陈斯扬 - 基金投资策略和运作

二季度以来，全球市场逐步从美伊冲突的影响中走出，避险情绪有所降温，通胀预期冲高回落，权益市场也在科技股的带领下持续走强，但微观上的结构性分化却在进一步加剧，在整个二季度，以电子通信行业为代表的大盘成长风格持续表现强势，但红利价值风格出现了加速下跌的迹象，市场宽度持续收窄。从A股的集中度指标来看，二季度末的市场成交集中度已经来到近五年的新高，这种极端行情的演绎使得未来一个季度内发生风格切换或者热点分化的概率在持续增加。在组合管理层面，随着二季度权益宽基指数整体震荡上行，组合在股票端的收益贡献也在增长。权益市场的缩圈现象对很多量价类因子的超额收益构成了很大冲击，但得益于基本面大类因子的强势，最终组合的超额收益仍维持稳定。可转债在二季度的投资难度仍然较大，在整个市场估值仍然较贵的基础上，期权低估类因子继续逆风，双高和强动量品类因为权益主题风格层面的相对优势，显著跑赢低估品类，这使得转债投资陷入两难境地：要么承受低估风格的持续缓慢下跌、要么承受高估高动量风格的巨大波动。在这样的背景下，我们继续降低组合的转债敞口，等待更为便宜和更为稳定的参与机会。纯债方面，利率水平的绝对低位使得央行在货币政策上的动作明显趋向审慎，使得今年长债的行情也较为波折，关键点位的制约仍比较明显，组合择机参与了长久期端的交易性机会，但更多的机会仍需观察货币政策的动向。

二季度以来，全球市场逐步从美伊冲突的影响中走出，避险情绪有所降温，通胀预期冲高回落，权益市场也在科技股的带领下持续走强，但微观上的结构性分化却在进一步加剧，在整个二季度，以电子通信行业为代表的大盘成长风格持续表现强势，但红利价值风格出现了加速下跌的迹象，市场宽度持续收窄。从A股的集中度指标来看，二季度末的市场成交集中度已经来到近五年的新高，这种极端行情的演绎使得未来一个季度内发生风格切换或者热点分化的概率在持续增加。在组合管理层面，随着二季度权益宽基指数整体震荡上行，组合在股票端的收益贡献也在增长。权益市场的缩圈现象对很多量价类因子的超额收益构成了很大冲击，但得益于基本面大类因子的强势，最终组合的超额收益仍维持稳定。可转债在二季度的投资难度仍然较大，在整个市场估值仍然较贵的基础上，期权低估类因子继续逆风，双高和强动量品类因为权益主题风格层面的相对优势，显著跑赢低估品类，这使得转债投资陷入两难境地：要么承受低估风格的持续缓慢下跌、要么承受高估高动量风格的巨大波动。在这样的背景下，我们继续降低组合的转债敞口，等待更为便宜和更为稳定的参与机会。纯债方面，利率水平的绝对低位使得央行在货币政策上的动作明显趋向审慎，使得今年长债的行情也较为波折，关键点位的制约仍比较明显，组合择机参与了长久期端的交易性机会，但更多的机会仍需观察货币政策的动向。

二季度以来，全球市场逐步从美伊冲突的影响中走出，避险情绪有所降温，通胀预期冲高回落，权益市场也在科技股的带领下持续走强，但微观上的结构性分化却在进一步加剧，在整个二季度，以电子通信行业为代表的大盘成长风格持续表现强势，但红利价值风格出现了加速下跌的迹象，市场宽度持续收窄。从A股的集中度指标来看，二季度末的市场成交集中度已经来到近五年的新高，这种极端行情的演绎使得未来一个季度内发生风格切换或者热点分化的概率在持续增加。在组合管理层面，随着二季度权益宽基指数整体震荡上行，组合在股票端的收益贡献也在增长。权益市场的缩圈现象对很多量价类因子的超额收益构成了很大冲击，但得益于基本面大类因子的强势，最终组合的超额收益仍维持稳定。可转债在二季度的投资难度仍然较大，在整个市场估值仍然较贵的基础上，期权低估类因子继续逆风，双高和强动量品类因为权益主题风格层面的相对优势，显著跑赢低估品类，这使得转债投资陷入两难境地：要么承受低估风格的持续缓慢下跌、要么承受高估高动量风格的巨大波动。在这样的背景下，我们继续降低组合的转债敞口，等待更为便宜和更为稳定的参与机会。纯债方面，利率水平的绝对低位使得央行在货币政策上的动作明显趋向审慎，使得今年长债的行情也较为波折，关键点位的制约仍比较明显，组合择机参与了长久期端的交易性机会，但更多的机会仍需观察货币政策的动向。

