刘冬 - 基金投资策略和运作

2025年Q3，A股整体实现上涨，wind全A涨幅19.45%，表现相对好的是创业板指、科创50为代表的成长方向，涨幅均在50%上下，科技、新能源等方向均有突出表现。而债券整体则呈现震荡下跌态势，中债新综合财富（总值）指数的跌幅-0.93%。黄金资产表现亮眼，黄金ETF整体在Q3有14%以上涨幅。在3季度，我们主要操作是减仓了部分前期涨幅较大的科技成长方向，适度增加了底部消费板块的配置，在价值内部做了方向和标的的优化。同时减仓了年内涨幅较大的部分转债基金。债券上，底仓仍然选择了偏稳健的中短久期信用债基金，同时适度参与了利率债久期的波段。在本季度保持了黄金和海外债券的配置比例。展望未来，我们认为流动性宽裕、政策友好、基本面逐步改善的大环境不变，对于权益类资产长期依然保持相对乐观。但目前市场确实累积了一定涨幅，尤其是前期强势的成长方向确实有进一步验证业绩和消化估值的需要。我们对于产业趋势强劲、业绩扎实的成长方向依然会保持相当比例的配置，同时会在未来一段时间使组合更加均衡化，对于一些估值低位的方向增加关注和配置。对于组合中优选出的综合类基金会继续保持底仓配置，为组合贡献稳健收益。对于债券资产，我们依然认为今年操作的难度较大，不会过度提升久期，更多的还是倾向于保持稳健的底仓配置。黄金类资产我们中长期依然战略看好，保持现有配置并择机增加配置。

2025年Q3，A股整体实现上涨，wind全A涨幅19.45%，表现相对好的是创业板指、科创50为代表的成长方向，涨幅均在50%上下，科技、新能源等方向均有突出表现。而债券整体则呈现震荡下跌态势，中债新综合财富（总值）指数的跌幅-0.93%。黄金资产表现亮眼，黄金ETF整体在Q3有14%以上涨幅。在3季度，我们主要操作是减仓了部分前期涨幅较大的科技、创新药等方向，适度增加了底部消费板块的配置，在价值内部做了方向和标的的优化，组合整体仓位略有下降。债券上，底仓仍然选择了偏稳健的中短久期信用债基金，同时适度参与了利率债久期的波段。在本季度保持了黄金和海外债券的配置比例。展望未来，我们认为流动性宽裕、政策友好、基本面逐步改善的大环境不变，对于权益类资产长期依然保持相对乐观。但目前市场确实累积了一定涨幅，尤其是前期强势的成长方向确实有进一步验证业绩和消化估值的需要。我们对于产业趋势强劲、业绩扎实的成长方向依然会保持相当比例的配置，同时会在未来一段时间使组合更加均衡化，对于一些估值低位的方向增加关注和配置。对于组合中优选出的综合类基金会继续保持底仓配置，为组合贡献稳健收益。对于债券资产，我们依然认为今年操作的难度较大，不会过度提升久期，更多的还是倾向于保持稳健的底仓配置。黄金类资产我们中长期依然战略看好，保持现有配置并择机增加配置。

随着6月23日-6月25日连续三个中阳线，突破了上证年内高点，市场对贸易战的担忧褪去，做多的信心高涨。8月中旬开始，A股中成长和景气风格的宽基指数脱离了估值限制，迎来了气势如虹的上涨。本基金权益部分持有约1/5的A股大盘成长资产，而价值、港股成长、医药、中小盘成长各占约1/5，由于大盘成长股涨幅较大且上涨过程中基本没有回调，本基金在此过程中的调整幅度不大，导致本季度的基金的表现较为平庸。此外，我们分析三季度股市资金来自于存量投资者的资产再配置，而并非银行存款搬家，因此尽管流动性宽松，但呈现了股债跷跷板的局面，我们将债券资产的部分久期降低。我们判断未来股市表现仍然良好，将选择行业景气、股价位置合理，筹码结构不拥挤的权益资产进行调整和配置。

