程敏 - 基金投资策略和运作

2026年一季度A股呈“开门红-高位震荡-三月回落整固”的三段式行情：1月在政策与宏观预期共振下普涨，2月成长与顺周期双主线活跃，指数创阶段新高，3月受内外扰动与获利回吐影响波动加大，指数和个股出现快速回撤，上证综指在3900点附近震荡收官。风格上中小盘成长与顺周期（有色、传媒、军工等）相对占优，银行等红利权重偏弱；流动性显著抬升、两融与ETF主动资金博弈增强；估值端上证综指TTM约14倍、深成指约26倍，整体从估值驱动转向盈利验证阶段的特征更为明确。展望二季度，政策“稳增长+强科技”延续、货币环境偏宽松叠加两会后落地事项与季报业绩验证。在2025年年报和2026年一季报业绩验证期，重点关注盈利边际改善与估值匹配度校验，成长与周期子行业的盈利兑现度将直接影响风格相对强弱演变。指数大概率维持中枢上移但波动加大的“慢牛”结构，配置上建议把握“科技创新+涨价顺周期”双主线。 本基金通过偏数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，当前聚焦以人工智能为代表的战略新兴产业和未来产业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2026年第一季度，在内外部多重因素叠加下市场出现了较为强烈的风格切换。年初至2月27日，中证全指上涨8.1%，总成交额高达91.5万亿；2月28日美国、以色列空袭伊朗后市场风格剧烈切换，至季末中证全指下跌8.3%，日均成交额萎缩至前2个月的七成左右，截至3月31日收盘，多数宽基及偏股混合型基金等权益类基金指数抹去年内涨幅。报告期内，本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作，低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、能源、化工等稳健行业。美伊冲突显著改变了市场风格，叠加所谓的“HALO思潮”，2026年3月公用，尤其是能源、电力相关板块涨幅显著；但是从公司盈利看，相比去年今年一季度煤炭价格略有上涨，而全国大部分地区电价有几分钱级别的下跌，大部分电力公司2026年第一季度是利润事实上是承压的；煤炭公司盈利的改善幅度也低于2025年第四季度相比第三季度的水平。报告期内，本基金重点投资了2026年电价见底且2026年、最迟2027年有新增产能投产的个股，虽然3月这些资产有了一定的上涨，但相比其DCF估值仍有较大的折价。2026年前两月，本基金的化工资产以“反内卷+涨价”为抓手进行配置，重点选出机构关注度低、产能规模大、价格盈利弹性高的品种进行重点配置；美伊冲突后，本基金选股逻辑从“产能、利润弹性策略”转向“成本差价策略”，重点配置油价上涨的受益品种。2026年3月以来，市场波动率显著提升同时大盘指数震荡下行、板块轮动加速同时规律性逐渐模糊、细分行业大涨大跌同时投资者赚钱效应降低，这表面是由美伊冲突及美国的反复无常造成的，但其背后更深层的原因可能是过去18个月A股资金结构的严重错位。自2025年三季报开始，本基金持续推荐投资者关注低波动策略以对冲流动性牛市带来的市场震荡，在目前的环境下，本基金继续坚持低波动策略价值投资。

3 月份以来，地缘政治环境的非理性、难预测性给股票投资带来了极大困难。本基金延续分散、均衡的配置风格，但在持仓结构上有所调整。本基金减持了有色金属股票，增持了煤化工股票，以应对油价可能持续高位、美联储暂缓降息甚至再度加息的情景。战争还是和平？是采取自上而下投资框架的投资者必须研判的核心问题。这一宏观变量对股市整体走势及板块强弱结构均会产生显著影响。不过，若拉长视角来看，局部冲突预计难以长期持续，而 AI 产业发展趋势受局部地缘环境扰动相对有限。战争结束后，全球各国或将更加重视新能源发展，同时国防支出也有望相应增加。本基金并未固守 “以不变应万变” 的思路，而是将持续跟踪地缘政治环境变化，动态优化持仓结构。

