程敏 - 基金投资策略和运作

2025年A股经历了N字型行情，年初在科技、新消费、创新药、机器人等众多热门主题赛道的驱动下实现了开门红，而后在新一轮中美贸易摩擦的早期阶段遭遇冲击导致快速回撤。后续随着中美关系缓和、中长期资金入市等因素驱动下，市场自二季度末四季度初进入了持续上行的行情阶段，沪指一度突破4000点。全年来看，万得全A指数2025年涨27.65%，沪深300涨17.66%，上证指数涨18.41%，深成指上涨29.87%、创业板上涨49.57%，科创50上涨35.92%，整体表现走强。行业层面有色金属、通信、电子、综合、电力设备等全年涨幅靠前，而食品饮料、煤炭则录得负收益，其他行业如美容护理、公用事业、交通运输等则涨幅靠后。本基金通过数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，当前聚焦以人工智能为代表的战略新兴产业和未来产业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年市场热度很高，沪深两市全年成交额413.8万亿，较2024年提升62.5%；日均成交额超1.7万亿，约为2023年日均成交额的2倍。市场高度活跃，尤其是年初至8月末市场风险偏好极高，题材与小盘股贡献了全市场大约85%的市值增长；9月中旬至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业均出于不同原因取得了不错的涨幅，市场风格的再平衡有利于牛市的持续，经过几个月的风格再平衡，至2026年1月，市场又开启新一轮行情。报告期内，虽然市场风险偏好较高，高波动策略的赚钱效应可能更加显著，但本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作。主要原因如下：第一，在投资实践中波动往往是投资收益落袋为安的最大敌人，因此控制波动往往比追求弹性更有利于维护投资者利益；第二，从历史数据来看，大部分情况下采用低波动策略比高波动策略的表现更好；第三，在流动性催生的牛市中，低波基金可以降低投资者的组合波动，实现对投资者的逆向保护。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波动股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。本基金通过边际资金模型和低波动股票池求交集后，报告期内重点投资于公用、化工、矿产、金融等稳健行业。公用行业方面，截止2025年第三季度，公用行业营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。虽然2026年长协电价大幅低于市场预期，但是从高频数据，尤其是电网代购电价等数据看，少量省份系统运行费已经突破1毛钱；用电大省中，2026年1月国网山东代购电价中新能源运维费高达0.06元/度，用户端电费上涨的时间拐点可能远超市场预期的提前到来，在用户端由于系统运行费而电价提升的大背景下，稳健可控电源的稀缺性会进一步提高，从而获得新一轮的投资机会。矿产行业方面，矿产有可能成为未来很长一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，相当一部分矿种新矿的发现速度不及需求增速。资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。化工行业方面，“十五五”规划等顶层文件继续推进“反内卷”，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头公司，龙头公司相较2021年的产能可能有了数倍的增长，即便“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格推测，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融行业方面，本报告期内金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起少部分银行净息差开始止跌回升，预计第四季度净息差或进一步改善。保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中。2025年沪深两市成交额超过410万亿，2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。虽然金融行业仍面临银行信贷投放、保险往期产品收益率较高等难题，但总体来看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。本报告期前三季度以现金为核心的低波动策略虽跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然2026年1月中上旬市场资金博弈氛围依然浓郁、市场风险偏好也有猛增的趋势，商业航天、脑机接口等宏大题材可能还会持续一段时间的热度，但出于稳健投资的目标，投资者不妨加大关注低波动资产的投资机会。

