贺涛 - 基金投资策略和运作

三季度，美国失业率连续上升，就业压力回升，通胀仍有韧性，联储启动预防性降息，美股震荡上涨，美债收益率震荡下行。外部环境不确定性较大，地缘政治风险与贸易保护主义延续，全球供应链重构压力上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速继续下滑，制造业、基建均回落，房地产投资延续负增；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比负增，PPI同比降幅有所收窄。货币政策维持稳健基调，坚持支持性立场，强化逆周期调整，资金面保持平稳，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受市场风险偏好回升和监管政策影响，收益率震荡上行，长端上行幅度大于短端，信用利差明显走阔。权益市场呈强势格局，科技成长与资源板块领涨，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业等行业表现靠后。转债市场跟随正股上涨，弹性品种表现优于债性品种，转债绝对价格处于历史高位。　　本基金在报告期内积极调整组合持仓结构，动态调整组合久期和杠杆，维持中高等级信用策略，动态调整转债仓位和持仓结构。

报告期内经济整体平稳，生产仍有韧性，需求有所转弱。工业生产方面，7月、8月工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，较6月边际有所放缓但仍然维持在较高水平。固定资产投资出现负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积继续走弱，建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速略有回落，消费补贴政策对社零形成一定支撑。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.38%，较二季度呈下行态势。　　报告期内，收益率曲线陡峭化上行。短端信用利差压缩，长端信用利差走阔。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。　　转债市场三季度跟随股市上涨，中证转债指数上涨9.43%，风格上与股票市场类似，整体呈现科技成长占优的特征。三季度转债价格中位数中枢抬升，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置。本基金在转债投资上相对谨慎，自下而上寻找转债市场的结构性机会为主。

三季度，美国就业压力回升，美联储启动降息。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，出口增速保持高增略超预期，“反内卷”背景下固定资产投资略有下行，消费增速相对平稳。通胀方面，CPI同比负增，PPI同比降幅有所收窄。货币政策维持稳健基调，资金面7、8月宽松、9月回购利率略有上行。债券市场受风险偏好回升影响，收益率曲线陡峭化上行。权益市场表现强势，上证指数向上连续突破多个整数点关口。科技成长与有色金属领涨，银行、交通运输、公用事业等行业表现靠后。可转债市场跟随正股上涨，中证转债指数连创新高、波动开始增大。　　本基金增加了科技成长和大周期持仓，降低了大金融和大消费的持股占比，维持债券组合中短久期。

三季度，美国失业率连续上升，就业压力回升，通胀仍有韧性，联储启动预防性降息，美股震荡上涨，美债收益率震荡下行。外部环境不确定性较大，地缘政治风险与贸易保护主义延续，全球供应链重构压力上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速继续下滑，制造业、基建均回落，房地产投资延续负增；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比负增，PPI同比降幅有所收窄。货币政策维持稳健基调，坚持支持性立场，强化逆周期调整，资金面保持平稳，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受市场风险偏好回升和监管政策影响，收益率震荡上行，长端上行幅度大于短端，信用利差明显走阔。权益市场呈强势格局，科技成长与资源板块领涨，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业等行业表现靠后。转债市场跟随正股上涨，弹性品种表现优于债性品种，转债绝对价格处于历史高位。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整股票仓位和结构，动态调整组合久期和杠杆水平。

报告期内经济整体平稳，生产仍有韧性，需求有所转弱。工业生产方面，7月、8月工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，较6月边际有所放缓但仍然维持在较高水平。固定资产投资出现负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积继续走弱，建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速略有回落，消费补贴政策对社零形成一定支撑。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.38%，较二季度呈下行态势。　　报告期内，收益率曲线陡峭化上行。短端信用利差压缩，长端信用利差走阔。　　策略上，精选中高评级信用债，结合期限利差、品种利差灵活调整持仓，保持适度杠杆和久期。　　三季度，股票市场震荡上行，结构分化明显，整体成交水平大幅上升。宽基指数层面，多数指数涨幅不小，但分化较大，其中，创业板50和科创50表现突出，上证50和上证指数排名靠后。从行业板块上看，也是分化明显，通信、电子、电力设备和有色金属排名靠前，涨幅均超过40%，银行则是下跌了10%，另外，交通运输、石油石化和公用事业等基本没有表现。综合来看，市场演绎的是流动性充裕叠加海外科技龙头资本开支持续高增下的成长主线，其他包括红利和消费等相关板块表现都没那么突出，这种主线行情带动情绪持续高涨，成交额大增。三季度，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　三季度，转债市场震荡上行，走势跟股票市场类似，但跟涨弹性一般。考虑到多数转债绝对价位和相对估值处在高位，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

