赵健 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，科技板块和传统板块的跷跷板效应进一步放大，“硅基通胀，碳基通缩”的讨论甚嚣尘上。虽然传统消费类资产的估值已经处于历史低位，但是由于报告期内宏观经济依然没有见到明显起色，CPI和社零数据持续承压，消费类资产整体估值继续下压。 亚当·斯密说：“消费是一切生产的唯一目的”，这道理是不言自明的，如果生产不以增加人们的福利为目的，那生产的意义是什么？福利的增加在经济意义上主要就是消费的增加。消费品分为公共消费品和私人消费品，过去多年里中国的储蓄大量的转为公共消费品并形成地方政府债务，另一部分通过出口形成对外债权，居民消费始终不温不火。如我们所看到的中国已有了丰富的公共消费品，对外出口的规模也引起了一些贸易争端，这种情况下提高居民消费水平会成为必然的政策选择，也会是居民的自觉行为。可喜的是，我们已经看到了政府“投资于人”的政策转向。需求端，随着信息平权化，消费者对产品品质的辨别力和感知力提升，我们看到性价比消费与情绪消费的共存。供给端，经历了物质极大丰富，商品供过于求的内卷竞争之后，一些把成本领先和产品差异化做到极致的企业逐渐涌现出来。 从“投资于物”到“投资于人”的政策效果的体现需要时间，在消费整体显著复苏之前，我们将致力于寻找抓住了某一需求增长的细分领域，并兼具成本领先和产品差异化优势的企业。同时，我们也布局了一些第一成长曲线稳健，第二成长曲线有望在一两年内贡献可观业绩增长的企业。

2季度整体经济亮点仍然在于强劲的出口，国内地产和消费仍然较为疲软。出口的强劲来自于中国制造业的效率领先以及内外物价的巨大差异，产业上看，汽车、造船以及AI带动的高科技产业出口引人注目；一二线城市房地产逐步企稳，但全国范围的房价仍然有较大压力，反映了产业转型背景下，各地经济发展的不均衡；受到就业及地产等财富效应影响，消费有较大压力，增量政策仍然可以期待。 本基金2季度重点增配了汽车、电子、食品等行业，并减持了家电、新能源等行业，持股集中度略有上升，个股选择上集中于产业竞争力较强的优质公司。本基金坚持以GARP为主，结合景气的投资策略，重点寻求优质公司持续成长带来的超额收益。

股票方面，国内宏观经济整体稳定，地缘冲突缓解，出口整体上仍然保持强劲，反映了中国在制造业上的全球竞争力。海内外科技投资热情持续高涨，主题投资有所升温。中期来看，全球将更加重视能源安全，中国科技和制造有望在国际市场斩获更多份额。行业配置上，我们更多关注中国优势产业如锂电、储能等在此次能源危机中的历史性机遇，并积极探索前沿技术如固态电池、钠电等对行业的变革。在此基础上，国产设备和上游材料也逐渐向上突破，打破海外高端垄断，我们也将持续关注相关机会。

二季度，我们认为，地缘冲突带来的超高油价、存储价格的夸张涨幅以及传统行业过于集中的卖盘导致显著偏离过往周期的情况，对组合也造成了阶段性的压制。我们很难刻画这些周期未来演进的具体路径，但大概率在方向或斜率上有所回摆，而这些将使得组合压力有所缓解。 金铜方面，我们保持看好，前期调整充分，估值划算，从金融属性来说，利率绝对值处于高位，当前加息预期已较为充分，高油价终究会回归，从更长的周期来看利率的压制也会逐步缓解，而结构性的问题如美国债务问题、央行购金等并没有发生根本性的变化，只是阶段性需要关注美元指数的变化带来的周期性影响。 化工方面，去年以来因产能和库存周期带来的反转，被地缘带来的油价巨幅波动打断，但其中保持良好格局或格局实质反转的子行业、具备全球份额扩张的子行业，考虑估值空间有较高的配置价值，包括纺服链涤纶长丝和染料、制冷剂、精细化工、轮胎等。我们还是倾向于经历了几年的产能消化，需求端韧性强、格局优的行业反转仍将继续。 电新行业有所减持，几年的产能消化后需求端斜率抬升带来的机会在去年到今年有所演绎，我们认为估值层面吸引力仍旧较好，但站在当前节点需求端的持续性需要进一步观察和确认。 受益于出口的低估值传统制造业，包括受益资本开支上行的造船、工程机械、发动机发电机以及受益全球格局重塑的整车等，仍是我们看好的方向。低估值、具备一定成长性的被错杀的制造业和物流行业红利属性公司，我们也加强了配置。 AI方面，我们当前最关注的方向，一是AI带动的半导体强上行周期，综合考虑周期弹性和估值位置，我们最看好其中的晶圆制造相关公司；二是技术进步方向上最受益于传输侧技术升级的光连接。

