史博 - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，全球宏观经济环境呈现出复杂多变的格局。主要经济体的货币政策路径出现进一步分化，其对中国的外需环境构成了相应的影响。国内方面，经济总体运行处于持续恢复的进程中，但内生动能的巩固仍需时日。产业方面，我国在人工智能、半导体、生物医药等领域推出了一系列重要政策。8月国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出“加快形成人机协同、跨界融合、共创分享的智能经济和智能社会新形态”，“到2035年，我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段”。在政策推动下预计未来国内涌现一批新基础设施、新技术体系、新产业生态、新就业岗位等，加快培育发展新质生产力，更好服务中国式现代化建设。同时全球科技创新呈现加速态势，主要经济体持续加大对前沿技术的投入与布局。总体而言，2025年第三季度的A股市场运行中，市场参与者对政策信号的解读更为细腻，对行业基本面的研判也更为注重中长期视角。整个季度，市场在消化短期不确定性因素的同时，也在逐步重塑对未来经济增长路径和行业格局的认知与预期。报告期内我们主要布局了在产业政策与行业重大事件方面有持续引导和利好的方向，包括科技、能源、医药等。我们观察到，科技自立自强领域迎来了重磅政策利好，多地关于推动人工智能产业高质量发展出台利好政策，从算力基础设施构建、高质量数据集开放、关键核心技术攻关、高水平场景应用等方面提供了全方位的支持，旨在打造具有全球竞争力的AI产业生态。与此同时，集成电路产业扶持政策进入了新一轮的周期，政策的支持重点从过去的广泛补贴转向了对“卡脖子”环节的精准突破，以及对国产芯片应用生态的培育。基于这些政策导向，我们对于这些科技含量高的方向持续保持追踪，并适时纳入投资范围。展望后市，宏观政策预计将保持连续性和稳定性。财政政策有望在培育新动能、促进消费和保障民生等领域进一步加力，结构性减税降费政策或将继续延续并优化，以激发市场主体活力。货币政策方面，央行将灵活运用多种政策工具，保持流动性合理充裕，着力推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，为经济回升向好营造适宜的货币金融环境。产业政策将继续聚焦于科技创新和现代化产业体系建设，深入推动制造业重点产业链的高质量发展和短板产业的攻关突破，持续鼓励设备更新和技术改造，以增强产业链供应链的韧性和安全水平，持续增强经济内生增长动能。外部环境依然复杂多变，全球经济贸易形势仍面临不确定性，但中国经济的巨大韧性和潜力有望持续显现，为应对各种风险挑战提供坚实基础。

三季度市场大幅上涨，行业层面，除银行外，所有行业指数均录得正收益，其中通信、电子、有色、电新等行业涨幅较大。本基金由于超配通信、有色等行业，且低配了银行、电力等，相对业绩基准有一定超额收益。当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。但不少中小市值个股的估值水平与其基本面预期并不匹配。此外，部分股票占市场整体成交量比例过大，未来或面临较大波动。截至三季度末，本基金出海相关个股敞口仍然较大，虽然我们坚定认为有能力出海的公司质地优于市场整体，但鉴于部分公司估值水平已经没有显著低估，且中美关系面临新一轮不确定性，我们将在四季度对于组合做适当均衡。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，市场风险偏好快速提升，同时伴随融资融券余额快速攀升。市场对于成长的偏好不断提升，成长大幅跑赢价值，高估值大幅跑赢低估值。在成长板块吸金效应下，一些估值便宜、有着稳健增长、股息率良好的资产，股价不仅不涨，反而下跌，形成了牛市中冰火两重天的现象。管理人所持有的资产主要特征是较低的估值、未来有望实现可持续的稳健增长、良好的股息率，这类资产缺乏远期想象力，业绩也缺乏弹性，在牛市中表现不佳。但管理人认为，从中长期来看，良好的股息率、稳健的业绩增长、正向的估值变化贡献，是获得长期复利的可持续来源，而非股价弹性和业绩弹性。市场风格和风险偏好，往往影响不同资产股价波动的表现形式和兑现时间。管理人三季度持仓变化不大，主要减持部分银行和机械行业的个股，加仓了家电和商贸行业个股。截止至2025年三季度末，组合主要持有银行、非银、家电、机械、建筑、专业工程、建材、煤炭、商贸、食品饮料和化工等行业个股。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，市场风险偏好快速提升，同时伴随融资融券余额快速攀升。市场对于成长的偏好不断提升，成长大幅跑赢价值，高估值大幅跑赢低估值。在成长板块吸金效应下，一些估值便宜、有着稳健增长、股息率良好的资产，股价不仅不涨，反而下跌，形成了牛市中冰火两重天的现象。管理人所持有的资产主要特征是较低的估值、未来有望实现可持续的稳健增长、良好的股息率，这类资产缺乏远期想象力，业绩也缺乏弹性，在牛市中表现不佳。但管理人认为，从中长期来看，良好的股息率、稳健的业绩增长、正向的估值变化贡献，是获得长期复利的可持续来源，而非股价弹性和业绩弹性。市场风格和风险偏好，往往影响不同资产股价波动的表现形式和兑现时间。截止至2025年三季度末，组合主要持有银行、家电、机械、建筑、专业工程、建材、煤炭、商贸、互联网、石油、非银和汽车等行业个股。组合整体的估值水平较低，综合加权PE在8-9倍左右，综合加权PB在1.2-1.3倍左右，加权ROE在13%左右，股息率在5%左右，持有的公司从中长期来说具备持续稳健业绩增长的能力。

