王靖 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2025年四季度，尽管宏观经济尚待修复、流动性平稳偏宽松、股债跷跷板效应有所弱化，但国内债券市场整体依然呈现震荡偏空格局。下半年以来我国净出口持续超预期带动贸易顺差历史性突破1万亿美元，外需强于内需、生产好于消费的基本面格局没有变化。且由于完成全年GDP增长目标压力不大，稳增长政策力度边际退坡，体现在实体和金融数据有所转弱，但长端利率并未对传统意义上的利好因素做过多定价，债券更多受消息面和机构行为的影响演化为易跌难涨的弱势资产。从资金面来看，央行重启二级市场买入国债、逐月加量投放买断式逆回购并压低14D、MLF等公开市场操作利率向7D回购利率靠拢，DR001也趋势性下破1.3%，但在政策利率曲线极度平坦化的同时债券利率曲线却陡峭化走熊，10Y国债上破1.85%、30Y国债触达2.28%，均为最近1年来新高，30Y-10Y期限利差大幅走扩至40bp以上，反映出此前多年债牛行情积累的债券投资级情绪逐步退潮。与此对应的中长期纯债基金中位数收益率始终在0附近波动。但短端票息品种尤其是3Y以内信用债受益于存款搬家及理财上量，较长久期利率债明显抗跌，季度内信用债ETF规模持续增长、科创债ETF逐步扩容，持续利好交易所特定信用个券，信用利差同样呈现短端企稳、长端走阔的态势，此外，银行二永债受配置需求和交易力量双弱的冲击表现最为落后，而超长信用债交投热度进一步减弱。从机构行为上看，由于空头思维主导债市使得债市情绪对消息更为敏感，其中公募债基久期中位数先升高后降至一年内50%左右的分位数水平；券商自营则利用日内反向、期货开空等操作便利和灵活策略增大了市场波动，EVE等利率风险指标制约银行自营承接超长债能力，保险产品调降预定利率后保费流入边际不及预期导致超长地方债也未见往年的抢跑行情。整体而言，最近一个季度债市处于逆风调整期，信用债表现好于利率债，短端票息策略和杠杆套息策略确定性最强，显著优于久期策略；转债方面，供需格局进一步趋紧的缩量市场环境下，转债指数及估值水平均高位震荡，全市场价格中位数130-135区间徘徊，百元平价溢价率、隐含波动率等指标持续处于近年来较高分位数。　　本基金主要以利率债及商业银行金融债、银行次级债、保险永续债和地方债的波段操作为主，积极把握杠杆策略和久期策略，根据大类资产配置思想灵活调整仓位参与可转债，以绝对收益思路力争实现组合的净值增长。

回顾2025年四季度，流动性方面，央行维持银行间市场流动性合理充裕，在税期、季末等关键时点加大融出支持力度；受权益市场打新影响资金面有波动，但整体维持宽松。收益率曲线方面，风险偏好继续压制固收市场的表现，债市收益率曲线熊陡，存单市场在资金面宽松和长端偏弱的影响下表现为窄幅震荡，走势偏弱。基本面延续弱复苏态势，新经济表现较好，出口展现韧性，消费仍在弱复苏通道，传统周期行业对经济表现有所拖累。货币政策全年保持定力，债市不确定性依然较大。展望26年一季度，货币政策基调不变，但总量型政策空间较小，关注政府债和存单发行压力，关注权益和大宗市场对债市的影响，预计债市收益率曲线熊陡态势或将延续。　　　　操作方面，报告期内基金以银行存单和高等级信用债为主要配置资产，并参与存单波段交易获取资本利得。

2025年四季度债市经历了宽松预期与供给冲击担忧的拉锯，收益率先下后上，在资金面整体宽松的背景下曲线走陡。10月债市呈现修复走势，十一长假期间中美关税博弈突然升级，避险情绪带动下月初收益率整体下行；下旬，市场宽货币预期接力关税博弈降温，再度推动收益率走低；临近月底，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场情绪再度受提振，中短端收益率稳步下行。11月债市呈震荡偏弱态势，曲线形态逐步出现熊陡变化。收益率曲线在经历了前月的下行修复后，央行三季度货币政策执行报告进一步淡化市场前月逐渐抬升的宽货币预期，随着11月LPR报价维持不动，叠加多项经济金融数据基本符合预期，利多有限的大背景下债市震荡偏弱。12月，资金面持续宽松带动中短端走强，反观长端与超长端，全国财政工作会议加剧机构对来年政府债券供给冲击的担忧，长债逆风，收益率曲线持续走陡。　　报告期内，产品维持适当的久期与杠杆，获取了平稳的收益。

