付浩 - 基金投资策略和运作

AI系统的扩展并不建立在完全弹性的供给之上，而是受到少数关键物理环节的约束，包括先进制程、先进封装，以及高端PCB（印制电路板）及其材料、电源、光模块、光芯片与光源等节点。这些环节在工艺复杂度、材料体系、良率爬坡和产能扩张速度等方面均存在现实约束，其供给在中期内难以快速扩张。但我们也需要看到，不同环节的供给约束性质和持续时间并不相同。真正值得重视的，是那些核心资产难以复制、工艺与良率难以快速追赶，或者需要经历较长客户认证周期的环节。对于其中具备全球竞争力、能够在关键节点中占据位置的企业，我们认为其中期价值仍有望持续得到重估。值得重点提及的是，我们认为国产的半导体设备与材料产业在未来几年值得持续关注。正如我们此前多次提及，现阶段主流大语言模型主要建立在Transformer架构之上，而这一架构本质上对数据存取和内存带宽有着较高要求，无论是HBM（高带宽存储器），还是DRAM（动态随机存取存储器）、NAND（与非型闪存）等，均有望受益于AI计算量和数据量的增长。我们兴奋地看到：全球存储行业需求和盈利能力的改善，为国内存储厂商持续扩产和技术迭代提供了更有利的产业环境。叠加供应链安全、政策支持与国产化需求，国内半导体设备和材料企业正在迎来重要的产业窗口期。未来几年，中国半导体产业扩张具备较强的政策支持和产业盈利基础，产业链中有望产生一系列显著的投资机会。值得强调的是，中国半导体行业发展中，国有企业起着重要作用，未来也有望创造较高的回报。此外，我们持续强调资源品与重资产行业的投资价值。地缘政治环境与全球供应体系的变化，使得部分原本被视为低成本、可自由获取的资源与要素，正在变得更加稀缺。在这一背景下，真实有效的产能、可交付的资源以及具备战略意义的重资产，其价值正在被重新定价。在这些领域中，我们也观察到相当一部分关键供给能力集中于中国，特别是国资体系，其在资源掌控、产能稳定性及逆周期投入方面具备独特优势。但从产业优势到股东回报之间，仍然需要经过盈利、现金流和资本回报率的检验。我们更关注这些资源与资产优势能否最终体现为上市公司可持续的自由现金流与分红能力，而非仅仅带来更高的资本投入。最后，我们想探讨一下估值和均衡问题。最近市场的大幅波动给我们很多启发。我们一方面看到了AI带来的巨大变化、产业的美好前景和企业的积极努力；但另一方面，过度使用杠杆、过早按照远期终局对企业进行估值等问题，也必须引起重视。再好的公司，如果股价已经过度透支未来的盈利空间，也不一定是好的投资机会。即使产业趋势仍然成立、基本面强劲，股价仍可能因为估值过高、预期过度充分和交易结构拥挤而出现较大回撤。产业判断正确，并不意味着任何价格、任何仓位和任何时点都应该持有。我们需要更加严格地区分企业价值、产业空间与股票隐含预期。因此，我们一方面将继续围绕供给端的真实瓶颈，挑选真正稀缺的股票；另一方面，有必要拆分清楚股价上涨的真正贡献来源——到底是估值还是盈利驱动股价；盈利增长又究竟来自价格上涨、销量增长，还是市场份额提升。对于更多依赖价格上涨和周期景气的利润，我们应采用更加审慎的估值假设；对于具备明确销量增长、份额提升和现金流改善能力的公司，则可以给予更长时间维度的关注。在这个过程中我们将进一步重视组合的估值纪律、仓位分层、流动性与资产相关性，既不要过于乐观而陷入估值的泡沫，也不要过于谨慎而错失时代的发展。我们希望在把握长期产业趋势的同时，降低组合对单一情景和估值扩张的依赖，努力提升收益的可持续性，行稳致远，争取为投资者创造更好的收益。