2025年四季度市场呈现了区间震荡的走势，各大指数涨跌互现，其中上证指数上涨2.22%、深成指下跌0.01%、万得全A上涨0.97%，创业板下跌1.08%，科创50下跌10.10%，科技成长板块先抑后扬。行业层面有色金属、石油石化、通信、国防军工等涨幅靠前，而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业则跌幅靠前。展望2026年，美联储仍处于降息通道，外部流动性继续维持市场风险偏好，微观流动性方面，ETF以及融资成为A股主力增量资金，随着人民币持续升值以及保险资金开门红，外资和险资有望带来新的增量资金。市场结构方面，2025年开始科技板块相对全A的盈利增速开始占优，并且全球科技巨头资本支出周期的扩张，给产业链带来明确的基本面支撑，随着2026年1月进入年报业绩预告的披露窗口，上市公司将再度迎来基本面验证。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

本基金延续了分散、均衡的风格。本基金重仓“2核心”+“2卫星”4个板块，“2核心”是AI和资源，“2卫星”是“电能有关”和化工。AI是任何人都不能忽视的科技浪潮，尽管有各种AI泡沫论的怀疑，但这个板块既有星辰大海的想象空间，很多股票也有扎扎实实的业绩。但是，这个板块的股价波动非常大，未来仍有诸多不确定性。目前“卖铲子”的公司涨成了全球市值最大，金子在哪里尚不明确。AI应用必须能赚到钱，算力投资才能持续，否则一旦投资增速下降，算力板块可能面临杀估值的风险。因此，本基金会重仓AI，但不会All in。“资源”主要是有色金属，也包括磷矿、钾肥等品种。资源股有很强的周期性，矿产从勘探发现到实现大规模产出，需要数年时间，当下的高价格并不能马上催生出供给。过去的勘探开支不足会导致现在的供应紧张。AI、新能源的发展，美国的再工业化，中国的产能出海，均会催生对铜和铝的需求。随着制造业效率的提升，信息社会下透明度的增强，制造价值、品牌价值、渠道价值都有通缩压力，但部分稀缺原材料有通胀压力，产业链利润向上游转移。以汽车产业为例，过去所谓的豪车如“BBA”已逐渐褪去光环，汽车的价格战会增加汽车的销量，以及铜、铝、锂的消耗量。再比如咖啡行业，瑞幸的崛起推动了咖啡的普及，咖啡豆的需求会增加，只是星巴克品牌溢价空间被压缩。资源品面临的核心风险，一是全球经济衰退导致需求大幅下降，二是高价格刺激出新的供给释放。电能有关的板块涵盖锂电池、储能、风电、光伏、电网设备。这个板块的机遇来源于两大核心驱动力：一是AI产业发展推动了电力的需求，二是新能源转型带来的电动汽车普及、发电方式革新与电能网络的变革。化工属于强周期行业，2025年化工行业的固定资产投资同比增速已大幅下降，叠加国内“反内卷”政策，未来的产能增速有望放缓。欧洲和日韩的化工产业目前面临成本高的困境，产能在逐步退出。中国化工产业已展现出强劲的国际竞争力，叠加行业景气度边际改善，化工板块股票当前可能具备底部反转的投资机会。本基金投资范围覆盖全市场A股，不局限于少数行业及特定板块。因此除上述板块外，还零散布局其它板块优质标的。本基金秉持开放、进取的心态，积极挖掘各类投资机会，既不单押某一赛道，也不盲目追逐市场热点，坚持分散、均衡的风格。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，动态优化组合，平衡追求收益与控制回撤。

2025年三季度市场呈现了稳步上行的走势：各大指数均获得一定程度的上涨，其中上证指数上涨12.73%、深成指上涨29.25%、万得全A上涨19.46%，创业板上涨50.40%，科创50上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块偏好。行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅靠前，而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等行业则涨幅较小，银行行业甚至逆势下跌超过10%。2025年三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。市场运行环境方面，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。展望2025年四季度，本轮上涨的基础有望持续：政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、低利率环境下居民有望继续加大权益类资产配置。历史看新技术赋能周期或超10年，当前政策持续有为+新技术持续酝酿+部分产业已开始业绩兑现，产业或即将步入井喷阶段，持续看好科技成长板块的投资机会。 本基金通过偏数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，当前聚焦以人工智能为代表的战略新兴产业和未来产业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年三季度市场呈现了稳步上行的走势：各大指数均获得一定程度的上涨，其中上证指数上涨12.73%、深成指上涨29.25%、万得全A上涨19.46%，创业板上涨50.40%，科创50上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块偏好。