陈斯扬 - 基金投资策略和运作

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升等因素，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的积极作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

三季度以来，权益市场持续走强，科技股领涨，行情阶段性始于反内卷的政策推动，在93阅兵的乐观期待下升温，并在美联储降息的推动之下来到高潮。随着热点的转向，市场风格也从小盘价值切换到了大盘成长，市场交投愈发趋于集中，这一变化也导致广泛的大样本选股逐渐难以战胜在部分机构重仓股上的集中押注，这对指数增强策略构成了挑战，组合也适时进行了策略权重上的调整，以减少指增超额所受到的冲击。债券市场则站在了跷跷板的另一头，整个三季度债券市场持续调整，10年期国债上行近30个基点，创下年内高点。触发因素主要来自三个方面，一是风险偏好提升之下机构配置资金从债向股的切换，二是税收政策和基金赎回费率等因素的扰动，三是反内卷政策对通胀的潜在提振。基于风控层面的考量，组合纯债久期适时进行了缩短，调整到偏防御的久期状态下，以静待市场状况的变化再做调整。受权益市场带动，转债在三季度表现也较强，但随着市场估值水平变得愈发昂贵，转债这类资产也逐渐变得脆弱，在8月下旬开始受到机构行为的持续压制。目前来看，转债市场的性价比较低，组合也因此相较前期压低了转债仓位。只有权益市场形成有效突破并为正股带来持续的增量资金推升平价，才能很好地打破目前的困境。但无论如何，转债作为一类风险收益特征极佳的资产，始终是我们重点关注和研究的对象，我们也在持续关注可能的重大参与机会。

三季度以来，权益市场持续走强，科技股领涨，行情阶段性始于反内卷的政策推动，在93阅兵的乐观期待下升温，并在美联储降息的推动之下来到高潮。随着热点的转向，市场风格也从小盘价值切换到了大盘成长，市场交投愈发趋于集中，这一变化也导致广泛的大样本选股逐渐难以战胜在部分机构重仓股上的集中押注，这对指数增强策略构成了挑战，组合也适时进行了策略权重上的调整，以减少指增超额所受到的冲击。债券市场则站在了跷跷板的另一头，整个三季度债券市场持续调整，10年期国债上行近30个基点，创下年内高点。触发因素主要来自三个方面，一是风险偏好提升之下机构配置资金从债向股的切换，二是税收政策和基金赎回费率等因素的扰动，三是反内卷政策对通胀的潜在提振。基于风控层面的考量，组合纯债久期适时进行了缩短，调整到偏防御的久期状态下，以静待市场状况的变化再做调整。受权益市场带动，转债在三季度表现也较强，但随着市场估值水平变得愈发昂贵，转债这类资产也逐渐变得脆弱，在8月下旬开始受到机构行为的持续压制。目前来看，转债市场的性价比较低，组合也因此相较前期压低了转债仓位。只有权益市场形成有效突破并为正股带来持续的增量资金推升平价，才能很好地打破目前的困境。但无论如何，转债作为一类风险收益特征极佳的资产，始终是我们重点关注和研究的对象，我们也在持续关注可能的重大参与机会。

三季度以来，权益市场持续走强，科技股领涨，行情阶段性始于反内卷的政策推动，在93阅兵的乐观期待下升温，并在美联储降息的推动之下来到高潮。随着热点的转向，市场风格也从小盘价值切换到了大盘成长，市场交投愈发趋于集中，这一变化也导致广泛的大样本选股逐渐难以战胜在部分机构重仓股上的集中押注，这对指数增强策略构成了挑战，组合也适时进行了策略权重上的调整，以减少指增超额所受到的冲击。债券市场则站在了跷跷板的另一头，整个三季度债券市场持续调整，10年期国债上行近30个基点，创下年内高点。触发因素主要来自三个方面，一是风险偏好提升之下机构配置资金从债向股的切换，二是税收政策和基金赎回费率等因素的扰动，三是反内卷政策对通胀的潜在提振。基于风控层面的考量，组合纯债久期适时进行了缩短，调整到偏防御的久期状态下，以静待市场状况的变化再做调整。受权益市场带动，转债在三季度表现也较强，但随着市场估值水平变得愈发昂贵，转债这类资产也逐渐变得脆弱，在8月下旬开始受到机构行为的持续压制。目前来看，转债市场的性价比较低，组合也因此相较前期压低了转债仓位。只有权益市场形成有效突破并为正股带来持续的增量资金推升平价，才能很好地打破目前的困境。但无论如何，转债作为一类风险收益特征极佳的资产，始终是我们重点关注和研究的对象，我们也在持续关注可能的重大参与机会。

