吕振山 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，债券市场收益率呈现先下后上的态势。1月初，受权益市场强劲表现带来的风险偏好抬升及赎回压力影响，市场延续剧烈调整；1月中旬起，权益、商品市场波动均加大，风险偏好对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着十债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　权益市场方面，一季度走势先上后下，沪深300指数跌幅达3.89%。市场结构分化明显，周期板块受益于全球制造业复苏和地缘政治因素走强，而科技板块内部出现软硬分化，硬科技相对稳健但软件行业面临AI替代压力。转债市场走势与股票相近，1月份在在增量资金配置的推动下快速上涨，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　　　报告期内，本基金债券部分采用信用债底仓和利率债交易相结合的策略；权益资产层面，从中期维度出发，更多聚焦估值相对底部且边际已经有所改善的板块，均衡配置，根据资产性价比动态调整。

2026年一季度，股票市场与世界局势都处于动荡之中，美伊冲突导致全球石油供应紧张，油价上涨到100美元以上。作为全球工业的血液，价格持续上涨的油价给世界各国带来了空前的通胀压力。说实话，我们很难对未来的走势有相对清晰的判断，它有概率走向某个方向，也有概率走向另一个方向。退一步说，这些动荡对公司长远内在价值的影响真的很大吗？我们并不这样认为。首先，股权资产具有很强的抗通胀属性，通胀说朴素一点就是钱变得不值钱了，原来需要花1元钱买一瓶水，现在需要花2元钱，未来2元钱的购买力和现在的1元钱相当——所以如果你持有的现金不能以超越通胀的速度增长的话，相当于每年都在变相折损。但是如果我们持有的是一家卖水公司的股权，由于未来一瓶水可以卖2元钱了，所以理想情况下，公司的收入和利润都会等比例翻倍，该卖水公司的合理市值同样会翻倍。而不仅仅是卖水公司，非常多的公司都会伴随着通胀获得收入和利润的扩张，所以股权资产理论上天然具有现金和债权资产所不具备的抗通胀属性。如果我们将股票市场作为自己财富配置的一环，并且不加以任何杠杆，不赌方向，不赌赛道，那么也不必因为市场下跌过于忧虑，持有我们所信任的公司，相信他们可以穿越如今动荡的时局，便足矣。更何况，我们如今或许正处于“东升西落”的关键转折点，要知道投资一个国家的股票市场，其必须要相信的是这个国家未来是向上的，否则再努力的选股也难敌该公司坐在了下滑的电梯之上，巴菲特也曾表达过其非常幸运，因为出生在了美国。　　在丁昶先生《买入银行股》一书中，有如下说法：里根正循环的逻辑是，如果美元升值，该美国进口商品会变得更便宜，国内通货膨胀压力得到缓解，于是政府可以进行更大的开支而不需要担心这样的开支会推升通胀，更高的政府开支使得GDP增长强劲，强劲的GDP增长会传导到企业的收入和利润上面，形成利好，使得企业的估值变得便宜。在海外投资者看来，这些企业变得更有价值，于是涌入其股市。由于海外投资者的外币涌入并兑换成美元，使得美元汇率继续保持强劲。于是周而复始，这个逻辑循环将不断强化，直至不能维持。　　该循环里面的问题有哪些呢？比如美元升值会导致美国出口产品竞争力下滑，进口越多出口越少，则会导致贸易逆差，贸易逆差会导致美元流出，美元流出则会导致美元贬值；再比如随着财政赤字扩大，偿债负担加重，也会导致汇率承压……　　因此，该书中同时表示：“假设由于某种冲击，美股的估值水平出现系统性下降。那么在海外投资者看来，美国资产的吸引力下降，资本不再流入美国并转为流出。美元贬值，美国对外采购的成本上升，美国的通货膨胀加剧，购买力下降引发民怨，于是美联储被迫加息，同时美国政府不得不压低财政赤字率，最终货币和财政双双紧缩，企业经营恶化，并且进一步压低美股估值……”。　　所以，现在我们也应当很庆幸自己出生在了中国，值此时，“攻守之势异也”。