回顾2025年四季度，债市整体逆风，年末配置抢跑规律被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　操作方面，本产品降低利率债占比，调整为以信用债为主，择机利用中长久期利率债进行波段交易增厚收益，并维持一定杠杆水平，努力为投资者带来稳定收益。

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2025年四季度债市经历了宽松预期与供给冲击担忧的拉锯，收益率先下后上，在资金面整体宽松的背景下曲线走陡。10月债市呈现修复走势，十一长假期间中美关税博弈突然升级，避险情绪带动下月初收益率整体下行；下旬，市场宽货币预期接力关税博弈降温，再度推动收益率走低；临近月底，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场情绪再度受提振，中短端收益率稳步下行。11月债市呈震荡偏弱态势，曲线形态逐步出现熊陡变化。收益率曲线在经历了前月的下行修复后，央行三季度货币政策执行报告进一步淡化市场前月逐渐抬升的宽货币预期，随着11月LPR报价维持不动，叠加多项经济金融数据基本符合预期，利多有限的大背景下债市震荡偏弱。12月，资金面持续宽松带动中短端走强，反观长端与超长端，全国财政工作会议加剧机构对来年政府债券供给冲击的担忧，长债逆风，收益率曲线持续走陡。　　报告期内，产品维持适当的久期与杠杆，获取了平稳的收益。

固收资产部分，回顾2025年四季度，债市整体逆风，年末配置抢跑规律被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　操作方面，报告期内基金组合固收资产部分维持较低久期。　　　　权益资产方面，回顾4季度，A股市场呈现高位震荡，结构分化的典型特征。国内宏观经济在4季度延续温和放缓走势，结构上投资疲弱，消费放缓，出口则有一定韧性，全年经济维持合理增长区间。海外层面，联储全年多次降息，权益市场流动性充裕。四中全会顺利召开，十五五规划发布，稳增长和发展新兴产业仍是主要基调。在这样的背景之下，上证指数在4季度录得小幅上涨，结构上以科技产业链和涨价品种为主线。　　　　报告期内，本基金保持了中性偏高仓位，并在新消费与红利资产中进行了适当的轮换。

第四季度债券市场延续震荡格局。10月，央行宣布重启购债，中短端利率曲线先呈现牛陡走势，随后趋于平坦，而10年至30年期区间曲线相对陡峭，主要受市场对基金赎回费新规的担忧影响。11月，债市缺乏明确主线，对偏弱的基本面数据反应平淡，降息预期不高，叠加个别债券展期事件，利率维持窄幅震荡。12月，受政策预期影响，市场情绪迅速转向谨慎。临近年底，基金赎回规模增加，配置型机构购债意愿不足，交易盘则减持长期债券及银行二级资本债、永续债。资金面保持平稳，由配置盘主导的短期债券表现相对较好。10年期国债收益率主要围绕1.85%附近波动，30年期与10年期国债利差维持在约40个基点的水平。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2025年四季度债券市场维持震荡走势。尽管10月底央行宣布国债买卖重启、12月重大会议定调货币政策维持适度宽松，曾一度驱使长债收益率中枢下移，但受央行买债规模不及预期、央行降准降息预期落空、年末机构行为承压、基金费率新规扰动、对2026年超长债供给担忧以及再通胀等因素影响，10Y国债收益率整体在“1.75% - 1.85%”区间震荡。　　展望2026年一季度，债市多空因素交织、预计整体震荡偏弱。一方面，基金销售费率新规于2025年12月底落地，“机构持有30天以上、个人持有7天以上”债基赎回费可另行约定，整体利好债市，同时流动性预计仍保持合理充裕、一季度货币政策仍有降准降息的可能；另一方面，近期政策出台较多，包括2026年“两新”政策前置落地、下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划、个人销售住房增值税政策优化调整等，意在多措并举确保实现“十五五”良好开局，在一季度“开门红”的政策诉求下，基本面预计边际有所好转，债市仍有压力，同时一季度政府债发行前置、权益市场春季躁动行情亦或对债市有所不利。　　我们的产品整体在四季度还是久期偏短，也没有加杠杆操作，考虑到产品风格的定位，本基金仍将是稳健为主的中短债基金风格。本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，争取为持有人获取较为稳定的投资收益。