付浩 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场整体震荡，但结构性机会涌现。上证指数上涨2.22%，上证50指数上涨1.41%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%。其中，有色金属、石油石化、通信等行业表现突出，而医药生物、地产等行业则表现不佳。我们的投资思考在本季度有了很大的迭代进化：一方面，我们显著地增加了AI产业链的投资配置。随着持续深入对AI需求的研究分析，我们认为AI（即使在现在的水平上）对人类的影响已经是不可逆的。人类如果体验过智能被增强、被托举的感受，就不可能再回去。这可能是最像伊甸园里苹果的东西了。AI将带来生产力的巨大变革，全社会无论是否情愿，都将为此做出配套的基础设施、制度等多层面的巨大变革。然而AI世界所有美好的果实，均建立在脆弱的物理基础之上，AI对计算的需求已经将人类快速逼近物理学、材料科学和热力学的极限。从EUV（极紫外光刻）到PCB（印刷电路板）材料，从液冷到燃气轮机，诸多领域都显示出这种迹象。当整个人类的科技进步被堵在一两个节点之时，这类公司的重要性会系统性提升。对这类标的，我们的投资更多基于其技术细节、壁垒和路径不可逆性，估值水平在投资体系中的重要性可能需要后移，作为一个被动结果考虑。我们认为AI的快速发展会惩罚中庸，包括一些还不错但不够优秀、可被替代的公司可能会面临较大的挑战，我们更多聚焦在卡位上，宁愿买贵，不愿买错。国企在半导体设备、国产算力等领域进展明显，我们也有较多配置。另一方面，我们仍希望寻找一些驱动因素和AI不太一样的行业，以平衡组合的波动性。结合当前的宏观环境和产业状态，我们比较难在需求端找到较强的产业拉动，当前我们更加聚焦在供给端高度紧张，具备结构性不可逆因素的细分行业，如制冷剂、有色金属和油运等行业。这些行业中存在较多的优质国有企业机会。展望2026年，我们认为这是一个机遇和挑战并存，倒逼投资人在研究和投资范式上持续迭代进步的时代。我们将紧密研究产业发展趋势和公司的价值机会，为持有人创造价值。

2025年四季度市场开始震荡盘整，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%。本季度，申万一级行业中有色金属、石油石化、通信行业涨幅居前，美容护理、房地产、医药生物表现靠后。本基金在报告期内对“两机”（燃气轮机与航空发动机）产业链方向加大了配置，在北美数据中心以及全球航空业复苏的景气驱动下，中国制造业相关公司有望持续受益，同时配置了有色金属板块尚未充分定价的方向。我们持续关注产业周期即将迎来拐点的底部资产，优先选择下行风险可控、赔率具备吸引力的资产，在情绪与预期错配阶段审慎实施逆向投资。报告期内很多前期布局的板块迎来了可观的涨幅，基于风险收益比角度，兑现了部分收益。我们会在严格风险控制的前提下，力争提升组合长期的风险调整后超额回报。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。

2025 年四季度，市场整体延续震荡分化走势。沪深宏观层面，国内经济仍处于缓慢修复阶段，内需改善不均衡，地产相关指标尚未出现趋势性反转；海外方面，贸易环境与科技领域的政策博弈仍对风险偏好形成扰动。指数层面，四季度沪深300下跌0.23%、中证港股通综合指数（HKD）下跌5.41%，结构性机会依旧存在，市场对“确定性增长来源”的偏好进一步强化。四季度，本基金整体维持较高仓位，组合结构延续“高质量+可验证”的配置思路，并在以下几个方面进行了调整和优化：首先，在人工智能方向，我们进一步收敛投资范围，聚焦于已经体现出成本改善或收入增量的应用型公司。在模型能力持续进步的背景下，能够将技术转化为效率提升、客户黏性增强或新业务扩展的公司，才具备持续兑现价值的基础。本基金在四季度继续持有在互联网平台与特定工业应用场景中的核心资产并相应优化了持仓结构。其次，在医药板块，我们继续维持相对较高的配置比例。经过过去数年的调整，医药行业内部的“供给侧分化”愈发清晰。四季度我们重点关注两类公司：一是具备持续分子输出能力且海外合作方明确的创新药企业，其研发投入开始通过授权收入和里程碑付款逐步兑现；二是在高端制造环节具备规模与技术壁垒的公司，其在全球产业链中的位置相对稳固。对于需求端恢复弹性不足或再投资回报率持续下降的子行业，我们保持谨慎。第三，在内需相关领域，我们继续强调“弱复苏环境下的龙头逻辑”。四季度并未对消费板块做趋势性押注，而是更多从竞争格局出发，持有那些在过去几年行业下行期中份额持续提升、现金流稳定、资产负债表健康的公司。我们认为，在总量改善有限的情况下，结构性改善仍将首先体现在这些企业身上。消费建材领域也出现了报表业绩兑现、走出周期底部的投资机会。回顾四季度操作，我们更加重视预期回报率的比较。在市场整体回报中枢下移的背景下，投资的关键不在于判断宏观拐点，而在于不断比较不同资产在“确定性、持续性与估值”三者之间的平衡，及时用风险收益比更优的标的替换组合中性价比下降的持仓。展望2026年，宏观层面的不确定性仍将存在，结构性机会的重要性将进一步上升。在总量增长约束下，能够持续创造超额回报的资产将更加稀缺，这反而提高了高质量选股的价值。从中长期视角看，我们依旧重点关注三类方向：第一，人工智能在具体场景中的持续渗透，尤其是能够明确改善成本结构或创造新增收入的应用型公司；第二，中国创新药与高端医药制造的全球化进程，其本质是研发效率与产业能力的比较优势开始被国际市场定价；第三，在内需缓慢修复背景下，通过行业出清实现份额和盈利能力提升的龙头企业。投资策略上，我们将继续坚持自下而上的研究方法，不试图通过宏观判断获取超额收益，而是通过不断比较不同投资机会的预期回报率，保持组合的“更新能力”。