回顾三季度行情，港股市场整体上行，南下资金持续流入，市场流动性保持在较高水平，恒生指数创下年内新高。具体就恒生科技指数而言，经过两个月的窄幅震荡，于9月一举突破前高，创下年内高点。我们认为主要有三点因素支撑：首先是美联储于9月重启降息，并更新未来两年点阵图，全球金融市场流动性改善预期强化；其次是人工智能领域出现积极突破，以阿里巴巴和腾讯为代表的科技巨头，明确并强化了在人工智能领域的持续投入；最后就是来自于南下资金的持续净流入，三季度南下净流入超4300亿港元，年内累计净流入超1.1万亿港元，显著提升港股市场流动性。往后展望，我们认为恒生科技指数依然有较大空间。自“924”行情以来以来，恒生科技指数在一年左右的时间累计上涨近80%，但其前提是经历了长达11个季度的连续下跌，截止目前恒生科技指数较历史最高点位仍有较大距离。从宏观经济环境来看，国内经济稳中向好趋势不改，美联储仍在降息周期，全球流动性宽松大方向没有变化；从政策导向来看，对于民营经济、科技创新、人工智能等支持态度依然鲜明，尤其是“人工智能+行动方案”出台，我们认为中国也有希望诞生出在影响力和行业地位方面，堪比英伟达、台积电、博通、谷歌等等的公司。本基金在季度内转型成为目标ETF的联接基金，目标ETF是采用完全复制法实现对标的指数紧密跟踪的全被动指数基金。本基金通过把全部或接近全部的基金资产投资于目标ETF、标的指数成份股和备选成份股进行被动式指数化投资，实现对业绩比较基准的紧密跟踪。截至2025年09月30日，天弘恒生科技ETF联接A基金份额净值为0.9221元，天弘恒生科技ETF联接C基金份额净值为0.9109元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技ETF联接A为20.55%，同期业绩比较基准增长率为20.90%；天弘恒生科技ETF联接C为20.49%，同期业绩比较基准增长率为20.90%。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

本基金主要投资在北美和亚太地区的高端制造业公司，聚焦在制造业中具有核心技术、创新能力、高附加值以及具备国际竞争力和引领产业发展方向的高端制造行业的公司。投资市场有美国股市（包括ADR美国存托凭证）、上海及深圳股市，日本以及欧洲个别股市。回顾Q3北美及国内市场，投资者从关税战的阴影走出，开始重新关注AI的快速发展以及相应各家CSP云厂商不断调升的资本开支，其中与AIDC资本开支相关的公司最为受益，从算力芯片到光纤互联，从光模块到PCB，从半导体到上游设备等，都进入景气周期并开启一轮升势。其中国内股票的走势相对更加强势，部分原因是赚钱效应带动更多资金入市，从来带来较为充裕的流动性。海外其他市场的表现相对平平，所以本基金在Q3削减了日本和欧洲的投资权重，把这部分资金重点配置在国内的高端制造行业，获取了较好的投资收益。对于基金的选股思路，我们坚信在特定细分行业和领域的技术竞争壁垒是长期竞争力，而公司短期的季度财报是竞争力的佐证和起点，需要结合行业景气度来共同调整公司的长期预期。年初以来各大CSP云厂商不惜重金投资建设智算中心，并且看到用来衡量算力消耗的Token数量也在持续爆发，让市场确信AI时代已经开启并逐渐渗透进入诸多领域，成为效率提升甚至模式变更的重要因素。算力投资相关的细分赛道，从先进制程、先进封装、智算中心、高速通信等板块都得到重估，即使有短期调整也不会影响长期增长的趋势。我们更加需要一些耐心，不要在市场恐慌时候失去已经打折的筹码，也需要在市场热情过分高涨时保持一些冷静。对于AIDC相关的资本开支，依然是很长时间的投资主线。展望未来，我们依然处于人工智能科技爆发的前期阶段，尽管有地缘政治、宏观经济、政策周期、市场情绪等因素的影响，我们依旧对于科技革命引发的效率提升抱有充足信心，科技硬件作为高端制造基金始终坚持的投资方向，依然有巨大的增长潜力。我们对于未来的市场表现也抱有积极态度，将更多的重心放在优势赛道和个股选择上，尽量避免短期因素的干扰。截至2025年09月30日，天弘全球高端制造混合（QDII）A基金份额净值为1.6993元，天弘全球高端制造混合（QDII）C基金份额净值为1.6876元。报告期内份额净值增长率天弘全球高端制造混合（QDII）A为29.32%，同期业绩比较基准增长率为23.08%；天弘全球高端制造混合（QDII）C为29.23%，同期业绩比较基准增长率为23.08%。