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　这次我们想要分享的话题是：怎么去评判公司管理的好坏？此话题往大了说就有些无止境了，毕竟世界各国都可以看作是一个个超大型的公司，而治国如治司，很多道理都是相似的。公司越大就需要愈发淡化人治，而强化法治，毕竟人力终有穷尽时，这里的“法治”其实就是公司的各项管理制度，因此去感受管理制度的运行逻辑，便可以帮助我们更好地感受公司的“法治”情况，从而认知公司真正的内核文化。可若是真要谈及管理制度，我们不禁要感慨一句“管理之难，难于上青天”了，人性的复杂性导致了管理制度的复杂性，也就导致了很难有真正意义上的“万全之策”，而世界上永远不乏未真正沉心思考过管理的人，此类人很容易对某项管理制度只见其弊不见其利，故而妄加评论，若是真让此类人去改善这一管理制度，其又会茫茫然不知所措，或者自以为是地操作一通却终将公司引入歧途。因此不得不说，保持“实事求是”的精神去看待管理制度，是一件知易行难的事情。总之，关于评判管理制度，我们总结了两个核心重点：其一是“是否遵循管理制度设立的初心”，其二是“管理制度制定者是否接受持续反思迭代”。为了阐明这一观点，我们想要在这里分享历史选举制度的演变及其影响（注：以下内容涉及史实部分主要摘自钱穆先生所著《中国历代政治得失》），以便于大家更好地理解。　　汉朝时期设立太学，普通知识分子也有机会进入太学学习，太学考试毕业分两等：甲科出身为郎，进皇宫做侍卫（当时要在朝廷任职，需先在皇宫做侍卫侍奉皇帝），遇朝廷需要人时就从侍卫里面挑选分发；乙科出身为吏，回到家乡地方政府任吏，即地方长官的从属。汉代一向有诏令地方察举孝子廉吏，但地方政府并不踊跃，汉武帝于是下令公议，不举孝子廉吏的地方长官应该如何处罚，于是乎无形中导致形成了定期的选举孝廉，即每郡每年都要选举出一两人来免责（乙科出身的太学生仍有希望被察举到皇宫里成为郎）。自从汉武帝以后，各郡每年都要新进两百多个孝廉入郎，于是二三十年后皇宫里的郎官几乎都变成了郡国孝廉，而由于郡国孝廉很多是太学补吏出身，这就导致后面汉代做官的人渐渐都是读书人出身。　　由此可见，对于很多人而言，只是想着如何轻松愉悦地度过此生，毕竟汉朝是“刘氏”之天下，又不是“我”之天下，没必要为之心忧，所以就很容易在举孝廉一事上丧失主观能动性，就不得不加上惩罚以驱之。而一旦地方长官出于完成任务的心思去做，做得怎么样也就可想而知了。后来到了东汉时期，由于郎署充斥着待分发任用的人才，于是就把无定期选举、特殊选举都无形搁下，仕途只剩举孝廉一条路。此时一方面郎署泛滥，一方面孝廉又成为参政的唯一途径，所以中央需要限制每年新进孝廉人数，而对于地方又要去争取孝廉名额，故而举孝廉渐渐演进到按照地方户口数比例分配定额也便是情理之中了，而推举的人才也渐渐就失去了孝子廉吏最初的原义。后面，汉朝中央还会在郡国察举之后再加上一番考试。　　可见这一政策从最初非常好的选贤任能的初心，逐渐变形为瓜分权利蛋糕的形式，甚至不可避免地由于关系和利益勾结，选拔出来的人良莠不齐，地方长官贤良就选拔真才，地方长官营私舞弊也可以不顾民意推选私人。而且举孝廉看似给予了普通民众出仕任相的机会，但实则不然，因为古代社会，读书机会并不易得，首先就是书本本身就不易得，汉代书籍仍以竹帛书写，很少纸张更无印刷（从这个角度讲，将造纸术和印刷术列为古代四大发明之二的确当之无愧），若是你生来便在一个读书家庭中，那么一切困难便都容易解决，虽然此时爵位不可以世袭，但书本却可以世袭，世代经学就可以世代从政。汉时，一个读书家庭很容易变成一个官宦家庭，同时便也是有权有势的家庭，当一郡太守就有举察权，如果连任几郡太守，就是门生故吏遍布朝野，这些人至少对他原来的举主是要报些私恩的，因此若是这些人未来又到了举主的老家做太守，必然会察举他的后人。所以每郡仅有的几个名额，便逐渐永远落在了每郡的几个家庭里，这就造成了后来我们所谓的世族门第。　　就汉代察举制度的初衷而言，实在不是一种坏的制度，至少他们已经懂得政府用人该有一客观标准，不该是血统的亲疏，不该是势力的大小，不该是富裕，也不该是兵强马壮，但时间久了，制度就变坏了。