刘冬 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场整体运行稳健，呈现区间震荡的态势。上证指数季度涨跌幅为2.22%，沪深300为-0.23%。债券市场在这段时间表现一般，10月有所反弹，但在11月中下旬到12月的这段时间，长端利率升高，债市整体表现欠佳。基金在2025年四季度运行平稳，持仓中的权益类资产占比总体在基准上下，没有明显的偏离。结构上，我们削减了个股的持仓，更多用ETF来表达我们在权益资产中的投资观点，但我们的ETF持仓是比较均衡的，没有大比例将风险暴露在个别的方向。债券方面，我们的久期可能相对基准有所欠配，这让我们在债券市场的回撤中受损较小。2025年四季度，基金净值相对基准获得了一定的超额收益。展望2026年，我们认为股票市场仍然是值得期待的。第一，2026年有大量的长期高息定存到期，这些资金的配置需求，即使只有一小部分直接或间接地流入股市，也会带来显著的增量资金。第二，保险、年金等长期资金的持续增配，可能仍在进行时。第三，中国经济有一定企稳复苏的迹象，反内卷、扩内需政策有助于上市公司业绩的企稳，事实上，2025年1-3季度，已经可以看到上市公司盈利增速和收入增速的转正。权益的结构上，我们认为新质生产力仍然是政策鼓励的方向，也是产业进步的方向，AI、能源、航天等一系列的产业正在取得进展，因此成长可能仍然是2026年的主题之一。另外，海外经济体可能在2026年实施比较宽松的财政和货币政策，这可能会带来通胀的回升，而国内也将加力反内卷，因此周期制造类资产可能受益。债券市场一方面可能受到较多的政府长期债券供给的压制，而在需求端，银行等机构的长期负债却在减少。这种久期的错配可能会让利率曲线变陡。但当前中国经济的回稳尚不牢固，因此我们不认为利率会上升特别多，如果利率上升到了主要的配置型资金（如保险）的负债成本以上较多的水平，那么将可能具有一定的配置价值，如果这种情况出现，我们会择机拉长久期。

2025年四季度，市场整体有所震荡，监管层面对三季度火爆的股市进行了一定程度的降温，希望不要透支从而行稳致远。从宏观和经济层面上来讲，本季度变量较少。政策角度上，不管是十五五规划，还是中央经济工作会议，都呈现出处变不惊、脚踏实地的从容态度。经济角度上，本季度最大的变量也许是大宗商品的集体上涨，我对此最根源的理解是：过去几年大宗商品改善了供给、在美元超发叠加美国重构供应链的影响下，终于在价格层面出现了集中反应，用厚积薄发来形容也许是恰当的。权益层面：展望2026年，迎来了美国货币和财政的双重宽松，在货币极其充沛的情况下，我们看好权益市场的表现，虽然会有一些过度活跃和炒作的情况出现，但整体上2026年仍然是权益市场可以作为的一年，尤其是上半年，原因如下：1、资金充沛：债券在2026年面临的困难较大，对比之下各种变种类型的含权资产发行顺利，头部险资调研下来还有加仓空间，私募证券投资基金9月-10月-11月的备案规模是分别是368亿、429亿、477亿，呈现加速发行的状态。2、政策支持：大力支持科技企业尤其是最前沿的科技企业是2026年的底色。美国SpaceX估值8000-15000亿美元，OpenAI估值5000亿美元，都要在2026年IPO；中国也会迎来长存和长鑫等科技巨头的上市。3、经济周期位置好：一方面，国内房价经过今年的大幅下跌后，已经初步具备当普通大件消费品购买的价值，往下的空间是有限的，可以把往下的空间理解成一二手大件消费品的折旧；另外一方面，中游持续反内卷，当前上游的盈利状态已经显著修复，中游的出清正在进行中，最后，居民的资产负债表也度过了恶化最严重的阶段，预期开始改善。债券层面：债券的压力是比较明显，2026年债券是难以作为的一年。这个结论是确定性最强，也是我们资产配置的基础。当前债券的主要矛盾是可能受到较多的政府长期债券供给的压制，在需求端，银行等机构的长期负债却在减少，债券的供需来到了一个较差的区域。落实到投资实操层面，经过2025年的洗礼，在2026年我们将加强自上而下策略方法和自下而上公司分析方法的结合，努力为投资者，尤其是养老金投资者提供更好收益风险特征的回报。

