刘明 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合在四季度降低了长久期债券持仓，选择部分防守属性产品应对市场波动，同时增加金融债仓位，提升组合静态收益加强防守属性，短时间内努力积攒组合安全垫，不做冒险操作。

2025年四季度A股市场走势呈高位震荡态势：季度初上证指数一度冲高站上4000点，但由于AI板块的泡沫担忧兴起、美联储降息预期的反复，以及国内机构“落袋为安”的再平衡操作，市场上行动能减弱，上证指数一度逼近3800点，季度末部分资金抢跑“春节躁动”，上证指数连续走高再次接近4000点。四季度深证成指下跌0.01%、上证上涨2.22%、创业板下跌1.08%、科创50下跌10.10%、万得全上涨0.97%。涨幅居前的行业有石油石化、国防军工、有色金属、通信、轻工制造、商贸零售、钢铁、银行、机械设备、建筑装饰、基础化工等；跌幅较大的行业有美容护理、生物医药、房地产、计算机、传媒、食品饮料等。　　2025年A股市场表现良好既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，有色和AI产业链表现尤其出色，我们在投资策略上采取了高仓位和相对分散的组合方式，力求获得更好的投资收益水平。但不可否认2025年传统部门景气度低，国内投资、消费、地产等传统产业表现偏弱。展望2026年我们认为新兴行业依然会保持高景气，但传统产业的基本面有望出现向好的趋势：决策层首次提出“推动投资止跌回稳”，求是网强调“改善和稳定房地产市场预期”，政策进一步发力提振增长的必要性抬升，“逆周期与跨周期调节”有望加码。同时房地产经过4年下行其对经济的拖累会明显减缓；另外随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，出现涨价趋势的产品数量在增多，因此预计A股市场有望从流动性驱动逐步转化到盈利驱动行情，整体市场继续维持逐步攀升趋势。　　我们当前的投资策略坚持高仓位运作，旨在通过充分参与市场以捕捉整体性的增长机会。在组合构建上，我们采取了相对分散的配置方式，覆盖不同行业与风格资产，以平衡单一风险并增强组合韧性。最终，我们力求通过这种“高仓位-分散化”相结合的模式，在长期中实现更优的风险调整后收益。

2025年四季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其进入12月一改往年年末利率必下行的季节性规律，全月利率基本呈现急涨慢跌，震荡上行的规律，尤其是30-10年期限利差进一步走阔。相对来看，由于年末资金利率维持低位，跨年资金面波动较小，信用债整体表现好于利率债，延续了三季度的市场特征。究其原因，银行自营和广义基金行为特征分化是主要原因，四季度整体看广义基金呈现扩张趋势，银行理财规模稳定，同时四季度初止盈了部分固收加产品，增量资金进入纯债市场（尤其是信用债）。但银行自营因为今年盈利承压，整体金融市场部呈现缩表态势，同时兑现利润诉求在年底也较强。因此四季度信用债基较三季度规模回升，但利率债基仍在萎缩。从央行态度来看，资金价格维持低位，跨年资金平稳，但市场对资金面价格的现实反应较低，尤其是期限利差逆势走阔。市场期待的大规模买入国债和双降政策一度落空之后走出陡峭化行情。　　本组合四季度以来坚持中短久期运作的思路，用利率债做短期的波段操作，整体看四季度该策略有效性尚可，但利率债波段胜率较低，因此较少参与。由于组合四季度整体维持较低久期，因此回撤控制较好，取得了一定超额收益。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时，增加组合久期贡献。

2025年三季度债券市场持续调整，主要原因有三方面因素：一是权益市场热情高涨，压制债券市场情绪；二是反内卷的政策持续；三是部分债券恢复征收增值税和公募基金费率新规的征求意见稿，影响债券市场机构行为。期间10年期国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，收益率曲线进一步陡峭化。三季度基本面数据仍然疲弱，流动性相对宽裕，但债券基本对基本面和资金面脱敏，更多受到风险偏好和机构行为的影响。进入10月份，中美关税再起波澜，增加了不确定性。债基赎回费率最终落地情况、央行何时重启国债买入以及是否有增量的货币宽松政策，将对震荡的债券市场起到决定性作用，总体上债券有望迎来超跌反弹行情。本组合在三季度紧跟市场变化，降低了组合久期，但砍仓速度略慢，短期内投资收益略有下降。后续组合将密切关注内外部因素的快速变化，更加精细化操作，积极调整持仓，在控制回撤的同时，为持有人追求更好的业绩回报。

2025年三季度债券市场持续调整，主要原因有三方面因素：一是权益市场热情高涨，压制债券市场情绪；二是反内卷的政策持续；三是部分债券恢复征收增值税和公募基金费率新规的征求意见稿，影响债券市场机构行为。期间10年期国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，收益率曲线进一步陡峭化。三季度基本面数据仍然疲弱，流动性相对宽裕，但债券基本对基本面和资金面脱敏，更多受到风险偏好和机构行为的影响。进入10月份，中美关税再起波澜，增加了不确定性。债基赎回费率最终落地情况、央行何时重启国债买入以及是否有增量的货币宽松政策，将对震荡的债券市场起到决定性作用，总体上债券有望迎来超跌反弹行情。本组合三季度低估了债券市场的调整幅度，没有及时降低组合久期，前期收益有所回吐。后续组合密切关注内外部因素和政策的快速变化，在保证组合流动性和安全性的基础上，优化组合配置，提高交易频率，继续追求中长期优秀业绩的同时，努力降低回撤。

