任翔 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了中性偏低的久期，适度提升了组合杠杆率水平，聚焦短期限信用债，降低了中长期限金融债的配置，同时辅以波段操作，取得了较为稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了中性偏低的久期，聚焦于短期限金融债和政金债，保持了较好的流动性，同时辅以波段操作，取得了较为稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度小幅调降久期，继续聚焦符合共同分类目录的绿色债券，且小幅降低了长期限债券的占比，较好地控制了回撤，获得了较为稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度聚焦上证AAA科创债指数成分券，通过抽样复制较好跟踪了指数表现，并保持较好的流动性。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将继续聚焦指数成分券，跟踪指数表现。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了既有配置，维持基金杠杆率。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将继续维持基金既有配置，维持基金杠杆率。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了偏低的久期和中性的杠杆率，在市场下跌过程中缓步降低久期敞口，对回撤的控制较好。本基金聚焦于短期限信用债，保持了较好的流动性，取得了较为稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的非成分券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了中性久期，在市场下跌过程中增配了部分估值有吸引力的金融债，组合配置相对均衡，保持了较高的流动性，同时择机利用国债期货进行套保，控制了组合回撤，取得了相对稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了中性偏低的久期，聚焦于短期限金融债和政金债，保持了较好的流动性，同时辅以波段操作，取得了较为稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

跨过半年末后，资金面趋于宽松，债市有所修复，但随后权益市场持续强势的表现对债券情绪形成压制，在“反内卷“、“雅鲁藏布江水电工程”等政策的助推下，债券收益率明显上行，十年国债月内上行近10BP。7月末，中美经贸会谈在瑞典举行，就会谈结果看，并无特别超预期事件，短期内的宏观不确定性落地，债市得以喘息，并迎来一波超跌反弹行情。进入8月，虽然经济、金融数据仍难言乐观，资金面方面央行亦较为呵护，整体而言基本面和资金面对债券而言都偏向利好，然而在权益市场的亮眼表现下，债券缺乏做多热情，特别是8月中下旬，权益市场呈现加速向上的迹象，债券市场惯性下跌。9月份，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》成为债券市场不确定性的主要因素，市场担忧新规或通过投资者行为影响债券市场，收益率震荡上行。　　本基金在三季度随市场调整小幅增加了久期，但整体久期水平处于低位，较好抵御了市场调整，获得了较为稳健的回报。　　三季度以来，股债跷跷板效应明显，但其本质是两类资产的投资者各自对前期的预期进行了修正，故而形成了基本面与市场表现看似脱钩的现象。长期来看，市场定价终将回归基本面，目前的经济及政策环境下，债券趋势性大幅走弱的概率较低。当然对于市场来说，亦有不少潜在的扰动因素，例如中美经贸问题、前述公募基金新规的最终落地情况等。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

跨过半年末后，资金面趋于宽松，债市有所修复，但随后权益市场持续强势的表现对债券情绪形成压制，在“反内卷“、“雅鲁藏布江水电工程”等政策的助推下，债券收益率明显上行，十年国债月内上行近10BP。7月末，中美经贸会谈在瑞典举行，就会谈结果看，并无特别超预期事件，短期内的宏观不确定性落地，债市得以喘息，并迎来一波超跌反弹行情。进入8月，虽然经济、金融数据仍难言乐观，资金面方面央行亦较为呵护，整体而言基本面和资金面对债券而言都偏向利好，然而在权益市场的亮眼表现下，债券缺乏做多热情，特别是8月中下旬，权益市场呈现加速向上的迹象，债券市场惯性下跌。9月份，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》成为债券市场不确定性的主要因素，市场担忧新规或通过投资者行为影响债券市场，收益率震荡上行。　　本基金在三季度适度降低组合久期，较好抵御了市场调整，同时利用调整机会增加了高票息品种的配置，获得了较为稳健的回报。　　三季度以来，股债跷跷板效应明显，但其本质是两类资产的投资者各自对前期的预期进行了修正，故而形成了基本面与市场表现看似脱钩的现象。长期来看，市场定价终将回归基本面，目前的经济及政策环境下，债券趋势性大幅走弱的概率较低。当然对于市场来说，亦有不少潜在的扰动因素，例如中美经贸问题、前述公募基金新规的最终落地情况等。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。