滕越 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，市场突破过去大半年的震荡区间一路向上。整个三季度几乎单边上涨，成交量显著放大，赚钱效应很强。行业上成长和上游周期表现突出。港股市场同样突破上涨。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。整个三季度，我们维持了相对均衡的配置。首先是我们重新配置了较多贵金属。贵金属的股票相对滞涨，且我们对贵金属市场持积极态度，只是需要捕捉到好的上涨波段。其次是，由于对成长板块估值高企的担忧，并未大规模配置AI方向的标的，因此错失了许多大面积上涨的机会。但捕捉到一些新能源新技术发展，景气度持续的方向，比如锂电设备、风电等。另外也挖掘了部分传统机械和汽车领域公司切入机器人领域的估值提升机会。但整体上，随着市场分化不断加剧，短期过热可能难以避免，我们选择暂时降低仓位防御，控制组合波动。待风格出现变化时再做优化。AI作为全球现在增长的主线，中国并没有掉队，虽然近期没有再出现Deepseek影响力级别的产品，但中国的AI产业也在快速发展。整体上，美国在AI领域领先，但中国并未掉队。另外在除芯片外的上游产业链中，中国的竞争力也非常强，大量公司是显著受益于美国的AI Capex的爆发式增长的，且其中许多公司已经全球化布局，地位稳固。这些公司都有亮眼的业绩增长。以上均是对我国资本市场信心的提振。但是另一方面我们也无法忽视，与居民与消费相关的大量经济部分并不景气。首先是房价仍然在下滑，月环比在-1%左右。居民的资产负债表状况仍然有待改进，虽然目前风险可控，但这肯定对居民的消费和投资意愿产生了抑制。其次是内卷式竞争在部分行业仍然存在，使得供给难以收缩，大量企业的盈利短期难以改善。这也解释了资本市场目前体现出的特征，整体很热，投资者信心很足，场外资金入场意愿很高，但是因为盈利不体现，所以大家只能期许未来，给成长股高估值去表达乐观，结构分化剧烈。从资本市场角度看，如果看估值，从不同口径和不同估值体系观察，静态整体是中枢偏上，并不能说便宜，但也不是大盘泡沫化阶段。如果从量和热度角度，算高位，可能短期偏过热了。且因为我们前面谈到的原因，分化非常大，但却没有太多板块高低切的动力。因此市场在这个位置体现出犹豫和震荡。但是结合全球的股市状态，全球都在一轮较大的上涨中，中国股市放在其中并不突兀。

2025年3季度，A股走出科技行情，转债市场中科技标的走出较好行情。中证转债上涨9.43%，本基金上涨9.06%，持仓在主动资金主导的动量行情中表现一般。8月底，可转债市场估值大幅回落，当前可转债估值回到中等偏上水平，市场估值方面风险得到了一定释放。展望未来，经济基本面未显著好转的大背景下流动性料将持续宽松，资金风险偏好短期内应不会大幅回落，因此判断成长风格仍将长期主导。本产品将继续优化持仓结构，在增加成长方向标的暴露的情况下力争控制好回撤。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：三季度权益市场表现相对较好，流动性相对充裕、反内卷政策密集出台、政策预期相对乐观，尤其是科技景气度上行，整个股票市场上涨明显。A股本季度走出上涨行情，成长风格优于价值。本季度上证综指涨12.73%，沪深300涨17.90%，创业板指涨50.40%。科技成长方面：科技景气度提升，下游大厂竞相增加资本开支，光模块企业订单充足，AI算力需求旺盛，全球存储产品价格上涨，先进制程芯片国产化加快，通信、电子行业上涨幅度较大。其余周期、消费医药行业也在部分行业政策催化的背景下，有一定涨幅。H股在A股上涨、中美科技巨头竞相增加资本开支、美联储降息预期的背景下，也迎来了上涨行情，恒生科技指数三季度上涨21.93%。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾： 2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。可转债投资方面，我们采用了和传统可转债分析框架不尽相同的投资方法，在权益市场相对乐观的初期，投资的核心是挑选出对应正股能涨的可转债，尽量忽略溢价率等传统指标的约束，所以我们也采用了类似股票行业配置相对均衡的策略，在相似的行业寻找有价值公司的可转债，适当平衡组合中股性可转债的占比，根据涨跌情况进行了一定的高低切换。具体来讲：维持了上半年科技成长、周期、医药消费三大领域布局，整体保持较高仓位。