程敏 - 基金投资策略和运作

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

本季度延续了分散、均衡的风格。本基金坚守了长期看好的有色，也新增了算力、军工、机器人等板块。只是在有色股票内部，本基金增加了铜，减少了铝，主要是考虑到当下铜类股票的成长性更好。本基金判断目前大盘无系统性风险，因此选股时较去年更看重成长性。本基金目标是长期收益高，但也希望尽量减小短期回撤，提升基金持有体验。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，及时动态优化组合，尽一切努力为基金持有人创造最大收益。

2025年三季度市场呈现了稳步上行的走势：各大指数均获得一定程度的上涨，其中上证指数上涨12.73%、深成指上涨29.25%、万得全A上涨19.46%，创业板上涨50.40%，科创50上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块偏好。行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅靠前，而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等行业则涨幅较小，银行行业甚至逆势下跌超过10%。2025年三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。市场运行环境方面，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。展望2025年四季度，本轮上涨的基础有望持续：政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、低利率环境下居民有望继续加大权益类资产配置。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年三季度市场呈现了稳步上行的走势：各大指数均获得一定程度的上涨，其中上证指数上涨12.73%、深成指上涨29.25%、万得全A上涨19.46%，创业板上涨50.40%，科创50上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块偏好。行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅靠前，而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等行业则涨幅较小，银行行业甚至逆势下跌超过10%。2025年三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。市场运行环境方面，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。展望2025年四季度，本轮上涨的基础有望持续：政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、低利率环境下居民有望继续加大权益类资产配置。历史看新技术赋能周期或超10年，当前政策持续有为+新技术持续酝酿+部分产业已开始业绩兑现，产业或即将步入井喷阶段，持续看好科技成长板块的投资机会。 本基金通过偏数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，当前聚焦以人工智能为代表的战略新兴产业和未来产业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年上半年宽基指数普遍上涨，万得全A指数上涨5.83%，中证2000、中证1000、中证500、上证指数、深证成指则分别上涨15.24%、6.69%、3.31%、2.76%、0.48%；科创50、创业板指也分别小幅上涨1.46%、0.53%。具体来看，2025年一季度市场呈现低开高走的趋势，体现了春季躁动的市场情绪。节前受去年年末趋势影响，叠加长假因素，市场有所震荡回落，2月春节后两市量价齐升，到3月18日大盘上探一季度高点3437.07，从年前低点上涨9.26%，之后开始整理回调，总体上科技成长表现更活跃。二季度市场呈现了明显的三段走势：4月初特朗普推行“对等关税”冲击全球金融市场，A股各大指数经历明显下跌后随着关税谈判的缓和迎来反弹；5月政治局会议定调扶持新质生产力、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地，市场预期进一步修复；6月市场进入政策落地观察期，市场整体呈现震荡盘整格局，行业板块轮动加快。创新药、新消费与科技板块先后走出了独立行情。在行业上，上半年板块轮动较快，在申万31个一级行业中，大部分行业录得正收益，涨幅靠前的有色金属、银行、国防军工、传媒、通信、机械设备、汽车、计算机等均超过8%。周期和消费中的煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰、商贸零售等行业则相对表现较差。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的超额收益。