二季度以来，全球市场逐步从美伊冲突的影响中走出，避险情绪有所降温，通胀预期冲高回落，权益市场也在科技股的带领下持续走强，但微观上的结构性分化却在进一步加剧，在整个二季度，以电子通信行业为代表的大盘成长风格持续表现强势，但红利价值风格出现了加速下跌的迹象，市场宽度持续收窄。从A股的集中度指标来看，二季度末的市场成交集中度已经来到近五年的新高，这种极端行情的演绎使得未来一个季度内发生风格切换或者热点分化的概率在持续增加。在组合管理层面，随着二季度权益宽基指数整体震荡上行，组合在股票端的收益贡献也在增长。权益市场的缩圈现象对很多量价类因子的超额收益构成了很大冲击，但得益于基本面大类因子的强势，最终组合的超额收益仍维持稳定。可转债在二季度的投资难度仍然较大，在整个市场估值仍然较贵的基础上，期权低估类因子继续逆风，双高和强动量品类因为权益主题风格层面的相对优势，显著跑赢低估品类，这使得转债投资陷入两难境地：要么承受低估风格的持续缓慢下跌、要么承受高估高动量风格的巨大波动。在这样的背景下，我们继续降低组合的转债敞口，等待更为便宜和更为稳定的参与机会。纯债方面，利率水平的绝对低位使得央行在货币政策上的动作明显趋向审慎，使得今年长债的行情也较为波折，关键点位的制约仍比较明显，组合择机参与了长久期端的交易性机会，但更多的机会仍需观察货币政策的动向。

26年一季度，国内市场经历了地缘风险集中释放与国内经济结构性修复的双重影响。今年以来，国内经济增长整体呈现结构性修复特征，主要经济增长指标普遍出现企稳改善的迹象，并对年初风险资产的表现构成了提振。但自2月底以来，美伊战事的爆发很快扭转了宏观叙事，成为本季度最重要的地缘事件，霍尔木兹海峡的航运中断直接冲击了全球能源和大宗商品供应链，对风险资产形成了显著压制。尽管国内能源结构的转型使得我国受到的冲击相对其他周边国家更小，但从绝对体量而言，仍然不能低估负向拖累的程度。权益市场方面，一季度主要股指冲高回落，大市值指数普遍收跌。权益的结构分化同样显著，在地缘冲击影响下，能源板块展现出较强韧性。债券市场方面，一季度呈现出明显的避险特征和通胀预期的交织，由于能源短缺所带来的通胀预期使得市场陷入了复杂博弈，预期在滞与胀之间反复摇摆。短端利率和信用债受益于资金利率的下行和避险需求，整体有所下行；而超长债则受累于全球通胀风险的升温，表现较为疲弱。可转债市场方面，年初受固收+资金持续流入的影响，转债估值进一步抬升到历史新高，且高Delta和Vega风格持续受追捧，但1月下旬风险资产整体震荡转弱后，转债风格也出现了反转，高价品种回吐年内所有涨幅。组合方面，一季度组合整体运行稳健。权益仓位上，尽管一季度权益市场的风格和行业轮动加快，加大了选股的难度，但组合整体仍然录得了正向的超额收益，模型表现整体稳健。债券仓位上，部分模型于本季初指示了中长期限段的机会，组合整体依序加仓，久期相对拉长，把握住了资本利得的机会。可转债仓位上，介于市场估值持续抬高，从性价比的角度出发，组合择机继续降低转债仓位，也部分缓解了后续转债市场调整对组合的拖累。

26年一季度，国内市场经历了地缘风险集中释放与国内经济结构性修复的双重影响。今年以来，国内经济增长整体呈现结构性修复特征，主要经济增长指标普遍出现企稳改善的迹象，并对年初风险资产的表现构成了提振。但自2月底以来，美伊战事的爆发很快扭转了宏观叙事，成为本季度最重要的地缘事件，霍尔木兹海峡的航运中断直接冲击了全球能源和大宗商品供应链，对风险资产形成了显著压制。尽管国内能源结构的转型使得我国受到的冲击相对其他周边国家更小，但从绝对体量而言，仍然不能低估负向拖累的程度。权益市场方面，一季度主要股指冲高回落，大市值指数普遍收跌。权益的结构分化同样显著，在地缘冲击影响下，能源板块展现出较强韧性。债券市场方面，一季度呈现出明显的避险特征和通胀预期的交织，由于能源短缺所带来的通胀预期使得市场陷入了复杂博弈，预期在滞与胀之间反复摇摆。短端利率和信用债受益于资金利率的下行和避险需求，整体有所下行；而超长债则受累于全球通胀风险的升温，表现较为疲弱。可转债市场方面，年初受固收+资金持续流入的影响，转债估值进一步抬升到历史新高，且高Delta和Vega风格持续受追捧，但1月下旬风险资产整体震荡转弱后，转债风格也出现了反转，高价品种回吐年内所有涨幅。组合方面，一季度组合整体运行稳健。权益仓位上，尽管一季度权益市场的风格和行业轮动加快，加大了选股的难度，但组合整体仍然录得了正向的超额收益，模型表现整体稳健。债券仓位上，部分模型于本季初指示了中长期限段的机会，组合整体依序加仓，久期相对拉长，把握住了资本利得的机会。可转债仓位上，介于市场估值持续抬高，从性价比的角度出发，组合择机继续降低转债仓位，也部分缓解了后续转债市场调整对组合的拖累。

