董福焱 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济由出口拉动，政策保持定力，在市场风险偏好带动下二季度A股市场走出K型剧烈分化行情，成长风格显著占优，以电子、通信为代表的AI产业板块涨幅显著领先，其他板块无论是一季度强势的有色、能源、化工，还是持续低迷的内需板块大都以调整为主。　　二季度A股市场前5%个股成交额占比达历史高位，电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位，场内资金趋同性配置显著，市场呈现"主线强势、但内部拥挤度上升"的特征。在上述背景下，本报告期内组合运作的核心并非单纯追随强势主线加仓，而是围绕"赔率-胜率"进行了一次较为系统的结构调整：减仓主要集中在两类方向。其一是兑现了前期涨幅充分、估值抬升较快、板块拥挤度明显上升的科技成长及消费电子方向；其二是对需求端预期持续承压的消费方向做了减仓。加仓方向主要是受内需不振影响相对较小的资源（贵金属、能源）、工程机械、化工等板块；此外科技方向主要布局在国产算力板块。　　关于本轮AI产业趋势投资，很多研究在对比1990s-2000年互联网的产业趋势，我们认为当前的AI与2000年科网泡沫有本质区别。其区别主要体现在，当年互联网泡沫是建立在强规模效应和强网络效应前提下的——强规模效应令新增用户的边际成本趋于0，强网络效应令新增用户创造的价值指数级增长，因此每增加一个用户就是正反馈的强化，市场当时之所以愿意给这么高的估值正是因为这一正反馈增长趋势。而本轮AI产业趋势首先并不具备极低边际成本的强规模效应——单位token成本虽然在下降但单次调用消耗token数在增加导致单位调用成本并未显著下降，而集中投资带来的上游产能瓶颈和上游零部件价格飙涨令规模效应进一步打折扣；也缺乏需求侧的网络效应——新增用户除了对大模型训练有一定数据反馈价值外，对整个生态并没有类似互联网的“梅特卡夫定律”（价值与用户数平方成正比）。AI Agent提升了用户的信息使用“智能”和效率，但“智能”和效率是个相对的概念，只有当别人没使用时才有相对优势，每个人都用AI则结果不可避免出现类似投资领域中“Alpha衰减”的现象，成了“红皇后式的军备竞赛”（必须全力奔跑才能留在原地）。因为除编程、客服、后台流程、翻译、药物发现等替代人工领域外（可以算出天花板，全球上述领域总人工薪酬约3万亿美元），在大量具备信息竞争特征的行业（投研、广告、内容生成等处理信息、使用信息、产出信息的领域），AI最终将会从生产力退化成一种“平台租”，更多影响的是分配价值而非创造价值。　　基于以上认知，我们对AI产业趋势投资有如下判断：　　1）估值维度：估值只会下降不会扩张。科网泡沫的高估值是基于收入端的强网络效应和成本端的强规模效应而形成的正反馈增长趋势，本轮AI产业趋势网络效应缺失，规模效应有但不是0边际成本，因此股价需要靠业绩驱动而非估值驱动，类似的产业模式可以参考19-22年的新能源车，销量增速/渗透率斜率见顶后是一个持续压缩估值的过程，相应的，海外云厂商AI资本开支增速今年大概率是高点（基数效应和自由现金流消耗），因此海外算力板块也将面临估值压缩的状态。　　2）产业链维度：从“平台租”的视角，持续寻找有收租能力的公司。开始时模型公司收用户token费（租），云厂商收模型公司的租，然后算力芯片企业收云厂商的租（为了更好的收租，上游企业还投资下游或进行信用销售，形成供应商融资和环形交易：如算力芯片企业投资小云厂商或以收益分成方式销售产品、云厂商投资大模型公司反过来租云厂商算力），然后存储企业收算力芯片企业的租（被芯片企业转嫁），设备企业再收存储企业的租。可以参考09年的四万亿投资，共性是短期高强度投资下（算力军备竞赛），上游获取的超额利润远大于下游；而在终端领域，信息竞争型行业里的企业甚至可能受困于“红皇后效应”而受损。

