刘树坤 - 基金投资策略和运作

一、运作回顾2026 年一季度，资本市场受新一波外部扰动影响显著。中东地缘冲突升级引发全球能源供给紧张，各类资产价格大幅波动，市场呈现 “能源走强、权益走弱、债券稳健”的格局。A 股同步受地缘冲突影响，波动明显加大。3 月市场回调，回吐年初 “春季躁动” 涨幅。季度表现如下：上证指数下跌 1.94%，深证成指下跌 0.35%，创业板指下跌 0.57%。行业板块分化显著：化石能源、公用事业、电气设备、基础化工等板块涨幅居前，多录得两位数或较高个位数涨幅；商贸零售、金融、互联网、房地产、家电等板块表现偏弱，出现明显调整。固定收益市场整体平稳，收益率小幅上行。国内十年期国债收益率一季度由期初约 1.8% 波动调整，月末收于 1.83%，涨幅低于美债、英债等海外主要经济体国债。本轮全球市场核心扰动来自地缘政治冲突：2026 年 Q1 中东冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，全球石油供给遭遇重大冲击，推动能源价格快速上行，进而推升全球通胀预期，引发主要经济体货币政策预期调整，风险资产整体承压。A 股层面，综合、化石能源等板块受益于能源价格上涨与行业景气度提升，表现突出；金融、房地产等传统板块受宏观环境与行业周期影响，表现相对疲软。短期外围扰动不改市场中长期运行方向。本组合在市场波动中维持整体偏高水平的权益仓位，以结构优化为主要操作：一方面兑现部分能源、化工板块因油价大幅上涨带来的收益；另一方面逢低加仓估值吸引力提升的金融、医药、互联网类标的。债券投资坚持稳中有进，保持中性偏高仓位与合理久期配置，稳步获取持有期收益。二、投资展望地缘冲突加剧全球资本市场不确定性，但中国市场受冲击相对有限，有望持续受益于安全发展红利，呈现 “风景这边独好” 的相对优势：1)中国并非中东冲突直接参与方，可专注于国内经济发展与建设；2)中国油气能源消费占比偏低，外部能源冲击影响显著小于欧美及高度依赖中东进口的经济体，在全球能源波动环境下，国内制造业成本优势更突出，有望承接国际产能转移。国内经济基本面稳中向好，内需支撑有力、产业升级提速，实体经济稳健运行将为资本市场提供持续支撑。叠加国内货币政策保持适度宽松、产业升级动能持续释放，预计 A 股市场中长期仍将延续稳中向好格局。随着一季度经济数据及上市公司年报、一季报陆续披露，全年经济稳中向好的趋势将更清晰，优质上市公司业绩确定性提升，部分标的估值进一步回落，优质投资机会更易挖掘，有助于降低组合构建难度、提升潜在收益水平。后续重点关注四大方向：1)能源相关板块：国际油价维持高位，国内化石能源、有色金属等上游资源板块景气度有望延续；2)科技创新与高端制造：受益全球 AI 产业共振的算力基础设施与应用场景，以及创新药、商业航天、人形机器人等优质赛道；3)具备全球竞争力的出海龙头：新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，依托全球竞争优势持续拓展海外市场；4)传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，高稳定分红标的在低利率环境下具备突出配置价值。债券市场方面，市场利率超预期宽松，中短端债券收益率已经下行至较低水平，进一步向下突破需要货币政策放松的配合，长端债券利率则受到通胀预期的影响维持高位，期限利差被动走阔反映了通缩逆转逻辑，同时市场参与度低，长期品种可能存在交易性机会。需要关注后续如果权益市场出现新一轮上涨，市场风险偏好提升对整体债券市场的冲击。组合当前维持偏高的仓位和久期，持仓灵活性较高，未来视市场变化灵活调整持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