2025 年四季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化， A股市场流动性与风险偏好维持高位。上证50、中证500、中证1000分别上涨1.41%、0.72%、0.27%，沪深300、创业板指微跌0.23%、1.08%，科创50指数由于前期涨幅较大，四季度下跌了10.10%。本基金四季度有一定超额，重仓的AI相关板块贡献显著，同时，四季度加大了电力设备、新能源、非银、化工板块的配置，也获得一定收益。展望AI产业，目前从行业大周期维度看，AI正从2025年二、三季度的加速期切换为2026年的稳健成长期。相比于2025年三季度对海外主要开支主体的统计，当前节点看总体海外CSP（云服务提供商）主业的韧性较强，利润和现金流依然稳健，能支撑CAPEX（资本支出）继续上行，但同时对AI商业化闭环的要求逐渐增加,后续需重点关注板块内结构性机会和AI应用落地情况。同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。展望2026年，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，2025年四季度以来化工、有色板块涨幅靠前，核心是宏观流动性宽松、供需结构改善、政策催化、资金估值修复的四重共振，其中有色全面强势、化工呈结构性分化。同时如前所述，AI大模型能力持续迭代也有望加速商业化闭环。我们判断周期和成长在新的一年里都仍有较好的投资机会。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年三季度，市场表现强劲，上证指数上涨12.73%，上证50指数上涨10.21%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。其中，通信、电子、电力设备等行业表现突出，而银行、交运、石油石化等行业则表现不佳。在这个背景下，我们感受最为深刻的是AI技术的飞跃进步。从最初只能支持简单应用，到现在已经成为重要的投研工具，极大地推动了基金经理的研究效率和决策过程。因此，即便市场有些反应迟缓，我们依然要重视科技进步所带来的巨大推动力。我们在三季度的投资方向更加聚焦于那些符合产业趋势、具备卡位壁垒、未来有较大增长空间的国有企业，在国产算力、PCB（印刷电路板）、存储等领域的配置也有所增加。此外，前期资源品价格波动为我们长期跟踪的股票提供了阶段性的买入机会，中期来看，供给端的约束正在加强。如果全球货币政策进一步宽松，资源品的回报将持续增长。基于这一判断，我们在三季度进一步增加了黄金、铜等股票的配置。同时，我们本季度新增了制冷剂龙头公司的持仓，经研究发现，制冷剂这个行业的供给格局极其罕见，将面临中期的结构性紧缺，是我们比较喜欢的稳定盈利、中期有增长的商业模式，但市场仍然对其按照传统周期股估值。此外，我们还在低位加仓了部分油运股，考虑到其股价严重低估且供给紧张，未来有较大的上行弹性。展望中期，我们的投资主线将继续聚焦于AI产业链以及供给受限的资源品。同时，我们也持续关注一些已经具备明显竞争优势、高端供给受限、未来有望在全球市场实现显著份额扩张的制造业企业，如轮胎、工程机械企业等。

