吴康 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内债市表现整体强于预期。10年及以下利率债收益率震荡下行，10Y国债从年初的1.84%附近下行到半年末的1.73%附近；超长利率债因为一度有供给承接问题和通胀的担忧，多空博弈，收益率宽幅震荡，较年初下行相对较少，国债30-10Y利差维持高位；信用债收益率持续下行到了历史低位，信用利差也被压缩至历史低位。具体来看，年初商品、股票市场大幅上涨，风险偏好回升，债券市场情绪较弱，同时市场担忧供给冲击，长端收益率大幅调整，随后央行通过MLF增量投放、买断式逆回购等工具前置释放流动性，同时下调结构性政策工具利率，加上股票和商品市场在快速上涨后出现一定幅度回调，机构配置债券意愿增强，多重利好下债市收益率震荡下行。春节后上海公布地产新政，经济数据表现较好，风险偏好抬升压制债市情绪；2月底美伊冲突爆发，随后资本市场大幅波动，油价暴涨，债市中短端收益率在同业存款利率调降预期、资金平稳和避险情绪下强势下行，长端和超长端收益率则在“滞”和“涨”的摇摆中震荡上行，曲线进一步陡峭化。4-5月，虽然央行回笼中长期资金，但资金面整体超预期宽松，市场资金价格处于低位，叠加美伊冲突缓和、油价回落，输入性通胀担忧有所减弱，以及经济金融数据不及预期，资产荒逻辑重新演绎，市场收益率下行明显，且利差压缩成为市场关注焦点。进入6月，上旬央行持续加强流动性回笼力度，资金利率回到政策利率附近，债市出现一定的调整，下旬央行公告将增加隔夜逆回购工具并加大MLF投放，资金面缓和后债市收益率回落。整体来看，在上半年债市的行情中，除了资金超预期宽松、负债成本下降的原因，还有国内经济的K型分化，新经济下信贷需求不足，资产荒逻辑重新演绎的助力。报告期内，本产品以政金债和高等级信用债为主要底仓，严控信用风险，积极参与各品种之间的轮动机会，同时加强利率债波段交易。

2026年上半年，债券市场在“资产荒”与资金面超预期宽松的共振下，整体呈现震荡走牛格局，不过利率债与信用债表现出明显的结构性特征。利率债方面，收益率曲线呈现典型的“牛陡”形态，10年期国债收益率在年初短暂冲高至1.90%后震荡回落，最终收于1.72%至1.73%附近，而1年期短端下行幅度超过20BP至1.10%左右。信用债方面，供需错位、资金面平稳宽松以及震荡市思维下，资金对票息收益的追逐带动整体表现优于利率债。上半年信用债收益率下行幅度整体大于利率债，信用利差被极致压缩至历史低位，且在利率债阶段性调整时展现出较强的抗跌属性。　　值得注意的是，超长端品种走势与中短端形成显著背离，30年期国债收益率上半年仅微降至2.22%至2.24%区间，导致30年与10年期国债期限利差不降反升，走扩至50BP左右。这一背离的核心在于定价逻辑的分化：10年期主要由宏观基本面与货币政策驱动，而30年期则越来越多地受机构行为、供需格局以及通胀预期主导。当前超长端买盘以交易盘为主，缺乏足够的配置盘托底，叠加市场对超长债供给放量和通胀的担忧，使得30年品种在上半年走出了独立行情。　　报告期内，组合运作延续了一贯稳健的风格，通过精选中高等级信用债获取票息收益为主，并适度杠杆操作增厚组合收益。组合整体久期保持中性水平，净值回撤较小。

2026年上半年，债券市场利率整体呈现震荡下行态势，期限利差先阔后窄，信用利差持续压缩。年初市场对债券走势预期整体谨慎，短暂共振性调仓推动利率到达前期高位后出现一定博弈价值。一季度银行等配置机构在存款搬家不及预期、重定价带来的负债成本下降推动下，持续买入债券资产，信用债在理财抢配资产和固收+基金获得增量申购的基础上，利差不断压缩。以二永债为代表的品种，因监管政策落地降低了后续不确定性，超额收益明显，超长债在全年供给压力的预期下依然谨慎，期限利差被动拉大，整体曲线呈现陡峭化趋势。外部地缘环境变化持续影响风险偏好，权益类资产波动加大。二季度债券市场短端资金呈现波动。由于信贷增速回落叠加外汇占款回升，机构追涨情绪火热。随着央行货币政策报告释放资金边际收敛信号，市场流动性开始向中性回归，经济K型复苏下消费偏弱，PPI回升限制了利率进一步下行空间，机构行为趋于谨慎，收益率整体窄幅震荡。临近季末，市场开始交易短端政策利率换锚和理财增量资金入场的预期，利率再度回落至前期低位。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