2026年一季度A股呈“开门红-高位震荡-三月回落整固”的三段式行情：1月在政策与宏观预期共振下普涨，2月成长与顺周期双主线活跃，指数创阶段新高，3月受内外扰动与获利回吐影响波动加大，指数和个股出现快速回撤，上证综指在3900点附近震荡收官。风格上中小盘成长与顺周期（有色、传媒、军工等）相对占优，银行等红利权重偏弱；流动性显著抬升、两融与ETF主动资金博弈增强；估值端上证综指TTM约14倍、深成指约26倍，整体从估值驱动转向盈利验证阶段的特征更为明确。展望二季度，政策“稳增长+强科技”延续、货币环境偏宽松叠加两会后落地事项与季报业绩验证。在2025年年报和2026年一季报业绩验证期，重点关注盈利边际改善与估值匹配度校验，成长与周期子行业的盈利兑现度将直接影响风格相对强弱演变。指数大概率维持中枢上移但波动加大的“慢牛”结构，配置上建议把握“科技创新+涨价顺周期”双主线。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年A股经历了N字型行情，年初在科技、新消费、创新药、机器人等众多热门主题赛道的驱动下实现了开门红，而后在新一轮中美贸易摩擦的早期阶段遭遇冲击导致快速回撤。后续随着中美关系缓和、中长期资金入市等因素驱动下，市场自二季度末四季度初进入了持续上行的行情阶段，沪指一度突破4000点。全年来看，万得全A指数2025年涨27.65%，沪深300涨17.66%，上证指数涨18.41%，深成指上涨29.87%、创业板上涨49.57%，科创50上涨35.92%，整体表现走强。行业层面有色金属、通信、电子、综合、电力设备等全年涨幅靠前，而食品饮料、煤炭则录得负收益，其他行业如美容护理、公用事业、交通运输等则涨幅靠后。本基金通过数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，当前聚焦以人工智能为代表的战略新兴产业和未来产业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2025年市场热度很高，沪深两市全年成交额413.8万亿，较2024年提升62.5%；日均成交额超1.7万亿，约为2023年日均成交额的2倍。市场高度活跃，尤其是年初至8月末市场风险偏好极高，题材与小盘股贡献了全市场大约85%的市值增长；9月中旬至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业均出于不同原因取得了不错的涨幅，市场风格的再平衡有利于牛市的持续，经过几个月的风格再平衡，至2026年1月，市场又开启新一轮行情。报告期内，虽然市场风险偏好较高，高波动策略的赚钱效应可能更加显著，但本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作。主要原因如下：第一，在投资实践中波动往往是投资收益落袋为安的最大敌人，因此控制波动往往比追求弹性更有利于维护投资者利益；第二，从历史数据来看，大部分情况下采用低波动策略比高波动策略的表现更好；第三，在流动性催生的牛市中，低波基金可以降低投资者的组合波动，实现对投资者的逆向保护。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波动股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。本基金通过边际资金模型和低波动股票池求交集后，报告期内重点投资于公用、化工、矿产、金融等稳健行业。公用行业方面，截止2025年第三季度，公用行业营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。虽然2026年长协电价大幅低于市场预期，但是从高频数据，尤其是电网代购电价等数据看，少量省份系统运行费已经突破1毛钱；用电大省中，2026年1月国网山东代购电价中新能源运维费高达0.06元/度，用户端电费上涨的时间拐点可能远超市场预期的提前到来，在用户端由于系统运行费而电价提升的大背景下，稳健可控电源的稀缺性会进一步提高，从而获得新一轮的投资机会。矿产行业方面，矿产有可能成为未来很长一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，相当一部分矿种新矿的发现速度不及需求增速。资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。化工行业方面，“十五五”规划等顶层文件继续推进“反内卷”，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头公司，龙头公司相较2021年的产能可能有了数倍的增长，即便“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格推测，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融行业方面，本报告期内金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起少部分银行净息差开始止跌回升，预计第四季度净息差或进一步改善。保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中。2025年沪深两市成交额超过410万亿，2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。虽然金融行业仍面临银行信贷投放、保险往期产品收益率较高等难题，但总体来看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。本报告期前三季度以现金为核心的低波动策略虽跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然2026年1月中上旬市场资金博弈氛围依然浓郁、市场风险偏好也有猛增的趋势，商业航天、脑机接口等宏大题材可能还会持续一段时间的热度，但出于稳健投资的目标，投资者不妨加大关注低波动资产的投资机会。

2025年四季度市场呈现了区间震荡的走势，各大指数涨跌互现，其中上证指数上涨2.22%、深成指下跌0.01%、万得全A上涨0.97%，创业板下跌1.08%，科创50下跌10.10%，科技成长板块先抑后扬。行业层面有色金属、石油石化、通信、国防军工等涨幅靠前，而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业则跌幅靠前。展望2026年，美联储仍处于降息通道，外部流动性继续维持市场风险偏好，微观流动性方面，ETF以及融资成为A股主力增量资金，随着人民币持续升值以及保险资金开门红，外资和险资有望带来新的增量资金。市场结构方面，2025年开始科技板块相对全A的盈利增速开始占优，并且全球科技巨头资本支出周期的扩张，给产业链带来明确的基本面支撑，随着2026年1月进入年报业绩预告的披露窗口，上市公司将再度迎来基本面验证。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