三季度A股市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.3%，中证1000上涨 19.2%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.2%、上涨0.6%、上涨1.8%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度港股市场在资金面、政策面和基本面多重利好的推动下表现强劲。恒生指数上涨11.6%，恒生科技指数涨幅21.9%。三季度，相对于业绩比较基准，本基金超配了A股和港股。在风格方面，增加了对于AI+等成长方向的配置比重。虽然超配权益类资产，但是对于科技创新的参与度不足，整体而言，本基金三季度表现，相对于业绩基准有超额收益，但不明显。经历科技成长股的快速上涨，短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好中国资产的长期表现。在AI向各个行业领域渗透的过程中，科技的力量愈发显现。在不确定性的国际环境下，高股息资产可以成为资金的避风港。本基金将综合评估多方面因素，组合构建过程中，兼顾当期自由现金流与长期成长性，努力为基金持有人创造长期回报。

2025年第三季度，港股市场走势与宏观变动密切相关。9月份我们看到香港做出多层次调整：货币政策方面，香港金融管理局的举措与国际主要央行的步调保持了协同性；财政政策上，香港政府此前宣布扩大"绿色和可持续金融资助计划"的覆盖范围，为合资格的绿色债券发行人和相关金融科技企业提供更广泛的资助与补贴，预计25年起持续推进。金融科技领域也迎来重大进展，7月底"商业数据通"并扩大了其应用场景，旨在促进银行与企业间更安全高效的数据共享，从而提升中小企业的信贷可获得性。而在行业层面，全球科技行业在本季度迎来多项突破性进展。人工智能领域，8月OpenAI发布新一代多模态大模型GPT-5，在复杂推理和跨模态理解方面取得显著进步，推动全球AI产业链升级。与此同时，英伟达新一代Blackwell架构平台新品上市，算力性能实现跨越式提升，为AI应用落地提供更强支撑。这些技术突破带动港股市场科技板块整体关注度提升，特别是AI算力、云计算基础设施等相关领域。报告期内我们对于人工智能、先进制造、互联网等先进科技代表方向进行了广泛布局，同时兼顾低波红利等策略，降低组合波动。展望未来一个季度，市场预期现有的政策框架将进一步深化。绿色金融和科技创新的政策支持有望持续加码，为相关行业提供长期动能。互联互通机制的扩容和优化，如或将推出的"港股通"内纳入更多上市产品类型，预计将继续为市场带来结构性机会。全球主要经济体货币政策的外溢效应以及地缘政治关系的发展，仍是影响市场流动性和风险偏好的关键外部变量。整体而言，香港市场将继续在政策支持与外部挑战的平衡中寻找方向，其固有的制度优势和在区域经济中的独特角色，仍是其长期发展的坚实基础。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，市场风险偏好快速提升，同时伴随融资融券余额快速攀升。市场对于成长的偏好不断提升，成长大幅跑赢价值，高估值大幅跑赢低估值。在成长板块吸金效应下，一些估值便宜、有着稳健增长、股息率良好的资产，股价不仅不涨，反而下跌，形成了牛市中冰火两重天的现象。管理人所持有的资产主要特征是较低的估值、未来有望实现可持续的稳健增长、良好的股息率，这类资产缺乏远期想象力，业绩也缺乏弹性，在牛市中表现不佳。但管理人认为，从中长期来看，良好的股息率、稳健的业绩增长、正向的估值变化贡献，是获得长期复利的可持续来源，而非股价弹性和业绩弹性。市场风格和风险偏好，往往影响不同资产股价波动的表现形式和兑现时间。截止至2025年三季度末，组合主要持有银行、家电、机械、建筑、专业工程、建材、煤炭、商贸、互联网、石油、非银和汽车等行业个股。组合整体的估值水平较低，综合加权PE在8-9倍左右，综合加权PB在1.2-1.3倍左右，加权ROE在13%左右，股息率在5%左右，持有的公司从中长期来说具备持续稳健业绩增长的能力。