一季度美以伊冲突带来市场较大波动，阶段性恐慌后迎来特朗普“TACO”交易，在此之后市场情绪有所修复。结构上看，受益于AI需求高增进一步明确，相关硬件、设备持续强势，油气煤炭、电新等受益于能源价格大涨而阶段性表现出色，而其他周期股大多因衰退担忧大幅度波动，内需板块继续疲弱，估值进一步压缩。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业周期变化带来的基本面机会。组合配置上，本产品仍然保持适当均衡分散，基本面研究的边界从来是模糊的。 本产品保持着对部分周期品的超配。美以伊冲突后，贵金属的快速下跌是前所未见的，是价格高位面临产油国被动抛售、杠杆资金和量化交易踩踏的结果，而黄金股的调整比金价更甚，我们认为跌出了性价比，因而有所加仓，中长期结构性逻辑变化不大，而主导短期周期性的美国利率预期，市场有些过于悲观。铜、铝、镍等基本金属，以及化工中的部分品种如炼化、聚酯等，供给端均受到一定影响，但基准假设下需求预期中期看是缓慢修复的，也存在机会，其中铝供给受影响较多且供给恢复周期较长，而对于格局显著改善的化工公司来说也值得积极看待，比如炼化公司高价原料采购相对较少，而享受了部分库存收益，虽然短期部分产品需求受压制、价差受损，但格局端显著受益于海外产能加速退出，随着市场恢复常态，格局端的改善是比以月为单位的油价下行周期性受损更为重要的中期变化，我们认为也值得加强配置。 美以伊冲突后，储能、锂电（新能车渗透率提升叠加单车带电量超预期，上游最受益）、海风行业的需求有望进一步提振，维持看好，并对个股进行了一定优化。去年四季度我们加强了对整车及零部件的配置，一季度有进一步增持。如本产品四季报所述，汽车市场存在普遍的需求和格局担忧，周期型悲观预期压制估值，但出海、高端化、智能化的成长性被选择性忽略，这类被周期性压制的成长是我们喜欢的机会。 猪价年初以来的下跌幅度超过我们预期，这一轮的下行周期长度更是远超预期，周期的镜像再一次发挥了作用，历史性的尖顶也对应着夸张的下行周期长度和价格底。猪价重新进入高波动阶段，对于具备成本优势的公司，也许距离看到曙光并不遥远。 消费中当前仍最看好物流快递、连锁业态，具备较好的潜在盈利弹性。地产链条及消费的市场预期较为悲观，且短中长期都悲观，估值普遍具备性价比，我们不急于上较高的仓位，但保持精力投入去挖掘和跟踪，寻找被周期性压制的机会。