一、运作回顾2026年开年后，“春节躁动”成为市场主流预期，在该预期驱动下，市场出现加速上涨，指数创下新高，此时监管通过风险提示、提高两融利率等方式给市场降温，主动释放风险，市场步入震荡阶段；2月28号，美以对伊朗发起进攻，随后该中东地缘政治冲突持续时间和烈度超出市场预期，A股市场开始持续下跌，整个季度万得全A指数录得-1.15%的回报。结构方面，商品因受到战争带来的供给冲击出现大幅上涨，相关的石油石化、煤炭能源行业全季涨幅超过15%，通信行业则受益于高景气度的持续兑现，也获得了超过10%的较好投资回报；商贸零售、非银金融、房地产行业下跌超过10%，跌幅靠前。债券市场则因为流动性超预期宽松和银行负债成本下行带来的配置需求强劲，收益率普遍下行5-15BPs，表现明显好于市场预期，结构方面信用债跑赢利率债、中长期品种跑赢短期品种。运作方面，组合采取积极进取策略，维持较高权益仓位，一方面兑现部分能源、化工板块因油价大幅上涨带来的收益，另一方面逢低加仓估值吸引力提升的金融、医药、互联网类标的，主要在高端制造、医药生物、资源品等几大方向挖掘优质公司的投资机会。债券持仓则维持了较高的组合久期和仓位，获取了稳定的持有收益。二、投资展望展望二季度，中东地缘冲突仍然是短期市场的主要驱动因素，但该事件的发展无法预判只能应对，从变化趋势和对市场的影响来看，我们认为该负面冲击将趋于消弭，原因是特朗普不希望介入长期战争、全球经济也无法承受高油价，其次即使战争持续时间超预期，经济具有自我调节功能、市场对风险事件也会逐渐脱敏，随着外部冲击的逐步消退，市场运行将回归到以国内因素和市场自身逻辑为主的框架。3月两会定调偏积极，1-2月宏观数据显示经济有所回暖，积极的政策取向和稳定运行的经济为市场平稳健康发展提供了良好环境；经过3月份的下跌后，FED模型显示股权风险溢价已经明显指向权益资产占优，市场沪深300、中证A500等主要指数PB估值回落至过去10年P40-P50分位水平，显示市场整体估值已经较为便宜；年初在市场情绪高涨时监管主动降温，并不改变政策护航资本市场的基本方向，主动降温反而更有利于市场走稳走长，有利于慢牛行情的形成；伴随市场的持续下跌，市场成交量萎缩到2万亿左右，市场情绪回落至低位，风险已经得到有效释放。综合以上分析，我们认为国内因素和市场自身运行逻辑仍然指向市场方向向上，一旦外部风险因素缓和，市场关注点重回国内，市场有望延续前期的上涨趋势，所以我们对A股的中期表现继续持乐观态度，认为当前市场具备较好投资性价比，未来我们将重点关注四大方向：1）能源相关板块：国际油价维持高位，国内化石能源、有色金属等上游资源板块景气度有望延续；2）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；3）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。债券市场方面，市场利率超预期宽松，中短端债券收益率已经下行至较低水平，进一步向下突破需要货币政策放松的配合，长端债券利率则受到通胀预期的影响维持高位，期限利差被动走阔反映了通缩逆转逻辑，同时市场参与度低，长期品种可能存在交易性机会。需要关注后续如果权益市场出现新一轮上涨，市场风险偏好提升对整体债券市场的冲击。组合当前维持偏高的仓位和久期，持仓灵活性较高，未来视市场变化灵活调整持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

2026年一季度，A股市场在复杂的内外部环境下整体呈现震荡分化格局。主要宽基指数普遍收跌。市场结构性特征极为显著。以能源产业链为代表的周期板块成为一季度最突出的投资主线。受中东地缘政治局势紧张国际油价上行，直接催化了国内相关板块的强势表现。化石能源行业指数一季度涨幅领先，煤炭、电网设备等板块也表现相对坚挺。债券市场收益率曲线呈现陡峭化特征，尤其进入3月，受地缘冲突推升油价、输入性通胀预期升温的影响，长端国债收益率有所回升，而资金面宽松带动短端利率下行，最终导致收益率曲线变陡。展望二季度，权益市场有望从一季度的预期驱动逐步转向预期与基本面验证的均衡阶段。随着4月中下旬一季报业绩的密集披露，盈利驱动将成为市场核心逻辑，业绩增长超预期的板块和个股有望吸引资金流入。同时当前市场情绪指标已发出关键的底部信号，若地缘政治局势有所缓和，资金底部做多的共识有望重新凝聚，市场或迎来探底反弹的修复行情。债券市场将进入与股票市场“跷跷板”效应的观察期。随着稳增长政策持续发力，以及专项债等财政资金加快使用，宏观经济基本面有望得到进一步巩固。同时仍需警惕潜在的输入性通胀压力。地缘政治冲突的演变将继续影响大宗商品价格，进而对国内物价水平和货币政策空间构成扰动。组合在一季度保持相对稳健的策略，维持中性偏高的权益仓位，结合市场情况择机增配周期、科技等板块。债券方面总体维持一定的杠杆水平，在配置高流动性中高等级信用债获取票息收益的基础上，择机参与长久期利率债和银行二永波段交易，灵活调整久期。