行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅靠前，而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等行业则涨幅较小，银行行业甚至逆势下跌超过10%。2025年三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。市场运行环境方面，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。展望2025年四季度，本轮上涨的基础有望持续：政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、低利率环境下居民有望继续加大权益类资产配置。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

本季度延续了分散、均衡的风格。本基金坚守了长期看好的有色，也新增了算力、军工、机器人等板块。只是在有色股票内部，本基金增加了铜，减少了铝，主要是考虑到当下铜类股票的成长性更好。本基金判断目前大盘无系统性风险，因此选股时较去年更看重成长性。本基金目标是长期收益高，但也希望尽量减小短期回撤，提升基金持有体验。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，及时动态优化组合，尽一切努力为基金持有人创造最大收益。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金配置决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。本基金在报告期内表现不尽如人意，我也在思考是不是我对行业趋势、个股现金积累的计算有失误，但几轮分析下来，我认为大概率是市场的错杀，理由如下。第一，考虑到国内能源安全与双碳目标，即使经济弱复苏，国内用电量也大概率也会通过电气化率提升而提高。中石油经研院、联合国能源署等机构计算结果表明，中国能源对外依赖度在30%左右，包括每年需要进口约4亿吨煤炭、约5.5亿吨原油、约1.3亿吨天然气，其中约80%的原油和30%的天然气由中东经波斯湾、马六甲海峡进口。如果要实现能源安全和独立自主，逐年提高电气化率可能是为数不多的选项之一。第二，电价下行可能不会持续太久。泛能源行业近年的主要压制因素是电价下行，但近年学者和业界对新能源渗透率提升后中国电价进行了深入的研究，主流观点是“绿电是一种昂贵的低成本电源”，即风电、光伏虽然本身电力成本较低，但是如果考虑到为了维持绿电稳定性所要额外建设配套设施的成本，电价，尤其是用户端电价可能不降反增。从欧洲数据看，临界比例一般在20%-25%间，风电光伏渗透率超过临界比例后，全社会电价猛增。2024年中国风光电力占比是18.2%，距离欧洲临界点仅一步之遥，虽然由于国情差异，欧洲数据仅供参考，但高渗透率绿电国家电价普遍高于煤电、核电时代却是无一例外的趋势。另外，相较其他电源，大水电对电价的变化相对“钝化”，这主要是由于核心流域的大型梯级水电目前基本没有进入电力市场，大多数情况下还是以各种形式的“协商“定价为主，虽然在电价上涨时难以享受全部的上涨红利，但同样在电价下跌时也有一定程度的”保护“。第三，136号文重塑电力投资格局，6月份新能源装机是重要观察窗口。电力入市就价格腰斩是很多投资者的直观感觉，但其背后却是电力市场价格形成机制的扭曲。大数看，目前可能仍有80%左右的风电、光伏享受各种形式的保价保量上网模式，仅有少量新能源电力进入市场成为边际出清价格。显然这种价格形成机制并不合理。即新能源对电力系统带来的额外成本的大部分由全社会、主要是用电侧承担，但新能源电力却又享受政策补贴及优先收购权，这种明显的制度套利也是过去几年新能源迅猛装机的原因。随着136号文及各省细则的落地，上述套利机制中新能源电力享受保价保量收购的力度大减，其中7月中旬公布的6月电力装机量数据成为重要的投资风向标；而且从山东等电力市场较为发达省份的落实细则看，新能源电源独立承担系统运行费的话题也开始被纳入决策层的考虑。如果，电力市场真正市场化，即，谁享受谁支付的机制真正落实，那么水电无疑是最大的获利方。第四，在极端悲观假设下，我又重新计算了国内主要水电、核电公司未来20年的净现金积累量，视不同公司，其未来20年的隐含收益率在4.5%至9%之间变动，如果前述任何一个假设变成现实，那么收益率可能还会有显著的提高，总体看，水电依然是A股最好的现金牛赛道之一。继续2024年报、2025一季报后，这是我连续三次在季报中指出市场错杀了水电股，连说3个季度但股价都没有反应，我也在反思，具体而言。一方面，短期看，至少从已公布的水电公司业绩看，我的预测是符合实际情况的，目前数据显示主要水电股2025年2季度的业绩依然不错，而且可能电价下行对水电股的盈利影响也不算太大；长期看，大部分水电股未来20年悲观条件下净现金积累的隐含收益率也超过5%，是非常值得投资的资产；但另一方面，水电股的市场表现却不尽人意，我看对了利润与现金但却看错了市场风格，核心是看错了本轮市场博弈风格持续时间的长短。所谓投资逻辑，直白说就是投资者认为什么样的股票可以涨。中国资本市场的资金来源比较复杂，不同资金信奉的投资逻辑各不相同，价值投资者信奉现金为王、低估优先，认为持续积累净现金的股票就会涨；成长投资者信奉宏大叙述和利润表增速，认为只要净利润高速增长可以配合宏大叙事的逻辑股价就会涨；量化投资者将股价拆分成因子，进行计算后得分最高的股票就会涨。 