付浩 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场表现强劲，上证指数上涨12.73%，上证50指数上涨10.21%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。其中，通信、电子、电力设备等行业表现突出，而银行、交运、石油石化等行业则表现不佳。在这个背景下，我们感受最为深刻的是AI技术的飞跃进步。从最初只能支持简单应用，到现在已经成为重要的投研工具，极大地推动了基金经理的研究效率和决策过程。因此，即便市场有些反应迟缓，我们依然要重视科技进步所带来的巨大推动力。我们在三季度的投资方向更加聚焦于那些符合产业趋势、具备卡位壁垒、未来有较大增长空间的国有企业，在国产算力、PCB（印刷电路板）、存储等领域的配置也有所增加。此外，前期资源品价格波动为我们长期跟踪的股票提供了阶段性的买入机会，中期来看，供给端的约束正在加强。如果全球货币政策进一步宽松，资源品的回报将持续增长。基于这一判断，我们在三季度进一步增加了黄金、铜等股票的配置。同时，我们本季度新增了制冷剂龙头公司的持仓，经研究发现，制冷剂这个行业的供给格局极其罕见，将面临中期的结构性紧缺，是我们比较喜欢的稳定盈利、中期有增长的商业模式，但市场仍然对其按照传统周期股估值。此外，我们还在低位加仓了部分油运股，考虑到其股价严重低估且供给紧张，未来有较大的上行弹性。展望中期，我们的投资主线将继续聚焦于AI产业链以及供给受限的资源品。同时，我们也持续关注一些已经具备明显竞争优势、高端供给受限、未来有望在全球市场实现显著份额扩张的制造业企业，如轮胎、工程机械企业等。

2025年三季度，海外方面，美国就业数据呈现压力，9月美联储开启年内首次降息；欧元区在上半年降息的背景下，综合PMI有所修复，但企业扩张仍然较为谨慎。全球地缘形势动荡持续，俄乌冲突仍未见到和平曙光，中东局势短期难以逆转，但边际上对全球经济的影响逐渐减弱。总体来说，相比二季度美国掀起关税战带来的混乱，三季度中国所面对的外部环境较为平稳。国内方面，7-8月出口仍然强劲；地产价格暂时没有看到拐点；在“反内卷”的政策背景下，8月规模以上工业企业利润同比大幅增长。国内市场本季度表现强劲，期间上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。板块上通信、电子、有色、新能源等行业涨幅居前，银行、消费等板块表现较差。本基金在三季度股票仓位维持基本稳定，主要配置以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业。在全球增长总体低迷，但科技领域创新提速的情况下，本季度一定程度上提高了持仓集中度。当前，全球多极化的形势愈发清晰。长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在经济、科技、军事、货币等领域的领先地位都在逐步走弱，虽然其内部已经开始针对这些问题进行自我调整，但趋势一旦形成，想要扭转绝非易事。在这样的背景下，全球经济的不稳定性增加，而中国作为少数稳定的力量，既面临着挑战，同时也潜藏着巨大的机遇。在这个过程中，我们不仅需要关注企业的短期表现，更要用长远的眼光、更多维的视角去分析企业的潜在价值。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，因为生产力的发展是社会财富积累的原动力。当前，大国之间的科技竞争已经不仅仅以盈利作为目标，以人工智能为代表的技术更是影响未来世界格局的关键棋眼，社会对于革命性的新技术投入的资源相较以往将更加充裕，而这将有机会反过来促使技术更快发展。我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，另一方面，也要随时关注现实落后乐观预期的风险，随时衡量定价的合理性，在投资的确定性和潜在收益之间做好平衡，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2025年三季度，市场迎来了普涨行情，上证指数、沪深300指数分别上涨12.73%、17.90%，本季度绝大多数申万一级行业指数均上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行、交通运输、石油石化表现靠后，市场呈现了比较明显的行业轮动特征。从投资策略角度，重点关注技术进步和产业周期对相关公司带来的经营拐点机会。人工智能产业已经成为全球资本市场的主要投资方向，在数据中心的资本品投资之外，我们持续关注人工智能在应用端的投资机会，目前可以看到具身智能在无人载具的各个方向上均开始加速商业化落地；与此同时，制造业的部分方向的产业供需周期开始发生变化，在这个方向上的投资机会也是未来一段时间的关注重点。报告期内增加了对智能驾驶、风电等行业的配置，同时也新增配置了新能源产业的新技术方向上具有卡位优势的公司。市场短期的交易特征会放大波动率，我们希望能尽可能从左侧布局尚未被市场充分定价的资产以期获得中长期的超额收益。