三季度组合中电子、有色等行业公司相对涨幅较多，但是也因转债强赎适当降低了该行业在组合中占比。未来仍会从坚持从正股的角度出发的投资，因看好权益市场，仍然会维持相对较高的可转债仓位。若可转债市场未来规模有所减少，会适当提高集中度或者降低组合转债占比。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：三季度权益市场表现相对较好，流动性相对充裕、反内卷政策密集出台、政策预期相对乐观，尤其是科技景气度上行，整个股票市场上涨明显。A股本季度走出上涨行情，成长风格优于价值。本季度上证综指涨12.73%，沪深300涨17.90%，创业板指涨50.40%。科技成长方面：科技景气度提升，下游大厂竞相增加资本开支，光模块企业订单充足，AI算力需求旺盛，全球存储产品价格上涨，先进制程芯片国产化加快，通信、电子行业上涨幅度较大。其余周期、消费医药行业也在部分行业政策催化的背景下，有一定涨幅。H股在A股上涨、中美科技巨头竞相增加资本开支、美联储降息预期的背景下，也迎来了上涨行情，恒生科技指数三季度上涨21.93%。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾： 2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司。三季度除了8月中下旬因市场累计涨幅较快且较大，适当降低仓位外，9月初又增加至较高仓位，整体都保持较高仓位。权益方向上基本维持了上半年的绝大多数持仓，例如化工、军工、商贸、汽车、交运等行业，这些行业和公司都还是相对涨幅较小，且还处于估值相对较低的位置。随着经济未来逐步修复，这些行业的资产仍有较大的上涨潜力。待市场有一定高低切换的行情出现后，仍会沿着均衡思路布局有一定成长属性的标的和行业。关于四季度展望，海外方面，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，降息预期增强，美债利率下行，包括黄金在内的大宗商品价格震荡上行。国内方面，短期经济数据略有改善，但资本市场关注的金融地产、消费出口等问题没有变的更差。政策方面，央行延续流动性宽松策略，通过再贷款和专项金融工具，加大资金投放。国务院第九次全体会议也提到系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点，通过政策引导刺激经济回升向好。北京、上海等多地优化房地产政策，促进地产止跌回稳。仍然看好中长期A股市场，由于7-8两个月涨幅较快，短期市场有可能进入到高波动区域。但这轮市场上涨的最核心原因：由于产品品质提升带来的信心修复，从而带动估值的快速修复。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。随着未来经济的修复，我们将逐步增加中游制造行业例如化工、机械、电子等优秀制造业的投资比例，消费和医药领域仍然有很多相对估值较低的品种，仍然值得长期持有。此外，关于关税等贸易冲突，贸易问题只是表象，更深刻的内在原因在于“百年未有之大变局”。在相对混乱的世界格局下，更多的需要在组合层面做好应对，结构的相对分散有利于波动的控制，前三季度军工、有色等行业相对占比较高，未来也会根据市场变化维持一定的基础仓位。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：三季度权益市场表现相对较好，流动性相对充裕、反内卷政策密集出台、政策预期相对乐观，尤其是科技景气度上行，整个股票市场上涨明显。A股本季度走出上涨行情，成长风格优于价值。本季度上证综指涨12.73%，沪深300涨17.90%，创业板指涨50.40%。科技成长方面：科技景气度提升，下游大厂竞相增加资本开支，光模块企业订单充足，AI算力需求旺盛，全球存储产品价格上涨，先进制程芯片国产化加快，通信、电子行业上涨幅度较大。其余周期、消费医药行业也在部分行业政策催化的背景下，有一定涨幅。H股在A股上涨、中美科技巨头竞相增加资本开支、美联储降息预期的背景下，也迎来了上涨行情，恒生科技指数三季度上涨21.93%。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司。三季度除了8月中下旬因市场累计涨幅较快且较大，适当降低仓位外，9月初又增加至较高仓位，整体都保持较高仓位。权益方向上既包括股票也包括可转债资产，从组合维度综合考虑，结构上仍然保持均衡，科技成长、周期、医药消费三个大的方向上在不同阶段占比略有不同，周期方向包括有色金属、化工、偏周期机械；成长科技方向包括军工、TMT、偏成长机械。