报告期内经济整体平稳，出口同比增速维持较高水平，内循环方面，国内生产有韧性，但依然面临国内有效需求不足的问题。工业生产方面，7月、8月工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，维持较高水平。固定资产投资转负，制造业、基建、房地产投资均偏弱，近期5000亿政策性金融工具将开始陆续投放，阶段性或对基建有所支撑。房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积、建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速略有回落，消费补贴政策对社零形成一定支撑。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.38%，较二季度呈下行态势。　　债券方面，报告期内，收益率曲线陡峭化上行，中长端信用利差走阔。策略上，结合行业政策、基本面以及股债走势变化，灵活调整了久期和杠杆，配置结构上集中于利率债和高等级信用债。　　股票和转债方面，股票市场三季度呈现单边上涨态势，结构分化明显，科技成长占优、传统行业承压。从指数表现来看，上证指数收涨12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指上涨50.40%，沪深300上涨17.90%，红利指数下跌3.44%，风格方面成长股整体优于价值股。市场活跃度方面，三季度日均成交额达2.11万亿元、较二季度环比增长67%，两融余额突破2.4万亿元，市场活跃度运行在高位水平。从行业板块上看，分化更为明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行、地域冲突和政策支持等因素，包括通信、电子、电力设备、有色金属和机械设备等，表现靠后的行业有银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等，首尾收益率差距超过50%。转债市场三季度跟随股市上涨，中证转债指数上涨9.43%，风格上与股票市场类似，整体呈现科技成长占优的特征。三季度转债价格中位数中枢抬升，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置。本基金在转债投资上以自下而上寻找转债市场的结构性机会为主，聚焦于科技成长和周期金融等方向的转债。

2025年三季度，市场活跃，风险偏好较高。2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。标普500上涨7.79%，恒生指数上涨11.56%。行业方面，三季度通信、电子、有色、电力设备有较大涨幅，银行下跌。　　　　报告期内，我们仍然维持相对均衡的行业配置，并对个股进行适当的调整。

三季度随着海外AI板块基本面走强，AI算力产业链领跑全市场，整个成长板块在三季度表现非常不错。进入三季度末和四季度初，我们看到中美博弈的一些变化，展望四季度我们的看法会有一些调整。　　（1）中美博弈大概率会是有一次TACO交易，但是会有很大不同　　相比于四月份的关税1.0的博弈，我们的判断是又是另一个TACO交易，维持斗而不破的状态，而三季度末的中美博弈有这几点不同：1、中美博弈进入深水区，中美博弈地位逐渐持平：稀土及部分优势产业武器化之后，中国博弈低位会上升；2、对抗开始长期化：不管是四季度还是明年美国中期选举，中美博弈会成为长期化特点，所以我们觉得长期不确定性抱紧最确定的产业趋势是最佳策略；3、与4月份另一个不同是，四月份多数成长板块估值在低位性价比极高，目前估值不算便宜，所以如果外部风险导致下跌，我们认为是极好的消化估值，去除风险再次上车机会。　　（2）AI投资依然是主线、看好紧缺型环节的未来表现　　海外目前已经形成了Google和OpenAI两大生态体系，相互竞争促进了AI产业的不断发展。我们依然维持AI大模型上限看Google的判断，模型能力和应用生态上谷歌都已经全面领先。需要注意Genie3世界模型，其对游戏行业的生态颠覆以及机器人大脑底座升级、以及机器人泛化的数据训练有非常大的意义。　　从投资角度看，硬件依然远好于软件，我们看好未来AI紧缺方向，主要以“两储”为主：　　1、硬件投资端光模块和PCB等依然在业绩层面上保持确定性，目前缺陷是27年能见度较低，随着时间推移预期会逐步明确。　　2、如果说光等是跟着Capex线性相关，那么Token增长快于Capex，而存力需求是线性相关于Token。随着深度思考以及多模态需求进入拐点，存力是未来紧缺方向之一，Token上涨带来的存储需求倍增是多于GPU的。　　3、随着存储需求上升，国产fab厂扩产趋势明确，带来的设备国产化机会会逐步体现在明年的基本面。同时国内先进制程的需求旺盛，扩产确定性强，我们认为fab厂确定性强，国产设备有阶段性表现。　　4、海外AI建设的另一个最紧缺环节就是电力，除了燃气轮机，SOFC以及绿电配储是非常好的平替方案，美国电网改造需求巨大，所以我们看好海外电力带来的投资机会。叠加国内136号文之后容量电价政策较为积极，未来国内、美国、欧洲的电力需求可能都会超预期。　　（3）创新药产业趋势仍在，等待后续表现　　创新药在今年3-6月份属于炒数据阶段，6-9月份属于炒BD阶段。需要注意的是，中国凭借工程师红利确实在部分领域上完成弯道超车，在部分领域，比如ADC、PD1双抗上我们表现出非常好的领先身位，但需要注意我们并不是在所有领域全面领先。所以创新药的BD大家预期较高，最后低于预期可能性存在。我的理解是在接下来的时间到一季度末，任何创新药的回调都是为明年跌出空间。未来创新药一定不是所有品种都能授权出去，需要精选品种。　　CXO和医疗器械在未来投资中值得重视，两个行业的海外需求目前都仍在景气区间，国内明年需求看不清楚，需要进一步观察　　（4）0-1板块仍需要以个股选股为主　　机器人、固态等0-1的行业目前仍以信息流催化为主，短期很难有成板块的基本面兑现，所以还是以去伪存真选择确定性个股为主。　　综上，我们依然看好四季度和明年AI及成长板块的主线投资机会，我们可能站在下一次工业革命的拐点上，而中国作为制造业超级大国，在新时代的浪潮中必然会随着技术创新分配到很大的蛋糕，只需顺势而为。