2025年上半年宽基指数普遍上涨，万得全A指数上涨5.83%，中证2000、中证1000、中证500、上证指数、深证成指则分别上涨15.24%、6.69%、3.31%、2.76%、0.48%；科创50、创业板指也分别小幅上涨1.46%、0.53%。具体来看，2025年一季度市场呈现低开高走的趋势，体现了春季躁动的市场情绪。节前受去年年末趋势影响，叠加长假因素，市场有所震荡回落，2月春节后两市量价齐升，到3月18日大盘上探一季度高点3437.07，从年前低点上涨9.26%，之后开始整理回调，总体上科技成长表现更活跃。二季度市场呈现了明显的三段走势：4月初特朗普推行“对等关税”冲击全球金融市场，A股各大指数经历明显下跌后随着关税谈判的缓和迎来反弹；5月政治局会议定调扶持新质生产力、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地，市场预期进一步修复；6月市场进入政策落地观察期，市场整体呈现震荡盘整格局，行业板块轮动加快。创新药、新消费与科技板块先后走出了独立行情。在行业上，上半年板块轮动较快，在申万31个一级行业中，大部分行业录得正收益，涨幅靠前的有色金属、银行、国防军工、传媒、通信、机械设备、汽车、计算机等均超过8%。周期和消费中的煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰、商贸零售等行业则相对表现较差。本基金通过数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金配置决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。本基金在报告期内表现不尽如人意，我也在思考是不是我对行业趋势、个股现金积累的计算有失误，但几轮分析下来，我认为大概率是市场的错杀，理由如下。第一，考虑到国内能源安全与双碳目标，即使经济弱复苏，国内用电量也大概率也会通过电气化率提升而提高。中石油经研院、联合国能源署等机构计算结果表明，中国能源对外依赖度在30%左右，包括每年需要进口约4亿吨煤炭、约5.5亿吨原油、约1.3亿吨天然气，其中约80%的原油和30%的天然气由中东经波斯湾、马六甲海峡进口。如果要实现能源安全和独立自主，逐年提高电气化率可能是为数不多的选项之一。第二，电价下行可能不会持续太久。泛能源行业近年的主要压制因素是电价下行，但近年学者和业界对新能源渗透率提升后中国电价进行了深入的研究，主流观点是“绿电是一种昂贵的低成本电源”，即风电、光伏虽然本身电力成本较低，但是如果考虑到为了维持绿电稳定性所要额外建设配套设施的成本，电价，尤其是用户端电价可能不降反增。从欧洲数据看，临界比例一般在20%-25%间，风电光伏渗透率超过临界比例后，全社会电价猛增。2024年中国风光电力占比是18.2%，距离欧洲临界点仅一步之遥，虽然由于国情差异，欧洲数据仅供参考，但高渗透率绿电国家电价普遍高于煤电、核电时代却是无一例外的趋势。另外，相较其他电源，大水电对电价的变化相对“钝化”，这主要是由于核心流域的大型梯级水电目前基本没有进入电力市场，大多数情况下还是以各种形式的“协商“定价为主，虽然在电价上涨时难以享受全部的上涨红利，但同样在电价下跌时也有一定程度的”保护“。第三，136号文重塑电力投资格局，6月份新能源装机是重要观察窗口。电力入市就价格腰斩是很多投资者的直观感觉，但其背后却是电力市场价格形成机制的扭曲。大数看，目前可能仍有80%左右的风电、光伏享受各种形式的保价保量上网模式，仅有少量新能源电力进入市场成为边际出清价格。显然这种价格形成机制并不合理。即新能源对电力系统带来的额外成本的大部分由全社会、主要是用电侧承担，但新能源电力却又享受政策补贴及优先收购权，这种明显的制度套利也是过去几年新能源迅猛装机的原因。随着136号文及各省细则的落地，上述套利机制中新能源电力享受保价保量收购的力度大减，其中7月中旬公布的6月电力装机量数据成为重要的投资风向标；而且从山东等电力市场较为发达省份的落实细则看，新能源电源独立承担系统运行费的话题也开始被纳入决策层的考虑。如果，电力市场真正市场化，即，谁享受谁支付的机制真正落实，那么水电无疑是最大的获利方。第四，在极端悲观假设下，我又重新计算了国内主要水电、核电公司未来20年的净现金积累量，视不同公司，其未来20年的隐含收益率在4.5%至9%之间变动，如果前述任何一个假设变成现实，那么收益率可能还会有显著的提高，总体看，水电依然是A股最好的现金牛赛道之一。继续2024年报、2025一季报后，这是我连续三次在季报中指出市场错杀了水电股，连说3个季度但股价都没有反应，我也在反思，具体而言。一方面，短期看，至少从已公布的水电公司业绩看，我的预测是符合实际情况的，目前数据显示主要水电股2025年2季度的业绩依然不错，而且可能电价下行对水电股的盈利影响也不算太大；长期看，大部分水电股未来20年悲观条件下净现金积累的隐含收益率也超过5%，是非常值得投资的资产；但另一方面，水电股的市场表现却不尽人意，我看对了利润与现金但却看错了市场风格，核心是看错了本轮市场博弈风格持续时间的长短。所谓投资逻辑，直白说就是投资者认为什么样的股票可以涨。中国资本市场的资金来源比较复杂，不同资金信奉的投资逻辑各不相同，价值投资者信奉现金为王、低估优先，认为持续积累净现金的股票就会涨；成长投资者信奉宏大叙述和利润表增速，认为只要净利润高速增长可以配合宏大叙事的逻辑股价就会涨；量化投资者将股价拆分成因子，进行计算后得分最高的股票就会涨。 不同投资逻辑在不同的时段各领风骚，领涨市场；如果仅仅是这样，那么A股市场大概率是一个赚钱效应显著的市场，因为上市公司在过去20年获得了长足的进步，利润增速几十倍甚至百倍的企业不在少数，但股市却长期在3000点左右徘徊，20年的时间里发生了若干次“3000点保护战”。原因之一可能是，现实里大部分投资者和相当一部分机构投资者的投资逻辑是趋势投资，直白说就是追涨杀跌。但这些投资者却掌握了A股市场最大一块资金，天量的趋势资金在不同板块、不同风格、不同信仰对应的资产上来回买卖、来回折腾，助涨阶段性占优的品种、卖出阶段劣势的资产，给市场带来了一轮又一轮的猛涨猛跌，投资中往往把这种现象称之为“市场轮动”，又因为大部分市场轮动者的能力大致处于同一层次，结局就是在“轮动内耗”中消磨了收益。 因此，巨幅轮动下A股的下跌往往是叠加交易因素和预期压力的双重下跌，上涨往往叠加交易因素和预期盈利改善的双重上涨，因此上涨与下跌基本就表现为超涨和超跌。但也正因为上述原因，反而造就了A股的一种高胜率投资模式，即“买在无人问津初”的策略， 这种策略对于“下跌有真底”的现金牛资产显然更加适用。以上的汇报并不是为我自己这半年的表现开脱，一方面我仍要反思市场风格带来“超涨”、“超跌”的影响力，进一步控制产品净值的波动，还要再扩展能力圈，争取可以适应更多的市场风格；另一方面我也想说，经过多轮反思，我认为我的持仓是科学合理的，如果投资者此时开始持有，虽然短期未必有立竿见影的收益，但起到平抑投资者投资组合波动的作用还是有很大可能的；长期看，大概率也有可能为投资者赚到基本面改善和交易“超买”带来的双重收益。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

