付浩 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，市场整体呈现震荡偏弱走势。季度初市场延续2025年四季度的结构性分化，但随着外部环境不确定性加大以及风险偏好的阶段性收缩，市场在2月中旬后出现一定幅度的调整。从结构上看，前期表现较强的部分资源类及顺周期板块在季度内出现回落，市场对于其持续性的预期有所修正；与此同时，以通信、半导体为代表的科技方向在调整中体现出一定韧性，但内部同样呈现分化，部分缺乏业绩支撑的标的波动加大。医药板块在季度中期出现阶段性反弹，尤其是创新药和CDMO（合同定制研发生产机构）相关方向在低位放量后有所表现，但整体仍处于估值修复初期。内需类资产还在延续业绩的修复周期，拐点性的财报还需要再等待。报告期内，本基金整体仓位维持在中高水平，但对组合结构进行了调整。首先，在资源及部分顺周期方向上，我们降低了配置比例。经过前期上涨后，相关板块的预期收益率有所下降。同时海外的冲突继续提升了能源价格的中长期水平，在这个背景下，组合针对相关油气公司、煤化工等能源类资产进行了配置。其次，在医药板块，本基金提升了配置比例。经历较长时间调整后，部分细分领域在估值、预期和基本面之间的匹配度有所改善，尤其是在创新药、CDMO等方向，我们观察到行业内部开始出现一定的结构性变化。虽然短期基本面仍未完全验证，但在当前价格水平下，其风险收益比有所提升，本基金基于此对部分标的进行了增持。第三，在科技相关方向上，本基金维持了一定的配置比例，但整体更加偏向谨慎。我们仍然关注人工智能在应用端的落地进展，但从一季度的市场表现来看，部分公司股价已经较充分反映了中长期预期，而短期业绩兑现仍存在不确定性，因此在该方向上更多采取结构优化而非整体加仓的方式。回顾一季度的操作，本基金在组合管理中更加重视趋势变化与预期回报率的动态匹配。在市场波动加大的环境下，单一逻辑的持续性下降，我们更倾向于通过对已有持仓的再评估，及时调整组合结构，而非简单增加新的方向。

2026年一季度，全球宏观局势较为混乱，美伊冲突爆发，承载全球重要能源运输的霍尔木兹海峡因此封闭，造成全球能源价格大涨；在未来更高的通胀预期下，美国降息节奏受到很大的影响；欧洲国家虽并未直接参与，但仍受损于能源价格的上涨和关键材料的短缺，经济整体承压。中国受益于多年的能源转型，相比于其他生产大国，受到的压力相对较小，一季度的出口仍然维持很强的韧性，人民币维持强势。市场表现方面，一季度国内市场先涨后跌，期间上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。板块上石油石化、煤炭、建材等行业表现较好，非银、商贸零售、房地产等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、化工、新能源等行业。本季度在操作上仍然保持了对于人工智能等新兴技术的配置，同时增配了化工、新能源等出现积极变化的行业。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的以美国为中心的全球化体系不断遭受来自各方的挑战，世界大国纷纷寻求变革，呈现更加多极化的特征。在此背景下，关键物资储备、能源结构调整的意义越发重要，全球各国对于安全的诉求日益提升。同时，人工智能技术快速发展，预期带动生产效率提升，由此带来的社会经济结构变化和军事技术变化又会对当前的全球政治经济格局带来很大的影响。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。今年一季度，我们观察到随着人工智能的智能体使用效果升级，需求快速提升，国内外的模型公司都迎来了高速增长，对硬件算力的需求也越发强烈。以当前模型能力提升的速度来评估，我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。同时，中东地区的冲突影响了很多行业发展的进程，中国一些占据较大份额的产业进一步扩大了全球竞争优势，例如新能源、化工等，这些行业也不乏投资机会。我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。