本基金主要投资在北美和亚太地区的高端制造业公司，聚焦在制造业中具有核心技术、创新能力、高附加值以及具备国际竞争力和引领产业发展方向的高端制造行业的公司。投资市场主要有美国股市（包括ADR美国存托凭证）、上海和深圳股市以及日本和香港股市。回顾Q4北美及国内市场，伴随中美地缘政治的缓和，大洋两岸的股市稳步走高，尤其是先进制造和信息技术板块，表现亮眼。市场重点关注的AI相关的硬件板块，伴随一连串大额的投资项目和不断调高的资本支出，持续走高，包括算力芯片、高速互联、上游设备、先进封装等，都在高景气周期。其中，供不应求的存储芯片，顺势开启一轮较大的涨价潮，行业供需失衡导致内存（包括HBM）和闪存（NAND）价格大涨，叠加寡头垄断的市场格局，让存储板块成为Q4最亮眼的赛道。本基金在Q4维持了相对平衡的海外和国内的投资比例，除了上述半导体行业的海外和国内龙头，还配置了电力设备板块，投资收益较为平稳，绝对收益而言不及Q3。对于基金的选股思路，我们坚信在特定细分领域的科技竞争壁垒是长期竞争力，同时，公司股价在短期也受到行业景气度的影响，较高的收益往往伴随着较大的波动，投资组合需要同时考虑长期和短期、收益和风险。当前而言，AI发展进入第三年，尽管估值尚有争议，但AI时代的开启势不可挡，渗透率提升也是大势所趋。在AI渗透率提升的过程中，从投资角度，需要不断寻找行业发展瓶颈、跟踪高景气度以及学习科技突破，才有机会获得较好的投资收益。短期波动不改长期趋势，能够让我们多一些耐心和信心的正是对于科技发展趋势的认知。展望未来，我们依然处于人工智能科技爆发的时代，科技硬件作为高端制造基金始终坚持的投资方向，依然有巨大的增长潜力。我们对于未来的市场表现也抱有积极态度，会将更多重心放在优势赛道和个股选择上面，希望通过努力提升认知来创造投资收益。截至2025年12月31日，天弘全球高端制造混合（QDII）A基金份额净值为1.8609元，天弘全球高端制造混合（QDII）C基金份额净值为1.8463元。报告期内份额净值增长率天弘全球高端制造混合（QDII）A为9.51%，同期业绩比较基准增长率为1.90%；天弘全球高端制造混合（QDII）C为9.40%，同期业绩比较基准增长率为1.90%。

市场背景方面，在众多不同周期的因素交织影响下，四季度债市行情跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，风险偏好回归，央行也未给出进一步宽松的信号，在持仓感受不佳的情况下，市场又开始定价负债端未来所面临的压力，不同品种间走出分化行情，活跃品种收益率最终收在年内高位。产品运作方面，四季度整体采取了更加审慎的态度，关注负债端主线可能对市场带来的冲击。通过降低仓位控制产品久期，并主动减少了交易量，避免在胜率更低的行情中付出不必要的额外成本。客观分析四季度运行情况，虽然在10月的反弹中放弃了部分盈利空间，但拉长区间看回撤同样更可控，收益曲线平稳上行。整体收益特征与产品定位相符，基本实现了收益目标。下一步将保持策略定力，进一步加强对可参与波段的甄别及分化行情中品种利差的挖掘。

2025年四季度，A股整体小幅上涨，wind全A涨幅0.97%，表现相对好的是微盘、中证2000等小微盘方向，创业板指、科创50等大盘成长类指数则出现调整，整体风格呈现大盘相对弱小盘相对强的态势。组合在综合类、成长、红利类的权益基金目前均有相当比例配置，消费、医药等方向配置较少，如果这些方面能发现机会，可能采用股票或者ETF的方式进行配置交易。整体组合预期波动率在历史中偏低水平，如果国内权益市场出现较大调整，可能会在低位加大权益类风险暴露并加大组合的波动率。目前黄金配置低于合意水平，未来会择机增加黄金的比例。在股票组合中，在人民币升值的背景下，配置以内循环类标的为主。对债券观点较为中性，持仓的债券基金会考虑逐步将费率高的基金进行替换，减少产品的综合费率。

