贺涛 - 基金投资策略和运作

本季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金。货币政策保持适度宽松，央行重启国债买入操作，市场流动性整体合理充裕。中短期限债券受益于资金面稳定，收益率普遍有所下行。中长期限债券受通缩预期缓解、超长债供给增加以及基金销售新规落地等共同因素扰动下，震荡偏弱，收益率曲线整体陡峭化。权益市场震荡整理，风格板块轮动加剧，整体看成长方向资产依然占优。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资。重点关注红利和成长风格同时，适当增配了估值较低的非银和消费类个股。

2025年四季度债券市场利率进一步走高，尤其是30年期国债上行幅度较大，和10年期国债的利差回升至近几年平均水平。造成债券市场调整的原因主要有以下几点：1.担心2026年财政政策会进一步加码，债券发行量会比较大，大量的供给如果没有央行购债，仅靠市场消化会有一定压力；2.股票市场全年表现较好，市场风险偏好提高；3.债券静态收益依然较低，在没有资本利得的情况下，收益一般。信用债在四季度表现好于利率债，由于短端利率依然比较稳定，高票息策略还是相对占优。　　四季度可转债市场震荡上行，临近年末有明显的加速上行趋势。中证转债指数虽然涨幅不大，但内部结构分化明显，受到股市风格影响，成长类转债表现明显强于价值类转债，小市值转债表现好于大市值转债。　　本基金在报告期内采取“固收+”策略以中短久期信用债为主，适当配置平衡和偏债类转债。

四季度，美国经济呈现“就业放缓、通胀回落”特征，劳动力市场降温，联储分别在10月和12月进行了一次25bp的降息，美股延续震荡上涨，美债收益率维持震荡。外部环境不确定性仍大，贸易保护主义延续，全球供应链重构压力继续上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，仍面临“有效需求不足、社会预期偏弱”挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速转负，各分项投资增速均继续下滑，基建投资转负、房地产投资负增幅度加大；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比增速回升，PPI同比降幅有所收窄。货币政策延续“适度宽松”基调，发挥“增量与存量政策集成效应”，逆周期和跨周期调节，资金面保持宽松，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受央行重启买债和供需矛盾影响，长久期利率债收益率先下后上，短端震荡下行，期限利差短暂收敛后继续走阔；信用利差震荡收敛，特别中长端信用利差。权益市场表现偏震荡，指数表现分化，有色、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业跌幅靠前。转债市场震荡略有上行，股性品种和低价品种表现较好，转债绝对价格和估值均维持在历史高位。　　本基金在报告期内积极调整组合持仓结构，动态调整组合久期和杠杆，维持中高等级信用策略，动态调整转债仓位和持仓结构。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　股票市场四季度走势震荡，风格相较三季度的成长单边上涨行情有较大不同，边际上趋向均衡，周期、价值和部分高端制造板块均有一定表现。从指数表现来看，上证指数收涨2.22%，沪深300收跌0.23%，红利指数上涨2.87%，创业板指收跌1.08%，科创50收跌10.10%，整体看价值股相对优于科技成长股。市场活跃度方面，四季度日均成交额较三季度环比下降明显，市场活跃度有一定降温。从行业板块上看，分化依旧明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行、地域冲突和政策支持等因素，包括有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等，表现靠后的行业有医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，首尾收益率差距超过25%。四季度本基金根据景气度和估值匹配程度，聚焦于科技成长和周期金融等相关行业挖掘投资机会。　　转债市场四季度高位震荡，中证转债指数微涨1.32%，结构上双低转债和小盘转债表现占优。四季度转债价格中位数高位盘整，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置。本基金四季度在转债投资上转向谨慎，自下而上寻找转债市场的结构型机会为主。

回顾本季度，全球AI产业正经历深刻的结构性变化，核心呈现出“寡头博弈纵深发展”与“推理应用全面加速”的双重特征。 一方面，头部厂商的军备竞赛未见停歇，竞争维度已从单一的算力堆叠延伸至中上游供应链的深度整合，这种高强度的投入倒逼了产业链技术标准的快速迭代，形成了强者恒强的竞争格局。另一方面，我们观察到大模型在推理侧的能见度显著提升，从代码生成到多模态交互，应用场景的落地速度超出市场预期。这标志着行业驱动力正从“训练侧的资本开支狂欢”逐步切换为“推理侧的真实商业需求”，为产业的中长期繁荣提供了更坚实的支撑。　　基于此，我们优先看好具有中长期产业迭代逻辑的方向，投资策略重点聚焦以下三点：1.锁定技术迭代关键方向，重点跟踪光互连演进：随着万卡集群组网需求的增加，芯片间的互连效率已成为影响整体算力表现的重要变量。我们密切关注 CPO（光电共封装） 在优化能耗比与信号完整性方面的潜力，以及 OCS（光电路交换）在网络架构重构中的应用前景。光互连技术正处于由传统可插拔向更高集成度演进的关键窗口期，这一技术升级趋势清晰，有望推动产业链实现价值量与渗透率的稳步提升，具备显著的中长期配置价值。2.聚焦全球供应链的“瓶颈”制造环节：我们重点关注国产化率相对较低、但中国厂商具备显著制造优势或扩产能力的海外科技中上游瓶颈领域。在这一轮全球AI军备竞赛中，能够协助全球巨头解决产能瓶颈、提供高可靠性交付的制造环节，虽然处于产业链中游，但凭借稀缺的制造能力，依然拥有较高的议价权与业绩确定性。3.把握国产算力回暖与供应链全球化机遇： 随着国内互联网厂商AI需求的加速释放，国内IDC、半导体设备及晶圆制造等环节景气度显著回升。更重要的是，我们看好经过国内大规模应用场景打磨后的中国供应链，凭借极致的效率与成本优势，有望突破地域限制，深度参与全球算力基建的“牌桌”，获取更大的市场份额。　　本基金在确定投资标的和投资比例时，参考基金合同中对投资方向的相关表述。

