谢玮 - 基金投资策略和运作

三季度宏观数据整窄幅震荡，8月CPI同比增速-0.4%，跌幅走扩，PPI同比增速为-2.9%，降幅收窄，在“反内卷”的政策预期下，通胀预期逐步成型。社会消费品零售总额8月同比增速进一步降至3.4%，连续三月回落，显示居民消费意愿依然偏弱。8月出口额同比增长4.8%，增速较7月的8%明显放缓。同时8月社融增速8.8%，较7月略减少，1-8月贷款余额增速同比6.8%，边际趋缓，M1同比增长6%，继续保持增长。整个三季度市场风险偏好明显提升，A股指数创出近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，长端利率调整较为明显。报告期内，适当增加票息资产配置比例，灵活调整持仓比例。展望未来市场走势，第四季度国内财政政策或将适度加码，同时也有望推出更多的货币政策，债券市场整体风险相对可控。未来投资重心更聚焦于把握市场调整的机会，积极参与，持续提高组合收益。

2025年三季度，国际环境总体平稳，中美贸易战尚处均势相持之中，市场风险偏好急速提升，AI叙事宏大空前，锋芒盖过所有其他行业，算力芯片、CPO、光通信、铜高速连接器、液冷、先进封装等成为市场绝对主线。但奇特的是，黄金如势如破竹般持续走高，或许在暗示着什么。我们仍然坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。

2025年三季度，国际环境总体平稳，中美贸易战尚处均势相持之中，市场风险偏好急速提升，AI叙事宏大空前，锋芒盖过所有其他行业，算力芯片、CPO、光通信、铜高速连接器、液冷、先进封装等成为市场绝对主线。但奇特的是，黄金如势如破竹般持续走高，或许在暗示着什么。我们仍然坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。

2025年三季度，国际环境总体平稳，中美贸易战尚处均势相持之中，市场风险偏好急速提升，AI叙事宏大空前，锋芒盖过所有其他行业，算力芯片、CPO、光通信、铜高速连接器、液冷、先进封装等成为市场绝对主线。但奇特的是，黄金如势如破竹般持续走高，或许在暗示着什么。我们仍然坚持“宏观驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。

上半年经济基本面，总体来看一季度经济表现偏强，二季度稍有弱化。在年初复工带动下，GDP增速达到5.4%，PMI也一度回到荣枯线上方；进入二季度后，GDP增速小幅回落至5.2%。需求端分项出现分化：受益于“对等关税”扰动，出口上半年表现较好，有力支撑经济；制造业投资高位略有回落，仍具韧性；房地产成交量在Q1延续了去年Q4的地产销售脉冲，但进入Q2后地产成交再度弱化，地产投资同比仍处于底部区间；消费上半年整体偏强，5月社零同比增速一度转为对经济的拉动项，但近期高频数据再次走弱。有效需求不足的现状继续拖累通胀水平，CPI同比持续在0附近徘徊，PPI同比依旧为负。海外方面，美国通胀指标持续接近美联储目标区间，“对等关税”对通胀的影响可能是一次性的、渐进的；失业率温和抬升，劳动力市场供需双双走弱，不太可能形成“工资-通胀”螺旋，长期通胀预期稳定；美联储年内降息预期增强，人民币汇率压力有所缓解。上半年资金面先紧后松，一季度资金面偏紧，资金利率中枢持续高于政策利率20-30BP，市场对“适度宽松”的过热预期逐步修正；二季度资金面明显缓解，资金利率中枢回归政策利率附近。货币政策方面，央行二季度降息10BP、降准50BP，整体上宽松。财政政策方面，2025年财政整体呈现“总量超前、结构分化”特征，中央财政通过国债和特别国债发力前置，地方债受土地市场和发行机制影响进度偏缓，政府债供给对债市的扰动有限。上半年债市波动较大，适合择时。一季度，债市受资金面和股市压力，回调明显，10Y国债到期收益率从年初1.60%一度上行30BP到接近1.90%。二季度，4月初“对等关税”冲击明显，10Y国债到期收益率快速回归1.60%附近，此后受资金面、政策预期和股债跷跷板效应影响，长端利率一直处于1.62%-1.72%区间震荡。操作上，整体来看，在宏观基本面较为稳定的情况下，考虑到债券的绝对收益率与估值水平已经位于历史较低位置，本基金采取了较为稳健的投资策略，把组合的流动性放在首位。同时，根据市场情况的变化，组合在一季度债券资产回调后小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益。