一、运作回顾2026 年一季度，资本市场受新一波外部扰动影响显著。中东地缘冲突升级引发全球能源供给紧张，各类资产价格大幅波动，市场呈现 “能源走强、权益走弱、债券稳健”的格局。A 股同步受地缘冲突影响，波动明显加大。3 月市场回调，回吐年初 “春季躁动” 涨幅。季度表现如下：上证指数下跌 1.94%，深证成指下跌 0.35%，创业板指下跌 0.57%。行业板块分化显著：化石能源、公用事业、电气设备、基础化工等板块涨幅居前，多录得两位数或较高个位数涨幅；商贸零售、金融、互联网、房地产、家电等板块表现偏弱，出现明显调整。固定收益市场整体平稳，收益率小幅上行。国内十年期国债收益率一季度由期初约 1.8% 波动调整，月末收于 1.83%，涨幅低于美债、英债等海外主要经济体国债。本轮全球市场核心扰动来自地缘政治冲突：2026 年 Q1 中东冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，全球石油供给遭遇重大冲击，推动能源价格快速上行，进而推升全球通胀预期，引发主要经济体货币政策预期调整，风险资产整体承压。A 股层面，综合、化石能源等板块受益于能源价格上涨与行业景气度提升，表现突出；金融、房地产等传统板块受宏观环境与行业周期影响，表现相对疲软。短期外围扰动不改市场中长期运行方向。本组合在市场波动中维持整体偏高水平的权益仓位，以结构优化为主要操作：一方面兑现部分能源、化工板块因油价大幅上涨带来的收益；另一方面逢低加仓估值吸引力提升的金融、医药、互联网类标的。债券投资坚持稳中有进，保持中性偏高仓位与合理久期配置，稳步获取持有期收益。二、投资展望地缘冲突加剧全球资本市场不确定性，但中国市场受冲击相对有限，有望持续受益于安全发展红利，呈现 “风景这边独好” 的相对优势：1)中国并非中东冲突直接参与方，可专注于国内经济发展与建设；2)中国油气能源消费占比偏低，外部能源冲击影响显著小于欧美及高度依赖中东进口的经济体，在全球能源波动环境下，国内制造业成本优势更突出，有望承接国际产能转移。国内经济基本面稳中向好，内需支撑有力、产业升级提速，实体经济稳健运行将为资本市场提供持续支撑。叠加国内货币政策保持适度宽松、产业升级动能持续释放，预计 A 股市场中长期仍将延续稳中向好格局。随着一季度经济数据及上市公司年报、一季报陆续披露，全年经济稳中向好的趋势将更清晰，优质上市公司业绩确定性提升，部分标的估值进一步回落，优质投资机会更易挖掘，有助于降低组合构建难度、提升潜在收益水平。后续重点关注四大方向：1)能源相关板块：国际油价维持高位，国内化石能源、有色金属等上游资源板块景气度有望延续；2)科技创新与高端制造：受益全球 AI 产业共振的算力基础设施与应用场景，以及创新药、商业航天、人形机器人等优质赛道；3)具备全球竞争力的出海龙头：新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，依托全球竞争优势持续拓展海外市场；4)传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，高稳定分红标的在低利率环境下具备突出配置价值。债券市场方面，市场利率超预期宽松，中短端债券收益率已经下行至较低水平，进一步向下突破需要货币政策放松的配合，长端债券利率则受到通胀预期的影响维持高位，期限利差被动走阔反映了通缩逆转逻辑，同时市场参与度低，长期品种可能存在交易性机会。需要关注后续如果权益市场出现新一轮上涨，市场风险偏好提升对整体债券市场的冲击。组合当前维持偏高的仓位和久期，持仓灵活性较高，未来视市场变化灵活调整持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

2025年的A股市场，关键词是“科技重估”与“结构性牛市”。年初在DeepSeek大模型引爆的AI浪潮下，市场迎来了“春季躁动”，科技板块成为绝对的领涨先锋。尽管年中受外部地缘政治因素干扰曾出现短暂调整，但在“9·24”政策组合拳的强力支撑下，市场信心迅速修复并重回升势。全年指数表现亮眼，尤其“含科量”已成为衡量资产价值的核心标尺。2025年债券市场打破了过去几年“资产荒”下的单边下行逻辑，整体呈现出“宽幅震荡、区间博弈”的特征。十年期国债收益率在1.6%至1.9%的空间内震荡，市场波动率显著提升。一方面，超长期特别国债和地方政府供给压力提升，另一方面，宏观经济在多重压力下展现出韧性，中美关税摩擦的反复、股市的跷跷板效应以及“反内卷”政策带来的通胀预期，都使得债市难以形成单边趋势。