报告期内经济整体平稳，生产相对较强，需求修复偏温和。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强，为经济增长提供支撑。固定资产投资低位运行，制造业、基建、房地产投资偏弱。社零在高基数的影响下，也有所走弱。不过，12月PMI达到50.1%，今年4月以来首次回到扩张区间，超出市场预期，主要原因在于外需继续超预期修复、开门红提前反应，制造业供需两端均有所修复。整体看，虽然传统经济运行承压，但新质生产力发展较为迅速，经济转型仍在继续。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。 　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。 　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，结合基本面和资金面的情况，同时考虑期限利差、品种利差等不断优化组合结构，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。　　转债市场四季度高位震荡，中证转债指数微涨1.32%，结构上双低转债和小盘转债表现占优。四季度转债价格中位数高位盘整，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置，本基金在转债投资上相对谨慎。

本季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金。货币政策保持适度宽松，央行重启国债买入操作，市场流动性整体合理充裕。中短期限债券受益于资金面稳定，收益率普遍有所下行。中长期限债券受通缩预期缓解、超长债供给增加以及基金销售新规落地等共同因素扰动下，震荡偏弱，收益率曲线整体陡峭化。权益市场震荡整理，风格板块轮动加剧。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资,重点关注红利资产，适当增配了科技成长、非银和消费类个股。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化不大，成交有所回落。主要宽基指数涨跌互现，其中，上证指数、中证500和 中证1000等小幅上涨，沪深300和创业板等小幅下跌。从行业板块上看，分化更为明显，领涨的有色金属、石油石化、通信和国防军工等，涨幅超过10%，领跌的医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，跌幅超过5%。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性充裕的大逻辑，少数依赖海外资本开支的成长方向以及供给受限的周期方向获得了较多的资金关注，涨幅领先。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似。考虑到多数转债绝对价位和相对估值处在高位，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

四季度基金依然坚持在科技成长赛道上，主要仓位和配置思路依然以AI为主线，光优先级大于PCB，其次液冷和电源在26年会是产业趋势集中爆发的年份。另一方面存储受益于科技需求，随着国产龙头存储晶圆厂上市，半导体设备具备较好的确定性，所以我们整体在半导体设备上保持着较高的仓位。

本季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金。货币政策保持适度宽松，央行重启国债买入操作，市场流动性整体合理充裕。中短期限债券受益于资金面稳定，收益率普遍有所下行。中长期限债券受通缩预期缓解、超长债供给增加以及基金销售新规落地等共同因素扰动下，震荡偏弱，收益率曲线整体陡峭化。权益市场震荡整理，风格板块轮动加剧。可转债市场估值水平处于历史高位。　　报告期内，组合利用市场调整适度拉长债券久期，并在高溢价环境中逐步降低可转债仓位。

2025年四季度，国内经济表现继续平稳，中采制造业、非制造业PMI仍然位于50附近，工业生产、零售有所回落，固定资产投资增速落入负值区域，房地产销售增速继续偏弱，但出口依然韧性较强。　　进入四季度，国内股市出现一段时间的震荡整理，风险偏好恢复到相对温和的水平，带动了债券市场出现了阶段性回暖。当股市重拾升势，长期限国债、地方债发行供给较多的矛盾再度对债市构成了不利影响。总体来看四季度债市呈现震荡的格局，利率曲线继续陡峭化，信用债表现强于利率债。最终年末10年国债、5年AAA中票利率分别较三季度末下行1bp、19bp。　　本基金在四季度积极把握了10年内利率债、地方债等品种的交易机会，在年底时点前对中短久期高评级信用债进行了一定的加仓。

2025年四季度，市场仍然比较活跃。2025年四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。标普500上涨2.35%，恒生指数下跌4.56%。行业方面，四季度石化、军工、有色、通信有较大涨幅，房地产、医药、计算机、传媒下跌。