本季度以来，我们前期关于AI与稀缺资产的判断并未减弱，反而在持续得到验证和深化。与过去主要停留在对话工具的阶段不同，我们明显观察到AI的使用方式正在发生变化：从简单问答走向代码生成、Agent协同等更复杂的应用形态。AI正在从“工具”逐步演化为“基础设施”。尽管市场对于AI资本开支的持续性及回报节奏仍存在分歧，但相关需求并未出现边际弱化，我们仍然认为AI是未来3-5年内最重要的价值增量来源之一。在这一过程中，我们对AI产业链的理解也在加深。AI系统的扩展并不建立在完全弹性的供给之上，而是受到少数关键物理环节的约束，包括先进制程、先进封装，以及PCB材料、电源、光模块、光芯片与光源等节点。这些环节在工艺复杂度、材料体系、良率爬坡和产能扩张速度等方面均存在现实约束，其供给在中期内难以快速扩张。对于其中具备全球竞争力、能够在关键节点中占据位置的企业，我们认为其中期价值仍有望持续得到重估。与此同时，我们对资源品与重资产行业的认识也在发生变化。地缘政治环境与全球供应体系的变化，使得部分原本被视为低成本、可自由获取的资源与要素，正在变得更加稀缺。在这一背景下，真实有效的产能、可交付的资源以及具备战略意义的重资产，其价值正在被重新定价。在这些领域中，我们也观察到相当一部分关键供给能力集中于国有企业体系，其在资源掌控、产能稳定性及逆周期投入方面具备独特优势。我们认为，当前市场对于部分关键环节供给约束持续时间的预期仍然偏短，同时对工程路径缓解约束的速度存在一定高估，这也是我们维持相关资产较高配置的重要原因。基于上述判断，组合在本季度继续向“稀缺”收敛。一方面，我们进一步将持仓集中于AI产业链中供给受限、短期难以扩张的关键环节，重点配置于光模块、光芯片、光源、PCB上游材料以及电源等方向；另一方面，在资源品与重资产领域，我们更加聚焦于供给扩张受限、库存水平较低且资本开支长期不足的细分行业，如油运、油气等。在上述方向中，我们优先选择具备核心资源禀赋、资产质量稳健且承担关键供给职能的国有企业作为重要配置载体。同时，我们主动降低了部分中期稳定但缺乏弹性的资产配置。我们逐渐形成一个更加清晰的认识：当约束成为常态时，增长不再自动转化为利润，真正决定价值分配的，是谁能够供给、谁能够交付。未来，我们将继续围绕这一主线展开研究与投资，在不确定中寻找那些相对确定的方向。

2026年一季度，宏观和全球局势的不确定性增加，市场机遇和挑战并存，股票市场先扬后抑，短期震荡加大。1月科技成长和资源板块共振引领市场，2月美联储降息预期延后、海外流动性收紧预期升温，高估值科技开始波动回调，能源、红利、公用事业有所表现，3月美伊冲突引发的全球滞胀和避险叙事加大市场震荡，科技板块回调加大。整体看一季度指数表现，上证指数、深证成指分别回调1.94%、0.35%，创业板指回调0.57%，科创50回调6.54%。相比海外宏观的不确定性，我们对国内经济企稳复苏的信心更强，因此组合相比去年更趋均衡，一季度重点增加了化工等周期板块的配置，减持了部分海外暴露度较高的个股，科技方面则更聚焦于新技术方向。展望后市，我们对中国经济的韧性充满信心，对A股、港股在全球资本市场中的比较优势也更趋乐观。一方面，地缘冲突下，中国制造业成本和供应链完备性的相对优势凸显，有望加速中国优势产业出海；另一方面，国内在科技板块，从硬到软，全面布局，有望加速追赶海外，竞争力持续提升。展望未来几年，科技仍在持续酝酿大的创新升级，但在前期较大涨幅下，我们也持续关注叙事变化可能性，防范大的波动回撤风险。同时，我们将持续优化深度研究，寻找有长期竞争力的优势企业。我们将持续勤勉尽责，争取为持有人带来满意回报。

