王宁 - 基金投资策略和运作

2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年上半年我国经济整体呈现温和复苏态势，GDP增长预计在4.5%-4.7%，全年经济走势呈U型。预计2026年全年GDP增长4.5%-5.0%，外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升。　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业和公司进行了结构优化调整，本基金二季度持仓仍然主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，和一季度末持仓行业变化不大。鉴于二季度市场表现极端分化，以电子、通信为代表的少数几个行业大幅上涨，剩余的20多个行业持续下跌，本人对基金产品持有行业进行了结构优化，适当增加了10%的金融行业配置，以增强基金产品的防御属性。　　本基金产品的运作思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前持仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。另外，二季度新增加的金融行业公司，银行、保险估值仅6-7倍，证券估值11倍左右，上述低估值公司均为我们的投资组合提供了足够的安全边际。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE高达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们组合目前持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。　　最后，从表面上看，二季度本基金产品净值下跌9%，会让很多投资者内心煎熬。从深层次看，本着“安全边际”+“好公司/好生意”的核心投资原则，我们持有的好公司更便宜，意味着本基金产品现在性价比相较于一季度末更高，未来大概率会给投资者带来良好的投资回报。

2026年上半年A股市场震荡上行，主要宽基指数在3月份受到国际地缘局势影响有明显下跌，沪深300指数上半年整体收涨11.52%，以人工智能算力、半导体、通信设备为代表的科技板块领涨。中信一级行业中，电子、通信、建材等涨幅较大，消费者服务、综合金融、农林牧渔等表现较弱。2026年上半年中信国防军工行业-10.85%，表现在30个一级行业中大体处于中等偏后的位置。国证军工-6.72%，表现弱于沪深300指数。　　自2023年二季报以来，本人在基金定期报告中一直明确阐明本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。在军工行业内的不同赛道间，持仓相对均衡，没有押注特定细分赛道或主题。　　上半年操作上，第一季度减仓了航空中上游和电子元器件，加仓了航空发动机产业链和个别股价调整较为充分的商业航天标的。第二季度减持了航空中上游、航空发动机和部分电子元器件，增加了商业航天的仓位。上半年整体上持仓进一步集中，提升了前十大个股的持仓占比。截止到本报告期末，持仓的主要方向是：商业航天、航天装备、电子元器件、航空航发产业链、雷达红外等。　　我们对上半年不足之处的反思：（1）航空发动机产业链部分标的表现一般，一方面行业景气度有待下半年确认，一方面与市场的分化风格有关。（2）年初持有的军工元器件在一季度做了减仓，错过了军工电容、军工连接器主要标的的上涨机会。（3）一季度开始逐步加仓商业航天板块，整体板块并没有贡献正收益，部分个股对净值构成拖累。　　2026年上半年以及单看第二季度，主要军工指数表现一般。从基本面定价角度，一大批个股的市值和估值已经进入买入区间，基本面一旦发生积极变化将带来股价明显的向上弹性。我们看好军工行业投资机会的观点没有变化，下半年重点关注和投资的方向包括商业航天、航发产业链、军贸、航天装备、军工电子元器件、国产大飞机等。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跟住和跑赢基准指数。

