刘冬 - 基金投资策略和运作

该产品中，权益类公募基金和股票会贡献主要的收益率和波动率。对于权益类公募基金，持仓目前主要以综合类、成长、红利类基金等为主。在年报中我们提及，在全球权益市场的赔率都有所下降的情况下，倾向于更多的以绝对收益为目标进行投资交易。年报中提及未来在成长、周期方向，可能会阶段性地进行偏离。虽然一季度出现了中东的国际冲突，我们的布局，基本与年报提及保持一致。债券配置也类年报所述，预期暴露的利率风险会较低。年报中提及，如果未来一季度出现大跌的机会，可能对商品进行加仓，基本一季度也是这样做的。展望未来，如果因为生产供给受限，海外衰退迹象更加明显，可能会进一步降低产品的波动率。

2026年一季度预期外的宏观事件频发，全球金融市场波动明显加大。纳斯达克100指数季度表现为下跌，但主要跌幅出现在3月，因受到伊朗战争冲击而整体风险偏好降低。宏观相对是一季度关注较小的变量。虽然有2025年四季度美国政府关门影响，但就业和通胀数据保持了平稳。后续战争持续时长，油价高位时长，以及对经济的实际冲击，可能成为新的关注点和分歧点。政策上，特朗普提名了凯文·沃什为美联储新主席。市场认为他务实但相对偏鹰派，降息预期有所压缩。3月伊朗战争开始后，油价快速上行带来通胀上行预期，市场一度定价美联储将转为加息。这使得纳斯达克100指数在下跌调整中以估值压缩为主。纳斯达克100指数相对聚焦于科技投资，但从板块表现来说，也出现了内部分化的特征。年初由于担忧AI颠覆导致软件板块暴跌，以及私募债市场可能崩盘，市场投资已经明显更为聚焦硬件，如在供应链上明显受益于短缺逻辑的存储等。虽然5家超大规模云服务商（Meta、谷歌、微软、亚马逊和甲骨文）给出的今年AI基础设施支出计划继续维持超预期增速，总规模高达6600亿美金左右，市场投资人却开始担忧资金流问题。一季度纳斯达克100指数中龙头科技公司表现不佳，落后于指数。当前市场投资存在一定的矛盾。一方面是宏观层面的不确定性压制风险偏好。伊朗战争的爆发，带来油价飙升，通胀预期上行，降息预期压缩，长端利率上行，都指向经济可能走向“滞胀”风险：通胀更高但经济增长受到拖累。利率上行、降息受阻会一定程度加剧融资环境紧张，不利于风险资产。另一方面，AI投资的如火如荼加强了投资人信心。伴随AI Agent的全面铺开，全球AI采用速度明显提升，Token消耗量大幅飙升。AI基础设施供应链上的核心公司，订单饱满，供不应求。2026年确实可能是AI从理论到应用的元年。市场此前有所质疑的关于盈利能力、商业化、现金流的问题，都可能会获得更清晰的解答。聚焦科技投资的纳斯达克100指数，也无法规避宏观带来的扰动。当前最大影响变量为伊朗战争。相对确认的是，战争持续越久，影响越不可控。战争结束越快，被视为一次性冲击并逐渐反弹修复的概率越大；反之，战争持续越久，经济影响将越大，股市估值盈利均将面临更大程度的下修调整。2026年市场最大扰动是政治风险，这极具不可预测性。AI投资进入验证期，市场波动也可能加大。但从中长期维度来看，AI投资方向是更为确认和清晰的。纳斯达克100指数能持续上涨的核心因素是科技持续发展和支撑经济增长，这一点并未发生改变。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2026年03月31日，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A基金份额净值为1.6887元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C基金份额净值为1.6758元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D基金份额净值为1.6723元。报告期内份额净值增长率天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A为-7.15%，同期业绩比较基准增长率为-7.06%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C为-7.20%，同期业绩比较基准增长率为-7.06%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D为-7.20%，同期业绩比较基准增长率为-7.06%。