古今中外的一切制度，莫不如是，否则一项好的制度，若能永远好下去，就不需要后人来努力完善了。正是因为它不会一直好下去，才使得我们要继续努力，永久改进。　　然后到了魏晋南北朝时期，曹操任命陈群掌吏部，陈群始创九品中正制。该制度首先在中央公推德高望重者为“大中正”，“大中正”下再产生“小中正”，然后中央分发“人才调查表”，此表详列了个人的年龄、籍贯等信息，大中正和小中正就自己所知，把各地在中央的人士填入人才调查表，并加上评语，最后在人才调查表中将人才分为九个品次——不论是已经做官还是没有做官的。这一制度实施之后，吏治澄清，由此可见，曹魏得天下也并非没有道理。但是这一制度很显然也是存在问题的：第一个问题在于人人想获得大中正填表，便纷纷集中到大中正所在地的中央，这会导致低效率且地方人才流失，当时陈群设定此政策时，是因为地方与中央已经失去联系，所以只能由中央大官兼任大中正，好让他推选其老家流离在中央的人士；第二个问题在于在职官员也要填表，而吏部凭此升迁在职官员，这就导致选拔人才和考核官吏混淆在一起了，上司不能自己提拔下属，下属便也开始不管本职工作，天天去市里坊间获取社会名誉，这显然有些本末倒置了，而陈群当时为何要让在职官员也一并填表呢？主要是当时为了把过去滥用不称职的一批人给清理出去，因此其设立时可以说是非常好的解决现实问题的制度，而一味沿用，就会导致后来的各种毛病。所以制度需要回归到第一性原理（解决现实问题，让体系高效且合理的运作），对管理制度保持持续的反思迭代是优秀管理者必备的品质。　　不过，九品中正制最大的问题还是“人治”氛围浓厚，中国传统观念与现代西方民主选举制度区别在于，前者从贤，后者从众，因为中国传统认为贤人可以代表群众舆论与公共意见，不过如果贤人实不贤，中正实不中正，整个人才选拔就会出现大问题，“上梁不正下梁歪”也是自然而然的后果。现代公司治理体系，仍然无法完全脱离“人治”，其中很重要的原因在于很多岗位难以定量的、客观的予以考核和评价，而一旦“人治”，就需贤人要贤，中正要中正，故而公司核心高管是重要观察的窗口，如果高管的品性有问题，只看眼前利益，任人唯亲，争权夺利，这个公司的管理就很容易有问题。　　唐朝针对此问题，改为自由报名中央选拔，即不需要地方长官察举，更不需要九品中正评定，只要去当地政府报名就可以参加选拔考试，地方官不得加以限制，在中央参加礼部组织的考试及格就称为“进士及第”，便有做官资格了。至于具体分发任用，则须参加吏部的二次考试，礼部考才学，吏部考实干，涉及明经、进士等科目，所以称为科举制，而且当时哪怕你并非世族门阀子弟，也可以借佛寺、道院读书。不过唐朝在实行科举制的同时，仍然保留了“门荫入仕”，毕竟门世族门阀对于当时维持统治稳定仍有着重要意义，但科举的重要地位却不可否认，不然唐高宗时期“门荫入仕”的宰相薛元超也不会感慨三个遗憾之一就是“不以进士擢第”了。　　唐朝科举，有公卷通榜制度，公卷就是考生把平常的诗文成绩送给政府中能文章有学问的大佬阅看，大佬看完后大加赞赏，这样考生就已经成名了，通榜就是考后出榜不全凭考试时的成绩，而是参考社会和大佬舆论，不过这样的事情在当时反而是被传为佳话的，并不算舞弊，因为考试的目的本身就是为国家选拔真才，明白了这个第一性原理，又何必在细节上计较较多。遗憾地是，随着时间推移，人性的恶就在此处显露出来了，有些人就要借此制度宽松之处作弊，到了中晚唐时期，科举过程中贿赂、舞弊现象愈发严重，权臣更是可以凭借喜好操纵科举，于是宋朝政府就不得不为防止作弊而把制度严密化，尽管严密化后有时又会导致背离第一性原理的初衷，但这实属两难。宋朝的时候严行糊名之制，后面为了掩盖笔迹甚至还实行了“誊录制度”，就是将考生原始试卷抄录供考官评阅以掩盖笔迹和记号，所以一切皆凭考试成绩，哪怕主考官有心要录取他平日的得意门生，但都寻觅不出该人之卷。然而如此严防死守，有时也难免遗漏真才，毕竟科举很多内容并没有正确答案，多凭考官主观评价。不过想必诸位也能想到，哪怕有糊名、誊录，仍然难以杜绝作弊，比如考生仍可以与誊录官员勾结，比如约定关节字眼……不禁令人再次对人性心生感慨。　　以史为鉴，评判一个公司的管理制度，将同样实非易事，所以其实我们在关注公司管理制度的时候，除了关心现有的一些制度运行，也更为关心制定制度的核心管理层：如果核心管理层有实事求是的精神，能够听取意见和建议，自己也有治理好公司的追求，不好的制度也能逐渐完善，从而真正实现制度设立的初心；而如果核心管理层好大喜功、不知员工疾苦、一言堂（往往导致身边围绕溜须拍马之辈），那么再好的制度也会有被不断放大的漏洞……　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