2026年上半年，美伊军事行动导致高油价，从而推升美国通胀预期及全球经济潜在的衰退风险，使得风险资产承受下行压力。但市场对这一外生冲击逐渐免疫，呈现先抑后扬震荡上行的行情，上证指数、沪深300、创业板指和科创综指分别上涨3.16%、7.55%、35.58%、53.99%。各大风格指数间涨幅差距创近年新高，科技成长类指数一骑绝尘，传统权重指数则表现偏弱，个股体感反差较大。上证50表现较为疲弱，下跌1.38%，主要受金融、消费板块权重拖累。分行业看，其中申万一级行业里电子、通信、建筑材料分别录得86.29%、73.59%、46.26%的正收益，而商贸零售、农林牧渔、美容护理则分列后三位，跌幅分别为29.42%、25.26%、24.86%。　　2026年上半年，上半年我国经济在复杂外部环境下展现出极强的韧性，以新质生产力为代表的新动能对经济增长的贡献率已超过40%，经济向新向优的长期趋势没有改变。上半年国内生产总值达695704亿元，按不变价格计算同比增长4.7%。生产端新旧动能分化，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业增加值同比增长13.3%，数字产品制造业增长12.3%，3D打印设备、工业机器人、集成电路产量分别同比增长48.5%、28.0%、23.1%。　　上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%.投资则持续向先进制造、数字服务领域倾斜，传统地产投资仍处于调整区间，高技术产业投资同比增长4.6%，其中信息服务业投资增速达15.5%。外贸端上半年货物进出口总额达254686亿元，同比增长16.9%，人工智能相关产品进出口动力强劲，其中机电产品出口同比增长20.1%，占比高达63.5%，充分体现了我国制造业的全产业链优势和成本优势。　　两会延续了去年底中央经济工作会议的提法，货币政策方面，坚持稳中求进的工作总基调，继续“适度宽松”，确保流动性充裕，为经济持续向好向优营造良好的货币金融环境。财政政策则是“实施更加积极有为的宏观政策”，“加大逆周期和跨周期调节力度”，支出结构持续用力优化、有保有压，切实提升宏观经济治理效能。上半年财政政策呈现“收入稳步修复、支出精准聚焦、发力节奏前置”的鲜明特征，在稳增长、惠民生、调结构层面发挥了核心支撑作用。国外经济看，美国受通胀预期抬头影响，经济增长依然强劲但势头有所放缓。　　地区冲突是上半年最大的变量，美国和以色列对伊朗发动军事行动的最直接影响就是导致霍尔木兹海峡的关闭，并推迟了美国总统特朗普访华。随着霍尔木兹海峡关闭和开放，导致原油价格走出了一波快速上涨并回落的行情，也导致了资本回流美元避险，同时放大了权益市场的风险。　　但是，如果我们不是极度悲观，把这一事件看作是全球安全恶化和经济衰退的起点，而是把这场冲突看作一次季度时间尺度内的外生冲击，那么上半年最有效的策略是“保持战略定力和历史耐心”。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。无论美伊前后矛盾的新闻还是产业快速迭代的信息，我们始终坚持新质生产力的成长逻辑，聚焦在人工智能主线。一方面，人工智能仍是经济增长最大的拉动力量，另一方面，我们全产业链的制造业优势也是我们经济发展的稳定器、对外出口增长的倍增器。因此，我们有理由相信国内经济发展的良好势头在持续加强。　　6月末7月初，权益市场经历了一场快速大幅调整的资金再平衡。调整结束后，A股市场仍将呈现有下限的震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎。本基金偏科技成长，强调跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，坚持产业最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司。遵循产业发展趋势，按照人工智能发展的阶段和趋势，现聚焦于人工智能硬件和终端入口方向，上半年坚定持有人工智能算力相关的光模块、PCB、GPU、液冷、存储等公司。　　本基金整体为成长风格，深入学习党的二十大报告、中央经济工作会议、两会报告等政策文件，能力圈聚焦人工智能、高端制造、自主可控、数字经济和医疗健康等方面，坚持寻找新质生产力和新型城镇化的最强交集，寻找最能体现生产力变革的方向。按照市场分化和基金合同的要求，上半年本基金坚持产业最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司，聚焦于人工智能海外算力、国产算力、存储、PCB、液冷等方向的优秀个股，坚定持有人工智能算力相关公司。根据对经济和资本市场的判断，本基金保持偏高的基金仓位，寻找季度最具确定性的主流投资方向，力争控制好回撤。