从市值大小来看，8月以来由于很多大市值公司估值仍然处在低位，组合逐步增加大市值公司占比，总体上仍保持价值、逆向的投资风格。可转债投资方面，经历过市场估值快速修复阶段，未来主要的投资方向仍是优选好的正股对应的可转债标的。需要从组合整体角度考虑可转债类资产在组合中占比。三季度由于被动摊薄原因，可转债资产占比下降较多。未来仍会从坚持从正股的角度出发的投资，因看好权益市场，仍然会维持相对较高的可转债仓位。若可转债市场未来规模有所减少，会适当提高集中度或者降低组合可转债占比。关于四季度展望，海外方面，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，降息预期增强，美债利率下行，包括黄金在内的大宗商品价格震荡上行。国内方面，短期经济数据略有改善，资本市场关注的金融地产、消费出口等问题没有变的更差。政策方面，央行延续流动性宽松策略，通过再贷款和专项金融工具，加大资金投放。国务院第九次全体会议也提到系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点，通过政策引导刺激经济回升向好。北京、上海等多地优化房地产政策，促进地产止跌回稳。仍然看好中长期A股市场，由于7-8两个月涨幅较快，短期市场有可能进入到高波动区域。但这轮市场上涨的最核心原因：由于产品品质提升带来的信心修复，从而带动估值的快速修复。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。随着未来经济的修复，我们将逐步增加中游制造行业例如化工、机械、电子等优秀制造业的投资比例，消费和医药领域仍然有很多相对估值较低的品种，仍然值得长期持有。此外，关于关税等贸易冲突，贸易问题只是表象，更深刻的内在原因在于“百年未有之大变局”。在相对混乱的世界格局下，更多的需要在组合层面做好应对，结构的相对分散有利于波动的控制，前三季度军工、有色等行业相对占比较高，未来也会根据市场变化维持一定的基础仓位。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：三季度权益市场表现相对较好，流动性相对充裕、反内卷政策密集出台、政策预期相对乐观，尤其是科技景气度上行，整个股票市场上涨明显。A股本季度走出上涨行情，成长风格优于价值。本季度上证综指涨12.73%，沪深300涨17.90%，创业板指涨50.40%。科技成长方面：科技景气度提升，下游大厂竞相增加资本开支，光模块企业订单充足，AI算力需求旺盛，全球存储产品价格上涨，先进制程芯片国产化加快，通信、电子行业上涨幅度较大。其余周期、消费医药行业也在部分行业政策催化的背景下，有一定涨幅。H股在A股上涨、中美科技巨头竞相增加资本开支、美联储降息预期的背景下，也迎来了上涨行情，恒生科技指数三季度上涨21.93%。基金操作回顾： 2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司。三季度除了8月中下旬因市场累计涨幅较快且较大，适当降低仓位外，9月初又增加至较高仓位，整体都保持较高仓位。三季度略微增加了一些港股持仓，主要包括交运、汽车、非银等。权益方向上基本维持了上半年的绝大多数持仓，例如军工、交运、汽车等行业，这些行业和公司都还是相对涨幅较小，且还处于估值相对较低的位置。随着经济未来逐步修复，这些行业的资产仍有较大的上涨潜力。待市场有一定高低切换的行情出现后，仍会沿着均衡思路布局有一定成长属性的标的和行业。关于四季度展望，海外方面，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，降息预期增强，美债利率下行，包括黄金在内的大宗商品价格震荡上行。国内方面，短期经济数据略有改善，但资本市场关注的金融地产、消费出口等问题没有变的更差。政策方面，央行延续流动性宽松策略，通过再贷款和专项金融工具，加大资金投放。国务院第九次全体会议也提到系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点，通过政策引导刺激经济回升向好。北京、上海等多地优化房地产政策，促进地产止跌回稳。仍然看好中长期A股市场，由于7-8两个月涨幅较快，短期市场有可能进入到高波动区域。但这轮市场上涨的最核心原因：由于产品品质提升带来的信心修复，从而带动估值的快速修复。