2025年三季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化，带动A股、港股市场流动性与风险偏好同步提升，两大市场稳步上涨。三季度上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50、恒生指数涨幅分别为10.21%、17.90%、25.31%、19.17%、50.40%、49.02%、11.56%。市场整体呈现结构性行情特征，其中通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服饰等行业相对落后，硬科技、先进制造方向超额收益突出，TMT产业链、高端装备等板块表现亮眼，成为推动市场上行的重要力量。本基金三季度表现较好，主要由于重仓的AI相关板块贡献了显著超额收益。三季度AI产业链受益于技术突破与供需关系重构的共振：海外AI商业化闭环加速落地，模型能力持续进步，云厂商加码AI基建相关资本开支，应用端加速向编程、企业管理、游戏、医疗、工业制造、机器人等领域渗透，AI产业从训练端驱动进入训练与推理双轮发力的新阶段，相关算力、存储、电力及储能需求激增，景气上行。国内方面，先进制程持续取得突破性进展，同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。同时，我们持仓的海风、储能、军工、周期等板块也贡献了一定收益。展望四季度，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，美联储开启新一轮降息，叠加美国新政府推动制造业回流，全球流动性宽松趋势仍将持续，为新兴市场资产提供支撑。政策层面，随着四季度党的二十届四中全会召开及国家“十五五”规划框架落地，预计将为国内经济发展与产业升级提供明确指引。基本面维度，AI、电力及储能、军工等方向有望景气持续，同时，宽松流动性有望进一步激发政府财政效能、提振企业投资信心与居民消费意愿，推动更多行业从景气左侧转向右侧，带动投资机会向更广领域扩散。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年三季度，沪深300指数上涨17.90%，中证港股通综合指数涨幅16.22%。季度内，市场核心主题围绕“人工智能应用深化”与“产业复苏验证”两条主线展开。一方面，AI模型在企业端的落地速度加快，从互联网、办公软件到制造业流程优化，均出现阶段性成果，市场对技术红利的兑现路径更为清晰；另一方面，内需复苏节奏依旧偏慢，地产产业链调整仍在持续，消费板块在结构性分化中运行，反映出企业盈利改善的非均衡特征。三季度，本基金总体维持较高仓位，并围绕“技术扩散+产业龙头”双核心主线进行组合优化。首先，我们在人工智能产业链中进一步聚焦“应用端和算力效率端”的核心资产。模型迭代速度加快，但算力与数据成为瓶颈，本基金重点配置了具备成本优势、数据积累和商业化路径清晰的互联网龙头，以及部分在智能制造与工业AI方向有突出布局的高端设备企业。其次，在医药板块，我们继续保持相对较高的权重配置。经历上半年创新药授权潮后，三季度部分企业的海外里程碑收入逐步落地，我们重点增持了在分子授权、CMC（化学成分生产和控制）制造和国际临床服务环节具备竞争力的公司。最后，在消费与制造领域，我们减持了估值透支、景气回落的部分资产和出海制造标的，转而增配了部分黄金等矿业资产。回顾本季度操作，核心思路仍是在确定性减弱的环境中，聚焦结构性“阿尔法”。我们认为，高质量公司并不一定处于高增长赛道，但必须能体现清晰的“价值捕获机制”——即凭借技术、成本或供给格局优势，在需求波动中持续提升利润率和市场份额。展望后续，我们认为市场将继续在“结构性升级”与“周期性复苏”两条主线中寻找机会。我们将继续坚持自下而上的研究，以全球比较的视野，寻找那些具备陡峭成本曲线和强大护城河的优质企业。投资的核心是比较不同机会的风险收益比，我们将持续审视持仓组合，用预期回报率更高的标的替换现有持仓，力求在复杂的宏观环境中，通过专注企业自身的“阿尔法”，为持有人创造长期、稳健的回报。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，创业板指上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。有色金属、银行和军工等行业表现不错，煤炭、食品饮料和房地产等行业表现不佳。上半年市场受关税预期波动、算力叙事等影响，出现较明显的宽幅震荡，但整体上看，市场热点开始增加，创新药、出口、海内外算力和有色金属等领域均有许多好的投资机会出现。红利板块内表现有所分化，银行表现仍然较好，但其他红利股表现一般。我们上半年的组合整体表现略微落后于市场。回顾原因，主要是在上半年对国内企业在科技前沿如人工智能、半导体等领域的突破较为乐观，对科技类企业做了部分增持，短期效果并不理想。在消费品领域我们二季度有重点研究和布局，也有所斩获。但整体上，组合在热点领域暴露（如算力、创新药领域）并不多，这使得我们的表现不尽如人意。二季度以来，我们加大了对消费品类别的研究，相应地在组合中也加大了部分品类的持仓。整体宏观经济总量层面机会不大，对结构性的机会的把握将越来越重要。我们特别关注部分渗透率低、空间巨大、市场教育成本低、用户粘性极强、盈利较高的消费品类。对这些品类，我们会在合理的估值时买入。我们对资源类的持仓也有相应的增加。二季度很多资源品如油气、煤炭、铝、铜等受到各种影响，价格都有波动，我们长期跟踪的股票阶段性都出现了买入机会。中期来看，我们认为供给端的约束是在加强的，如果全球货币政策有进一步宽松的可能，则资源品的回报会持续增加。中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）中国的互联网、科技制造龙头；（3）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、摩托车、造船等。