2025年Q3纳斯达克100在科技龙头公司的引领下延续乐观上涨趋势，不断创下新高。相对平静的宏观环境为美股上涨创造了好的背景。美国经济软着陆前景依然坚固。特朗普关税政策在Q3落地，但目前影响温和。Q2美国GDP上修至3.8%超市场预期，消费和投资均较初值有明显上调。通胀上行有限，物价压力预期目前仍可控；就业市场边际走弱，但供需双弱的紧平衡格局不变，失业率走高相对温和。美联储在9月FOMC再次启动降息25bp，对年内剩余2次会议，市场依然预期将每次降息25bp。特朗普将提名一位更鸽派的美联储主席替换到期的鲍威尔，货币政策将继续维持宽松。政府债务上限问题顺利解决，特朗普OBBB通过奠定了未来财政赤字易升难降的格局，监管放松也即将落地，财政宽松环境继续。AI目前已经是美国经济和美国股市表现的绝对支撑力量。Q3依然是人工智能相关股票的强劲表现主导了市场，英伟达也一跃成为了全球市值最大的公司。Q2大型科技公司财报呈现出多维度的积极趋势。云计算方面，亚马逊、谷歌、微软均实现增速回升；广告业务方面，AI效能提速，亚马逊、Meta业务加速增长。资本开支方面，大型科技公司保持积极态度。由于云服务和人工智能的需求持续超过供应，美国科技巨头正大幅上调其Capex指引。综合来看，市场对5家超大规模企业（Meta、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文）的2025年资本支出总额增长预期已超过60%，对2026年的增长预期也从个位数上调至超过20%。此外，为了能保持在这趟高速列车上，AI生态系统内部的参与者关系正变得前所未有的交织和复杂，具体表现为供应商为客户提供资金、客户与供应商之间分享收入、相互持股以及市场集中度不断提高等现象。OpenAI已经构建了一个庞大的AI网络，涵盖从底层基础设施到上层应用的全栈式布局，龙头公司如英伟达、博通、AMD、微软均身处其网络中。Q4市场会给出对明年的展望，历史来看，在无显性风险的情况下，一般会保持积极乐观的态度，进而市场表现也会相对较好。但不能否认的是，连续上涨后美股的情绪已经偏乐观，对经济软着陆、美联储连续降息和AI不断有突破性进展及商业化顺利的预期均偏饱满。如果这3个支撑因素在边际上出现了弱化，可能会带来市场的调整和观望。在AI相关投资已经成为美国经济和股市绝对支撑后，这更成为了绝对不能输的战争。巨量的资本投入是否有持续的现金流进行支撑，以及后续能不能带来远超预期的商业化回报，将是未来市场持续密切关注和不断验证的核心问题。从中期角度来看，美股能持续上涨的核心因素是经济增长和科技持续发展。基于美国软着陆和AI保持优势，目前依然维持对美股投资保持中期偏乐观观点。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2025年09月30日，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A基金份额净值为1.7998元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C基金份额净值为1.7878元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D基金份额净值为1.7842元。报告期内份额净值增长率天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A为7.43%，同期业绩比较基准增长率为7.61%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C为7.38%，同期业绩比较基准增长率为7.61%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D为7.38%，同期业绩比较基准增长率为7.61%。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年第三季度全球权益市场继续震荡上涨，美股在第二季度经历关税冲击后，第三季度关税风险回落，且人工智能领域进展不断，美股主要指数继续反弹；港股也在关税冲击后，在创新药、互联网、人工智能等成长板块带动下上涨。　　美股方面，在关税风险担忧减少后，美股继续震荡回升。第三季度美国主要科技龙头在人工智能方面的展望继续超预期，同时美国经济数据尽管回落但衰退风险可控且通胀相对温和，市场反映降息预期，多重利好共振下，美股在较高估值的情况下继续上涨。港股方面，港币、人民币对美元出现明显升值，提升了全球资金对中国资产的信心，中国在人工智能、医药、军工等领域的技术进展也提升了中国资产的估值，港股在全球范围内很高的估值性价比继续吸引资金流入。　　2025年第三季度，全球权益市场共振上涨，风险偏好较高，我们保持了港股的高仓位。在港股方面，基于对市场乐观的预期，我们降低了低估值风格的持仓，增加了科技相关领域的配置。由于医药板块波动较大，我们对医药相关标的做了适度的波段操作。具体而言，我们减少了医美、医疗器械的投资，适度增加了创新药和医药外包服务等投资。同时，基于行业景气回升，我们增加了新能源相关领域的持仓。由于市场在科技领域内轮动较快，除了继续持有人工智能投资及应用受益的方向，我们也布局了机器人、智能驾驶、核聚变、清洁能源、消费电子等的方向。　　基于对中国及美国科技资产的长期看好，我们将组合的股票及ETF仓位维持在较高水平，并将产品聚焦于中美科技股。短期而言，从性价比角度考虑，产品持仓更偏向港股，未来仍将在中美科技资产中进行适度轮动交易。往后看，我们关注海外人工智能领域较高资本投入的持续性及应用的拓展，以及降息后医药领域景气回升的持续性，国内人工智能领域在芯片技术进展后的投资加速等带来的机会。同时，由于全球市场累计涨幅较大，我们重视市场波动带来的风险，将根据市场情况调整组合的估值水平和集中度。　　2、报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末融通核心价值混合(QDII)A基金份额净值为1.1139元，本报告期基金份额净值增长率为34.50%，业绩比较基准收益率为7.63%； 　　截至本报告期末融通核心价值混合(QDII)C基金份额净值为1.0915元，本报告期基金份额净值增长率为34.32%，业绩比较基准收益率为7.63%。