我们认为AI产业革命的大幕正徐徐展开，毫无疑问其仍将是未来相当一段时间的投资主线。但由于AI硬件累计涨幅巨大，蕴含了较多的乐观预期，其投资难度也将显著加大。产业进展的阶段波动都将带来股价的巨幅震荡。下半年内需我们预计大概率仍处于筑底阶段，基本面亮点相对有限，但对于其中优质个股的股价我们则相对乐观，在较高分红收益率的保护下，时间将逐步变成它们的朋友。因此，我们认为下半年的市场风格会相对均衡一些，一方面我们会跟踪AI产业革命的进展，继续积极把握巨大的行业贝塔，另一方面也会将更多的精力投入到自下而上的精选个股，争取为组合带来更大的超额收益。

展望2026年下半年，宏观层面的不确定性仍会对市场风险偏好形成扰动，经济修复的节奏也可能存在反复。我们认为，在总量约束增强的背景下，结构性机会的重要性会继续上升，但产业趋势与上市公司业绩之间并非线性关系。投资上仍需要回到行业供需、竞争格局和企业价值捕获能力，避免以宏观判断替代对持仓基本面的持续跟踪。在人工智能相关方向上，我们将重点观察全球资本开支的持续性、国内先进制程与存储扩产的实际进度，以及订单向收入和利润传导的质量。产业趋势仍具有较大的中长期空间，但不同环节的供给约束、竞争格局和估值水平已经出现明显差异。后续配置将更强调业绩兑现与估值的匹配，不因短期股价表现放松对客户结构、技术迭代和现金流的要求。在医药方向上，我们继续关注中国创新药与高端医药制造的全球化进程。新型药物分子的商业化有望带来研发与生产外包需求，但行业机会最终仍要落实到可持续订单、稳定客户关系和合理资本回报。本基金将重点选择在技术平台、质量体系和规模化交付方面具备竞争力的公司，同时持续评估海外政策、客户集中度与产能扩张带来的风险。此外，我们仍会跟踪内需与传统制造领域的结构性变化。经历较长时间的调整后，部分行业的供给正在出清，龙头企业在份额、成本和现金流方面的优势可能逐步显现。但在盈利拐点得到财务数据验证之前，本基金不会对总量复苏做方向性押注，而是通过对竞争格局与资产负债表的比较，等待风险收益比更合适的投资机会。

展望2026年下半年，全球宏观上仍然有较大的不确定性，单极世界逐渐瓦解，全球秩序在重构中，突发事件发生的概率增加，市场波动加大。另一方面，除去经济周期、地缘政治和贸易摩擦的影响，人工智能仍是全球资本市场最重要的产业主线。中美大模型持续密集迭代，AI应用加速从数字内容生成走向制造业、机器人等实体场景。中美两国在科技领域的竞争已经成为重要的宏观因素。在未来一段时间内，我们将重点关注三个领域的问题，第一是人工智能模型的进步能不能持续打开新的应用场景，不断增加收入来源，这决定了本轮人工智能浪潮在商业上能不能持续闭环；第二是中美模型的竞争态势，中国开源模型的能力快速提升，使用性价比突出，并且和中国硬件形成了成体系的解决方案，这将深刻影响产业的格局和发展方向；第三是各国政府纷纷加强对科技行业的投入和引导，行业的资源配置上我们不能只考虑产业的自然发展路径，更要考虑外在力量的影响。除此之外，我们同时也会关注人工智能以外估值具备吸引力、长期竞争力优异的公司。在市场的波动当中，我们要通过深刻的产业研究和历史周期研究，拨开迷雾，尊重常识，找出影响资产价格最重要的中长期变量，对资产进行合理定价，努力让投资者分享到国家发展、科技进步的红利。

展望下半年，我们认为市场的投资难度可能较上半年进一步提升。人工智能等时代级产业趋势仍在快速演进，但是经过前期较大幅度上涨后，部分核心资产的预期与估值已经明显抬升，市场对产业趋势的定价也更加充分，未来股价表现将对业绩兑现、景气持续性和资金结构变化更为敏感。与此同时，我们也注意到很多行业在资金虹吸效应下，股价已经呈现出不错的性价比。面对可能更高的市场波动和更复杂的定价环境，我们会在保持进攻能力的同时，更加关注收益的可持续性、超额收益的稳定性以及极端情景下的回撤控制，努力把投资中的复杂问题留给自己，把相对简单、平稳的持有体验留给持有人。