2025年四季度纳斯达克100指数整体呈现高位震荡盘整态势。10月AI财报超预期叠加中美贸易摩擦后双方达成1年平静期，英伟达成为全球市值最大公司，纳斯达克100指数创下新高。此后伴随市场对美联储货币政策预期的波动以及对AI投资是否已经泡沫化的担忧，指数表现为震荡休整。平稳的宏观环境是美股上涨的有利背景。虽然有美国政府关门的扰动，但美国经济数据表现相对稳定。GDP增长在AI投资加速和消费保持韧性的支撑下，维持了略高于潜在增速的增长。就业市场弱平衡，供应增加带来失业率有所上升；通胀压力依然可控，同比温和回落。美联储自9月重启降息后，2025年累计降息3次。对2026年的政策路径指引依然是降息1-2次。美联储提前结束缩表，并开启了资产负债表管理，且在推出时间、规模和购债范围上均超出了市场预期，这对市场流动性有明显的呵护意味。AI依然是纳斯达克100指数投资的绝对主线。龙头科技公司稳健的财报，为股价上涨提供了坚实的基本面支撑。公布的三季度财报数据显示，科技巨头盈利增长依然强劲。此外，根据彭博统计数据，以微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文为代表的“AI五巨头”资本开支同比增长超70%，是支撑AI投资叙事以及估值预期的关键。市场的扰动和挑战主要来自于交易结构和投资者情绪。经过3年的高速增长后，AI投资叙事从概念普及到硬件投资爆发，但尚未走到明显的应用和商业化落地阶段。市场目前面临的情况为头部龙头公司权重大、结构高度集中、估值处于历史相对高位、机构仓位较高、散户交易占比上升等。当投资人的注意力从高增的资本开支，部分转向高增的持续性以及融资风险后，市场波动性随之加大，个股之间的表现也开始分化。展望2026年，AI投资依然是驱动纳斯达克100指数表现的核心力量。经济软着陆叠加美联储宽松政策呵护，宏观环境方面依然相对有利。市场投资人会更关注资本开支维持高增后的回报情况，企业的成本、效率、收入将受到审视。真正能穿越周期的AI赢家是，不仅参与了AI浪潮，且能将其转换为自由现金流、市场份额和长期竞争优势的企业。成功证明了其商业闭环的AI产业链上的优质公司能获得更好的回报。2026年为美国的中期选举年，政治方面的扰动可能增多，是潜在的风险因素。此外AI投资进入验证期，分歧和质疑增加，市场波动也可能加大。但从中期角度来看，纳斯达克100指数能持续上涨的核心因素是经济增长和科技持续发展。基于美国软着陆前景和AI保持优势背景，目前依然维持中期偏乐观的观点。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2025年12月31日，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A基金份额净值为1.8188元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C基金份额净值为1.8058元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D基金份额净值为1.8020元。报告期内份额净值增长率天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A为1.06%，同期业绩比较基准增长率为1.17%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C为1.01%，同期业绩比较基准增长率为1.17%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D为1.00%，同期业绩比较基准增长率为1.17%。