2025年三季度债券市场持续调整，主要原因有三方面因素：一是权益市场热情高涨，压制债券市场情绪；二是反内卷的政策持续；三是部分债券恢复征收增值税和公募基金费率新规的征求意见稿，影响债券市场机构行为。期间10年期国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，收益率曲线进一步陡峭化。三季度基本面数据仍然疲弱，流动性相对宽裕，但债券基本对基本面和资金面脱敏，更多受到风险偏好和机构行为的影响。进入10月份，中美关税再起波澜，增加了不确定性。债基赎回费率最终落地情况、央行何时重启国债买入以及是否有增量的货币宽松政策，将对震荡的债券市场起到决定性作用，总体上债市有望迎来超跌反弹行情。本组合三季度虽然根据市场变化降低了组合久期，但低估了债券市场的调整幅度，回头看砍仓力度不够，短期内投资收益有所下降。后续组合将密切关注内外部因素的快速变化，更加精细化操作，更加积极参与成分券的配置和活跃券的交易，力争提高组合相对业绩。

2025年三季度债券市场持续调整，主要原因有三方面因素：一是权益市场热情高涨，压制债券市场情绪；二是反内卷的政策持续；三是部分债券恢复征收增值税和公募基金费率新规的征求意见稿，影响债券市场机构行为。期间10年期国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，收益率曲线进一步陡峭化。三季度基本面数据仍然疲弱，流动性相对宽裕，但债券基本对基本面和资金面脱敏，更多受到风险偏好和机构行为的影响。进入10月份，中美关税再起波澜，增加了不确定性。债基赎回费率最终落地情况、央行何时重启国债买入以及是否有增量的货币宽松政策，将对震荡的债券市场起到决定性作用，总体上债券有望迎来超跌反弹行情。组合5月28日成立以来，坚持高流动性、中短久期、低杠杆的绝对收益策略，在保持组合安全性和流动性的前提下，持续构建并优化持仓，取得了一定的相对收益，后续将继续紧跟市场变化，博取债市超跌反弹后收益率下行的收益，为持有人持续创造稳健收益。

债券市场回顾：2025年三季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其是期限利差走阔明显，利率和信用超长品种表现较弱。信用债走势略强于利率债，尤其是中短信用相对较强，主要因为资金面始终相对平稳。导致三季度债市走势较弱的原因主要是以下三个：1、基本面较去年年底以来没有进一步走弱，但市场前期过度定价悲观预期；2、权益市场相对强势，造成市场风险偏好有所提升；3、基金销售费率新规和非信用债税率等新规对市场造成一定扰动。分品种看，由于去年年底利率债市场严重透支未来涨幅，导致今年利率债整体赚钱效应较差，三季度部分银行自营类机构投资收益较差导致赎回频繁，进一步加剧了利率债市场波动。反观信用债，因为较平稳的资金面和银行理财今年负债相对稳定，因此赚钱效应好于利率债。　　　　基金操作：本组合三季度以来坚持中短久期运作的思路，用利率债做短期的波段操作，整体看三季度该策略有效性尚可，但利率债波段胜率较低。由于组合三季度整体维持较低久期，因此回撤控制较好，取得了一定超额收益。

2025年3季度A股市场走出了波澜壮阔的上升行情：AI尤其是国内外算力、消费电子、新能源（尤其是储能）、机器人等行业发展趋势良好、催化事件不断涌现，市场情绪一直处于乐观状态，风险偏好高，导致7月份和8月份大盘快速上涨，9月份高位震荡，深证成指上涨29.25%、上证上涨12.73%、创业板上涨50.4%、科创50上涨49.02%、万得全上涨19.46%。涨幅超过30%的行业有电子（69.59%）、通信（60.75%）、电力设备（51.48%）、综合（50.10%）、有色金属（46.47%）、基础化工（39.64%）、机械设备（31.03%）、建筑材料（30.54%）；另外房地产、传媒、汽车、计算机、钢铁、医药生物、家用电器、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造、环保等行业也有优异表现；只有银行板块涨幅为负。　　我们认为2025年是具有分水岭和转折意义的一年：一是DeepSeek的横空出世带来资本市场对中国科技产业的价值重估；二是中美关税战相持不下代表中国经济韧性大幅提高；三是“9.3”大阅兵大幅提振国人信心。因此一方面中国经济新旧动能转换正在明显加速，整体上经济增长质量在明显提高；另一方面随着资本市场对政府治理水平认同程度的提高，资本市场的风险偏好水平将一直维持高位，各方面资金对A股市场的配置力度也明显加大。因此我们在投资策略上采取了高仓位和相对分散的组合方式，力求获得更好的投资收益水平。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时，增加组合久期贡献。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初9月3日落幕后权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度逐步降低久期，降低长端利率债券持仓，主要通过金融债增加交易频率，获取票息及资本利得。