本基金主要投资在北美和亚太地区的高端制造业公司，聚焦在具备核心技术、创新能力、高附加值以及具备国际竞争力和引领产业发展方向的高端制造行业的公司。投资市场主要有美国股市（包括美国存托凭证）、日本股市、上海和深圳股市，以及中国香港股市。回顾今年一季度的市场，高点出现在二月末。全球人工智能的资本开支趋势未变，对于人工智能推动之下可能出现新一轮“智能革命”的预期也不变。但是二月末开始，由于美国和以色列对伊朗的突然袭击以及伊朗随后的反制，导致全球油价高涨，并引发投资者风险偏好下降，全球股市出现较大调整。三月份以来，除了石油相关的资产以外，所有的风险资产遭到抛售，甚至属于传统避险资产的贵金属和美元债也被卖出。当前市场的波动，主要的驱动因素是美伊谈判的进展，很多情况下被特朗普虚虚实实的推文左右。但是抛开眼前的波动，我们更加注重人工智能发展的长期趋势，基金在波动中调整头寸，更加聚焦在限制大规模算力部署的瓶颈产业，也更加珍惜因为石油价格高涨带来市场回调的投资机会。传统能源和中东危机，并不能阻挡科技浪潮的前进方向。我们持续关注人工智能相关的科技硬件，主要投资在算力芯片、存储芯片、高速互联以及与数据中心基础建设相关的电力设备、液冷设备等，持续聚焦在景气周期向上、产品供不应求的行业和公司。就选股思路而言，除了持续关注上市公司财务指标和业绩指引以外，我们更加看重公司在特定细分行业和领域的技术竞争壁垒，而相对看淡公司短期的季度财报和市场估值的因素。短期而言，个股表现容易受到各种偶发因素的冲击，然而从更长视角来看，技术竞争壁垒是上市公司在行业竞争中脱颖而出最重要的驱动力，也是公司能够获得较好财务回报的基础。尽管基金的表现受到各种短期因素的干扰，但长期而言，基本面因素是更加值得关注和跟踪的主要指标，也是我们投资决策最重要的判断依据。截至2026年03月31日，天弘全球高端制造混合（QDII）A基金份额净值为2.0435元，天弘全球高端制造混合（QDII）C基金份额净值为2.0257元。报告期内份额净值增长率天弘全球高端制造混合（QDII）A为9.81%，同期业绩比较基准增长率为3.04%；天弘全球高端制造混合（QDII）C为9.72%，同期业绩比较基准增长率为3.04%。

2026年的投资是比较纠结的。坏的一方面，债券需要等待机会，而权益和黄金整体的估值水平来到了历史较高位置，同时意料之外的战争导致了能源供应、流动性等诸多方面巨大的不确定性；好的一方面，AI的产业进展极其迅猛，在不断证实的过程中，同时，中国制造业产能优势和安全性优势在美伊战争中充分体现了竞争力，随着中国出口结构的变化，对中国制造业估值重构正在进行中。回顾过去，展望未来：债券方面，波澜不惊，符合我们的研究框架：整体经济向好债券承压，整体经济不好的时候监管会控制债券下行速度，控制社会融资成本是目的，避免利率快速下行导致债券市场资金空转是手段。黄金方面，一月底达到技术层面的顶部5500美金，高度符合1970年以来的3次（本轮是第四次）的涨幅技术指标，然后应声下跌，我们认为黄金上涨的驱动因素仍然存在，本轮黄金牛市涨幅有望达到过去3轮黄金牛市涨幅的上限。权益方面，经历了1-2月的算力、半导体和有色激动人心的行情，又在3月份美伊开战之后形势急转直下，除了极其个别战争受益的板块，以及AI算力中扩散的光纤光设备板块，其他各大板块都有深度回调。考虑到海内外宏观背景，当前不卷的行业未来展望才有利润，在这些行业里面找出估值和未来前景匹配的公司，是当前优选的投资策略。