2026年上半年A股呈现史无前例的K型分化，科创50大涨超64.25%，创业板指涨逾35.58%，而中证红利指数下跌8.75%，红利低波100下跌10.45%，相对收益触及历史极值。行业层面分化更为极端，电子以+85.49%的涨幅夺冠，而农林牧渔跌了24.76%，行业间极差超过110个百分点，创下A股历史之最。红利板块承压源于三重因素叠加：首先，科技行情的虹吸效应导致资金大规模从防御性资产抽离，市场风险偏好回升时红利避险属性被阶段性边缘化；其次，霍尔木兹海峡事件缓和后能源风险溢价回落，对煤炭、石油石化等红利权重板块形成拖累；再次，上半年机构赎回宽基ETF（年内规模下降），中证红利超六成成份股被动承压，造成交易层面的错杀。下跌并非基本面恶化，当前中证红利股息率约5.48%，与1.73%的10年期国债收益率息差处于历史极阔区间，估值安全垫厚实。进入7月，科技板块拥挤度释放、资金再平衡启动，红利板块快速反弹，标志极端偏离后的修复行情正式开启。　　　　在操作中，我们加大了红利板块中基于预期股息率和机构认可度的策略权重，但由于预期股息率所蕴含的稳健成长性在极致成长行情中未能被充分定价，反而交易情绪和事件驱动因素在红利板块内占据了较大比重的定价权。我们仍坚持红利投资的长期逻辑并等待成长的稳健性和盈利质量在极致的成长动量调整后回归常态。

2026年上半年，成长板块表现相对占优：1）市场指数中，科创50、科创100、科创创业50、科创200、创业板50等指数表现优异，而北证50、深证红利、中证红利、上证50等指数表现较差。2）行业指数中，电子、通信、建材（电子布占主要权重）、机械设备等科技成长行业大幅上涨，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等消费行业则较大幅度下跌。　　本组合上半年主要增持了电子、新能源、机械等行业，主要减持了有色、非银、农业、食品饮料等行业。

2026年上半年，国内医药领域的重大事件仍然围绕创新药及其产业链。创新药领域陆续落地众多海外授权BD交易，仅一季度的交易总额就超过去年交易总额的一半。从投融资的角度来看，国内生物医药产业链上游的投融资交易持续活跃。国家医保谈判流程优化、商保政策落地等系列政策对创新药的扶持力度维持高位。　　本产品上半年主要的投资策略分两方面：一是围绕CXO龙头个股进行重点配置，这些龙头公司在享受国内CXO行业估值扩张的同时，其业绩多由海外客户贡献，业绩增长性高。二是对AI泛化的公司进行配置。AI浪潮下对于部分医疗器械耗材公司有了估值重估和业绩上修的机会，这些标的需要持续跟踪订单落地和业绩兑现。

2026 年上半年经济总量保持平稳、同比增长 4.7%，但整体冷热不均、结构性分化十分突出，呈现外热内冷、新热旧冷的格局：与AI 有关的外贸出口、新能源等景气度较好，进出口总额同比大幅度增长，出口增速创几年的新高；反观内需修复乏力，固定资产投资整体下行，持续负增长，房地产、传统建材化工产业链持续承压，消费低迷，居民预防性储蓄意愿较强，不断降低负债率。　　上半年行情较为极致，一季度卫星互联网和有色表现突出，受美伊冲突所有调整，进入二季度以后与AI有关的行业和个股涨幅较大，成交量高度集中，市场前5%的股票成交占比一度达到历史高点。基金在一季度持有部分卫星航天个股取得了部分收益，二季度后部分参与了AI的行情，但较早兑现了收益导致整体收益不佳，价值股持续下跌导致基金亏损。目前基金主要配置方向为：　　一、大幅度增加黄金的等贵金属的配置。黄金价格调整的同时，黄金个股的股价回调幅度更大，部分黄金股的股价已经回到2024年的水平，市场对于黄金股的定价过于悲观，基金加大了对于黄金个股的配置，三季度随着美联储未来货币政策的逐步清晰，黄金价格有望迎来修复，黄金个股业绩依然持续向好，目前明显被市场低估，后续有望迎来估值修复。　　二、大盘价值股。以银行、保险和电力为代表的价值股经过一年多的调整估值已经低于历史平均水平，分红率持续提升，无论从估值和分红的角度看都值得投资。　　三、海外出口相关的企业。在海外能源价格高企，供应链持续受到冲击的情况下，国内产品的竞争力没有因为人民币升值减弱，反而部分得以加强，基金增配了部分出口竞争力强的公司。