2025年上半年市场保持震荡偏强状态运行，4月初有一波短时下跌，随后市场持续修复。期间不同指数的表现，上证综指上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年全球宏观波动愈发剧烈，俄乌冲突依旧，巴以冲突加剧，美国新总统掀起全球关税战，严重扰乱了全球贸易秩序；美国经济数据有所回落，但因担心后续潜在的通胀风险始终对降息保持克制，这种情况持续压制了全球需求复苏。中国依靠自身成本优势，出口数据保持韧性，上半年保持了较高的GDP增速。除去经济周期和地缘政治带来的影响，人工智能技术继续蓬勃发展，中国的开源大模型在一季度惊艳亮相，而美国的人工智能调用次数不断创下新高，大国间的科技竞赛如火如荼。反映在资产价格上，上半年A股有色、银行、军工、传媒、通信等板块表现较好，相比之下煤炭、食品饮料、房地产等表现较差。本基金上半年的股票仓位总体保持稳定，配置以制造业和科技为主，细分领域包括人工智能、新能源、化工、机械等行业。在相对不明朗的全球宏观背景下，上半年在操作上在保持对基本面确定性的基础上，适当提升对估值的容忍度。

2025年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、上证50、创业板综指等主流指数涨幅均在0%到10%之间，风格上，红利指数表现较差，为负收益。板块方面，2025年上半年申万一级行业指数中的有色金属、银行、国防军工以及传媒涨幅超过10%，在众多行业指数里表现较好，煤炭、食品饮料、房地产指数表现较差。回顾上半年，国内经济呈现内需逐步修复、外需受贸易政策扰动、地产维稳的格局。消费方面，6月社会消费品零售总额增速为4.8%，消费有一定修复，主要是以旧换新的相关品类。出口方面，上半年出口增速先上后下，受贸易政策影响，一季度存在“抢出口”现象，出口增速明显上行；二季度由于“抢出口”现象缓和，中国对美出口增速明显下降，尤其体现在纺服、家用耐用消费品等行业。投资方面，地产投资增速有所下降。商品房销售面积增速、房屋新开工面积增速等各项地产数据有所修复，但增速依然为负。基建投资增速在二季度小幅下降，主要由于电力方面投资增速下降较快。制造业保持稳定，PMI月度均值上半年在荣枯线附近波动。价格方面，CPI增速保持稳定，但PPI同比降幅持续扩大，后续关注“反内卷”等政策的落实效果。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了传媒、环保、基础化工等行业，主要减持了食品饮料、轻工制造、电子等行业。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。

2025年上半年A股市场呈现出两段V型走势，1月初对内需复苏程度、贸易摩擦和地缘政治冲突等不确定性的担忧导致市场回调，但政策支持力度不减，叠加国产AI模型取得重要突破，推动2-3月市场风险偏好显著回暖。4月初美国超预期加征关税导致市场大幅下跌；随着关税谈判推进，贸易冲突逐步缓和，叠加持续的流动性支持，4月中旬以来市场持续反弹。整体看上半年指数以宽幅震荡为主，不乏结构性机会，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50涨幅分别为1.01%、0.03%、3.31%、6.69%、0.53%、1.46%。分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等行业涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业相对跑输。上半年市场活跃度相比去年同期显著提升，A股市场上半年总成交约162.7万亿元，远超2024年同期的100.9万亿元。在经济仍处于复苏初期、EPS（每股收益）驱动的机会相对较少但流动性充裕的背景下，市场对产业发展、关税、地缘冲突等不确定性的反应往往较为极致，行业、个股的波动和分化加剧。在高波动的市场中，我们仍坚持基于行业发展阶段、周期景气方向、个股风险收益比等评估机会构建组合并动态调整，上半年持仓较多的AI产业链、医药、军工及部分周期、制造的细分方向均贡献了一定收益。