一、运作回顾2025 年四季度，资本市场呈现 “韧性趋强、结构分化” 的特征。面对 10 月份外部摩擦升级的环境，市场未重现 4 月份的恐慌情绪，仅出现短暂小幅回调后便快速震荡回升；在中美双方磋商达成共识后，上证指数成功突破 4000 点大关，创下十年新高。随后，受美联储降息预期反复、“AI 泡沫争论” 等外部因素扰动，市场出现阶段性波动，但很快重回上升趋势，沪指以罕见的 “十一连阳” 强势收官。债券市场则表现平稳，10 年国债收益率在1.79%~1.87%区间窄幅波动。期间市场结构分化显著：大盘蓝筹指数表现相对强势，上证指数、全 A 指数均实现上涨；而科创 50、创业板指、中证 1000 等成长型指数则出现不同程度下跌。行业分化大体延续全年 “强者恒强、极致分化” 的格局，有色、通信等板块在四季度继续斩获两位数涨幅，全年涨幅均超 80%；而地产、医药、食品饮料等板块四季度延续弱势，全年呈现下跌态势或涨幅靠后。整体结构分化的加剧，在一定程度上增加了投资操作的难度。本组合在四季度继续采取较为进取的投资策略，维持较高权益仓位。在市场波动期间持续优化组合结构：增加通信、医药、化工、互联网等底部板块个股的持仓，减少新能源、运营商、消费等偏防御性品种的配置。债券方面，组合始终保持较高仓位与久期配置。二、投资展望在沪指连续两年上涨、2025 年以 “十一连阳” 收官的基础上，展望 2026 年 —— 作为 “十五五” 规划的开局之年，资本市场仍值得乐观期待。支持资本市场向好的多个核心变量有望延续或进一步强化：（一）全球宽松信用周期延续2025 年沪指录得 18.41% 的涨幅，仅是全球市场普遍上涨的一个缩影。部分发达市场指数，如韩国综合指数、纳斯达克指数及部分欧洲指数的涨幅显著高于沪指；此外，黄金、白银、铜等金融属性较强的商品，以及虚拟货币均实现大幅上涨。全球风险资产的普涨，很大程度上反映了全球流动性宽松背景下资产的重新定价。2026 年，美联储大概率将维持降息周期，发达市场央行有望跟进实施降息或扩表操作，持续维持流动性宽松的友好环境。叠加 AI 产业周期带来的增长动能，市场风险偏好在宽松流动性环境下更易得到提升。（二）全球资产配置向中国再平衡趋势持续2025 年，外资配置中国资产扭转了此前的净流出格局，转为净流入状态。但相较于中国经济在全球经济中的占比及历史持仓水平，外资对中国资产的配置比例仍处于极端低配状态。随着中国出口占全球出口比重再创新高，以及中国在人工智能、生物医药、人形机器人、新能源等尖端科技领域的持续领先与突破，全球资金需要重新认识和重估中国资产已渐成共识，未来外资增持有望成为推动中国资产估值修复的持续动力。（三）国内居民配置权益资产比例有望稳步提升在利率与理财收益率持续下行引发的 “资产荒”、政策推动资本市场提升长期回报、国内经济稳步修复、资产估值具备明显吸引力、外部环境持续改善以及股市回暖带来的财富效应等多重有利因素共同作用下，未来居民 “存款搬家” 流入股市有望形成中长期趋势。落实到投资组合构建，当前市场仍处于相对容易做出决策的阶段：一方面，股票市场整体估值无论是绝对水平还是相对自身历史水平，均处于具备吸引力的区间；另一方面，2025 年超半数板块股价滞涨，基本面与估值仍处于底部位置，市场中存在大量未被充分挖掘的投资机会。未来将重点关注四大方向：1）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；2）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；3）底部顺周期板块：随着经济复苏推进及 “反内卷” 政策落地，有色金属、化工、地产链等板块有望迎来景气度回升；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。债券方面，组合将继续维持较高仓位与久期配置。