三季度以来，权益市场持续走强，科技股领涨，行情阶段性始于反内卷的政策推动，在93阅兵的乐观期待下升温，并在美联储降息的推动之下来到高潮。随着热点的转向，市场风格也从小盘价值切换到了大盘成长，市场交投愈发趋于集中，这一变化也导致广泛的大样本选股逐渐难以战胜在部分机构重仓股上的集中押注，这对指数增强策略构成了挑战，组合也适时进行了策略权重上的调整，以减少指增超额所受到的冲击。债券市场则站在了跷跷板的另一头，整个三季度债券市场持续调整，10年期国债上行近30个基点，创下年内高点。触发因素主要来自三个方面，一是风险偏好提升之下机构配置资金从债向股的切换，二是税收政策和基金赎回费率等因素的扰动，三是反内卷政策对通胀的潜在提振。基于风控层面的考量，组合纯债久期适时进行了缩短，调整到偏防御的久期状态下，以静待市场状况的变化再做调整。受权益市场带动，转债在三季度表现也较强，但随着市场估值水平变得愈发昂贵，转债这类资产也逐渐变得脆弱，在8月下旬开始受到机构行为的持续压制。目前来看，转债市场的性价比较低，组合也因此相较前期压低了转债仓位。只有权益市场形成有效突破并为正股带来持续的增量资金推升平价，才能很好地打破目前的困境。但无论如何，转债作为一类风险收益特征较佳的资产，始终是我们重点关注和研究的对象，我们也在持续关注可能的重大参与机会。

上半年国内市场经历了一轮快跌后的反转修复，风险资产普遍回到年内高点位置，驱动力一方面来自于全球关税事件冲击和随后的预期修复，另一方面也来自于国内自身的经济企稳改善和包括AI模型在内的科技领域进步。中国资产的估值折价逐渐被修复，市场信心得到进一步提振。在策略方面，组合的权益仓位维持指数增强的配置，上半年市场风格从红利切换到科技，随后海外事件冲击再度引发了风格的反转，指增策略因此受到了一定的挑战，不过模型在克服这段波折后，整体超额收益还是稳健回升的。组合的转债仓位继续运用择券模型，但挑战较大的还是整个转债市场估值逐渐走高的状况，一方面使得资产性价比显著不及去年四季度，一方面也使得择券的难度在提升。但整体而言，上半年转债资产的表现还是较为突出的，无论是权重银行板块还是数量占比较大的小市值风格，都贡献了不错的收益。组合的纯债方面，继续在维持信用底仓配置的同时，择机参与了利率的交易。上半年利率出现了一波较大的回调和震荡，使得去年以来的利率下行趋势有戛然而止的势头，组合依据模型上的变化，也及时调整了组合久期的暴露，使得上半年纯债整体上表现稳健。

上半年国内市场经历了一轮快跌后的反转修复，风险资产普遍回到年内高点位置，驱动力一方面来自于全球关税事件冲击和随后的预期修复，另一方面也来自于国内自身的经济企稳改善和包括AI模型在内的科技领域进步。中国资产的估值折价逐渐被修复，市场信心得到进一步提振。在策略方面，组合的权益仓位维持指数增强的配置，上半年市场风格从红利切换到科技，随后海外事件冲击再度引发了风格的反转，指增策略因此受到了一定的挑战，不过模型在克服这段波折后，整体超额收益还是稳健回升的。组合的转债仓位继续运用择券模型，但挑战较大的还是整个转债市场估值逐渐走高的状况，一方面使得资产性价比显著不及去年四季度，一方面也使得择券的难度在提升。但整体而言，上半年转债资产的表现还是较为突出的，无论是权重银行板块还是数量占比较大的小市值风格，都贡献了不错的收益。组合的纯债方面，继续在维持信用底仓配置的同时，择机参与了利率的交易。上半年利率出现了一波较大的回调和震荡，使得去年以来的利率下行趋势有戛然而止的势头，组合依据模型上的变化，也及时调整了组合久期的暴露，使得上半年纯债整体上表现稳健。

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上半年国内市场经历了一轮快跌后的反转修复，风险资产普遍回到年内高点位置，驱动力一方面来自于全球关税事件冲击和随后的预期修复，另一方面也来自于国内自身的经济企稳改善和包括AI模型在内的科技领域进步。中国资产的估值折价逐渐被修复，市场信心得到进一步提振。在策略方面，组合的权益仓位维持指数增强的配置，上半年市场风格从红利切换到科技，随后海外事件冲击再度引发了风格的反转，指增策略因此受到了一定的挑战，不过模型在克服这段波折后，整体超额收益还是稳健回升的。组合的转债仓位继续运用择券模型，但挑战较大的还是整个转债市场估值逐渐走高的状况，一方面使得资产性价比显著不及去年四季度，一方面也使得择券的难度在提升。但整体而言，上半年转债资产的表现还是较为突出的，无论是权重银行板块还是数量占比较大的小市值风格，都贡献了不错的收益。组合的纯债方面，继续在维持信用底仓配置的同时，择机参与了利率的交易。上半年利率出现了一波较大的回调和震荡，使得去年以来的利率下行趋势有戛然而止的势头，组合依据模型上的变化，也及时调整了组合久期的暴露，使得上半年纯债整体上表现稳健。