三季度债券市场整体呈现震荡偏弱的态势。7月以来，中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，权益及商品市场大涨，风险偏好有所抬升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市形成持续性压制。期间市场对央行恢复买债的预期提升、基本面数据进一步趋弱、央行呵护资金面净投放等因素对债市带来一定幅度的反弹但未改变调整的大趋势，9月初的公募基金费率新规征求意见稿又对债券市场形成了进一步冲击，对基金负债端压力担忧开始成为市场交易的主线，收益率快速上行。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差走扩，期限利差拉大。　　权益方面，市场整体震荡上行。政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升，整体估值有明显修复。结构上，国内外科技厂商在资本开支上的持续上修，以及反内卷政策推进，带动科技成长、有色化工电新等板块表现较为突出。　　转债方面，市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　报告期内，债券部分，我们基本维持偏低的久期杠杆，以中短端套息策略为主，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益，基金回撤控制整体较好，实现了平稳运作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头，适当参与科技成长，积极参与市场反弹机会。

2025年上半年，Wind全A指数+5.84%，沪深300指数+0.03%，中证2000指数+15.24%。尽管中美贸易问题时常反复，但市场整体表现仍然不弱，尤其是机器人和创新药等板块表现较好，汽车板块在非机器人领域则表现一般。我们因为过去深度研究覆盖的汽车公司更多，故而持仓对汽车行业的风险敞口相对较大，难免受到行业beta的影响，不过我们对于所持仓的汽车零部件公司仍然保持信心，因为我们坚信：价格终将向价值回归，价值终将向事实（长期发展方向和业绩兑现）回归。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。本次我们想要分享的是为什么我们更愿意选择好的公司，而不愿意去研究便宜的差公司。过去我们陈述了一个理由，就是将时间拉长，好公司的深度研究总有用武之地，差公司的深度研究很可能是浪费时间。另一方面，股市的本质是创造一个机制，在这样的机制中，需要融资的优秀公司可以不用贱卖自己的股权，而是可以获得更加合适的报价，同时人们可以不需要有任何裙带关系也不需要付出额外代价，就可以在股市中获得这家优秀公司的股权，并且这种股权有堪比活期存款的流动性，最终投资者和优秀公司双赢。因此支持优秀公司的发展是顺应这一机制的本质，而支持差公司的发展——特别是那些心思压根不在实业经营的公司，难免有助纣为虐之嫌。不过上述说法，略有站在道德制高点上妄加指责的意味，所以我们想从收益率的计算角度讨论这个话题，那就是：便宜的差公司，其实也很容易产生“价值陷阱”，好公司在应对“价值陷阱”和行业不利变化上往往表现更好，不同于差公司“便宜”带来的安全边际，好坏的定性其实也是另一种意义上的安全边际。