报告期内，国内经济由出口拉动，政策保持定力，在市场风险偏好带动下二季度A股市场走出K型剧烈分化行情，成长风格显著占优，以电子、通信为代表的AI产业板块涨幅显著领先，其他板块无论是一季度强势的有色、能源、化工，还是持续低迷的内需板块大都以调整为主。　　在前5%个股成交额占比达历史高位、电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位、场内资金趋同性配置显著的背景下，报告期内本基金进行了如下动态调整：一方面提升对半导体、人工智能算力及高端制造等高景气方向的配置权重；另一方面，面对高波动的市场特征，采取灵活的止盈止损操作，以控制组合波动；同时，不忘绝对收益策略和逆向投资的初心，仍在一定空间内兼顾组合攻守平衡，在原持仓中保留了金融、资源等盈利趋势确定、估值相对合理且受内需影响小的方向，降低了在集中力量发展新兴产业背景下需求预期进一步弱化的内需板块配置。　　报告期内我们对组合的运作进行了反思和变革，降低了主观观点在投资决策中的权重，增加了对市场反馈的理解和应对；降低了左侧反转策略权重，增加了右侧动量策略权重。　　右侧动量策略参与的方向，以上游环节和国产半导体产业链主题为主，参与的方式以灵敏的止盈止损轮动为主。选择上游环节和国产半导体产业链是因为我们对本轮AI产业趋势投资当前所处的位置和特征有如下认知：很多研究在对比1990s-2000年互联网的产业趋势，我们认为当前的AI与2000年科网泡沫有本质区别。其区别主要体现在，当年互联网泡沫是建立在强规模效应和强网络效应前提下的——强规模效应令新增用户的边际成本趋于0，强网络效应令新增用户创造的价值指数级增长，因此每增加一个用户就是正反馈的强化，市场当时之所以愿意给这么高的估值正是因为这一正反馈增长趋势。而本轮AI产业趋势首先并不具备极低边际成本的强规模效应——单位token成本虽然在下降但单次调用消耗token数在增加导致单位调用成本并未显著下降，而集中投资带来的上游产能瓶颈和上游零部件价格飙涨令规模效应进一步打折扣；也缺乏需求侧的网络效应——新增用户除了对大模型训练有一定数据反馈价值外，对整个生态并没有类似互联网的“梅特卡夫定律”（价值与用户数平方成正比）。AI Agent提升了用户的信息使用“智能”和效率，但“智能”和效率是个相对的概念，只有当别人没使用时才有相对优势，每个人都用AI则结果不可避免出现类似投资领域中“Alpha衰减”的现象，成了“红皇后式的军备竞赛”（必须全力奔跑才能留在原地）。因为除编程、客服、后台流程、翻译、药物发现等替代人工领域外（可以算出天花板，全球上述领域总人工薪酬约3万亿美元），在大量具备信息竞争特征的行业（投研、广告、内容生成等处理信息、使用信息、产出信息的领域），AI最终将会从生产力退化成一种“平台租”，更多影响的是分配价值而非创造价值。　　基于以上认知，我们对AI产业趋势投资有如下判断：　　1）估值维度：估值只会下降不会扩张，因此海外算力板块需要业绩持续超预期对抗估值的压缩趋势，而国产半导体产业链主要受产业政策和风险偏好驱动，较少受估值的压缩趋势影响。科网泡沫的高估值是基于收入端的强网络效应和成本端的强规模效应而形成的正反馈增长趋势，本轮AI产业趋势网络效应缺失，规模效应有但不是0边际成本，因此股价需要靠业绩驱动而非估值驱动，类似的产业模式可以参考19-22年的新能源车，销量增速/渗透率斜率见顶后是一个持续压缩估值的过程，相应的，海外云厂商AI资本开支增速今年大概率是高点（基数效应和自由现金流消耗），因此海外算力板块也将面临估值压缩的状态。　　2）产业链维度：在产业链上游找瓶颈。从“平台租”的视角，持续寻找有收租能力的公司。开始时模型公司收用户token费（租），云厂商收模型公司的租，然后算力芯片企业收云厂商的租（为了更好的收租，上游企业还投资下游或进行信用销售，形成供应商融资和环形交易：如算力芯片企业投资小云厂商或以收益分成方式销售产品、云厂商投资大模型公司反过来租云厂商算力），然后存储企业收算力芯片企业的租（被芯片企业转嫁），设备企业再收存储企业的租。可以参考09年的四万亿投资，共性是短期高强度投资下（算力军备竞赛），上游获取的超额利润远大于下游；而在终端领域，信息竞争型行业里的企业甚至可能受困于“红皇后效应”而受损。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。权益市场结构性行情特征明显，电子、通信等科技股一枝独秀，其他行业出现了普跌行情。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中等期限高等级债券为主，并配置一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，但央行适度收紧，组合维持中等杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并在上涨后及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业等相关的行业的平衡型和偏股型可转债。权益方面，参与行业相对均衡的配置策略，参与通信、电子、化工、有色、医药、金融等板块的配置和交易。