本基金延续了之前重仓电解铝、航空、铜行业股票。但是，鉴于之前集中重仓于少数行业导致净值波动较大，本基金在2季度对策略进行了微调，适当分散了行业、个股配置比例。本基金增加了新消费、医药、科技、金融等板块的配置。本基金判断大盘无系统性风险，选股时可适当进取，因此增加了一些成长股的配置。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于电力能源行业。报告期内，影响行业的大事是相关部门发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），对于“136号文”的点评如下、第一，“136号文”有可能在2年左右的时间改变电力价格单边下降的趋势。目前国内电力市场交易的电力主要是火电，但是新能源可能决定电力现货实时价格的边际电力。按我的估算，国内可能约80%的新能源电力依然是电网各种形式的保价保量收购，仅有占比很低的新能源电力进入市场，这部分电力即使零电价、负电价消纳，也不大影响大型新能源发电企业的盈利，但这部分电力可能会在一定程度上拉低电力市场交易电价。未来，随着保价保量收购电力的减少、市场交易电量比例的大幅提高，大概率新能源企业无法像过去一样报出极低的边际出清价格。当然，目前尚未有省份根据136号文的精神制定具体方案，更确切的判断应该在今年下半年各省出台落地方案后。第二，本轮电价下行自2024年第三季度开始，可能更重要原因是电价成为地方政府为制造业“减负”的重要抓手。如2024年报所述，即使煤价有了一定程度的下行，但可以肯定的是国内相当一部分煤机处于亏损甚至是亏损净现金的状态，如2024年末的电力猛烈下行再次发生的可能性不大。叠加136号文的精神，并参考国外风光发电量占比超过15%国家的电价走势，相信在2年左右的维度看，电价，尤其是用户端电价再次进入上行区间的可能性较大。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，对比全球公用事业股票，中国的水电、核电依然具有全球第一梯队的竞争力，也依然是全球第一梯队的公用事业股票，即使按照本轮的电价计算，对国内大水电的现金影响很小，也不会影响这些企业继续分红。本产品未来仍重点投资于电力股票，并以水电、核电为主，但由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。从各种新闻看，能源行业并购重组将是未来很长一段时间的主题，央国企能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