假设一家公司业绩是X，由于公司经营不好，每年业绩下滑g，下滑10年后业绩趋于稳定不再下滑，整个过程保持100%分红，要求的预期回报率是k，则根据我们陈述过的DCF方法，不难计算其折现的内在价值为X*(1-g)^10/(1+k)^10/k+X*(1-g)*(1-(1-g)^10/(1+k)^10)/(k+g)，取g=5%，k=8%测算，10年后这个公司的业绩变为了约60%X，而当下该公司的内在价值为8.75X，即PE=8.75倍，如果这家公司还是一家不喜欢分红，总是把钱攒着然后又乱投资出去的话——假设分红率变为50%，则当期PE会下降到4.37倍。所以当看到这么一家公司，它当期估值很便宜只有5倍，虽然公司的竞争力在下滑，但看起来每年业绩也就下滑5%，感觉影响不大，然后每年还能拿出一半的利润分红，在第一年的股息率更是达到了惊人的10%，这样的安全边际看似充足，但是如果我们长期持有这家公司，它的回报率甚至会低于8%，价值陷阱便是如此。我们可能会好奇：它第一年股息率都有10%了，那么持有一年就卖掉不好吗？事实上，因为公司通过DCF的内在价值测算，它不值这个价格，那么虽然股息率有10%，但是股价应当下跌，如果股价没有下跌，那说明接盘我们所卖出股份的人承担了未来的亏损（在未来享受不到要求的8%回报），我们本质上还是赚取了别人口袋的钱而不是内在价值的钱。所以如果要去“捡烟蒂”，自然要做好面对价值陷阱的准备，这便是我们不愿去研究差公司的又一重要原因。　　如何去评判好公司和差公司？我们并未能找到一条类似DCF的定量道路，也只能依赖于定性的判断。举一个公司管理的例子：大多数人都曾工作过或者正在从事着某一份工作，在工作中我们肯定有吐槽过某个派发任务或者某项规章制度的时候，不合理管理制度的产生往往是因为管理者缺乏“实事求是的精神”和“换位思考的理念”。前段时间看了一篇晚点采访美团王莆中的回答（我们对此回答非常认同）：“我更懂那些基层的人，可能是因为我做过很多一线工作，也从普通员工、主管到经理、总监，领导梯队的每个环节我都经历过。你就会更了解实际情况，对于很多高管来讲，最大的问题是你想的东西跟一线想的东西完全不一样，你觉得好像这样很牛，但下面觉得我只要完成KPI就行了，管你这么多。当你理解你的团队从一线到每个层级大概在想什么的时候，你的决策可能更切合实际一点。”所以当我们深入了解一家公司，发现这个公司的管理制度有很多不合理之处（例如形式主义泛滥），又或者是公司的管理层眼高手低（对应制造业，这一表现的典型是从不去产线），那么大概率它很难称得上是一家好公司。再举一个员工激励的例子：员工是每个公司很重要的财富，越优秀的公司通常越能让员工感受“公平”。什么是公平？努力的自己相对不努力的自己，会得到更好的回报，这是公平；业务能力更强的员工获得更好的待遇和晋升，这是公平。制度设计和政策措施保证了“公平”，自然就很容易形成正向的激励机制，从而提升整个公司的战斗力，反之则会变成效率低下、人浮于事的差公司。所以当我们看到一个公司优秀员工出走、离职率较高、员工对公司没有归属感、人效持续走低……都是这个公司正在变差的信号。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年上半年，我国宏观经济运行总体较为平稳，虽有波折，但是企稳回升的态势良好。工业生产稳步增长，内外需形成共振，成为拉动经济的重要双引擎。消费市场呈现温和复苏，服务消费持续回暖，居民消费信心处于逐步修复的阶段。货币政策方面，央行继续实施“稳健偏松”的货币政策，保持了市场流动性合理充裕。财政政策方面，中央政府强调“积极有为”，政策重心聚焦于扩大有效投资和优化结构。上半年，债券市场整体呈现区间震荡走势。在经济温和复苏和货币政策宽松的宏观组合下，债券收益率保持区间震荡。10年期国债收益率一度触及历史低位，反映了市场对未来经济增长和通胀的谨慎预期，以及“资产荒”背景下配置需求的旺盛。但是央行管理思路的变化也带来了债券市场的小幅波动，跟2024年的市场差别巨大。权益市场方面，上半年A股市场整体表现为“结构性”行情，指数层面呈现宽幅震荡。市场的主要驱动力来自于政策预期和产业趋势。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债；权益资产均衡配置于偏稳增长逻辑的周期股，阶段性参与了成长板块，以及部分风险收益较好的可转债标的。