2025年三季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化，带动A股、港股市场流动性与风险偏好同步提升，两大市场稳步上涨。三季度上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50、恒生指数涨幅分别为10.21%、17.90%、25.31%、19.17%、50.40%、49.02%、11.56%。市场整体呈现结构性行情特征，其中通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服饰等行业相对落后，硬科技、先进制造方向超额收益突出，TMT产业链、高端装备等板块表现亮眼，成为推动市场上行的重要力量。本基金三季度表现较好，主要由于重仓的AI相关板块贡献了显著超额收益。三季度AI产业链受益于技术突破与供需关系重构的共振：海外AI商业化闭环加速落地，模型能力持续进步，云厂商加码AI基建相关资本开支，应用端加速向编程、企业管理、游戏、医疗、工业制造、机器人等领域渗透，AI产业从训练端驱动进入训练与推理双轮发力的新阶段，相关算力、存储、电力及储能需求激增，景气上行。国内方面，先进制程持续取得突破性进展，同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。同时，我们持仓的海风、储能、军工、周期等板块也贡献了一定收益。展望四季度，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，美联储开启新一轮降息，叠加美国新政府推动制造业回流，全球流动性宽松趋势仍将持续，为新兴市场资产提供支撑。政策层面，随着四季度党的二十届四中全会召开及国家“十五五”规划框架落地，预计将为国内经济发展与产业升级提供明确指引。基本面维度，AI、电力及储能、军工等方向有望景气持续，同时，宽松流动性有望进一步激发政府财政效能、提振企业投资信心与居民消费意愿，推动更多行业从景气左侧转向右侧，带动投资机会向更广领域扩散。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年三季度，海外方面，美国就业数据呈现压力，9月美联储开启年内首次降息；欧元区在上半年降息的背景下，综合PMI有所修复，但企业扩张仍然较为谨慎。全球地缘形势动荡持续，俄乌冲突仍未见到和平曙光，中东局势短期难以逆转，但边际上对全球经济的影响逐渐减弱。总体来说，相比二季度美国掀起关税战带来的混乱，三季度中国所面对的外部环境较为平稳。国内方面，7-8月出口仍然强劲；地产价格暂时没有看到拐点；在“反内卷”的政策背景下，8月规模以上工业企业利润同比大幅增长。国内市场本季度表现强劲，期间上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。板块上通信、电子、有色、新能源等行业涨幅居前，银行、消费等板块表现较差。本基金在三季度股票仓位维持基本稳定，主要配置以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业。在全球增长总体低迷，但科技领域创新提速的情况下，本季度一定程度上提高了持仓集中度。当前，全球多极化的形势愈发清晰。长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在经济、科技、军事、货币等领域的领先地位都在逐步走弱，虽然其内部已经开始针对这些问题进行自我调整，但趋势一旦形成，想要扭转绝非易事。在这样的背景下，全球经济的不稳定性增加，而中国作为少数稳定的力量，既面临着挑战，同时也潜藏着巨大的机遇。在这个过程中，我们不仅需要关注企业的短期表现，更要用长远的眼光、更多维的视角去分析企业的潜在价值。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，因为生产力的发展是社会财富积累的原动力。当前，大国之间的科技竞争已经不仅仅以盈利作为目标，以人工智能为代表的技术更是影响未来世界格局的关键棋眼，社会对于革命性的新技术投入的资源相较以往将更加充裕，而这将有机会反过来促使技术更快发展。我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，另一方面，也要随时关注现实落后乐观预期的风险，随时衡量定价的合理性，在投资的确定性和潜在收益之间做好平衡，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2025年三季度，市场迎来了普涨行情，上证指数、沪深300指数分别上涨12.73%、17.90%，本季度绝大多数申万一级行业指数均上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行、交通运输、石油石化表现靠后，市场呈现了比较明显的行业轮动特征。从投资策略角度，重点关注技术进步和产业周期对相关公司带来的经营拐点机会。人工智能产业已经成为全球资本市场的主要投资方向，在数据中心的资本品投资之外，我们持续关注人工智能在应用端的投资机会，目前可以看到具身智能在无人载具的各个方向上均开始加速商业化落地；与此同时，制造业的部分方向的产业供需周期开始发生变化，在这个方向上的投资机会也是未来一段时间的关注重点。报告期内增加了对智能驾驶、风电等行业的配置，同时也新增配置了新能源产业的新技术方向上具有卡位优势的公司。市场短期的交易特征会放大波动率，我们希望能尽可能从左侧布局尚未被市场充分定价的资产以期获得中长期的超额收益。