港股市场近期承压，随着未来美元流动性宽松影响市场风险偏好，仍然值得关注。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。随着未来经济的修复，我们将逐步增加中游制造行业例如化工、机械、电子等优秀制造业的投资比例，消费和医药领域仍然有很多相对估值较低的品种，仍然值得长期持有。港股方面增加非银、汽车行业、未来将择机增加创新药、科技、消费等方向。此外，关于关税等贸易冲突，贸易问题只是表象，更深刻的内在原因在于“百年未有之大变局”。在相对混乱的世界格局下，更多的需要在组合层面做好应对，结构的相对分散有利于波动的控制，前三季度军工、有色等行业相对占比较高，未来也会根据市场变化维持一定的基础仓位。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：三季度权益市场表现相对较好，流动性相对充裕、反内卷政策密集出台、政策预期相对乐观，尤其是科技景气度上行，整个股票市场上涨明显。A股本季度走出上涨行情，成长风格优于价值。本季度上证综指涨12.73%，沪深300涨17.90%，创业板指涨50.40%。科技成长方面：科技景气度提升，下游大厂竞相增加资本开支，光模块企业订单充足，AI算力需求旺盛，全球存储产品价格上涨，先进制程芯片国产化加快，通信、电子行业上涨幅度较大。其余周期、消费医药行业也在部分行业政策催化的背景下，有一定涨幅。H股在A股上涨、中美科技巨头竞相增加资本开支、美联储降息预期的背景下，也迎来了上涨行情，恒生科技指数三季度上涨21.93%。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司。三季度除了8月中下旬因市场累计涨幅较快且较大，适当降低仓位外，9月初又增加至较高仓位，整体都保持较高仓位。权益方向结构上仍然保持均衡，科技成长、周期、医药消费三个大的方向上在不同阶段占比略有不同，周期方向包括有色金属、化工、偏周期机械；成长科技方向包括军工、TMT、偏成长机械。从市值大小来看，8月以来由于很多大市值公司估值仍然处在低位，组合逐步增加大市值公司占比，总体上仍保持价值、逆向的投资风格。由于H股在科技、消费领域仍有很多有别于A股的上市公司，依然保持一定的配置。关于四季度展望，海外方面，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，降息预期增强，美债利率下行，包括黄金在内的大宗商品价格震荡上行。国内方面，短期经济数据略有改善，但资本市场关注的金融地产、消费出口等问题没有变的更差。政策方面，央行延续流动性宽松策略，通过再贷款和专项金融工具，加大资金投放。国务院第九次全体会议也提到系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点，通过政策引导刺激经济回升向好。北京、上海等多地优化房地产政策，促进地产止跌回稳。仍然看好中长期A股市场，由于7-8两个月涨幅较快，短期市场有可能进入到高波动区域。但这轮市场上涨的最核心原因：由于产品品质提升带来的信心修复，从而带动估值的快速修复。港股市场近期承压，随着未来美元流动性宽松影响市场风险偏好，仍然值得关注。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。随着未来经济的修复，我们将逐步增加中游制造行业例如化工、机械、电子等优秀制造业的投资比例，消费和医药领域仍然有很多相对估值较低的品种，仍然值得长期持有。港股方面增加非银、汽车行业、未来将择机增加创新药、科技、消费等方向。此外，关于关税等贸易冲突，贸易问题只是表象，更深刻的内在原因在于“百年未有之大变局”。在相对混乱的世界格局下，更多的需要在组合层面做好应对，结构的相对分散有利于波动的控制，前三季度军工、有色等行业相对占比较高，未来也会根据市场变化维持一定的基础仓位。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：三季度权益市场表现相对较好，流动性相对充裕、反内卷政策密集出台、政策预期相对乐观，尤其是科技景气度上行，整个股票市场上涨明显。A股本季度走出上涨行情，成长风格优于价值。本季度上证综指涨12.73%，沪深300涨17.90%，创业板指涨50.40%。科技成长方面：科技景气度提升，下游大厂竞相增加资本开支，光模块企业订单充足，AI算力需求旺盛，全球存储产品价格上涨，先进制程芯片国产化加快，通信、电子行业上涨幅度较大。