本基金延续了分散、均衡的风格。本基金重仓“2核心”+“2卫星”4个板块，“2核心”是AI和资源，“2卫星”是“电能有关”和化工。AI是任何人都不能忽视的科技浪潮，尽管有各种AI泡沫论的怀疑，但这个板块既有星辰大海的想象空间，很多股票也有扎扎实实的业绩。但是，这个板块的股价波动非常大，未来仍有诸多不确定性。目前“卖铲子”的公司涨成了全球市值最大，金子在哪里尚不明确。AI应用必须能赚到钱，算力投资才能持续，否则一旦投资增速下降，算力板块可能面临杀估值的风险。因此，本基金会重仓AI，但不会All in。“资源”主要是有色金属，也包括磷矿、钾肥等品种。资源股有很强的周期性，矿产从勘探发现到实现大规模产出，需要数年时间，当下的高价格并不能马上催生出供给。过去的勘探开支不足会导致现在的供应紧张。AI、新能源的发展，美国的再工业化，中国的产能出海，均会催生对铜和铝的需求。随着制造业效率的提升，信息社会下透明度的增强，制造价值、品牌价值、渠道价值都有通缩压力，但部分稀缺原材料有通胀压力，产业链利润向上游转移。以汽车产业为例，过去所谓的豪车如“BBA”已逐渐褪去光环，汽车的价格战会增加汽车的销量，以及铜、铝、锂的消耗量。再比如咖啡行业，瑞幸的崛起推动了咖啡的普及，咖啡豆的需求会增加，只是星巴克品牌溢价空间被压缩。资源品面临的核心风险，一是全球经济衰退导致需求大幅下降，二是高价格刺激出新的供给释放。电能有关的板块涵盖锂电池、储能、风电、光伏、电网设备。这个板块的机遇来源于两大核心驱动力：一是AI产业发展推动了电力的需求，二是新能源转型带来的电动汽车普及、发电方式革新与电能网络的变革。化工属于强周期行业，2025年化工行业的固定资产投资同比增速已大幅下降，叠加国内“反内卷”政策，未来的产能增速有望放缓。欧洲和日韩的化工产业目前面临成本高的困境，产能在逐步退出。中国化工产业已展现出强劲的国际竞争力，叠加行业景气度边际改善，化工板块股票当前可能具备底部反转的投资机会。本基金投资范围覆盖全市场A股，不局限于少数行业及特定板块。因此除上述板块外，还零散布局其它板块优质标的。本基金秉持开放、进取的心态，积极挖掘各类投资机会，既不单押某一赛道，也不盲目追逐市场热点，坚持分散、均衡的风格。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，动态优化组合，平衡追求收益与控制回撤。

2025年三季度市场呈现了稳步上行的走势：各大指数均获得一定程度的上涨，其中上证指数上涨12.73%、深成指上涨29.25%、万得全A上涨19.46%，创业板上涨50.40%，科创50上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块偏好。行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅靠前，而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等行业则涨幅较小，银行行业甚至逆势下跌超过10%。2025年三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。市场运行环境方面，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。展望2025年四季度，本轮上涨的基础有望持续：政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、低利率环境下居民有望继续加大权益类资产配置。本基金严格按照量化投资模型进行选股和资产配置，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

本季度延续了分散、均衡的风格。本基金坚守了长期看好的有色，也新增了算力、军工、机器人等板块。只是在有色股票内部，本基金增加了铜，减少了铝，主要是考虑到当下铜类股票的成长性更好。本基金判断目前大盘无系统性风险，因此选股时较去年更看重成长性。本基金目标是长期收益高，但也希望尽量减小短期回撤，提升基金持有体验。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，及时动态优化组合，尽一切努力为基金持有人创造最大收益。

2025年三季度市场呈现了稳步上行的走势：各大指数均获得一定程度的上涨，其中上证指数上涨12.73%、深成指上涨29.25%、万得全A上涨19.46%，创业板上涨50.40%，科创50上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块偏好。行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅靠前，而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等行业则涨幅较小，银行行业甚至逆势下跌超过10%。2025年三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。市场运行环境方面，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。展望2025年四季度，本轮上涨的基础有望持续：政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、低利率环境下居民有望继续加大权益类资产配置。历史看新技术赋能周期或超10年，当前政策持续有为+新技术持续酝酿+部分产业已开始业绩兑现，产业或即将步入井喷阶段，持续看好科技成长板块的投资机会。 本基金通过偏数量化的方法自下而上优选个股，从而挖掘出预期具有成长性、盈利增长潜力大以及估值合理的优势行业，当前聚焦以人工智能为代表的战略新兴产业和未来产业，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。