2025年三季度，受益于储能需求超预期，锂电板块体现为价格上涨带来的盈利修复行情，储能板块体现为景气向上带来的估值修复行情，叠加固态电池及光伏反内卷等情绪面的主题行情，整体新能源指数走势显著强于上证综指。行业层面上，三季度属于传统的锂电需求旺季，锂电行业排产月度环比提升，历史上每年三季度都有中游材料涨价的预期，属于短期的供需紧平衡的边际变化，拉长看由于中游材料环节的竞争格局较差，一般很难获得较高的超额利润，更多的体现为短期上游价格传导，对于盈利能力的改善有限。储能行业受益于国内政策的变化，经济性有所提升，国内大储招标量超预期，但招标价格持续走低，对于锂电行业短期需求有所拉动，但展望明后年的需求依然难以判断。光伏供给侧改革持续推进，但需求依然疲软。风电行业三季度招标进入旺季放量期，海外风电及海上风电景气持续。我们在2025年三季度的持仓板块中，依然保持超配产业趋势确定性相对较强的海风板块及确定性较高的电网板块，增加锂电及固态电池的持仓，对光伏板块的配置更多的考虑优质白马龙头公司。展望四季度，认为锂电行业和光伏行业估值修复已经基本合理，后续我们的投资思路依然延续以确定性为着力点，主要关注海风政策的推进、新型电力系统等方面的情绪修复，对新产业趋势的变化做积极应对。

2025年三季度权益市场超预期上涨，结构上偏向成长和中小市值，呈现系统性上涨，除了煤炭和消费表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛，8月份以后市场风格出现扩散，新能源等行业也出现系统性提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。　　本基金在权益方面三季度未对持仓做大幅调整，对涨幅较大的新能源行业做了一定的减持，本基金主要投资于周期上游，中游和下游，今年以来周期上游表现较好，本基金也重点配置有色金属包括主要的黄金，以及各类工业金属，三季度主要增持白银，钨等资产，另外也开始逐步增持周期下游，主要以汽车产业链为主。由于家电等行业可能面临一定的需求透支，继续保持谨慎，估值较为便宜但赔率不够，不适合大规模配置。投资策略上还是坚持在周期行业中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

2025年三季度，A股市场从强势突破转为高位震荡。从风格看，三季度成长风格占优，宽基指数中创业板指、科创50涨幅靠前，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅靠前。　　三季度组合变化较大，随着中报披露，我们沿着中报超预期的方向和基于对未来产业变化的判断增加了科技相关行业的配置，主要是服务器、国产芯片、半导体设备等。另外，增加了有色的配置，除了一直持有的金、铜龙头之外，增加了黄金和白银的配置比例。在科技行业中，我们主要增加国产算力的配置比例，基于产业周期判断我们增加了存储相关公司的配置。另外，我们看好储能未来的爆发性，增加了电池等相关公司的配置。　　站在当前时点，我们认为需要关注跌了几年的一些行业，例如食品饮料、医药、军工、新能源等。我们认为一些成熟的子行业，一旦触底，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，目前他们较低的估值是具有不错性价比的，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　综上，我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，一些新科技、新消费等“百花齐放”，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理者，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

2025年三季度权益市场超预期上涨，结构上偏向成长和中小市值，呈现系统性上涨，除了煤炭和消费表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛，8月份以后市场风格出现扩散，新能源等行业也出现系统性提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。　　本基金在权益方面三季度做了较大调整，对银行，非银做了显著的减持，另外对涨幅较大的新能源行业做了一定的减持，周期类行业中主要保留了有色，石油石化行业，其他行业主要增持了消费，医药以及电子等行业，投资策略上还是坚持在有持续分红的公司中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

2025年三季度上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.0%。其中，上证指数和深证成指创下自2019年4月以来的最高单季度涨幅，科创50指数创科创板成立以来的最大的单季涨幅。三季度A股市场成交额明显放大，单日平均成交金额为2.1万亿元，远高于上半年日均的1.4万亿。行业表现方面，TMT相关行业表现亮眼。通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。2025年三季度，港股市场表现稳健，恒生指数季度末收于26855点，季度涨幅11.6%。恒生科技指数表现更强劲，季度涨幅21.9%。三季度，本基金保持了较高的股票仓位。相对于业绩比较基准，本基金重点超配了港股。在风格方面，增加了对于AI+和等成长方向和有色类资源品的配置比重。取得了较好的效果。经历了科技成长类股票的快速上涨，市场波动明显放大。短期市场或延续震荡格局。国内新经济增长动能强劲，主要体现在集成电路，新能源汽车，智能制造等产业方向上。美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好中国资产的长期表现。本基金将继续重视高质量成长的风格，重视个股在细分行业中的地位，重视分红。组合构建方面，在科技，创新药，资源品，新消费，高分红个股之间保持动态均衡，力求为基金持有人创造长期回报。