其余周期、消费医药行业也在部分行业政策催化的背景下，有一定涨幅。H股在A股上涨、中美科技巨头竞相增加资本开支、美联储降息预期的背景下，也迎来了上涨行情，恒生科技指数三季度上涨21.93%。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾： 2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司。三季度除了8月中下旬因市场累计涨幅较快且较大，适当降低仓位外，9月初又增加至较高仓位，整体都保持较高仓位。权益方向上既包括股票也包括可转债资产，从组合维度综合考虑，结构上仍然保持均衡，科技成长、周期、医药消费三个大的方向上在不同阶段占比略有不同，周期方向包括有色金属、化工、偏周期机械；成长科技方向包括军工、TMT、偏成长机械。从市值大小来看，8月以来由于很多大市值公司估值仍然处在低位，组合逐步增加大市值公司占比，总体上仍保持价值、逆向的投资风格。可转债投资方面，经历过市场估值快速修复阶段，未来主要的投资方向仍是优选好的正股对应的可转债标的。需要从组合整体角度考虑可转债类资产在组合中占比。三季度由于被动摊薄原因，可转债资产占比下降较多。未来仍会从坚持从正股的角度出发的投资，因看好权益市场，仍然会维持相对较高的可转债仓位。若可转债市场未来规模有多减少，会适当提高集中度或者降低组合可转债占比。关于四季度展望，海外方面，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，降息预期增强，美债利率下行，包括黄金在内的大宗商品价格震荡上行。国内方面，短期经济数据略有改善，但资本市场关注的金融地产、消费出口等问题没有变的更差。政策方面，央行延续流动性宽松策略，通过再贷款和专项金融工具，加大资金投放。国务院第九次全体会议也提到系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点，通过政策引导刺激经济回升向好。北京、上海等多地优化房地产政策，促进地产止跌回稳。仍然看好中长期A股市场，由于7-8两个月涨幅较快，短期市场有可能进入到高波动区域。但这轮市场上涨的最核心原因：由于产品品质提升带来的信心修复，从而带动估值的快速修复。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。随着未来经济的修复，我们将逐步增加中游制造行业例如化工、机械、电子等优秀制造业的投资比例，消费和医药领域仍然有很多相对估值较低的品种，仍然值得长期持有。此外，关于关税等贸易冲突，贸易问题只是表象，更深刻的内在原因在于“百年未有之大变局”。在相对混乱的世界格局下，更多的需要在组合层面做好应对，结构的相对分散有利于波动的控制，前三季度军工、有色等行业相对占比较高，未来也会根据市场变化维持一定的基础仓位。

2025年三季度，GDP同比增长预计在4.8%至5.0%之间，较第二季度（5.2%）有所回落，外需依然比预期的好，但内需有所下滑。外需方面，尽管面临贸易摩擦和潜在的关税压力，但出口在多元化市场策略下保持韧性（前8个月以人民币计价出口增长6.9%），尤其是对东盟、“一带一路”国家出口增速超过10%；而国内消费和投资复苏基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速放缓至3.2%，固定资产投资出现负增长。三季度很重要的产业变量是“反内卷”，一些中上游产能过剩的行业开始通过主动自律约束或者被动行政指导缩减产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛，但需求刺激缺位的情况下内需疲弱没有得到实质性改善。另一个值得关注的结构性变化来自增长动能的“新旧转换”，高技术制造业增加值同比增长9.5%，明显快于全部工业增速（6.2%），新能源汽车、集成电路等新兴产业成为重要拉动力量；但房地产投资同比下降12.9%，仍是主要拖累因素。海外方面，最大的不确定因素是潜在的美联储降息节奏和贸易战升级的可能性，这将是扰动四季度权益资产表现的重要宏观变量。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI相关的海外算力链，也适度参与了创新药和储能板块的行情，考虑到内需疲弱减仓部分消费品。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债和国债。