2026年第二季度，我国经济内生动能偏弱底色持续，整体呈现出“外需强韧、内需承压、结构分化”的显著特征。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比-0.6%，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上：4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。直至季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　二季度A股市场前5%个股成交额占比达历史高位，电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位，场内资金趋同性配置显著，市场呈现“主线强势、但内部拥挤度上升”的特征。转债跟随权益市场极致分化，高价科技类转债大幅跑赢中低价转债。　　报告期内，组合积极参与利率债和高等级信用债并及时止盈，杠杆维持中性水平，久期灵活调整。股票方面，组合采取了更灵敏的止盈止损操作和更分散的投资方式以应对市场潜在的风险。结构上，报告期内对消费做了减仓，加配了化工、制造业等板块。转债方面，组合整体仓位先升后降，重点配置平衡型转债和赎回风险可控的偏股型转债，对于低价转债亦有一定的配置。

二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为、宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中高杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并及时止盈。股票方面，我们对内需相关板块做了减配，加配了科技、金融、医药。

二季度国内经济受到双重影响：①美伊冲突带来能源化工链条价格高企抑制需求（尤其是下游普遍认为高价是阶段性时）、②AI投资与需求蓬勃发展挤占传统行业供给与需求。硅基是提高碳基长期生产率的关键，同时也是短期碳基需求的挤出。企业与居民纷纷加大AI支出，同时却因为担忧硅基对碳基的替代，而压缩碳基需求。　　大模型的不断进步，Coding、Agent等推理应用的爆发，带来更加旺盛的算力需求，今年以来甚至挤压部分行业供给，引发相关链条如半导体、新材料等极强的结构性价格上涨。从电力到铁路、从.com到移动互联网、从半导体到风光储，每一次庞大的新兴产业的需求崛起，都带动价格暴涨从而驱动滞后的供给扩张。尽管故事的开始都是谨慎，结局却皆为狂热，人性使然。最终随着供需失衡后价格的回归，进一步推动需求走向更高的渗透率。杰文斯悖论不是AI的专属，而是源自160年前蒸汽机与煤炭之争。与历史相比，此轮AI革命目前可见的不同之处在于：①硅基代码不存在长期物理实体限制，②供给的水龙头由不差钱且更保守的北美终端把持，③需求的天花板无法用渗透率衡量（硅基之间可交互，不再受碳基的人数、时间限制）。由此同样可以衡量AI算力的潜在风险：①短期物理实体限制（先进逻辑与存储半导体、先进封装、燃机整机与叶片、许多小众元素与材料），②中期放缓军备竞赛（可能是现金流/融资能力不足，可能是模型掉队投入意愿不足），③长期模型能否实现更大范式突破（如多模态、物理AI、乃至AGI）。我们将本着对科技的憧憬和对风险的敬畏，在投资过程和结果上，都更积极地拥抱AI。　　二季度权益市场走势严重分化，申万一级行业涨跌幅首尾相差100%；上半年公募基金净值方差创历史之最。本基金定位底仓质量成长，自下而上选股为主。面对β的极度分化带来选股难度显著加大，我们进一步迭代方法论：①根据市场贝塔分配研究精力，②基于深度认知决定个股买卖。　　显然，AI已成为市场最大甚至唯一的贝塔，需要我们投入大部分精力进行研究。AI涉及广、变化快、关注高，限于能力圈，我们不对AI需求整体做强判断。我们试图以算力卡市场预期为出发点，建立光连接、先进封装、存储、PCB、功率、电力、元器件等勾稽关系，希望形成统一认知框架，以便更快更好地比较泛AI领域投资机会。以光连接为例，我们尝试从各类网络架构出发，构建算力与连接需求关系，结合产业调研数据进行盈利预测。坦白讲，作为非科技专业与研究出身，我们今年才开始建立上述统一框架着实较晚；但我们相信，如果此轮AI革命确实能带来生产力跃升，未来数年投资机会一定也十分丰富，包括算力/硬件、模型/软件乃至传统行业AI赋能。　　AI相关领域，我们此前拥有深度认知的主要是半导体设备、电力、部分消费电子，也是我们此前主要持仓。近期我们也对光、存储、液冷、电感、部分PCB细分领域、国产芯片等有了更多认知，会选取在上述统一框架下更有性价比的个股进行配置。　　非AI领域股票近期泥沙俱下，在市场成交量未能再上台阶背景下，甚至出现流动性危机。我们发现已有一批优质制造业企业，当年估值在PE12x以下，并且在不极度悲观的宏观假设下，依靠自身α仍有20%甚至更高的未来增速预期。我们认同硅基对碳基短期的挤压，无论是产业供给、需求还是股票流动性，并且无法判断这种挤压的持续性；但我们也相信已有数量相当的股票是被严重错杀，值得更深的挖掘和更集中的配置。　　总之，我们不会无视AI产业剧变、也不会盲目跟风买卖、更不会放弃对碳基投资机会的挖掘。希望在更长时间维度里，为投资者带来更为持续和稳定的回报。