2025年上半年，世界变乱交织，特朗普关税、伊以冲突、Deepseek横空出世都是百年未有之大变局的现实写照，地缘政治、关税政策、全球治理相互纠缠之深，历史罕见。市场将电风扇行情演绎到极致，但唯有具有产业景气逻辑、社会环境变迁支撑的创新药和新消费贯穿始终，且以港股为甚。我们坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，一季度主要配置了创新药公司及医药外包服务相关公司，在产业信号进一步明晰之后，于二季度进一步加强了创新药相关公司的配置力度，同时尽可能的在行情发展过程中进行滚动操作，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2025年上半年，世界变乱交织，特朗普关税、伊以冲突、Deepseek横空出世都是百年未有之大变局的现实写照，地缘政治、关税政策、全球治理相互纠缠之深，历史罕见。市场将电风扇行情演绎到极致，但唯有具有产业景气逻辑、社会环境变迁支撑的创新药和新消费贯穿始终，且以港股为甚。我们坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，一季度主要配置了创新药公司及医药外包服务相关公司，在产业信号进一步明晰之后，于二季度进一步加强了创新药相关公司的配置力度，同时尽可能的在行情发展过程中进行滚动操作，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2025年上半年，世界变乱交织，特朗普关税、伊以冲突、Deepseek横空出世都是百年未有之大变局的现实写照，地缘政治、关税政策、全球治理相互纠缠之深，历史罕见。市场将电风扇行情演绎到极致，但唯有具有产业景气逻辑、社会环境变迁支撑的创新药和新消费贯穿始终，且以港股为甚。我们坚持“宏观驱动、行业比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，以多策略模型熨平市场的无效波动，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

从基本面来看，一季度延续去年四季度的修复的趋势，制造业PMI在节后重新回到荣枯线上，并在3月份继续走高。高频数据中，房地产成交，尤其是二手房成交表现突出，但目前地产销售还未传导至投资端。制造业以及工业生产维持韧性，但有关税政策落地前抢出口拉动的因素。通胀目前仍然处于低位，供需格局未发生实质变化。信贷数据延续了一季度冲“开门红”的传统，但后续持续性存疑。美国经济有放缓的风险，市场预计二季度或再次开启降息。从资金面来看，一季度资金面偏紧，资金利率中枢整体高于7天逆回购利率20-30bp。在春节后，DR007一度上升至2.3%以上。并且央行对货币政策的表述由去年底中央经济工作会议的“适度宽松”修正为“择机降准降息”，市场也开始重估今年货币政策实施的力度和节奏。3月，随着两会召开，财政政策落地，4%的赤字率基本符合两会前市场的预期。但从节奏看，今年财政的发力较前几年有所前置。今年一季度，利率在年初到达低点后，开始持续调整，10年国债利率在3月曾达到1.9%，较年初低点调整约30bp。从原因看，一方面，资金面超预期偏紧带动短端利率先上升，随后传导至长端利率。另一方面，基本面数据总体平稳，加上央行的引导，市场重估降息幅度和节奏，这也影响到利率的定价。另外，权益市场在节后表现较好，风险偏好抬升，也对债市形成压力。到3月下旬，资金面较前期紧张时边际放松，权益市场转为震荡，债市压力边际缓解。报告期内，本基金灵活调整债券的久期与杠杆水平，较好地回避了本季度债券波动风险。同时，在利空因素充分释放后，积极参与波段交易，获取债市超跌后回调的资本利得。

2025年一季度，国内宏观经济显露企稳迹象，DeepSeek横空出世引爆资本市场“东升西降”宏大叙事。以经济顺周期、科技创新为主线的投资逻辑贯穿一季度，各类结构性行情、主题概念投资此起彼伏，市场情绪相对高涨亢奋。临近季末，市场受特朗普关税即将到来的影响，出现一定程度的获利回吐，高低切换。我们认为特朗普关税及其政策很难提前预知，但可以预见的是未来的行情波动性将显著放大。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2025年一季度，国内宏观经济显露企稳迹象，DeepSeek横空出世引爆资本市场“东升西降”宏大叙事。以经济顺周期、科技创新为主线的投资逻辑贯穿一季度，各类结构性行情、主题概念投资此起彼伏，市场情绪相对高涨亢奋。临近季末，市场受特朗普关税即将到来的影响，出现一定程度的获利回吐，高低切换。我们认为特朗普关税及其政策很难提前预知，但可以预见的是未来的行情波动性将显著放大。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2025年一季度，国内宏观经济显露企稳迹象，DeepSeek横空出世引爆资本市场“东升西降”宏大叙事。以经济顺周期、科技创新为主线的投资逻辑贯穿一季度，各类结构性行情、主题概念投资此起彼伏，市场情绪相对高涨亢奋。临近季末，市场受特朗普关税即将到来的影响，出现一定程度的获利回吐，高低切换。我们认为特朗普关税及其政策很难提前预知，但可以预见的是未来的行情波动性将显著放大。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。