场方面，四季度以来债券市场受权益市场震荡、机构行为的影响，长端收益率几经反复，波动进一步加大，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但受银行资负行为约束，短端资产收益率维持区间震荡。整体来看，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%下行至12月31日的1.85%。长端下行弱于短端，收益率曲线陡峭化下行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，欧元区面临较大压力，日本展现出较强韧性，12月欧元区制造业PMI下降至48.8%，日本制造业PMI小幅上行至50.0%。反观美国经济，11月ISM制造业PMI48.2%，在9月小幅修复后再度回落，同时11月非农新增就业人数6.4万人，失业率环比上升至4.6%，失业率创年内新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月开启降息周期并首次降息25bp，随后在10月、12月再次分别降息25bp，后续美联储人事变动也加强降息的不确定性，是否降息和落地节奏仍取决于美国经济和就业改善情况，后续需持续关注国际形势对我国经济和大类资产影响。　　国内方面，国内经济进入年末收尾阶段和政策真空期，经济数据有所下滑，但年末中央经济工作会传达积极信号，显示当前政策面对于经济预期增强，短期需求担忧减弱，坚定了市场信心。生产方面，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。内需方面，1-11月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中基建投资累计同比增长0.1%，制造业投资1.9%，房地产开发投资-16.0%。出口呈现一定韧性，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，进口同比-0.6%。物价水平较为温和，10月和11月，CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面，信贷投放弱化规模关注度，投放质量和结构调整成效初显，10月和11月份社融规模均同比增长8.5%，贷款新增量分别为2200亿和3900亿。　　债券市场方面，四季度以来债券市场受权益市场震荡、机构行为的影响，长端收益率几经反复，波动进一步加大，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但受银行资负行为约束，短端资产收益率维持区间震荡。整体来看，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%下行至12月31日的1.85%。长端下行弱于短端，收益率曲线陡峭化下行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场整体波动较大，一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性环境相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，整体波动较大。一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨 12.7%，深证成指累计上涨 29.3%，创业板指上涨 50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。 三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT 相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属 4 个行业涨幅居前，均超过 40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨 0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。 目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，本基金权益部分三季度始终保持相对较高的仓位。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

在地缘冲突和美国关税等因素的影响下，25年上半年全球经济持续面临压力。主要经济体多数经济增速走低，同时区域之间分化加剧。美国经济景气弱化，就业市场呈现一定韧性。25年一季度美国GDP增速转负至-0.2%，6月失业率4.1%、制造业PMI录得49.0。阶段性在需求景气压力下通胀有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%。　　国内经济方面整体平稳运行，经济结构表现持续分化。25年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%。受到美国关税因素影响，抢出口对于贸易项目存在一定支撑，25年上半年出口总额累计同比增长5.9%。今年以来一系列消费刺激政策陆续推出，消费数据整体表现较好，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。地产相关数据仍然延续走弱，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%。价格数据低位运行，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　25年上半年宏观经济环境复杂多变，债券市场波动较大。国外方面美国关税因素演绎屡超投资者预期，国内方面权益市场表现强势冲击债券市场情绪。货币政策延续温和宽松趋势，但是政策实施的力度和节奏出现一定变化，上半年流动性先紧后松。人民银行在5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。股票方面，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，力求基金的流动性安全和收益平稳增长。25年上半年，仓位相对较为稳定。而结构上权益部分首先以红利池为基础，同时行业结构上有所变动，二季度后半段在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。

2025年上半年全球经济持续面临压力，俄乌、中东地缘形势紧张蔓延，特朗普上任后美国国内形势动荡，同时对外关税政策反复进一步加剧全球经济不确定性。今年以来全球主要经济体多数经济增速放缓，同时区域之间不断分化。2025年一季度，美国GDP增速转负至-0.2%，较2024年四季度0.7%下滑明显；6月失业率4.1%，失业率整体平稳，制造业PMI 49.0，较年初下滑至荣枯线以下。一季度欧元区GDP同比增速0.4%，与去年四季度0.4%增速持平。而在经济增速放缓和货币政策偏紧的背景下，通胀压力有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%，弱于去年及年初增速。　　2025上半年，国内经济在政策组合拳作用下有所企稳，美国对华关税政策反复造成短期抢出口的数据波动，叠加整体需求依然偏弱，经济基本面回升仍有待验证。2025年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%，GDP增速整体平稳。国际贸易方面，受到特朗普关税战影响出口数据波动较大，但短期抢出口一定程度上支撑出口数据，上半年出口总额累计同比增长5.9%，进口总额累计同比下滑3.8%，共录得贸易顺差5859.5亿元，未来仍需关注关税战对出口影响。地产行业景气继续下行，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%，在去年低基数基础上进一步下滑；制造业投资表现边际弱化，上半年制造业固定资产投资同比增长7.5%，弱于2024年及年初整体表现；基建投资对经济形成一定支撑，上半年基建固定资产投资同比增长8.9%，与去年基本持平。国补政策出台一定程度上带动居民消费回暖，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。在需求景气偏弱的情况下，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　债券市场方面，2025年上半年债券市场在资金环境变动和风险偏好修复的背景下有所波动，但在降准降息落地后资金环境趋稳，资金价格下探，短端带动债券收益率整体下行。一季度资金面先紧后松，在部分关键时点出现较大波动，对短端资产形成较大影响；另外，权益科技板块良好表现提高风险偏好，叠加短期降准降息落空也使得长端收益率回调。但二季度以来，央行继续实施适度宽松的货币政策，5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并且通过公开市场操作投放足量流动性，资金面转松，短端资产跟随资金价格稳步下行，同时进一步打开长债下行空间。整体看，1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。