2025年三季度，沪深300指数上涨17.90%，中证港股通综合指数涨幅16.22%。季度内，市场核心主题围绕“人工智能应用深化”与“产业复苏验证”两条主线展开。一方面，AI模型在企业端的落地速度加快，从互联网、办公软件到制造业流程优化，均出现阶段性成果，市场对技术红利的兑现路径更为清晰；另一方面，内需复苏节奏依旧偏慢，地产产业链调整仍在持续，消费板块在结构性分化中运行，反映出企业盈利改善的非均衡特征。三季度，本基金总体维持较高仓位，并围绕“技术扩散+产业龙头”双核心主线进行组合优化。首先，我们在人工智能产业链中进一步聚焦“应用端和算力效率端”的核心资产。模型迭代速度加快，但算力与数据成为瓶颈，本基金重点配置了具备成本优势、数据积累和商业化路径清晰的互联网龙头，以及部分在智能制造与工业AI方向有突出布局的高端设备企业。其次，在医药板块，我们继续保持相对较高的权重配置。经历上半年创新药授权潮后，三季度部分企业的海外里程碑收入逐步落地，我们重点增持了在分子授权、CMC（化学成分生产和控制）制造和国际临床服务环节具备竞争力的公司。最后，在消费与制造领域，我们减持了估值透支、景气回落的部分资产和出海制造标的，转而增配了部分黄金等矿业资产。回顾本季度操作，核心思路仍是在确定性减弱的环境中，聚焦结构性“阿尔法”。我们认为，高质量公司并不一定处于高增长赛道，但必须能体现清晰的“价值捕获机制”——即凭借技术、成本或供给格局优势，在需求波动中持续提升利润率和市场份额。展望后续，我们认为市场将继续在“结构性升级”与“周期性复苏”两条主线中寻找机会。我们将继续坚持自下而上的研究，以全球比较的视野，寻找那些具备陡峭成本曲线和强大护城河的优质企业。投资的核心是比较不同机会的风险收益比，我们将持续审视持仓组合，用预期回报率更高的标的替换现有持仓，力求在复杂的宏观环境中，通过专注企业自身的“阿尔法”，为持有人创造长期、稳健的回报。

2025年上半年A股市场呈现出两段V型走势，1月初对内需复苏程度、贸易摩擦和地缘政治冲突等不确定性的担忧导致市场回调，但政策支持力度不减，叠加国产AI模型取得重要突破，推动2-3月市场风险偏好显著回暖。4月初美国超预期加征关税导致市场大幅下跌；随着关税谈判推进，贸易冲突逐步缓和，叠加持续的流动性支持，4月中旬以来市场持续反弹。整体看上半年指数以宽幅震荡为主，不乏结构性机会，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50涨幅分别为1.01%、0.03%、3.31%、6.69%、0.53%、1.46%。分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等行业涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业相对跑输。上半年市场活跃度相比去年同期显著提升，A股市场上半年总成交约162.7万亿元，远超2024年同期的100.9万亿元。在经济仍处于复苏初期、EPS（每股收益）驱动的机会相对较少但流动性充裕的背景下，市场对产业发展、关税、地缘冲突等不确定性的反应往往较为极致，行业、个股的波动和分化加剧。在高波动的市场中，我们仍坚持基于行业发展阶段、周期景气方向、个股风险收益比等评估机会构建组合并动态调整，上半年持仓较多的AI产业链、医药、军工及部分周期、制造的细分方向均贡献了一定收益。

2025年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、上证50、创业板综指等主流指数涨幅均在0%到10%之间，风格上，红利指数表现较差，为负收益。板块方面，2025年上半年申万一级行业指数中的有色金属、银行、国防军工以及传媒涨幅超过10%，在众多行业指数里表现较好，煤炭、食品饮料、房地产指数表现较差。回顾上半年，国内经济呈现内需逐步修复、外需受贸易政策扰动、地产维稳的格局。消费方面，6月社会消费品零售总额增速为4.8%，消费有一定修复，主要是以旧换新的相关品类。出口方面，上半年出口增速先上后下，受贸易政策影响，一季度存在“抢出口”现象，出口增速明显上行；二季度由于“抢出口”现象缓和，中国对美出口增速明显下降，尤其体现在纺服、家用耐用消费品等行业。投资方面，地产投资增速有所下降。商品房销售面积增速、房屋新开工面积增速等各项地产数据有所修复，但增速依然为负。基建投资增速在二季度小幅下降，主要由于电力方面投资增速下降较快。制造业保持稳定，PMI月度均值上半年在荣枯线附近波动。价格方面，CPI增速保持稳定，但PPI同比降幅持续扩大，后续关注“反内卷”等政策的落实效果。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了传媒、环保、基础化工等行业，主要减持了食品饮料、轻工制造、电子等行业。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。