回顾2026年一季度，国内宏观基本面整体温和修复，叠加“两会”政策与通胀预期扰动，债市呈震荡格局。货币政策保持稳健，央行积极呵护跨节流动性，资金价格在走廊中窄幅震荡；地缘局势动荡引发通胀与避险情绪交织，全市场资产波动率均有上升；风险偏好上，年初权益与商品走强压制债市，但随后避险需求推动收益率小幅震荡下行；负债端，以保险为主的配置盘资金充足，推动信用品种收益率平稳下行。总体看，在预期震荡、资金价格稳中有降的大背景下，虽然利率债因绝对收益率偏低没有走出明显的趋势行情，信用债因具有票息优势而表现相对更优。策略运作上，本基金的主要目标是保证资产的流动性，因此更多的配置了短久期、高流动性的信用及利率债。下一阶段，在产品的当前规模下，将减少不必要的交易，更多的关注确定性机会，择机进行结构性的调整。

2026年的投资是比较纠结的。坏的一方面，债券需要等待机会，而权益和黄金整体的估值水平来到了历史较高位置，同时意料之外的战争导致了能源供应、流动性等诸多方面巨大的不确定性；好的一方面，AI的产业进展极其迅猛，在不断证实的过程中，同时，中国制造业产能优势和安全性优势在美伊战争中充分体现了竞争力，随着中国出口结构的变化，对中国制造业估值重构正在进行中。回顾过去，展望未来：债券方面，波澜不惊，符合我们的研究框架：整体经济向好债券承压，整体经济不好的时候监管会控制债券下行速度，控制社会融资成本是目的，避免利率快速下行导致债券市场资金空转是手段。黄金方面，一月底达到技术层面的顶部5500美金，高度符合1970年以来的3次（本轮是第四次）的涨幅技术指标，然后应声下跌，我们认为黄金上涨的驱动因素仍然存在，本轮黄金牛市涨幅有望达到过去3轮黄金牛市涨幅的上限。权益方面，经历了1-2月的算力、半导体和有色激动人心的行情，又在3月份美伊开战之后形势急转直下，除了极其个别战争受益的板块，以及AI算力中扩散的光纤光设备板块，其他各大板块都有深度回调。考虑到海内外宏观背景，当前不卷的行业未来展望才有利润，在这些行业里面找出估值和未来前景匹配的公司，是当前优选的投资策略。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　2026年第一季度美股横盘震荡后出现明显回落，港股也在一月上涨后出现了幅度更大的回落。一月末美国总统特朗普宣布提名沃什为新一任美联储主席，货币政策缩表预期导致港美股转弱，同时AI硬件高景气及软件被AI冲击的叙事导致资金流向日本、韩国、中国台湾等硬件含量高的市场，软件和应用占比更高的港股受到冲击。3月以来，资本市场受到美以伊局势紧张带来滞胀甚至衰退风险的影响，出现了较明显的下跌。　　进入2026年，我们判断全球资本市场有一定转弱风险。一方面，2025年4月以来全球主要股市大幅上涨，估值性价比明显下降，交易层面波动风险也加大。另一方面，战略资源和AI投入高景气是市场向上的主要叙事，美联储降息是有利的环境，中期维度上资源品的价格大幅上涨后引发通胀和需求风险，AI投入在高基数下也有可能放缓，而降息周期也逐渐走向后半程，因此市场主线逻辑的逆风可能带来市场震荡。　　在此背景下，涨幅较小、估值偏低、景气持续性强的标的越来越难找，景气投资的难度增大。我们的应对是阶段性提高换手率，对于景气没那么高但超跌明显、估值很低的板块适当布局并密切观察，一旦风险增大及时应对，我们阶段性参会与了港股和美股软件、互联网公司的交易，在基本面负面变化或短期涨幅过大后减持。同时，在景气投资方面，我们重点布局确定性高、估值低、业绩弹性大的存储、光纤、晶圆制造、半导体封测、美国电力设备等方向，并在涨幅较大后减持。在选股层面，我们增加对估值性价比的要求，在美股较高的位置减持纯美股公司，增加了中概股、中国台湾公司等低估值的股票。　　3月以来，市场受到美以伊局势紧张的影响，风险偏好明显下降。由于冲突的持续性、油价的走势、经济前景及货币政策存在不确定性，我们将组合做了分散化。我们用一部分仓位买入了超跌的股票，主要是有红利属性的标的。同时我们也买入了涨幅相对有限的受益于油价上涨的标的，以平滑市场震荡时组合的净值波动。在标的选择上，我们重点配置价格有向上弹性，中短期业绩确定的标的，减少了依赖长期叙事的标的。我们判断，美以伊局势缓解前市场仍难走强，但市场对AI的信心仍在且相关标的已经回调较多，市场难以流畅下跌，我们在局势不明朗时可能仍维持适度提高换手、分散配置的思路，等待确定性的机会。　　2、报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末融通核心价值混合(QDII)A基金份额净值为0.9597元，本报告期基金份额净值增长率为-2.86%，业绩比较基准收益率为-3.67%；　　截至本报告期末融通核心价值混合(QDII)C基金份额净值为0.9384元，本报告期基金份额净值增长率为-2.94%，业绩比较基准收益率为-3.67%。