一、运作回顾2025 年四季度，资本市场呈现 “韧性趋强、结构分化” 的特征。面对 10 月份外部摩擦升级的环境，市场未重现 4 月份的恐慌情绪，仅出现短暂小幅回调后便快速震荡回升；细分行业来看，房地产行业11月销售面积与销售金额增速整体持续回落；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月增速有所下滑。固定资产投资增速也逐月走低，但随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展与消费潜力的有效释放，工业品价格同比降幅收窄甚至价格同比回升向好，11月PPI同比降幅略有扩大至-2.2%，环比连续两个月上涨；11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，1-11月同比增长0.1%。海外方面整体相对平稳，但地缘政治的扰动频发。季度贸易摩擦趋缓，单边关税冲击边际减弱，海外流动性预期宽松与财政赤字的扩张稳定全球经济发展动能。综合各种因素影响，四季度国内A股市场主流指数呈现高位震荡并呈现分化，其中上证指数上涨2.21%，沪深300指数跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。所有30个中信一级行业指数有20个实现上涨，石油石化、国防军工、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而房地产、医药领跌全市场。债券市场则表现平稳，10年国债和10年国开窄幅波动，收益率分别下行约1.3BP、3.6BP，国债和国开之间利差收窄约2.3BP。短端1年国债和1年国开分别下行约2.8BP、5.0BP。四季度信用债整体表现好于同期限国开债。四季度央行投放约20.9万亿元，回笼约20.2万亿元，净投放约7000亿元，其中MLF投放2.3万亿元，到期约1.9万亿元。四季度DR007上行至1.98%，上行约54.5BP。本组合在四季度继续采取较为进取的投资策略，维持较高权益仓位。在市场波动期间持续优化组合结构：增加通信、医药、化工、互联网等底部板块个股的持仓。债券方面，组合在建仓期根据市场情况灵活调整组合久期、仓位，截止年底组合维持中性久期和仓位，获取持有收益。二、投资展望在沪指连续两年上涨、2025 年以 “十一连阳” 收官的基础上，展望 2026 年 —— 作为 “十五五” 规划的开局之年，资本市场仍值得乐观期待。支持资本市场向好的多个核心变量有望延续或进一步强化：（一）全球宽松信用周期延续2025 年沪指录得 18.41% 的涨幅，仅是全球市场普遍上涨的一个缩影。部分发达市场指数，如韩国综合指数、纳斯达克指数及部分欧洲指数的涨幅显著高于沪指；此外，黄金、白银、铜等金融属性较强的商品，以及虚拟货币均实现大幅上涨。全球风险资产的普涨，很大程度上反映了全球流动性宽松背景下资产的重新定价。2026 年，美联储大概率将维持降息周期，发达市场央行有望跟进实施降息或扩表操作，持续维持流动性宽松的友好环境。叠加 AI 产业周期带来的增长动能，市场风险偏好在宽松流动性环境下更易得到提升。（二）全球资产配置向中国再平衡趋势持续2025 年，外资配置中国资产扭转了此前的净流出格局，转为净流入状态。但相较于中国经济在全球经济中的占比及历史持仓水平，外资对中国资产的配置比例仍处于极端低配状态。随着中国出口占全球出口比重再创新高，以及中国在人工智能、生物医药、人形机器人、新能源等尖端科技领域的持续领先与突破，全球资金需要重新认识和重估中国资产已渐成共识，未来外资增持有望成为推动中国资产估值修复的持续动力。（三）国内居民配置权益资产比例有望稳步提升在利率与理财收益率持续下行引发的 “资产荒”、政策推动资本市场提升长期回报、国内经济稳步修复、资产估值具备明显吸引力、外部环境持续改善以及股市回暖带来的财富效应等多重有利因素共同作用下，未来居民 “存款搬家” 流入股市有望形成中长期趋势（四）债券方面以震荡思维应对，票息策略为先一季度宏观经济预计整体平稳开局，重点关注一季度投资信贷开门红成色，以及地产销售的基本面走势。中央经济工作会议指出“灵活高效降准降息”，四季度货政例会指出“发挥增量政策和存量政策集成效应”，一季度或有降准降息总量宽松落地。反内卷、股市慢牛等宏观叙事变化或改变市场机构行为预期，国债30年-10年利差或难以回到前期低位，对超长端整体偏谨慎。落实到投资组合构建，当前市场仍处于相对容易做出决策的阶段：一方面，股票市场整体估值无论是绝对水平还是相对自身历史水平，均处于具备吸引力的区间；另一方面，2025 年超半数板块股价滞涨，基本面与估值仍处于底部位置，市场中存在大量未被充分挖掘的投资机会。