年初至报告期保持较高仓位运行，结构上高配景气成长；行业上超配医药、机械和农业，低配银行、非银和食品饮料，配置的新消费也有较大超额。资产配置层面，年初加大对海外资产的配置，主要加仓互认美债及美股QDII，并在二季度兑现了美股QDII的浮盈。国内权益，二季度减仓价值、综合成长和新消费等方向的基金，看好超额流动性背景下的权益配置机会，加大了对恒生科技、量化和指数增强产品的配置，产品整体维持对景气成长方向的高配。

2025上半年的核心是中美贸易战，而事态的发展回归了常识。总体来说，全球都处于流动性仍然宽松的状态中。如果说中国国债的定价反映了对中国宏观经济前景整体性判断，那么A股今年上半年的表现就反应了对中国经济前景的结构性判断。在对A股做估值定价的时候，考虑中国国债和美股估值的位置，包括当前中国房地产的估值定价，我们确实应该在二季度对中国股市更乐观一些：旧经济的部分业绩不好，业绩和估值双双承压，但经济中新的部分则截然相反，业绩和估值同步起飞。债券层面：宏观政策、经济周期层面，债券利率没有上行的条件，但当前机构普遍久期较长，仓位较高，同时市场情绪比较平静。我们认为债市不熊。考虑到债券的预期收益率显著的低于分红基金或者股票，我们债券资产部分短债较多，长债较少。权益层面：在贸易战的扰动之后，沪指创出年内新高，我们认为这是资金面极其有利的情况下估值推动的结果。未来，我们对权益市场表示乐观。我们认为未来寻找一些自由现金流改善的周期型企业，以及一些ROE企稳的优质行业龙头，是兼顾胜率和赔率的选择。尽管我们持仓以低估的股票和基金为主，但我们在二季度整体上认识到了A股市场的资金面和结构性变化，在能力圈范围内参与了一部分估值可接受的景气型股票和基金，并取得了不错的结果。

本基金主要投资在北美和亚太地区的高端制造业公司，聚焦在制造业中具有核心技术、创新能力、高附加值、以及具备国际竞争力和引领产业发展方向的高端制造行业的公司。投资市场有美国股市（包括ADR美国存托凭证）、上海及深圳股市，日本以及欧洲个别股市，权重而言，美股占比最高，A股其次，日股与欧股占比较低。回顾今年上半年的海外市场，4月初美国宣布针对全球贸易国家的高关税，导致全球市场大跌，同时由于市场担心高关税将引发美国的高通胀以及经济衰退，美股、美债、美元出现三杀。随后，特朗普政府宣布推迟关税落地，并与各国开展关税及贸易谈判，过程曲折反复，但是最终美股指数在上半年取得正收益同时创出历史新高，从高点回撤约20%然后迅速收复失地，深V走势在美股市场上也非常少见，其中科技巨头对于AI不遗余力的投资是重要的原因。此外，加征关税之后，美国通胀数据低于预期，以及消费数据依旧保持韧性，都是市场有信心的原因。当前市场上没有美国经济衰退的预期，尽管美元指数走低、10年期美债收益率依然4.5%左右徘徊，都不影响全球资金继续投资美股的趋势。海外其他市场的表现也相对不错，A股市场稳健上行，日股和欧股都从大跌中反弹，呈现出全球牛市的特征，虽然经济基本面的增长不如股市上涨那么亮眼。对于基金的选股思路，在经历了Q1市场的重大波动和信心动摇之后，我们再次回到长期投资的逻辑中，即公司在特定细分行业和领域的技术竞争壁垒是长期竞争力，而公司短期的季度财报和市场估值是短期吸引力，前者虽然更加重要但是后者也对于降低波动率和提升投资体验来讲也非常重要。年初以来各大云厂商宣布不惜重金投资建设智算中心，虽然有各种传言让市场开始怀疑资本开支的进度和确定性，但是随时的公司季报和前瞻指引，让市场确信AI时代已经开始并渗透进入各个应用场景和领域。算力投资相关的细分赛道，从先进制程、先进封装、智算中心、高速通信等板块都得到重估，短期调整不会影响长期增长的趋势。我们更加需要一些耐心，不要在市场恐慌时候失去已经打折的筹码。

年初至报告期保持较高仓位运行，结构上高配景气成长；行业上超配医药、农业、机械，低配银行、非银和公用事业，配置的新消费也有较大超额。资产配置层面，年初加大对海外资产的配置，主要加仓互认美债及美股QDII，并在二季度兑现了美股QDII的浮盈。国内权益，二季度减仓价值、综合成长和新消费等方向的基金，看好超额流动性背景下的权益配置机会，加大了对恒生科技、量化和指数增强产品的配置，产品整体维持对景气成长方向的高配。