2025 年四季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化， A股市场流动性与风险偏好维持高位。上证50、中证500、中证1000分别上涨1.41%、0.72%、0.27%，沪深300、创业板指微跌0.23%、1.08%，科创50指数由于前期涨幅较大，四季度下跌了10.10%。本基金四季度有一定超额，重仓的AI相关板块贡献显著，同时，四季度加大了电力设备、新能源、非银、化工板块的配置，也获得一定收益。展望AI产业，目前从行业大周期维度看，AI正从2025年二、三季度的加速期切换为2026年的稳健成长期。相比于2025年三季度对海外主要开支主体的统计，当前节点看总体海外CSP（云服务提供商）主业的韧性较强，利润和现金流依然稳健，能支撑CAPEX（资本支出）继续上行，但同时对AI商业化闭环的要求逐渐增加,后续需重点关注板块内结构性机会和AI应用落地情况。同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。展望2026年，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，2025年四季度以来化工、有色板块涨幅靠前，核心是宏观流动性宽松、供需结构改善、政策催化、资金估值修复的四重共振，其中有色全面强势、化工呈结构性分化。同时如前所述，AI大模型能力持续迭代也有望加速商业化闭环。我们判断周期和成长在新的一年里都仍有较好的投资机会。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年四季度，市场整体震荡，但结构性机会涌现。上证指数上涨2.22%，上证50指数上涨1.41%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%。其中，有色金属、石油石化、通信等行业表现突出，而医药生物、地产等行业则表现不佳。我们的投资思考在本季度有了很大的迭代进化：一方面，我们显著地增加了AI产业链的投资配置。随着持续深入对AI需求的研究分析，我们认为AI（即使在现在的水平上）对人类的影响已经是不可逆的。人类如果体验过智能被增强、被托举的感受，就不可能再回去。这可能是最像伊甸园里苹果的东西了。AI将带来生产力的巨大变革，全社会无论是否情愿，都将为此做出配套的基础设施、制度等多层面的巨大变革。然而AI世界所有美好的果实，均建立在脆弱的物理基础之上，AI对计算的需求已经将人类快速逼近物理学、材料科学和热力学的极限。从EUV（极紫外光刻）到PCB（印刷电路板）材料，从液冷到燃气轮机，诸多领域都显示出这种迹象。当整个人类的科技进步被堵在一两个节点之时，这类公司的重要性会系统性提升。对这类标的，我们的投资更多基于其技术细节、壁垒和路径不可逆性，估值水平在投资体系中的重要性可能需要后移，作为一个被动结果考虑。我们认为AI的快速发展会惩罚中庸，包括一些还不错但不够优秀、可被替代的公司可能会面临较大的挑战，我们更多聚焦在卡位上，宁愿买贵，不愿买错。国企在半导体设备、国产算力等领域进展明显，我们也有较多配置。另一方面，我们仍希望寻找一些驱动因素和AI不太一样的行业，以平衡组合的波动性。结合当前的宏观环境和产业状态，我们比较难在需求端找到较强的产业拉动，当前我们更加聚焦在供给端高度紧张，具备结构性不可逆因素的细分行业，如制冷剂、有色金属和油运等行业。这些行业中存在较多的优质国有企业机会。展望2026年，我们认为这是一个机遇和挑战并存，倒逼投资人在研究和投资范式上持续迭代进步的时代。我们将紧密研究产业发展趋势和公司的价值机会，为持有人创造价值。

2025年四季度市场开始震荡盘整，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%。本季度，申万一级行业中有色金属、石油石化、通信行业涨幅居前，美容护理、房地产、医药生物表现靠后。本基金在报告期内对“两机”（燃气轮机与航空发动机）产业链方向加大了配置，在北美数据中心以及全球航空业复苏的景气驱动下，中国制造业相关公司有望持续受益，同时配置了有色金属板块尚未充分定价的方向。我们持续关注产业周期即将迎来拐点的底部资产，优先选择下行风险可控、赔率具备吸引力的资产，在情绪与预期错配阶段审慎实施逆向投资。报告期内很多前期布局的板块迎来了可观的涨幅，基于风险收益比角度，兑现了部分收益。我们会在严格风险控制的前提下，力争提升组合长期的风险调整后超额回报。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。