2025年初对经济总量的担忧是正确的，但政策的呵护、经济周期底部的保护和中国经济结构的改善，带来了波澜壮阔的牛市行情。对债券市场来说，2025年是空间非常逼仄的一年，10年期国债到期收益率在2025年初最低触及1.6%左右的低位，然后在3月最高达到1.9%左右，2026年初再次触及1.9%左右，全年就在这30BP空间中波动。年初我们认为2025年是科技成长股的投资行情，但基于对经济总量的担心，均衡配置了价值质量、科技成长以及周期类的资产，获得了超越指数的收益。另外一方面，由于对科技制造业和有色行业的超级周期认知不到位，配置比例过少和止盈时间过早，也错失了一部分可观的机会。

回顾2025年，全球地缘政治事件频发，原有的国际秩序出现明显变化，中国、美国作为经济体量、科技能力领先的大国，具有更强的抵御各类风险的能力。与此同时，人工智能技术在快速发展，其所赋能的航空航天、生物医药、高端制造等产业链机会较多，中国和美国分别在产业链完整度和技术领先性上具有优势，中美科技企业脱颖而出的概率更大。此外，中美市场由于面临不同的宏观周期，中美股票之间的相关系数相对较低。因此，本产品聚焦中美科技产业投资，希望获取大国竞争优势提升，产业创新发展的投资回报，同时利用低相关性平滑风险。　　港股市场是主流股票市场中性价比最高的市场之一。过去十年，恒生指数仅上涨17%，同期标普500指数涨幅超过200%，德国、日本、韩国主要指数涨幅超过100%，恒生指数的市盈率、市净率也在全球主流指数中显著偏低，全球资本对中国资产的配置也显著低于中国经济占全球的比重。港股的估值已经较充分体现了中美关系等地缘政治风险，中国房地产市场等宏观风险，中国企业内卷式竞争带来的盈利能力风险等负面因素。　　2025年A股、港股、人民币汇率均表现较好，已经开始反应中国经济企稳、科技实力显著提升的利好因素。从长期看，港股价值重估的空间仍然很大，然而由于港股市场资金面较复杂，重估的过程会相当曲折。简单持有港股等待价值回归可能会导致净值较大的波动。　　美股市场是主流股票市场中历史表现最好的之一。美国的科技股体现了过去一个世纪人类在信息技术、生物技术等新兴产业的创新成果，也体现了各类创新商业模式带来的机会。同时，由于美股流动性较好，与A股和港股相比，资金博弈相对简单，美股的表现和宏观及上市公司基本面的关联度较高，美股的估值波动也更小。因此，从季度级别看，美股可能是“简单题”。　　然而，从更长的视角看，美股的不确定性可能较大。美股长期表现较好，但并不是“永远涨”。1930-40年代、1960-70年代、2000年代美股均出现长期的震荡。过去10余年美股表现较好，主要原因有四。一是长期震荡后估值较低，二是财政、货币持续宽松支撑经济和股市估值，三是互联网和科技巨头坐拥非常好的商业模式，持续快速成长为巨型公司，四是资本市场发达，通过产业并购、回购股票持续提升盈利能力和每股收益。展望未来，美股估值已经不低，财政和货币进一步宽松空间有限，目前烧钱惊人的AI能否成为类似互联网这样优秀商业模式存疑，因此，美股过去的强势不一定可以简单线性外推。　　基于以上对港股和美股的判断，目前阶段我们在港股及中概股配置相对较高，同时保持一定美国公司的配置，从战略角度获得中国资产重估的收益，同时战术上获得美国科技公司在行业景气上行阶段的收益。我们并不把中国和美国资产放在对立面，我们配置的港股和中概股中，有不少是面向美国市场的，这些公司可以较好地利用中国的成本优势，获取优于仅面向中国国内市场的公司的财务表现，同时其估值由于地缘政治等因素，显著低于美国同行。　　产品运作方面，在资产配置上2025年产品保持较高的仓位。一季度美股的配置水平相对较高，二季度在特朗普宣布对等关税后显著下调了美股比重，大幅增持港股，直到四季度美股回落后适当加回部分美股仓位。行业配置上，全年维度在互联网、软件、硬件设备、高端制造、生物医药领域相对均衡的配置。从投资风格上看，我们坚持价值投资，对标的的估值性价比要求较高，同时根据公司质地、行业景气度和流动性风险适度调整对估值的评估。我们会适当做一些波段交易，以平滑产品的净值。