未来将重点关注四大方向：1）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；2）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；3）底部顺周期板块：随着经济复苏推进及 “反内卷” 政策落地，有色金属、化工、地产链等板块有望迎来景气度回升；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。债券投资方面，目前债券收益率具备一定投资价值，组合维持中性杠杆与久期获取稳定票息收益和利差收益，并将根据市场情况适时灵活调整组合持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

一、运作回顾2025 年四季度，资本市场呈现 “韧性趋强、结构分化” 的特征。面对 10 月份外部摩擦升级的环境，市场未重现 4 月份的恐慌情绪，仅出现短暂小幅回调后便快速震荡回升；在中美双方磋商达成共识后，上证指数成功突破 4000 点大关，创下十年新高。随后，受美联储降息预期反复、“AI 泡沫争论” 等外部因素扰动，市场出现阶段性波动，但很快重回上升趋势，沪指以罕见的 “十一连阳” 强势收官。债券市场则表现平稳，10 年国债收益率在1.79%~1.87%区间窄幅波动。期间市场结构分化显著：大盘蓝筹指数表现相对强势，上证指数、全 A 指数均实现上涨；而科创 50、创业板指、中证 1000 等成长型指数则出现不同程度下跌。行业分化大体延续全年 “强者恒强、极致分化” 的格局，有色、通信等板块在四季度继续斩获两位数涨幅，全年涨幅均超 80%；而地产、医药、食品饮料等板块四季度延续弱势，全年呈现下跌态势或涨幅靠后。整体结构分化的加剧，在一定程度上增加了投资操作的难度。本组合在四季度继续采取较为进取的投资策略，维持较高权益仓位。在市场波动期间持续优化组合结构：增加通信、医药、化工、互联网等底部板块个股的持仓，减少新能源、运营商、消费等偏防御性品种的配置。债券方面，组合始终保持较高仓位与久期配置。二、投资展望在沪指连续两年上涨、2025 年以 “十一连阳” 收官的基础上，展望 2026 年 —— 作为 “十五五” 规划的开局之年，资本市场仍值得乐观期待。支持资本市场向好的多个核心变量有望延续或进一步强化：（一）全球宽松信用周期延续2025 年沪指录得 18.41% 的涨幅，仅是全球市场普遍上涨的一个缩影。部分发达市场指数，如韩国综合指数、纳斯达克指数及部分欧洲指数的涨幅显著高于沪指；此外，黄金、白银、铜等金融属性较强的商品，以及虚拟货币均实现大幅上涨。全球风险资产的普涨，很大程度上反映了全球流动性宽松背景下资产的重新定价。2026 年，美联储大概率将维持降息周期，发达市场央行有望跟进实施降息或扩表操作，持续维持流动性宽松的友好环境。叠加 AI 产业周期带来的增长动能，市场风险偏好在宽松流动性环境下更易得到提升。（二）全球资产配置向中国再平衡趋势持续2025 年，外资配置中国资产扭转了此前的净流出格局，转为净流入状态。但相较于中国经济在全球经济中的占比及历史持仓水平，外资对中国资产的配置比例仍处于极端低配状态。随着中国出口占全球出口比重再创新高，以及中国在人工智能、生物医药、人形机器人、新能源等尖端科技领域的持续领先与突破，全球资金需要重新认识和重估中国资产已渐成共识，未来外资增持有望成为推动中国资产估值修复的持续动力。（三）国内居民配置权益资产比例有望稳步提升在利率与理财收益率持续下行引发的 “资产荒”、政策推动资本市场提升长期回报、国内经济稳步修复、资产估值具备明显吸引力、外部环境持续改善以及股市回暖带来的财富效应等多重有利因素共同作用下，未来居民 “存款搬家” 流入股市有望形成中长期趋势。落实到投资组合构建，当前市场仍处于相对容易做出决策的阶段：一方面，股票市场整体估值无论是绝对水平还是相对自身历史水平，均处于具备吸引力的区间；另一方面，2025 年超半数板块股价滞涨，基本面与估值仍处于底部位置，市场中存在大量未被充分挖掘的投资机会。未来将重点关注四大方向：1）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；2）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；3）底部顺周期板块：随着经济复苏推进及 “反内卷” 政策落地，有色金属、化工、地产链等板块有望迎来景气度回升；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。债券方面，组合将继续维持较高仓位与久期配置。