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年第四季度美股震荡上行，港股出现回落。美股方面，四季度宏观经济仍有一定韧性，同时市场降息节奏及货币政策展望对权益市场相对有利。往后看2026年中期选举之前货币、财政环境有望较好，企业盈利向好，美股向下风险有限，但向上受制于高估值。港股方面，尽管港币、人民币对美元出现升值，头部房企的债务问题及宏观数据走弱影响了港股对外资的吸引力，港股走势相对较弱。未来港股仍受制于宏观经济的压力，但估值已经较低，且龙头公司盈利能力提升及AI、医药、高端制造等领域的高景气有望支撑港股向上。　　2025年第四季度港股相对美股走弱，我们在美股急跌后增加了美股持仓，降低了港股及中概股的权重。在港股方面，我们相对左侧布局，增加了医药外包服务、软件等景气较好且估值较低的行业。美股方面，我们增加了短期超跌的半导体、软件等行业配置，并继续持有估值偏低的生物医药行业。　　基于对中国及美国科技资产的看好，我们将组合的股票及ETF仓位维持在较高水平，并将产品聚焦于中美科技产业。在投资策略上，我们将继续重点配置景气出现向上拐点且关注度、估值相对偏低的方向，同时重视公司的质地和可能的治理风险，把握科技创新带来的结构性机会。短期而言，从性价比角度考虑，产品持仓更偏向港股。往后看，我们认为海外AI投资短期内景气度仍较强，且应用方面应能看到更多布局机会，医药领域景气向上且估值性价比较高，全球资本开支上行也能带来结构性机会，这些是未来继续重点配置的方向。　　　2、报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末融通核心价值混合(QDII)A基金份额净值为0.9880元，本报告期基金份额净值增长率为-11.30%，业绩比较基准收益率为-3.85%；　　截至本报告期末融通核心价值混合(QDII)C基金份额净值为0.9668元，本报告期基金份额净值增长率为-11.42%，业绩比较基准收益率为-3.85%。

回顾三季度行情，港股市场整体上行，南下资金持续流入，市场流动性保持在较高水平，恒生指数创下年内新高。具体就恒生科技指数而言，经过两个月的窄幅震荡，于9月一举突破前高，创下年内高点。我们认为主要有三点因素支撑：首先是美联储于9月重启降息，并更新未来两年点阵图，全球金融市场流动性改善预期强化；其次是人工智能领域出现积极突破，以阿里巴巴和腾讯为代表的科技巨头，明确并强化了在人工智能领域的持续投入；最后就是来自于南下资金的持续净流入，三季度南下净流入超4300亿港元，年内累计净流入超1.1万亿港元，显著提升港股市场流动性。往后展望，我们认为恒生科技指数依然有较大空间。自“924”行情以来以来，恒生科技指数在一年左右的时间累计上涨近80%，但其前提是经历了长达11个季度的连续下跌，截止目前恒生科技指数较历史最高点位仍有较大距离。从宏观经济环境来看，国内经济稳中向好趋势不改，美联储仍在降息周期，全球流动性宽松大方向没有变化；从政策导向来看，对于民营经济、科技创新、人工智能等支持态度依然鲜明，尤其是“人工智能+行动方案”出台，我们认为中国也有希望诞生出在影响力和行业地位方面，堪比英伟达、台积电、博通、谷歌等等的公司。本基金在季度内转型成为目标ETF的联接基金，目标ETF是采用完全复制法实现对标的指数紧密跟踪的全被动指数基金。本基金通过把全部或接近全部的基金资产投资于目标ETF、标的指数成份股和备选成份股进行被动式指数化投资，实现对业绩比较基准的紧密跟踪。截至2025年09月30日，天弘恒生科技ETF联接A基金份额净值为0.9221元，天弘恒生科技ETF联接C基金份额净值为0.9109元。报告期内份额净值增长率天弘恒生科技ETF联接A为20.55%，同期业绩比较基准增长率为20.90%；天弘恒生科技ETF联接C为20.49%，同期业绩比较基准增长率为20.90%。