报告期内，伴随中美贸易冲突逐渐缓解，资本市场风险偏好上行，债券收益率曲线呈现出现陡峭化上行态势。1年期、10年期国债收益率分别较二季度末上行3bps、21bps；1年期AAA信用债、5年期AAA信用债收益率分别较二季度末上行7bps、29bps，1年期、5年期AA信用债收益率分别较二季度末上行11bps、20bps。　　组合在投资运作过程中，灵活调整组合杠杆、久期水平，持续寻找有性价比的资产进行配置和交易。

回顾本季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。货币政策方面维持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节；外汇市场供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定；财政政策方面更加积极，多措并举化解存量隐性债务，有效释放财政政策效能；反内卷政策进一步稳定市场预期，提高宏观调控效能。2025年三季度A股屡创新高，市场风险偏好提升，债券配置吸引力下降，资金分流明显；此外三季度监管先后就公募基金销售费用与部分债券品种增值税出台两项重要政策，对债券基金生态和二级市场情绪造成明显扰动。总体来说，债券市场在风险偏好提升、政策扰动、通胀预期升温的背景下，收益率震荡上行，波动加剧，呈现出“熊陡”格局。　　报告期内，本基金以利率债配置为主，基于对宏观经济趋势的研判，适时适度调整利率风险暴露。

三季度，美国就业压力回升，美联储启动降息。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，出口增速保持高增略超预期，“反内卷”背景下固定资产投资略有下行，消费增速相对平稳。通胀方面，CPI同比负增，PPI同比降幅有所收窄。货币政策维持稳健基调，资金面7、8月宽松、9月回购利率略有上行。债券市场受风险偏好回升影响，收益率曲线陡峭化上行。权益市场表现强势，上证指数向上连续突破多个整数点关口。科技成长与有色金属领涨，银行、交通运输、公用事业等行业表现靠后。可转债市场跟随正股上涨，中证转债指数连创新高、波动开始增大。　　本基金增加了科技成长和大周期持仓，降低了大金融和大消费的持股占比，维持债券组合中短久期。

三季度，美国就业压力回升，美联储启动降息。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，出口增速保持高增略超预期，“反内卷”背景下固定资产投资略有下行，消费增速相对平稳。通胀方面，CPI同比负增，PPI同比降幅有所收窄。货币政策维持稳健基调，资金面7、8月宽松、9月回购利率略有上行。债券市场受风险偏好回升影响，收益率曲线陡峭化上行。权益市场表现强势，上证指数向上连续突破多个整数点关口。科技成长与有色金属领涨，银行、交通运输、公用事业等行业表现靠后。可转债市场跟随正股上涨，中证转债指数连创新高、波动开始增大。　　本基金红利组合适当降低银行股持仓、择机增加了资源股等周期行业占比，同时适度参与科技成长行情，维持债券组合中短久期。