2026年上半年市场国内股市基本分成两个阶段，以霍尔木兹海峡地缘政治冲突作为分水岭，一季度以有色为代表的周期成长股票表现活跃，二季度以未来AI科技为代表的创新投资股票表现十分亮眼。中信电子一级行业股票的交易量一度超过沪深300指数成分股票的交易量。AI以及含科量成为市场热度的重要检验标准。二季度一方面是科技创新热火朝天，一方面是非科技公司不温不火，夏日里面略感一丝凉意，甚至极个别的行业和风格股票逆势下跌，低于2024年9月和2025年3月贸易战低点的价格水平 。　　成长价值基金2026年上半年操作基本也分为两个阶段，一季度积极参与从红利、现金流以及盈利预期出发，精选周期成长股票作为组合配置方向，组合创历史新高，阶段性跑赢组合基准。二季度市场画风转变，AI科技创新等高估值高弹性股票异军突起，成长价值基金的价值成长组合特征明显与市场阶段性热点错配，组合阶段性落后基准。二季度市场风格与成长价值组合风格虽然出现一定程度错配，但是组合经过审慎考虑基本保持价值成长风格，没有大规模调整组合，组合在市场的大规模波动中，保持一定程度低波动。

2026年上半年A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。　　　　其后在二季度由于国内适度宽松的政策托底、新质生产力相关产业的持续落地，以及外部地缘风险的边际缓和，市场在4月后逐步修复并呈现结构性行情。本季度市场整体呈现 “K 型分化” 特征，科技成长板块一枝独秀，而传统消费、金融地产等板块普遍承压。在板块结构上，AI 硬科技产业链成为绝对主线。成长板块内部，电子、通信、半导体设备等细分领域受 AI 产业资本开支扩张、国产替代加速驱动，全季度涨幅位居行业前列，成为拉动A股指数的核心动力；成长板块内部亦呈现明显的结构性轮动，资金精准流向业绩落地、技术突破的上游细分环节，对缺乏业绩支撑的纯概念标的逐步规避。红利与价值板块方面，受消费复苏不及预期、地产行业持续承压影响，食品饮料、银行、非银金融、房地产等板块普遍出现下跌，仅高股息、业绩确定性强的地方性银行、公用事业板块展现出一定的抗跌性，成为市场震荡中的防御性选择。此外，本季度市场日均成交金额维持在 3 万亿左右的高位，但交易集中度显著提升，“一九行情” 特征凸显，多数个股难以跑赢指数，需警惕板块极致分化后出现的风格再均衡带来的短期波动风险。　　　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

行情回顾　　2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年一季度我国经济有望实现开门红，预计全年GDP增长4.5%-5.0%。外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升，但消费和房地产仍偏弱。　　　　运作分析　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业进行了结构优化调整，本基金目前持仓主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，优化思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着不能给投资者亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前换仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。金融和能源持仓公司的估值要更低一些。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着不能给投资者亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。

2026年一季度A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。目前看来，波斯湾地区的冲突的短期冲击可能已经被各类资产走势吸收消化，但冲突的烈度升级或持续时长至少有一者可能会超出目前的市场预期，并且其对石油下游的化工品、农产品带来的供需矛盾仍未完全展开，实体经济的成本中枢的抬升对于人工智能相关的科技成长板块所依赖的剩余流动性的挤占可能会逐步显现，交易反转因子可能优于交易动量因子，后续我们需要持续密切关注。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2026年一季度，本产品维持创新行业及医疗服务的配置，主要聚焦在创新产业上。26年一季度，中国创新药出海授权交易金额超过600亿美元，超过2025年1365亿美元的一半。产业趋势方兴未艾，显示出国内创新药企业超强的研发能力。从交易金额上，今年还有很多涉及到自免、肿瘤等多领域的交易尚待落地，其中仍有大额交易值得期待。26-27年将进入二代IO联用ADC数据读出窗口期，新一代的肿瘤免疫领域的全球格局即将改写，而在这一新的时代，中国药企将必然在新的格局中分得一杯羹。医药行业指数自去年8月份起涨幅一直落后于成长股，与基本面严重脱节。以化药、创新药和医疗服务中的优秀个股为代表，已经具备很高的投资价值。本产品在一季度重点选择并持仓了相关标的。