2025年一季度，经济增长延续了回暖的态势。虽然房地产和基建需求尚未完全企稳，但是消费和外需表现较好。首先，以新能源汽车为代表的高新技术行业景气度较高，带动相关制造业产业链产销两旺。其次，低基数叠加“抢出口”效应使得出口韧性很强，对GDP提供了较强的支撑。通胀水平维持低位，货币政策相对稳健，但资金利率维持紧平衡，主要原因可能是央行对资金空转的担忧。　　一季度债市呈现区间震荡格局。在经济企稳回升和政策发力的背景下，央行继续实施稳健的货币政策，资金利率维持紧平衡。债券收益率先上后下。　　一季度股市和转债市场经历了显著调整后逐步企稳。市场信心的修复得益于多项政策组合拳的出台，其中央行对中央汇金提供流动性支持、汇金公司持续增持ETF等措施起到了积极作用。市场结构分化明显，AI、机器人和国防军工等符合国家战略方向的板块表现良好。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债。权益资产总体仓位相对中性，重点参与部分估值较低的高股息行业、估值相对合理的科技行业，和估值较低的转债品种，力争获取绝对收益。

2025年第一季度，沪深300指数区间收益率-1.21%，中证2000指数区间收益率7.08%，本基金净值上涨8.67%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。一季度AI、机器人主题相关板块涨幅较大，但我们更关心公司的实际价值。像是机器人方向虽然我们看好其长期发展，但也会考虑其未来的竞争格局恶化、ASP下降、盈利能力下降问题。因此如果我们持仓的部分公司被主题波及，其价格已经达到了我们觉得风险收益率不合适的水平，我们将会进行减仓甚至清仓。反之有些公司因为与主题无关，反而滞涨甚至下跌，我们也会进行建仓或者加仓。　　我们计划在未来的每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下自己家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。这次我们想要分享的话题是：时间和空间，哪个对DCF折现的内在价值最有意义？我们的答案是“空间”，有个很容易让人产生误解的地方在于，同样是n倍空间，我们总觉得花多少年时间达到这个终局很重要，但事实是通常情况下，它并没有我们想的那样重要。举一个简单例子，A公司和B公司的业绩现在都是1亿，未来都有2倍空间，在达到终局前他们都不分红，而达到终局后他们都会100%分红，A公司连续5年复合增长15%，B公司连续3年复合增长25%，折现率取8%，则我们看到A公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+0亿/(1+8%)^3+0亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=18.4亿，B公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+2亿/(1+8%)^3+2亿/(1+8%)^4+……+2亿/(1+8%)^k=21.4亿，看起来差了16%，但是考虑到增速更低的公司更有可能在前几年就行分红（或者增速更高的公司更有可能需要融资），情况就不一样了，在这里我们假设公司ROE保持25%不变，则B公司这3年刚好净利润全部再投资（关于这一点的计算我们以后有机会再详细阐述），A公司则在最近5年中只需要再投资60%的利润，意味着前4年并不是0%分红，而是40%分红，即0.4亿/(1+8%)+0.46亿/(1+8%)^2+0.53亿/(1+8%)^3+0.61亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=20亿，21.4亿与20亿的差别，可能都还没有本身内在价值的概率分布区间大，将上述折现率、年份、倍数换成不同的数值，得出的结果基本类似——除非时间差异到非常大的程度（通常并不会发生），所以我们认为就内在价值而言，空间的影响会更大。