2026年以来科技和周期板块涨幅明显，行情的演绎可以说到了烈火烹油的程度。而消费板块经历了连续5年的回调，估值已经处于历史极低的水平。 亚当·斯密说：“消费是一切生产的唯一目的”，这道理是不言自明的，如果生产不以增加人们的福利为目的，那生产的意义是什么？福利的增加在经济意义上主要就是消费的增加。消费品分为公共消费品和私人消费品，过去多年里中国的储蓄大量的转为公共消费品并形成地方政府债务，另一部分通过出口形成对外债权，居民消费始终不温不火。如我们所看到的中国已有了丰富的公共消费品，对外出口的规模也引起了一些贸易争端，这种情况下提高居民消费水平会成为必然的政策选择，也会是居民的自觉行为，毕竟储蓄也不可能是长期目的。 可喜的是，我们已经看到了政府“投资于人”的政策转向。需求端，随着信息平权化，消费者对产品品质的辨别力和感知力提升，我们看到性价比消费与情绪消费的共存。供给端，经历了物质极大丰富，商品供过于求的内卷竞争之后，一些把成本领先和产品差异化做到极致的企业逐渐涌现出来。报告期内，我们的投资将致力于寻找这样的企业，以合理的价格买入。同时也兼顾一些拥有护城河的企业在市场极端情况下提供的低价买入机会。

股票方面，国内宏观经济整体稳定，出口整体上仍然保持强劲，反映了中国在制造业上的全球竞争力。海内外科技投资热情持续高涨，主题投资有所升温。二月底以来，地缘冲突扰动市场，市场波动率显著放大。中期来看，全球将更加重视能源安全，中国科技和中国制造有望在国际市场斩获更多份额。行业配置上，我们更多关注中国优势产业如锂电、储能等在此次能源危机中的历史性机遇，并积极探索前沿技术如固态电池等对行业的变革。

开年经济整体表现略超预期，各项经济数据稳定回升，但受油价等外部冲击事件影响，1季度权益市场波动较大，债市总体表现稳定。 本基金1季度调整了部分持仓，增配了汽车、新能源、食品饮料等行业，减持了军工、医药等行业，并在市场调整的过程中择机配置了经营稳健的优质个股。本基金将继续GARP策略为主，结合行业景气策略，配置具备全球竞争力的优质企业股票，力求实现超额收益。

2025年市场整体上涨，其中资源品、出口相关及美股关联类资产表现突出；与之相对，内需相关的消费品、煤炭、金融等品类资产表现疲软，食品饮料板块尤为显著，全年呈现下跌态势。从因子表现来看，代表高资本回报的质量因子全年录得负收益，在主要因子中表现处于下游水平；而成长因子则表现亮眼，成为主要因子中表现最优的品类，其中小盘成长因子表现尤为突出。从大类风格维度分析，科技类个股表现强势，尤其是AI相关的电子及通信领域资产；消费类资产整体呈现下跌态势，除有色金属外的周期类资产上半年表现偏弱，下半年则显著好转，其中化工等产品价格具备弹性的资产表现尤为突出。 组合全年结构保持稳定，配置集中于化工、有色金属、家电、机械、医药、轻工等行业的低估资产，质量因子与价值因子暴露度较高。组合资产调整以个股层面变动为主，基本为常规再平衡操作。从业绩表现来看，全年收益表现不及市场指数及业绩基准，核心原因在于组合成长因子暴露不足，这是本年度投资运作中需重点反思与优化的方向。

4季度宏观经济平稳收官，各项经济数据略有放缓，但全年完成增长目标压力不大。权益市场总体震荡，局部有亮点，临近年末，走出强劲的跨年行情，科技类行业表现尤为突出，同时债券类资产表现疲软，长端利率上行，整体机会有限。本基金4季度重点增配了机械、军工、电子等行业，减配了医药、光伏等行业，同时增配了具备较大成长空间的商业航天个股。本基金坚持GARP投资策略，同时配合新兴主题和景气投资策略，以期带来显著超额收益。

4季度宏观经济平稳收官，各项经济数据略有放缓，但全年完成增长目标压力不大。权益市场总体震荡，局部有亮点，临近年末，走出强劲的跨年行情，科技类行业表现尤为突出，同时债券类资产表现疲软，长端利率上行，整体机会有限。在3季度的配置基础上，本基金4季度进一步加强了商业航天、卫星互联网相关行业的配置比例，认为在当前的时代背景下，该领域存在广阔的发展空间，有望带来丰厚的投资收益。

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。