2025 年四季度，市场整体延续震荡分化走势。沪深宏观层面，国内经济仍处于缓慢修复阶段，内需改善不均衡，地产相关指标尚未出现趋势性反转；海外方面，贸易环境与科技领域的政策博弈仍对风险偏好形成扰动。指数层面，四季度沪深300下跌0.23%、中证港股通综合指数（HKD）下跌5.41%，结构性机会依旧存在，市场对“确定性增长来源”的偏好进一步强化。四季度，本基金整体维持较高仓位，组合结构延续“高质量+可验证”的配置思路，并在以下几个方面进行了调整和优化：首先，在人工智能方向，我们进一步收敛投资范围，聚焦于已经体现出成本改善或收入增量的应用型公司。在模型能力持续进步的背景下，能够将技术转化为效率提升、客户黏性增强或新业务扩展的公司，才具备持续兑现价值的基础。本基金在四季度继续持有在互联网平台与特定工业应用场景中的核心资产并相应优化了持仓结构。其次，在医药板块，我们继续维持相对较高的配置比例。经过过去数年的调整，医药行业内部的“供给侧分化”愈发清晰。四季度我们重点关注两类公司：一是具备持续分子输出能力且海外合作方明确的创新药企业，其研发投入开始通过授权收入和里程碑付款逐步兑现；二是在高端制造环节具备规模与技术壁垒的公司，其在全球产业链中的位置相对稳固。对于需求端恢复弹性不足或再投资回报率持续下降的子行业，我们保持谨慎。第三，在内需相关领域，我们继续强调“弱复苏环境下的龙头逻辑”。四季度并未对消费板块做趋势性押注，而是更多从竞争格局出发，持有那些在过去几年行业下行期中份额持续提升、现金流稳定、资产负债表健康的公司。我们认为，在总量改善有限的情况下，结构性改善仍将首先体现在这些企业身上。消费建材领域也出现了报表业绩兑现、走出周期底部的投资机会。回顾四季度操作，我们更加重视预期回报率的比较。在市场整体回报中枢下移的背景下，投资的关键不在于判断宏观拐点，而在于不断比较不同资产在“确定性、持续性与估值”三者之间的平衡，及时用风险收益比更优的标的替换组合中性价比下降的持仓。展望2026年，宏观层面的不确定性仍将存在，结构性机会的重要性将进一步上升。在总量增长约束下，能够持续创造超额回报的资产将更加稀缺，这反而提高了高质量选股的价值。从中长期视角看，我们依旧重点关注三类方向：第一，人工智能在具体场景中的持续渗透，尤其是能够明确改善成本结构或创造新增收入的应用型公司；第二，中国创新药与高端医药制造的全球化进程，其本质是研发效率与产业能力的比较优势开始被国际市场定价；第三，在内需缓慢修复背景下，通过行业出清实现份额和盈利能力提升的龙头企业。投资策略上，我们将继续坚持自下而上的研究方法，不试图通过宏观判断获取超额收益，而是通过不断比较不同投资机会的预期回报率，保持组合的“更新能力”。

2025年三季度，市场迎来了普涨行情，上证指数、沪深300指数分别上涨12.73%、17.90%，本季度绝大多数申万一级行业指数均上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行、交通运输、石油石化表现靠后，市场呈现了比较明显的行业轮动特征。从投资策略角度，重点关注技术进步和产业周期对相关公司带来的经营拐点机会。人工智能产业已经成为全球资本市场的主要投资方向，在数据中心的资本品投资之外，我们持续关注人工智能在应用端的投资机会，目前可以看到具身智能在无人载具的各个方向上均开始加速商业化落地；与此同时，制造业的部分方向的产业供需周期开始发生变化，在这个方向上的投资机会也是未来一段时间的关注重点。报告期内增加了对智能驾驶、风电等行业的配置，同时也新增配置了新能源产业的新技术方向上具有卡位优势的公司。市场短期的交易特征会放大波动率，我们希望能尽可能从左侧布局尚未被市场充分定价的资产以期获得中长期的超额收益。

2025年三季度，市场表现强劲，上证指数上涨12.73%，上证50指数上涨10.21%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。其中，通信、电子、电力设备等行业表现突出，而银行、交运、石油石化等行业则表现不佳。在这个背景下，我们感受最为深刻的是AI技术的飞跃进步。从最初只能支持简单应用，到现在已经成为重要的投研工具，极大地推动了基金经理的研究效率和决策过程。因此，即便市场有些反应迟缓，我们依然要重视科技进步所带来的巨大推动力。我们在三季度的投资方向更加聚焦于那些符合产业趋势、具备卡位壁垒、未来有较大增长空间的国有企业，在国产算力、PCB（印刷电路板）、存储等领域的配置也有所增加。此外，前期资源品价格波动为我们长期跟踪的股票提供了阶段性的买入机会，中期来看，供给端的约束正在加强。如果全球货币政策进一步宽松，资源品的回报将持续增长。基于这一判断，我们在三季度进一步增加了黄金、铜等股票的配置。同时，我们本季度新增了制冷剂龙头公司的持仓，经研究发现，制冷剂这个行业的供给格局极其罕见，将面临中期的结构性紧缺，是我们比较喜欢的稳定盈利、中期有增长的商业模式，但市场仍然对其按照传统周期股估值。此外，我们还在低位加仓了部分油运股，考虑到其股价严重低估且供给紧张，未来有较大的上行弹性。展望中期，我们的投资主线将继续聚焦于AI产业链以及供给受限的资源品。同时，我们也持续关注一些已经具备明显竞争优势、高端供给受限、未来有望在全球市场实现显著份额扩张的制造业企业，如轮胎、工程机械企业等。