2025年四季度纳斯达克100指数整体呈现高位震荡盘整态势。10月AI财报超预期叠加中美贸易摩擦后双方达成1年平静期，英伟达成为全球市值最大公司，纳斯达克100指数创下新高。此后伴随市场对美联储货币政策预期的波动以及对AI投资是否已经泡沫化的担忧，指数表现为震荡休整。平稳的宏观环境是美股上涨的有利背景。虽然有美国政府关门的扰动，但美国经济数据表现相对稳定。GDP增长在AI投资加速和消费保持韧性的支撑下，维持了略高于潜在增速的增长。就业市场弱平衡，供应增加带来失业率有所上升；通胀压力依然可控，同比温和回落。美联储自9月重启降息后，2025年累计降息3次。对2026年的政策路径指引依然是降息1-2次。美联储提前结束缩表，并开启了资产负债表管理，且在推出时间、规模和购债范围上均超出了市场预期，这对市场流动性有明显的呵护意味。AI依然是纳斯达克100指数投资的绝对主线。龙头科技公司稳健的财报，为股价上涨提供了坚实的基本面支撑。公布的三季度财报数据显示，科技巨头盈利增长依然强劲。此外，根据彭博统计数据，以微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文为代表的“AI五巨头”资本开支同比增长超70%，是支撑AI投资叙事以及估值预期的关键。市场的扰动和挑战主要来自于交易结构和投资者情绪。经过3年的高速增长后，AI投资叙事从概念普及到硬件投资爆发，但尚未走到明显的应用和商业化落地阶段。市场目前面临的情况为头部龙头公司权重大、结构高度集中、估值处于历史相对高位、机构仓位较高、散户交易占比上升等。当投资人的注意力从高增的资本开支，部分转向高增的持续性以及融资风险后，市场波动性随之加大，个股之间的表现也开始分化。展望2026年，AI投资依然是驱动纳斯达克100指数表现的核心力量。经济软着陆叠加美联储宽松政策呵护，宏观环境方面依然相对有利。市场投资人会更关注资本开支维持高增后的回报情况，企业的成本、效率、收入将受到审视。真正能穿越周期的AI赢家是，不仅参与了AI浪潮，且能将其转换为自由现金流、市场份额和长期竞争优势的企业。成功证明了其商业闭环的AI产业链上的优质公司能获得更好的回报。2026年为美国的中期选举年，政治方面的扰动可能增多，是潜在的风险因素。此外AI投资进入验证期，分歧和质疑增加，市场波动也可能加大。但从中期角度来看，纳斯达克100指数能持续上涨的核心因素是经济增长和科技持续发展。基于美国软着陆前景和AI保持优势背景，目前依然维持中期偏乐观的观点。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2025年12月31日，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A基金份额净值为1.8188元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C基金份额净值为1.8058元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D基金份额净值为1.8020元。报告期内份额净值增长率天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A为1.06%，同期业绩比较基准增长率为1.17%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C为1.01%，同期业绩比较基准增长率为1.17%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D为1.00%，同期业绩比较基准增长率为1.17%。