2025年Q3纳斯达克100在科技龙头公司的引领下延续乐观上涨趋势，不断创下新高。相对平静的宏观环境为美股上涨创造了好的背景。美国经济软着陆前景依然坚固。特朗普关税政策在Q3落地，但目前影响温和。Q2美国GDP上修至3.8%超市场预期，消费和投资均较初值有明显上调。通胀上行有限，物价压力预期目前仍可控；就业市场边际走弱，但供需双弱的紧平衡格局不变，失业率走高相对温和。美联储在9月FOMC再次启动降息25bp，对年内剩余2次会议，市场依然预期将每次降息25bp。特朗普将提名一位更鸽派的美联储主席替换到期的鲍威尔，货币政策将继续维持宽松。政府债务上限问题顺利解决，特朗普OBBB通过奠定了未来财政赤字易升难降的格局，监管放松也即将落地，财政宽松环境继续。AI目前已经是美国经济和美国股市表现的绝对支撑力量。Q3依然是人工智能相关股票的强劲表现主导了市场，英伟达也一跃成为了全球市值最大的公司。Q2大型科技公司财报呈现出多维度的积极趋势。云计算方面，亚马逊、谷歌、微软均实现增速回升；广告业务方面，AI效能提速，亚马逊、Meta业务加速增长。资本开支方面，大型科技公司保持积极态度。由于云服务和人工智能的需求持续超过供应，美国科技巨头正大幅上调其Capex指引。综合来看，市场对5家超大规模企业（Meta、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文）的2025年资本支出总额增长预期已超过60%，对2026年的增长预期也从个位数上调至超过20%。此外，为了能保持在这趟高速列车上，AI生态系统内部的参与者关系正变得前所未有的交织和复杂，具体表现为供应商为客户提供资金、客户与供应商之间分享收入、相互持股以及市场集中度不断提高等现象。OpenAI已经构建了一个庞大的AI网络，涵盖从底层基础设施到上层应用的全栈式布局，龙头公司如英伟达、博通、AMD、微软均身处其网络中。Q4市场会给出对明年的展望，历史来看，在无显性风险的情况下，一般会保持积极乐观的态度，进而市场表现也会相对较好。但不能否认的是，连续上涨后美股的情绪已经偏乐观，对经济软着陆、美联储连续降息和AI不断有突破性进展及商业化顺利的预期均偏饱满。如果这3个支撑因素在边际上出现了弱化，可能会带来市场的调整和观望。在AI相关投资已经成为美国经济和股市绝对支撑后，这更成为了绝对不能输的战争。巨量的资本投入是否有持续的现金流进行支撑，以及后续能不能带来远超预期的商业化回报，将是未来市场持续密切关注和不断验证的核心问题。从中期角度来看，美股能持续上涨的核心因素是经济增长和科技持续发展。基于美国软着陆和AI保持优势，目前依然维持对美股投资保持中期偏乐观观点。本基金主要采用完全复制标的指数的方法，进行被动指数化投资，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组合及其权重来拟合复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，以复制和跟踪标的指数。报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作。截至2025年09月30日，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A基金份额净值为1.7998元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C基金份额净值为1.7878元，天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D基金份额净值为1.7842元。报告期内份额净值增长率天弘纳斯达克100指数发起（QDII）A为7.43%，同期业绩比较基准增长率为7.61%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）C为7.38%，同期业绩比较基准增长率为7.61%；天弘纳斯达克100指数发起（QDII）D为7.38%，同期业绩比较基准增长率为7.61%。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