2026 年一季度债市收益率呈现出先下后上的震荡走势，利率和信用、长端和短端走势显著分化。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10 年期国债收益率率一度上行至 1.90%上方。后随着权益市场涨势暂歇，资金面持续平稳、宽松，债市走出修复行情，10年期国债收益率下行至 1.79%。2 月末美伊地缘冲突引发避险情绪，10 年期国债收益率再度下行至 1.78%以下。随后，国内通胀数据有所超预期，叠加战事焦灼，输入性通胀预期也有所升温，长端和超长端利率再度走弱。与之形成鲜明对比的是，信用债和短端利率债在年初配置力量加持和宽松资金面的共同助推下，收益率不断创新低。一季度央行通过各项流动性投放工具向市场净投放资金超过1万亿，银行间流动性保持了平稳宽松态势，DR007围绕政策利率窄幅波动。整体来说，一季度各收益率曲线陡峭化明显，投资者对短端预期一致；而长端和超长端则因通胀预期升温、货币政策短期内大概率缺席，呈现高位震荡。　　报告期内，组合延续了稳健的投资风格，继续投资于高等级信用债和利率债。同时，利用宽松的资金面维持适度的杠杆操作以增厚组合收益。。

2026年一季度，债券市场走势分化显著，超长端表现偏弱收益率上行，其他期限收益率下行为主，曲线陡峭化，信用债表现较好。年初商品、股票市场大幅上涨，风险偏好回升，债券市场情绪较弱，同时市场担忧供给冲击，长端收益率大幅调整；随后监管上调股票融资保证金比例，股票市场涨势趋缓，加上央行下调结构性政策工具利率，多重利好下债市收益率震荡下行。2月股票和商品市场在快速上涨后出现一定幅度回调，同时央行公开市场维稳资金面，机构配置债券意愿增强，推动债市收益率下行。春节后上海公布地产新政，经济数据表现较好，风险偏好抬升压制债市情绪；2月底美伊冲突爆发以来，资本市场大幅波动，油价暴涨，债市中短端收益率在同业存款利率调降预期、资金平稳和避险情绪下强势下行，长端和超长端收益率则在“滞”和“涨”的摇摆中震荡上行，曲线进一步陡峭化。　　报告期内，本产品以政金债和中高等级信用债为主要底仓，严控信用风险，中性久期，同时加强利率债波段交易来增厚收益。

一季度债券市场利率整体呈现震荡下行态势，期限利差有所拉大，信用利差持续压缩。年初以来，市场对债券走势预期整体谨慎，短暂共振性调仓推动利率到达前期高位。1月份，银行等配置机构在存款搬家不及预期、重定价带来的负债成本下降推动下，持续买入债券资产，推动市场利率持续下行。同期，信用债在理财抢配资产和固收+基金获得增量申购的基础上，利差不断压缩。以二永债为代表的品种，因监管政策落地降低了后续不确定性，利差压缩更为显著。相对而言，超长债在全年供给压力的预期下依然谨慎，期限利差逐渐拉大，券商、基金等交易型机构持续做空超长债，整体曲线呈现陡峭化趋势。2月春节期间，市场整体呈现震荡格局，在两会经济增长预期的引导下，市场分歧加大，多空博弈加剧，但资金平稳和央行宽松态度推动信用利差继续压缩。3月市场主要受外部地缘环境变化影响，风险偏好大幅波动，权益类资产回调带来市场流动性压力，但短端宽松依旧体现国内政策导向，曲线继续延续陡峭化格局。展望二季度，随着地缘冲突带来的通胀预期与资产再平衡压力钝化，在国内经济缓慢复苏和银行负债端持续缓解的趋势下，预计债券市场配置力量依旧维持较高热度，同时关注期限利差拐点的博弈机会。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

2025年四季度债券市场整体呈分化走势，信用债表现较好，超长债承压，收益率曲线陡峭化。10月，中美贸易冲突再起波澜，避险情绪下债市收益率快速下行，但很快双方理性表态，缓解了市场恐慌情绪，10月中下旬后贸易摩擦陆续出现积极信号，风险偏好回升，叠加公募销售费用新规等消息扰动，债市情绪转弱，月底央行宣布重启国债买卖，债市情绪转好，收益率快速下行。11月，央行公告的上月国债买卖规模低于市场预期，公募销售费用新规预期继续反复，加上万科公告债务展期，债基继续遭遇赎回，债市情绪谨慎，收益率震荡上行。12月，政治局会议和中央经济工作会议召开，市场对降准降息预期下降，而对超长政府债供给和市场承接能力出现一定担忧，债券市场情绪继续走弱，对基本面等利多表现钝化，加上公募销售费用新规仍未落地，且权益市场表现强势，超长债承压明显，收益率大幅上行，短端和信用债在资金平稳的情况下表现较好。　　报告期内，本产品以政金债和高等级信用债为主要底仓，严控信用风险，中性久期，同时在利差收缩的时候择机换仓。