26年一季度，国内市场经历了地缘风险集中释放与国内经济结构性修复的双重影响。今年以来，国内经济增长整体呈现结构性修复特征，主要经济增长指标普遍出现企稳改善的迹象，并对年初风险资产的表现构成了提振。但自2月底以来，美伊战事的爆发很快扭转了宏观叙事，成为本季度最重要的地缘事件，霍尔木兹海峡的航运中断直接冲击了全球能源和大宗商品供应链，对风险资产形成了显著压制。尽管国内能源结构的转型使得我国受到的冲击相对其他周边国家更小，但从绝对体量而言，仍然不能低估负向拖累的程度。权益市场方面，一季度主要股指冲高回落，大市值指数普遍收跌。权益的结构分化同样显著，在地缘冲击影响下，能源板块展现出较强韧性。债券市场方面，一季度呈现出明显的避险特征和通胀预期的交织，由于能源短缺所带来的通胀预期使得市场陷入了复杂博弈，预期在滞与胀之间反复摇摆。短端利率和信用债受益于资金利率的下行和避险需求，整体有所下行；而超长债则受累于全球通胀风险的升温，表现较为疲弱。可转债市场方面，年初受固收+资金持续流入的影响，转债估值进一步抬升到历史新高，且高Delta和Vega风格持续受追捧，但1月下旬风险资产整体震荡转弱后，转债风格也出现了反转，高价品种回吐年内所有涨幅。组合方面，一季度组合整体运行稳健。权益仓位上，尽管一季度权益市场的风格和行业轮动加快，加大了选股的难度，但组合整体仍然录得了正向的超额收益，模型表现整体稳健。债券仓位上，部分模型于本季初指示了中长期限段的机会，组合整体依序加仓，久期相对拉长，把握住了资本利得的机会。可转债仓位上，介于市场估值持续抬高，从性价比的角度出发，组合择机继续降低转债仓位，也部分缓解了后续转债市场调整对组合的拖累。

2026年一季度，国内市场经历了地缘风险集中释放与国内经济结构性修复的双重影响。今年以来，国内经济增长整体呈现结构性修复特征，主要经济增长指标普遍出现企稳改善的迹象，并对年初风险资产的表现构成了提振。但自2月底以来，美伊战事的爆发很快扭转了宏观叙事，成为本季度最重要的地缘事件，霍尔木兹海峡的航运中断直接冲击了全球能源和大宗商品供应链，对风险资产形成了显著压制。尽管国内能源结构的转型使得我国受到的冲击相对其他周边国家更小，但从绝对体量而言，仍然不能低估负向影响的程度。权益市场方面，一季度主要股指冲高回落，大市值指数普遍收跌。权益的结构分化同样显著，在地缘冲击影响下，能源板块展现出较强韧性。债券市场方面，一季度呈现出明显的避险特征和通胀预期的交织，由于能源短缺所带来的通胀预期使得市场陷入了复杂博弈，预期在滞与胀之间反复摇摆。短端利率和信用债受益于资金利率的下行和避险需求，整体有所下行；而超长债则受累于全球通胀风险的升温，表现较为疲弱。可转债市场方面，年初受固收+资金持续流入的影响，转债估值进一步抬升到历史新高，且高Delta和Vega风格持续受追捧，但1月下旬风险资产整体震荡转弱后，转债风格也出现了反转，高价品种回吐年内所有涨幅。组合方面，一季度组合整体运行稳健。权益仓位上，尽管一季度权益市场的风格和行业轮动加快，加大了选股的难度，但组合整体仍然录得了正向的超额收益，表现整体稳健。债券仓位上，本季初把握中长期限段的机会，组合整体依序加仓，久期相对拉长，把握住了资本利得的机会。可转债仓位上，介于市场估值持续抬高，从性价比的角度出发，组合择机继续降低转债仓位，也部分缓解了后续转债市场调整对组合的拖累。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升等因素，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的积极作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。