这个结论的价值在于：　　1、我们需要终局思维去思考一个公司的空间，至于是5年还是10年达到这个空间反而没那么重要，可以就按照15%左右的复合增速去做一个简单测算。　　2、对于未来可能全球每年卖1亿辆乘用车，卖13亿智能手机……这些行业的空间相对是比较好基于现实去假设的，但是对于很多东西，其空间本身是比较模糊的，比如半导体芯片的终局需求会到多少，比如我们未来究竟需要多少台人形机器人，比如在90年代的时候也很难想象出互联网是多大的蛋糕……　　3、所以我们看到现在很多的主题投资，都需要有一个很大空间的叙事，这个空间越难以琢磨，则越有利于拔估值。　　4、很多护城河很好的公司之所以要慎重卖出，也在于此，哪怕当期估值比较贵，只要空间在，就真的可以在多年后创下新高，甚至计算从前期高点开始买入的复合收益率仍然可观。研究只能解决可研究的问题，而很多空间的问题，站在当时的时点都属于不可研究的范畴。19世纪末期，在可口可乐诞生之初，你能想象到20世纪60年代，美国人均软饮料消费量就超过了啤酒，然后又在70年代超过了牛奶和咖啡，甚至到了1986年人均每年饮用660瓶8盎司的软饮料？不过我们不同意“永不卖出的公司”这种说法：因为对于一个护城河很强的公司，恰好它的空间又无法研究，之所以在高点买入持有仍然能在未来取得较好的收益率，本质是因为虽然空间无法研究，但是很显然结果上它的空间很不错，这是19世纪末期到20世纪末期的可口可乐故事；而在高点买入持有，如果恰好未来的空间已经很小了，则它的复合收益率必然很差，这则是20世纪末期至今的可口可乐故事。所以，既然很多公司的空间无法研究，我们怎么能保证我们遇到的是前者而不是后者呢？所以虽然作为价值投资者，但我们是不同意“永不卖出”观点的。　　根据上述讨论，想必大家可以更好的理解一句话，那就是“成长是最好的安全边际”。我们会坚持做第一性原理的价值投资，而不是只追求低PE和低PB带来的安全边际，在我们看来，只要内在价值>股价，哪怕估值较高，也并非不可接受，1989年巴菲特重仓可口可乐的时候，可口可乐的估值也有30倍左右。低估值是安全边际的一种，成长的空间亦是，两类资产只要价值>股价我们皆会配置，唯一的坚持只在公司的质地上。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

报告期，国内宏观经济维持弱修复的态势，有效需求不足，通缩压力加大，企业盈利下行，市场预期偏弱。央行维持支持性货币政策基调，加快降准降息步伐，资金面整体保持平稳，基本面和政策面的共同作用下推动了全年债券的上涨行情。过程中，虽有央行对长端利率风险的加强监管和九月底政策全面转向宽松刺激等因素的作用，导致债券市场出现了短期的震荡调整，但未能改变全年收益率大幅向下的格局。上半年在资产荒推动下，信用利差压缩至历史低位，后期有所调整。权益市场绝大多数指数全年上涨。前三季度中股指整体呈现出震荡下行的态势，先后经历了年初的急跌和“新国九条”证券改革背景下的急速反弹，再到市场持续缩量阴跌的过程。最终在九月末国内政策全面转向的背景下，整体呈现出系统性大幅上涨。高股息板块在经济增速下行期延续了近年来的出色表现，黄金、大金融、电力、人形机器人、TMT等板块表现较好，医药生物、农林牧渔、食品饮料等板块持续低迷。转债市场整体表现与权益市场大体相同，在权益市场走弱的时期，曾受到信用资质担忧和基金赎回的冲击，阶段性相对于权益市场表现出超调。基金在债券投资方面总体来看全年利率债偏交易属性，企业债则以配置为主。上半年大幅度减持防御的短久期利率品种，阶段性增持超长期国债和3-5年的银行二永债。半年末组合久期再次回到一个中性偏保守的水平。下半年债券组合增持了二永债，同时参与长端利率的波段操作，年末久期水平明显降低。权益组合坚持行业分散化原则，上半年主要增配了煤炭、有色、家电、船舶制造等行业，大幅提升了转债持仓水平，主要增配有业绩支撑的中低价转债品种。三季度随着市场的持续调整，为有效控制回撤，权益和转债组合仓位明显调降，主要减持了煤炭、银行、有色、石油、电力等行业。四季度在指数反弹中主要增持了医药、银行、电力设备、家电等行业。转债整体减持了一些偏债性的配置盘和涨幅过快的品种，增加了平衡型转债品种。