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化明显：超长端利率债收益率因通胀预期而震荡上行，10年以内利率债收益率则震荡下行。信用债方面，在银行负债端综合成本下行且信用扩张不足的大背景下，信用类资产表现良好，信用利差进一步压缩。　　2026年一季度，股票市场高开低走，上证指数跌1.9%，沪深300指数跌3.9%，创业板指跌0.6%，中证转债指数跌1.1%。权益市场1月在政策与情绪驱动下强势开门红，2月转为高位震荡、热点快速轮动，3月受地缘冲突与获利回吐双重压力大幅调整，市场风格逐步轮动到能源、高股息等防御板块，成长与消费板块承压。转债跟随权益市场先涨后跌，高价券在年初大涨后，3月份显著回调，中低价转债亦有一定程度的下跌。　　组合操作方面，组合积极参与银行二永债和长久期利率债交易，灵活调整组合久期。地缘冲突爆发后，将久期中枢降至中性。转债方面，组合整体权益仓位先升后降，重点配置进可攻退可守的平衡型转债。权益方面，A股持仓以消费和低估值周期为主，波段操作。港股持仓受恒生指数调整影响一季度形成拖累。

我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气版块+海外定价版块+海外映射版块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价版块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价版块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价版块原有的估值扩张逻辑。　　在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价版块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价版块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

26年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度权益市场大幅波动，上证指数下跌1.94%，深证下跌0.35%，指数分化较大，3月后的美伊冲突很程度冲击了市场的风险偏好，交易情绪明显降温。一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平与政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　组合权益部分从年初起维持中性仓位，积极参与科技、有色、化工等高波动行业的大中盘股的投资交易。春节后市场波动较大，行业间分化极大，组合在3月中旬起，考虑到权益波动性的加大，适当降低权益仓位，维持相对积极的权益仓位和结构。债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故平配中等期限高等级信用债，适度拉长信用债久期。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后大幅降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。

一季度国内经济平稳开局，春节错期带来消费先扬后平、地产量价均有改善、制造业和出口维持强劲。1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善，结构上电子设备、有色、化工增速较高。政策保持宽松托底姿态，有助于稳定中长期预期。央行重申“将继续实施适度宽松的货币政策”，综合运用多种工具保持流动性充裕，为市场提供底层流动性支持。财政表示财政政策将更加突出“投资于人”，加大民生和公共服务支出。国常会要求扩大服务业市场准入和开放领域。整体看延续我们年报中的判断：国内经济政策明确转向内需主导，当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。　　一季度海外最大事件是美国以色列发动对伊朗的战争，导致霍尔木兹海峡受阻、原油及产业链价格暴涨，为全球经济增添重大不确定性。无论短期战况走势如何，考虑到中东油气开采/运输/加工设施已经造成的损害、战后各国补库甚至增加储备、霍尔木兹海峡无法再默认畅通，可以确定的结论是：①油价中期中枢将较战前显著抬升；②亚欧将更重视能源安全。　　一季度A股先扬后抑，行业与风格快速反复切换。景气类资产股价前期累计涨幅过大需要消化，偏底部资产蠢蠢欲动但多数有待基本面逐步验证。整体看资源类行业表现领先、内需类行业仍旧落后。我们维持观点认为内需是未来3年投资胜负手，虽然整体看仍在左侧，但我们会挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。　　基于上述判断，一季度我们进行组合配置的调整，包括整体仓位略降（应对市场潜在波动、行业快速轮换、个股错杀机遇）、增持油气产业链标的（尤其是格局持续改善、受益于油价中枢提升的自下而上标的）、兑现部分海外经济依赖度较高标的。此外我们根据中长期基本面预期变化，也调整了部分个股配置。需要再次强调的是，我们不会仅根据自上而下的判断进行行业/个股配置性的投资，而是“根据贝塔分配精力，深挖个股决定投资”，维持行业适度分散、个股相对集中。目前配置前列的行业包括电子、大化工、建筑建材、社会服务等。

2026年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平于政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　股票部分，我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4)　被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　报告期内，债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故配置中长期利率债，平配中短期高等级信用债，适度拉长信用债久期，加大超长期限利率债的交易频次。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。　　股票方面，在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。