2025年上半年，市场在技术革新与经济转型的双重驱动下延续分化。本基金围绕两条主线优化配置：1）科技应用深化：增持人工智能领域具备场景落地能力的互联网龙头，其依托开源模型降本增效，并通过跨领域拓展兑现技术红利；同时配置中国创新药企业尤其是大型药企，其依托于在中国药企授权分子的产业趋势，整体研发费用投入回报率提升。2）内需复苏结构性机遇：在消费、医药和特定制造业板块中聚焦经历行业出清后的头部企业，期待对应产业周期下行反转后龙头公司份额的提升。本基金的运作以持仓集中化、换手率降低为特征，重点持有技术护城河稳固、全球化能力突出的核心资产。另外，在调仓过程中思考避免掉入价值陷阱，尤其对格局未明、再投资回报率承压的标的进行调仓，强化组合供给侧壁垒。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%。有色金属、汽车、机械设备等行业表现不错，煤炭、商贸零售和石油石化类表现不佳。一季度以来我们增持了部分科技类公司的持仓。DeepSeek的推出，使我们对中国企业在科技前沿技术突破更具备信心。相应地，我们增加的持仓主要还是在一些关键、绕不开的环节，如国产的芯片生产、半导体设备等领域。这些调整短期内效果未必理想，但中期有其必要性。从组合投资的角度来说，除了这部分科技类企业稍微放宽了估值的要求，我们对组合中其他持仓估值的要求仍然保守。如果没有特别大的趋势，右侧配置取得的收益率可能不如左侧逐步介入。我们希望将组合建立在稳定的现金流回报和适当的增长基础上。中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的国有制造业企业，如工程机械、汽车、造船等。此外，部分品牌力较强、过去悲观预期反映较为充分的消费品也开始逐步进入我们的投资视野。

2025年一季度，全球宏观局势较为混乱，美国经济基本面下行，新任政府频频挥舞关税大棒，使得全球主流市场都承受压力；欧盟国家和美国在俄乌冲突、北约军事开支、关税等问题上纷争不断，其成员国又因为各自立场意见不统一，难以形成对未来的一致预期。反观中国国内外政策预期稳定，虽然价格端仍有一定压力，但整体一季度的经济数据相对较强，也正因如此，在全球市场横向对比中，中国市场整体表现较好，期间上证综指微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%。板块上有色、汽车、机械、计算机、传媒等表现较好，煤炭、商贸零售、非银、石化等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位有所降低，主要配置领域包括电子、半导体、汽车、化工、机械、新能源等行业。在国内人工智能技术取得重大突破的背景下，本季度在操作上增加了成长性行业的配置权重。但同时，我们也没有放松对于风险的管控，技术的发展不会一帆风顺，我们会根据行业发展的阶段、宏观经济的状况、行业之间的比较等做估值的匹配。当前，世界正处于百年未有之大变局，世界大国纷纷寻求内部变革，这种变革也深刻影响了国际秩序。美国带头脱离战后由自己主导的全球化体系，旧秩序崩塌、新秩序未完全建立的时期，我们能明显看到全球投资者对未来预期的混乱和分歧。越是这样的关口，我们越要沉着冷静，生产力永远是我们去判断未来最重要的锚，隐藏在贸易纠纷之下的是大国对于技术制高点的角逐。中国只要能持续鼓励创新，扶持创新，并能给创新提供足够的需求土壤，让创新者能够得到充分的激励，那么我们就应该保持乐观。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，寻找技术进步带来的增长是我们长期不变的方向。今年一季度，随着国内的大模型取得实质性的突破，大幅降低了企业使用人工智能的成本，我们观察到各行各业的公司都在积极拥抱新技术，部分行业已经实现了降本增效。机器人行业作为人工智能技术关键的落地应用场景，也在持续进步。我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。黎明前往往是最黑暗的时刻，百年未有之大变局考验的是我们的决心、意志和判断，我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。