李璇 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，4季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。同期港股市场震荡回落。恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，4季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。4季度本基金收益率-13.95%，本基金在报告期内跑输主要的宽基指数。结合前两个季度有显著的正超额，本季度的“均值回归”似乎也在预期之中。在当期对组合冲击较大的个股来自于TMT、医药、消费。盈亏同源，这些个股同样又是8、9月份对组合正贡献最多的品种。4季度A股继续呈现出结构性牛市，虽然全A的涨幅平均数和中位数分别是2.6%和-2.2%，但细分行业中军工、有色、化工表现亮眼。因为本组合的整体方向偏向成长，在热门方向的配置几乎没有，因此存量持仓回撤过程中缺少有效的对冲资产去平衡波动。面对市场来之不易的回暖，抢收益是第一原则，但是阶段性的大幅波动仍然会给持有人造成不好的体验。今年以来市场机会不断，每个季度都会演绎一个精彩纷呈的叙事。人形机器人、创新药、人工智能，商业航天，就像远处穿透朦胧的晨光照耀着情绪的潮汐，让人心潮澎湃。我们理解在这个高度复杂竞争的时代，个人的力量微不足道，人们对“可被相信的强者、可被想象的未来、可被证明的成功“具有强烈的追求冲动。这种环境下，投资着实需要一些想象力和创造力。然而投资不是找偶像，而是管理不确定性。仅凭叙事不可能让树木长到天空，单纯的按图索骥最后大概率是东施效颦。我们现实中的投资是一趟过程充满颠簸，结果异常残酷的旅程。统计显示2000年以来A股所有股票年内平均最大回撤约为37%，这也意味着持仓的股票在年内回撤30%以上似乎是常态。并且以10年时间滚动计算，能最终穿越周期的上市公司大概只有5‰。因此一个周期下来，绝大部分公司的价值只体现在阶段性股价的波动率，并没有产生真正的经营趋势。短期我们没有办法回避叙事，同样也无法避免波动。那么，怎么识别叙事，并且驾驭波动，是当下组合面临非常现实的挑战。相对于预判叙事，我们可能更擅长于分析价值。基于有底线的价值判断，走在叙事前，通过更多元的资产配置，更灵活的交易手段，或许是未来熨平组合波动的一种尝试。下一阶段，我们也将总结经验教训，努力去优化和迭代投资策略，希望给持有人更好的感受。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合降低了整体的久期水平，主要配置中短端中高等级信用债，长端谨慎参与。展望明年，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月公募销售新规征求意见稿影响下，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；投资运作上，南方宁元以利率债策略为主，四季度重仓短利率做陡曲线，并积极参与长端利率债波段操作努力增厚组合收益。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限利率品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方惠利以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

2025年第四季度，国内经济数据总体实现稳中有升。细分行业来看，房地产行业11月销售面积与销售金额增速整体持续回落；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月增速有所下滑。固定资产投资增速也逐月走低，但随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展与消费潜力的有效释放，工业品价格同比降幅收窄甚至价格同比回升向好，11月PPI同比降幅略有扩大至-2.2%，环比连续两个月上涨；11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，1-11月同比增长0.1%。海外方面整体相对平稳，但地缘政治的扰动频发。季度贸易摩擦趋缓，单边关税冲击边际减弱，海外流动性预期宽松与财政赤字的扩张稳定全球经济发展动能。综合各种因素影响，四季度国内A股市场主流指数呈现高位震荡并呈现分化，其中上证指数上涨2.21%，沪深300指数下跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。所有30个中信一级行业指数有20个实现上涨，石油石化、国防军工、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而房地产、医药领跌全市场。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，加大了反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和受益于全球资本开支扩张的上游资源品的配置，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。当前从大类资产性价比的角度考虑，权益资产仍然具有不错的投资价值，同时越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，在经济增长预期回升中，卖出长债持仓，降低组合久期风险暴露，增加2-3Y信用债以及4Y左右的二永债配置，提升杠杆获取稳定票息收益。信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见稿影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方金利以信用债投资为主。在严防信用风险的前提下，四季度组合强化信用债的精细化管理与价值挖掘，兼顾票息收益累积及资本利得增厚，持续优化持仓结构，组合仓位整体平稳，久期水平有所降低。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见稿影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方丰元以中高等级信用债投资为主。四季度组合采取较为积极的投资策略，在严防信用风险的前提下精选性价比突出的信用品种并优化持仓结构，兼顾组合的资本利得和票息收益，并以部分仓位参与利率债波段交易，组合仓位及久期水平整体有所降低。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。四季度组合净值跟随市场逐步上扬。2026年我们将以低风险、稳收益为主要操作目标，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会审议“十五五”规划建议、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规征求意见等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化；四季度权益市场震荡盘整，三季度累积了较多超额收益的成长因子和小盘因子超额收益回吐，大盘价值阶段性跑赢，转债估值亦进入震荡格局，但个券活跃，仍有较多投资机会，当季中证转债指数上涨1.32%。组合运作方面，南方达元纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，10月中上旬配置了一部分2-5年期信用债，主要获取信用债持有收益；权益方面，根据权益市场情绪指标和组合回撤控制需要动态调整权益仓位，根据板块情绪指标动态调整行业配置结构，重点挖掘科技成长、周期行业龙头、港股优质公司的投资机会，阶段性参与ETF波段交易。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。权益市场经过2025年四季度的震荡蓄势，2026年开年受益于流动性充裕、科技叙事催化剂较多、周期盈利回升预期短期无法证伪等，春季行情有望逐步展开。行业层面相对看好科技和周期板块，成长因子和小盘因子在春季行情中往往跑出超额收益，主题轮动也是春季行情的重要组成部分，上述市场风格亦有利于可转债发挥，预计春季行情当中可转债也有较好的表现。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。组合操作方面，纯债部分先以信用债票息策略为主，耐心等待中长端陡峭化基本到位之后的配置时机；权益部分积极把握春季行情市场机会，继续重点关注产业周期景气驱动的科技、新能源、军工、创新药等板块以及经济周期回升预期驱动的机械、有色、化工等板块，以及港股通优质公司的投资机会。

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。其中10月份组合久期较高，11月起大幅降低久期以规避市场调整，锁定全年收益。其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值配置不同的债券品种。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们计划在一季度一方面积极增加中短期信用债配置，另一方面择机波段操作获取超额收益。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月公募销售新规征求意见稿影响下，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方卓利以中高等级信用债策略为主，四季度坚持了信用债票息策略，并积极参与利率债波段操作努力增厚组合收益。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。