四季度债券市场利率整体呈现震荡修复行情。在三季度市场大幅调整的基础上，10月开始以银行理财为代表的配置型机构陆续买入绝对收益较高的银行二永债，叠加贸易战再次出现不确定性打击风险偏好，市场利差快速压缩，但利率未能突破二季度低点。11月央行买债数量不及预期，尽管流动性呈现宽松局面，但监管政策博弈反复扰动市场，交易型机构主导市场情绪，利率再次陡峭化上行。12月市场依然呈现窄幅震荡态势，在年末银行兑现存量收益的压力下利率小幅走高，后因经济工作会议定调宽松和跨年配置力量助推逐渐回落。但超长债供需压力依然主导市场预期，期限利差继续走阔。虽然四季度经济下行压力不断加大，且房地产行业在万科出现风险后预期进一步走弱，但全年完成经济目标的压力较小，政策未开展大力托底。整体来看，债市在利率低位受经济基本面影响较小，供需失衡和机构投资者配置意愿成为决定市场的主要因素。展望2026年初，债券供给短期回落，市场可能再次博弈央行货币政策放松，考虑到中长期债券绝对利率点位和利差均处于相对高位，债市可能具有一定交易机会。全年趋势性行情仍有赖于政府债券供给的期限结构和市场机构配置行为的节奏变化。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

四季度，债券收益率整体先下后上，各品种表现分化。10月，中美贸易冲突反复、“双降”预期再度发酵以及央行重启买债等利好带动，债券收益率从9月底的高点快速下行。此后，央行恢复国债买卖利好落地，债市重回震荡区间。分品种来看，短利率和信用债整体受益于平稳、宽松的资金面，表现较好。年末政治局会议和中央经济工作会议整体定调未超预期，市场未作出过多定价。但超长债则受到了权益市场上涨、供需条件恶化等利空因素的带动，收益不断创出年内新高。　　报告期内，安泽基金延续稳健的投资风格，继续投资于中短端、高等级信用债，并利用稳定的资金面环境适度增加杠杆增厚组合收益。

三季度，债券收益率震荡上行，市场整体逆风。政策面上，“反内卷”引发再通胀预期升温；基金销售费用新规征求意见稿在9月意外出台，对于负债端的担忧使得基金卖债力度加大。风险偏好方面，三季度商品和权益市场表现亮眼，在情绪上对债市形成压制。与一季度调整时不同的是，央行对市场流动性呵护态度明确，资金面保持适度宽松，资金价格稳定；这为债市提供了一定缓冲。此外，宏观经济数据显示需求仍然偏弱，地产链对经济增长的拖累还在加大，基本面对债市的支撑仍在。但市场短期对基本面脱敏，风险偏好和机构行为主导了三季度债券市场走势。分品种来看，利率品种在7-8月领跌，信用债则在9月跌势加大，信用利差较低点明显反弹。得益于央行对流动性的呵护，中短端品种整体更为抗跌，上行幅度较小；曲线期限利差在三季度显著走扩。　　报告期内，组合延续稳健的投资风格，主要投资于中短高等级信用债和利率债，以获取票息和杠杆收益为主要目标。

三季度债券市场利率整体陡峭化上行，期限利差和信用利差均呈现扩张态势，利率走入震荡偏弱的趋势格局。7月贸易战预期阶段性缓和后，反内卷政策持续深化，市场判断通胀回升可能预示着三季度名义GDP的拐点，利率从低位快速反弹；8月权益市场受益于风险偏好抬升，存款搬家和大类资产再配置等多重因素开启快速上行，股债跷跷板效应持续显现，中长期利率债收益快速走高后震荡；9月初监管发布关于基金销售费用新规的征求意见，赎回费的提高引起市场对基金赎回的预期，利率呈现恐慌式连续上行，以十年国开债，超长期限国债和银行二永债为代表的基金重仓品种上行幅度较大，中短端信用债整体抗跌。整体来看，利率连续出现大幅调整后，十年国债较前期低点上行超20BP。虽然三季度经济下行压力不断加大，信贷投放较弱，房地产行业加速下行，但由于年内超长期债券供给较多，以银行、保险为主导的配置类投资者受到利率风险的制约和权益仓位的重新摆布，短期难以快速增加债券配置空间。随着四季度债券供给趋向减少，在全球流动性逐渐宽松的背景下，央行可能适时重启国债买入，增加市场流动性的同时对债券市场形成短期支撑。但利率中枢的趋势性下行仍有赖于央行的进一步宽松。在年内降息预期不明朗的情况下，受制于银行体系负债端的稳定性，债券市场仍可能呈现震荡行情。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体震荡上行。7月国内A股市场连续上涨，雅鲁藏布江水电工程开工带动基建预期升温，叠加反内卷加速演绎，打破市场长期通缩预期，大宗商品大幅上涨，债券市场长端收益率大幅调整，由于资金面虽利率有所波动但仍维持宽松态势，中短端收益率调整幅度小于长端；8月，受股票市场震荡偏强影响，风险偏好抬升，叠加官方公布国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，债券市场情绪偏弱，收益率缺乏下行动力，曲线整体陡峭化上移；9月以来，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，未来债基赎回费用可能大幅调整，部分投资者提前赎回债基，机构行为对债券市场扰动加大，长端收益率再次上行，同期基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，央行对资金面仍较为呵护，短端收益率较为平稳，多空交织下债券市场收益率总体震荡上行。　　报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险，中性久期，在利差扩大的时候择机换仓，以提高组合静态收益率。