2024年，沪深300指数区间收益率14.68%，中证2000指数区间收益率-2.14%，本基金净值上涨21.18%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。在过去的一年里，我们的大部分时间都花在了持续的深度研究上，如果基金持有者发现我们的持仓中出现了一点新面孔，那么必然是经过我们数月研究和思考的成果，虽然我们的研究过程较为缓慢，但我们始终相信“日拱一卒，功不唐捐”，研究与思考的复利效应将会随着时间的推移而愈发显著。　　在这里，我们仍想分享过去在投资上的一点思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略：如果要选出投资中最重要的事情，那么我们自己的答案不是“DCF”，也不是“深度研究”，而是“对抗自己的欲望和弱点”。在《明朝那些事儿》的末尾，有这么一段话：“很多人问，为什么看历史，很多人回答，以史为鉴。现在我来告诉你，以史为鉴，是不可能的。因为我发现，其实历史没有变化，技术变了，衣服变了，饮食变了，这都是外壳，里面什么都没变化，还是几千年前那一套，转来转去，该犯的错误还是要犯，该杀的人还是要杀，岳飞会死，袁崇焕会死，再过一千年，还是会死。所有发生的，是因为它有发生的理由，能超越历史的人，才叫以史为鉴，然而我们终究不能超越，因为我们自己的欲望和弱点”。深以为然，小时候我们因为对历史一知半解，总是觉得某人很蠢或是某人很坏，当我们真正掀开历史一角的时候才发现，历史很多时候只不过是每个参与者在人性驱使下所作选择的叠加而已。所以历史从来不是简单的重复，但却总是惊人的相似：不重复的原因在于时代的变迁，而相似的原因则在于亘古不变的人性。　　格雷厄姆的回忆录中也曾有过两段比较经典的反映其未能克服人性弱点的投资历史。第一件事情是鲍尔斯跟格雷厄姆说他准备辞职，因为他刚刚在一个类庞氏骗局游戏中大赚了一笔（这个骗局用通俗的话来表述就是一个皮包公司发行原始股给你，之后这个公司在场外市场上市，上市价格往往更高，转手一卖便可爆赚），这件事令格雷厄姆心动了，鲍尔斯便承诺如果下次有机会，让格雷厄姆一起参与。不久后一家新公司萨吾奥尔德轮胎公司就成立了，仅仅几天格雷厄姆便用5000美元赚到了大约1.5w美元的利润，格雷厄姆表示“尽管我天生是个保守谨慎的人，而且我也清楚的意识到这种操作实际上是虚幻的，但贪婪之心支配了我，我迫不及待寻求这种交易机会，当我将盈利的消息告诉朋友们时，他们也热切期盼加入其中”。此后萨吾奥尔德母公司计划将专利授权给各州的分公司，而这些分公司也将一一上市，当第四家萨吾奥尔德公司上市时，格雷厄姆投入了6万美元（其中一半还是其朋友海曼三兄弟的资金）。然而规定的上市日到来之际，突然之间所有的萨吾奥尔德股票全线下跌，到了当年的10月份，三家已经上市的公司从记录上彻底消失，似乎根本没有存在过一样。第二件事情则发生于1929年，当时巴鲁克批评市场的荒唐：“银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%”，格雷厄姆赞同其观点，并且表示这种情况将会逆转，出现2%的定期贷款利率和8%的股票收益。果不其然在1932年出现了这样的逆转，但格雷厄姆却将自己暴露在这样的杠杆投资中，导致了亏损。　　我们需要认识到：人性的弱点是很难完全克服的，所以才需要持续为之努力。如果回顾近在咫尺的2024年，我们也曾自问：在情绪冰点的8、9月份，我们是否有勇气买入那些明显大幅低估的资产？而在券商营业厅中人群熙熙攘攘的9月底10月初，我们又是否会冷静下来，卖出那些已经明显高估的标的？时钟已经拨向新的一年，与诸君共勉！　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。