2025年Q3，A股整体实现上涨，wind全A涨幅19.45%，表现相对好的是创业板指、科创50为代表的成长方向，涨幅均在50%上下，科技、新能源等方向均有突出表现。而债券整体则呈现震荡下跌态势，中债新综合财富（总值）指数的跌幅-0.93%。黄金资产表现亮眼，黄金ETF整体在Q3有14%以上涨幅。在3季度，我们主要操作是减仓了部分前期涨幅较大的科技、创新药等方向，适度增加了底部消费板块的配置，在价值内部做了方向和标的的优化，组合整体仓位略有下降。债券上，底仓仍然选择了偏稳健的中短久期信用债基金，同时适度参与了利率债久期的波段。在本季度保持了黄金和海外债券的配置比例。展望未来，我们认为流动性宽裕、政策友好、基本面逐步改善的大环境不变，对于权益类资产长期依然保持相对乐观。但目前市场确实累积了一定涨幅，尤其是前期强势的成长方向确实有进一步验证业绩和消化估值的需要。我们对于产业趋势强劲、业绩扎实的成长方向依然会保持相当比例的配置，同时会在未来一段时间使组合更加均衡化，对于一些估值低位的方向增加关注和配置。对于组合中优选出的综合类基金会继续保持底仓配置，为组合贡献稳健收益。对于债券资产，我们依然认为今年操作的难度较大，不会过度提升久期，更多的还是倾向于保持稳健的底仓配置。黄金类资产我们中长期依然战略看好，保持现有配置并择机增加配置。

本基金主要投资在北美和亚太地区的高端制造业公司，聚焦在制造业中具有核心技术、创新能力、高附加值以及具备国际竞争力和引领产业发展方向的高端制造行业的公司。投资市场有美国股市（包括ADR美国存托凭证）、上海及深圳股市，日本以及欧洲个别股市。回顾Q3北美及国内市场，投资者从关税战的阴影走出，开始重新关注AI的快速发展以及相应各家CSP云厂商不断调升的资本开支，其中与AIDC资本开支相关的公司最为受益，从算力芯片到光纤互联，从光模块到PCB，从半导体到上游设备等，都进入景气周期并开启一轮升势。其中国内股票的走势相对更加强势，部分原因是赚钱效应带动更多资金入市，从来带来较为充裕的流动性。海外其他市场的表现相对平平，所以本基金在Q3削减了日本和欧洲的投资权重，把这部分资金重点配置在国内的高端制造行业，获取了较好的投资收益。对于基金的选股思路，我们坚信在特定细分行业和领域的技术竞争壁垒是长期竞争力，而公司短期的季度财报是竞争力的佐证和起点，需要结合行业景气度来共同调整公司的长期预期。年初以来各大CSP云厂商不惜重金投资建设智算中心，并且看到用来衡量算力消耗的Token数量也在持续爆发，让市场确信AI时代已经开启并逐渐渗透进入诸多领域，成为效率提升甚至模式变更的重要因素。算力投资相关的细分赛道，从先进制程、先进封装、智算中心、高速通信等板块都得到重估，即使有短期调整也不会影响长期增长的趋势。我们更加需要一些耐心，不要在市场恐慌时候失去已经打折的筹码，也需要在市场热情过分高涨时保持一些冷静。对于AIDC相关的资本开支，依然是很长时间的投资主线。展望未来，我们依然处于人工智能科技爆发的前期阶段，尽管有地缘政治、宏观经济、政策周期、市场情绪等因素的影响，我们依旧对于科技革命引发的效率提升抱有充足信心，科技硬件作为高端制造基金始终坚持的投资方向，依然有巨大的增长潜力。我们对于未来的市场表现也抱有积极态度，将更多的重心放在优势赛道和个股选择上，尽量避免短期因素的干扰。截至2025年09月30日，天弘全球高端制造混合（QDII）A基金份额净值为1.6993元，天弘全球高端制造混合（QDII）C基金份额净值为1.6876元。报告期内份额净值增长率天弘全球高端制造混合（QDII）A为29.32%，同期业绩比较基准增长率为23.08%；天弘全球高端制造混合（QDII）C为29.23%，同期业绩比较基准增长率为23.08%。