市场背景方面，在众多不同周期的因素交织影响下，四季度债市行情跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，风险偏好回归，央行也未给出进一步宽松的信号，在持仓感受不佳的情况下，市场又开始定价负债端未来所面临的压力，不同品种间走出分化行情，活跃品种收益率最终收在年内高位。产品运作方面，四季度整体采取了更加审慎的态度，关注负债端主线可能对市场带来的冲击。通过降低仓位控制产品久期，并主动减少了交易量，避免在胜率更低的行情中付出不必要的额外成本。客观分析四季度运行情况，虽然在10月的反弹中放弃了部分盈利空间，但拉长区间看回撤同样更可控，收益曲线平稳上行。整体收益特征与产品定位相符，基本实现了收益目标。下一步将保持策略定力，进一步加强对可参与波段的甄别及分化行情中品种利差的挖掘。

2025年四季度，A股市场整体运行稳健，呈现区间震荡的态势。上证指数季度涨跌幅为2.22%，沪深300为-0.23%。债券市场在这段时间表现一般，10月有所反弹，但在11月中下旬到12月的这段时间，长端利率升高，债市整体表现欠佳。基金在2025年四季度运行平稳，持仓中的权益类资产占比总体在基准上下，没有明显的偏离。结构上，我们削减了个股的持仓，更多用ETF来表达我们在权益资产中的投资观点，但我们的ETF持仓是比较均衡的，没有大比例将风险暴露在个别的方向。债券方面，我们的久期可能相对基准有所欠配，这让我们在债券市场的回撤中受损较小。2025年四季度，基金净值相对基准获得了一定的超额收益。展望2026年，我们认为股票市场仍然是值得期待的。第一，2026年有大量的长期高息定存到期，这些资金的配置需求，即使只有一小部分直接或间接地流入股市，也会带来显著的增量资金。第二，保险、年金等长期资金的持续增配，可能仍在进行时。第三，中国经济有一定企稳复苏的迹象，反内卷、扩内需政策有助于上市公司业绩的企稳，事实上，2025年1-3季度，已经可以看到上市公司盈利增速和收入增速的转正。权益的结构上，我们认为新质生产力仍然是政策鼓励的方向，也是产业进步的方向，AI、能源、航天等一系列的产业正在取得进展，因此成长可能仍然是2026年的主题之一。另外，海外经济体可能在2026年实施比较宽松的财政和货币政策，这可能会带来通胀的回升，而国内也将加力反内卷，因此周期制造类资产可能受益。债券市场一方面可能受到较多的政府长期债券供给的压制，而在需求端，银行等机构的长期负债却在减少。这种久期的错配可能会让利率曲线变陡。但当前中国经济的回稳尚不牢固，因此我们不认为利率会上升特别多，如果利率上升到了主要的配置型资金（如保险）的负债成本以上较多的水平，那么将可能具有一定的配置价值，如果这种情况出现，我们会择机拉长久期。