2025年三季度，中国资本市场整体呈现“股强债弱”格局。股票市场表现突出，上证指数上涨12.73%，恒生指数连续三个季度收阳，单季涨幅达11.56%，创业板指更是以50.4%的涨幅领跑全球。行业结构分化显著，通信、电子、有色金属、电力设备等行业涨幅均超40%，银行板块则成为唯一下跌的板块。债券市场整体震荡调整，10年期国债收益率从7月低点1.64%最高升至9月的1.83%附近。我们在中期报告中所强调的“中国资产重估逻辑与再配置吸引力持续强化”的判断，在本季度进一步得到验证。外资加速流入、居民储蓄向金融市场迁移、两融余额创下新高等因素，共同推动股市加速上行。本组合在三季度继续保持积极进取策略，维持较高权益仓位，并进一步增配科技、医药等创新产业板块，适度减持部分消费与红利品种，整体取得理想收益。债券方面，组合维持较高仓位与久期。自2024年“9·24行情”市场反转以来，本轮牛市已持续逾一年。投资者当前关注的重点在于行情能否延续以及上行空间还有多大。我们认为，可从以下四个维度判断是否需要调整策略：1）市场是否出现整体性泡沫；2）政策环境是否转向收紧；3）宏观经济基本面是否恶化；4）市场情绪是否全面过热。综合来看，上述四方面均未出现明显风险信号，我们对股票市场在中长期内继续保持乐观。当前A股估值仍处于历史中低位，相较于债券的收益优势依然显著；政策层面持续呵护市场，流动性环境保持宽松；宏观经济虽复苏力度尚缓，但边际改善趋势明确；市场情绪仅在部分板块或阶段出现局部过热，整体可控。经历三季度的系统性上涨与结构分化后，当前仍有大量行业和优质公司处于估值低位，具备较好的配置价值。本基金将继续坚持风险可控原则，密切跟踪宏观与政策变化，积极挖掘新周期下的结构性机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的回报。债券方面，收益率上行后配置价值有所提升，组合将继续保持较高仓位与久期。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月PMI均处于景气收缩区间，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。中国资本市场整体呈现“股强债弱”格局。股票市场表现突出，上证指数上涨12.73%，恒生指数连续三个季度收阳，单季涨幅达11.56%，创业板指更是以50.4%的涨幅领跑全球。行业结构分化显著，通信、电子、有色金属、电力设备等行业涨幅均超40%，银行板块则成为唯一下跌的板块。受“反内卷”政策预期和权益市场上涨，债券市场整体受到压制，10年国债和10年国开收益率分别上行约21.4BP、34.7BP，国债和国开之间利差扩大约13.3BP。短端1年国债和1年国开分别上行约2.5BP、12.5BP。三季度信用债整体表现弱于同期限国开债。我们强调的“中国资产重估逻辑与再配置吸引力持续强化”的判断，在本季度进一步得到验证。外资加速流入、居民储蓄向金融市场迁移、两融余额创下新高等因素，共同推动股市加速上行。本组合在三季度继续保持积极进取策略，维持较高权益仓位，并进一步增配科技、医药等创新产业板块，适度减持部分消费与红利品种，整体取得理想收益。债券方面，组合整体以降低久期风险敞口为主，择机卖出部分长久期利率债，同时在央行维持资金面稳定环境下保持较高的杠杆率水平，积极参与一级市场和中短久期信用债的票息机会。投资展望来看，自2024年“9·24行情”市场反转以来，本轮牛市已持续逾一年。投资者当前关注的重点在于行情能否延续以及上行空间还有多大。我们认为，可从以下四个维度判断是否需要调整策略：1）市场是否出现整体性泡沫；2）政策环境是否转向收紧；3）宏观经济基本面是否恶化；4）市场情绪是否全面过热。综合来看，上述四方面均未出现明显风险信号，我们对股票市场在中长期内继续保持乐观。当前A股估值仍处于历史中低位，相较于债券的收益优势依然显著；政策层面持续呵护市场，流动性环境保持宽松；宏观经济虽复苏力度尚缓，但边际改善趋势明确；市场情绪仅在部分板块或阶段出现局部过热，整体可控。