本基金继续重仓了电解铝、航空行业，另外增加了黄金、铜行业的配置。这4个细分行业的共同点是供给增长有限，但需求持续增长，需求增速高于供给增速。我国电解铝产能预计今年达到限制天花板，行业将由强周期波动变为稳定高利润行业。电解铝公司高盈利，低资本支出，未来会是高股息公司。最近10年全球铜矿和金矿勘探支出处于较低水平，未来这两种矿的供给增长有限。铜和铝一样，都受益于新能源产业的发展，是金属中需求增长较快的成长股。黄金受益于美元信用的降低。航空股处于周期底部。航空的运力供给增速低，这一点市场无争议，只是2024年票价同比下降，严重低于预期。今年航空客座率进一步提升，春节后票价在个别时间同比转正，今年油价可能会贡献弹性，人民币汇率相对较强不会成为拖累。有色金属行业估值比较低。风险在于，金属价格是全球定价，对全球经济增长速度比较敏感。美国对各国加关税，市场会担心全球的经济增长以及对工业金属的需求。不过，今年我国和欧洲都是宽财政，对金属有一定支撑。市场总是存在着不确定性。

2025年一季度市场呈现低开高走的趋势，体现了春季躁动的市场情绪。节前受去年年末趋势影响，叠加长假因素，市场有所震荡回落，2月春节后两市量价齐升，到3月18日大盘上探一季度高点3437.07，从年前低点上涨9.26%，之后开始整理回调，总体上科技成长表现更活跃。截至3月31日，一季度上证指数下跌0.48%、深成指上涨0.86%、创业板下跌1.77%，科创50上涨3.42%。个股板块涨跌互现，有色金属、汽车、机械设备等板块涨幅靠前，另外计算机等TMT板块也录得一定上涨；而煤炭、商贸零售、石油石化等行业则跌幅较大。2025年第二季度随着高频经济数据披露、上市公司业绩披露，市场将从此前的“流动性、政策、风险偏好驱动的拔估值逻辑、春季躁动行情”逐步走向“经济基本面驱动的看业绩逻辑”。国内宏观政策以及经济数据走势将是决定第二季度市场表现的关键因素，同时海外经济表现及贸易政策对A股市场也有一定扰动。中长期来看，在经历2024年924行情、2025年2-3月份的春季躁动行情后，投资者预期已经明显扭转，增量资金将等待合适位置入场，这决定市场即使调整，空间也可能相对有限，中长期仍看好A股市场震荡走强行情。我国以科技创新引领产业转型升级，全社会科技研发投入持续增加，在一系列前沿技术和“卡脖子”领域不断取得进展，科技自立步伐加快，叠加当前第四次科技革命加速，科技成长有望成为2025年以及更长时期的市场主线。我们可以期待AI方向催化剂不断出现，继续关注科技成长的机会。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年一季度市场呈现低开高走的趋势，体现了春季躁动的市场情绪。节前受去年年末趋势影响，叠加长假因素，市场有所震荡回落，2月春节后两市量价齐升，到3月18日大盘上探一季度高点3437.07，从年前低点上涨9.26%，之后开始整理回调，总体上科技成长表现更活跃。截至3月31日，一季度上证指数下跌0.48%、深成指上涨0.86%、创业板下跌1.77%，科创50上涨3.42%。个股板块涨跌互现，有色金属、汽车、机械设备等板块涨幅靠前，另外计算机等TMT板块也录得一定上涨；而煤炭、商贸零售、石油石化等行业则跌幅较大。2025年第二季度随着高频经济数据披露、上市公司业绩披露，市场将从此前的“流动性、政策、风险偏好驱动的拔估值逻辑、春季躁动行情”逐步走向“经济基本面驱动的看业绩逻辑”。国内宏观政策以及经济数据走势将是决定第二季度市场表现的关键因素，同时海外经济表现及贸易政策对A股市场也有一定扰动。中长期来看，在经历2024年924行情、2025年2-3月份的春季躁动行情后，投资者预期已经明显扭转，增量资金将等待合适位置入场，这决定市场即使调整，空间也可能相对有限，中长期仍看好A股市场震荡走强行情。我国以科技创新引领产业转型升级，全社会科技研发投入持续增加，在一系列前沿技术和“卡脖子”领域不断取得进展，科技自立步伐加快，叠加当前第四次科技革命加速，科技成长有望成为2025年以及更长时期的市场主线。我们可以期待AI方向催化剂不断出现，继续关注科技成长的机会。 本基金通过偏数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，当前聚焦以人工智能为代表的战略新兴产业和未来产业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。