不同投资逻辑在不同的时段各领风骚，领涨市场；如果仅仅是这样，那么A股市场大概率是一个赚钱效应显著的市场，因为上市公司在过去20年获得了长足的进步，利润增速几十倍甚至百倍的企业不在少数，但股市却长期在3000点左右徘徊，20年的时间里发生了若干次“3000点保护战”。原因之一可能是，现实里大部分投资者和相当一部分机构投资者的投资逻辑是趋势投资，直白说就是追涨杀跌。但这些投资者却掌握了A股市场最大一块资金，天量的趋势资金在不同板块、不同风格、不同信仰对应的资产上来回买卖、来回折腾，助涨阶段性占优的品种、卖出阶段劣势的资产，给市场带来了一轮又一轮的猛涨猛跌，投资中往往把这种现象称之为“市场轮动”，又因为大部分市场轮动者的能力大致处于同一层次，结局就是在“轮动内耗”中消磨了收益。 因此，巨幅轮动下A股的下跌往往是叠加交易因素和预期压力的双重下跌，上涨往往叠加交易因素和预期盈利改善的双重上涨，因此上涨与下跌基本就表现为超涨和超跌。但也正因为上述原因，反而造就了A股的一种高胜率投资模式，即“买在无人问津初”的策略， 这种策略对于“下跌有真底”的现金牛资产显然更加适用。以上的汇报并不是为我自己这半年的表现开脱，一方面我仍要反思市场风格带来“超涨”、“超跌”的影响力，进一步控制产品净值的波动，还要再扩展能力圈，争取可以适应更多的市场风格；另一方面我也想说，经过多轮反思，我认为我的持仓是科学合理的，如果投资者此时开始持有，虽然短期未必有立竿见影的收益，但起到平抑投资者投资组合波动的作用还是有很大可能的；长期看，大概率也有可能为投资者赚到基本面改善和交易“超买”带来的双重收益。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2025年上半年宽基指数普遍上涨，万得全A指数上涨5.83%，中证2000、中证1000、中证500、上证指数、深证成指则分别上涨15.24%、6.69%、3.31%、2.76%、0.48%；科创50、创业板指也分别小幅上涨1.46%、0.53%。具体来看，2025年一季度市场呈现低开高走的趋势，体现了春季躁动的市场情绪。节前受去年年末趋势影响，叠加长假因素，市场有所震荡回落，2月春节后两市量价齐升，到3月18日大盘上探一季度高点3437.07，从年前低点上涨9.26%，之后开始整理回调，总体上科技成长表现更活跃。二季度市场呈现了明显的三段走势：4月初特朗普推行“对等关税”冲击全球金融市场，A股各大指数经历明显下跌后随着关税谈判的缓和迎来反弹；5月政治局会议定调扶持新质生产力、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地，市场预期进一步修复；6月市场进入政策落地观察期，市场整体呈现震荡盘整格局，行业板块轮动加快。创新药、新消费与科技板块先后走出了独立行情。在行业上，上半年板块轮动较快，在申万31个一级行业中，大部分行业录得正收益，涨幅靠前的有色金属、银行、国防军工、传媒、通信、机械设备、汽车、计算机等均超过8%。周期和消费中的煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰、商贸零售等行业则相对表现较差。本基金通过数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年上半年宽基指数普遍上涨，万得全A指数上涨5.83%，中证2000、中证1000、中证500、上证指数、深证成指则分别上涨15.24%、6.69%、3.31%、2.76%、0.48%；科创50、创业板指也分别小幅上涨1.46%、0.53%。具体来看，2025年一季度市场呈现低开高走的趋势，体现了春季躁动的市场情绪。节前受去年年末趋势影响，叠加长假因素，市场有所震荡回落，2月春节后两市量价齐升，到3月18日大盘上探一季度高点3437.07，从年前低点上涨9.26%，之后开始整理回调，总体上科技成长表现更活跃。二季度市场呈现了明显的三段走势：4月初特朗普推行“对等关税”冲击全球金融市场，A股各大指数经历明显下跌后随着关税谈判的缓和迎来反弹；5月政治局会议定调扶持新质生产力、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地，市场预期进一步修复；6月市场进入政策落地观察期，市场整体呈现震荡盘整格局，行业板块轮动加快。创新药、新消费与科技板块先后走出了独立行情。在行业上，上半年板块轮动较快，在申万31个一级行业中，大部分行业录得正收益，涨幅靠前的有色金属、银行、国防军工、传媒、通信、机械设备、汽车、计算机等均超过8%。周期和消费中的煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰、商贸零售等行业则相对表现较差。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的超额收益。

本基金延续了之前重仓电解铝、航空、铜行业股票。但是，鉴于之前集中重仓于少数行业导致净值波动较大，本基金在2季度对策略进行了微调，适当分散了行业、个股配置比例。本基金增加了新消费、医药、科技、金融等板块的配置。本基金判断大盘无系统性风险，选股时可适当进取，因此增加了一些成长股的配置。