经历三季度的系统性上涨与结构分化后，当前仍有大量行业和优质公司处于估值低位，具备较好的配置价值。本基金将继续坚持风险可控原则，密切跟踪宏观与政策变化，积极挖掘新周期下的结构性机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的回报。债券方面，四季度经济数据读数在高基数影响下预期将边际承压，对债市偏有利。微观层面债券机构行为扰动仍是核心关注点，关注公募销售新规、央行购债等预期变化。尤其对银行“二永债”和30年国债等需求是重要观测抓手。同时央行有意维持资金面平稳。组合层面结合前述关注点灵活调整久期。杠杆方面维持相对高位力求获取相对稳定的票息收益。

2025年三季度，中国资本市场整体呈现“股强债弱”格局。股票市场表现突出，上证指数上涨12.73%，恒生指数连续三个季度收阳，单季涨幅达11.56%，创业板指更是以50.4%的涨幅领跑全球。行业结构分化显著，通信、电子、有色金属、电力设备等行业涨幅均超40%，银行板块则成为唯一下跌的板块。债券市场整体震荡调整，10年期国债收益率从7月低点1.64%最高升至9月的1.83%附近。我们在中期报告中所强调的“中国资产重估逻辑与再配置吸引力持续强化”的判断，在本季度进一步得到验证。外资加速流入、居民储蓄向金融市场迁移、两融余额创下新高等因素，共同推动股市加速上行。本组合在三季度继续保持积极进取策略，维持较高权益仓位，并进一步增配科技、医药等创新产业板块，适度减持部分消费与红利品种，整体取得理想收益。债券方面，组合维持较高仓位与久期。自2024年“9·24行情”市场反转以来，本轮牛市已持续逾一年。投资者当前关注的重点在于行情能否延续以及上行空间还有多大。我们认为，可从以下四个维度判断是否需要调整策略：1）市场是否出现整体性泡沫；2）政策环境是否转向收紧；3）宏观经济基本面是否恶化；4）市场情绪是否全面过热。综合来看，上述四方面均未出现明显风险信号，我们对股票市场在中长期内继续保持乐观。当前A股估值仍处于历史中低位，相较于债券的收益优势依然显著；政策层面持续呵护市场，流动性环境保持宽松；宏观经济虽复苏力度尚缓，但边际改善趋势明确；市场情绪仅在部分板块或阶段出现局部过热，整体可控。经历三季度的系统性上涨与结构分化后，当前仍有大量行业和优质公司处于估值低位，具备较好的配置价值。本基金将继续坚持风险可控原则，密切跟踪宏观与政策变化，积极挖掘新周期下的结构性机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的回报。债券方面，收益率上行后配置价值有所提升，组合将继续保持较高仓位与久期。

2025年上半年，资本市场环境复杂多变，受地缘冲突、贸易摩擦等因素冲击，股票市场主要指数在大幅震荡后，多数已收复失地或创下新高，部分板块表现亮眼，展现出中国资产向上重估的良好态势。期间，上证指数上涨 2.76%，万得全 A 上涨5.83%，行业表现分化显著，有色、银行、军工、传媒等板块涨幅均超 10%，而食品饮料、房地产、建筑装饰等传统周期行业则有不同程度的下跌。上半年债券市场有所震荡，10 年期国债收益率在 1.6%-1.9% 区间波动。春节后，DeepSeek、人形机器人等科技领域取得突破，这一进展点燃了市场对中国科技前景的重新认识，中国资产重估引发股市积极反应，相关股票，尤其是科技股的估值出现较大幅度上升。二季度形势突变，4 月初美国突然宣布对全球实施 “对等关税” 政策，引发全球资本市场剧烈动荡，A 股市场也出现阶段性调整。随后，中美双方在日内瓦举行经贸会谈并发布联合声明，中美经贸磋商机制首次会议顺利召开，两大经济体在贸易领域达成积极共识，有效缓解了市场对贸易摩擦升级引发全球经济衰退的担忧。国内政策层面，5 月份三部委联合出台的一揽子金融支持政策落地实施，进一步提振了市场信心。本组合年初保持较为积极的权益仓位，并配置了较多港股，在港股市场引领的上涨行情中获取了相对理想的收益。一季度继续优化持仓结构，减持部分涨幅过大的科技股，增配周期敏感性行业，如中游制造、资源及可选消费板块；二季度基于对美国 “对等关税” 可能引发全球经济下行风险的判断，在4月份采取了防御性操作，适度降低权益资产仓位，减持出口链、科技等高弹性板块，增配医药、消费等内循环属性突出的品种。固定收益配置方面，上半年组合继续维持高仓位与长久期策略。