孙林 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观经济开局平稳、春节错位和制造业库存周期向上背景下，高频数据表现良好。股票市场开年延续2025年年末的赚钱效应和参与者对春季攻势乐观的一致预期推动下的流动性增量环境。市场整体在春节前保持了指数加速向上，多条结构主线反复活跃的特征。市场的主线整体围绕AI产业革命带来的中游和上游的涨价、技术创新等局部线索展开。但如同我们年报中展望：经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对。市场在2月底之前的快速上涨中，过于乐观估计了全球流动性的宽松程度等2026年的重要假设、在部分行业中形成了过分一致的拥挤交易结构，存在一定的对风险的不耐受性。而春节之后骤然升温的中东局势，成为了刺破结构脆弱性的导火索、促成了部分强势结构的瓦解和大部分个股的快速回落。本组合基于对2026年的判断，整体维持均衡配置，依然以1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；两条线索为主线。适度增加了部分低位消费股与医药股配置。在3月初，处于对市场风险的防范，主动降低了部分仓位和增加了一定的防御型持仓，以求减轻市场回调给组合带来的净值风险。

回顾一季度，在出口的拉动下，国内经济呈现弱复苏的迹象，PMI等先行指标回升至荣枯线上方，原材料价格指数企稳回升。全球地缘冲突升级，油价飙升扰动市场，海外主要经济体增长承压，全球风险资产波动加剧，均在反映战争不确定性带来的影响。一季度市场整体呈现先扬后抑、波动加大、风格快速切换的特征，在“通胀预期抬升+地缘风险上行”的背景下经历由成长主题向“资源/能源+防御”再平衡的阶段性切换。行业层面，得益于美伊冲突导致的能源价格上涨，油气、煤炭、电网设备等板块表现突出；AI、半导体等成长赛道分化，港股科技股调整明显。　　本基金一季度维持了中性的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾2025年，AI技术的新一轮迭代浪潮在全球范围内持续推进，叠加地缘局势演变与各国财政扩张政策发力，全球风险资产迎来罕见普涨行情，除原油外，主要股指和大宗商品全面上涨。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，通缩压力尚未完全消散，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，延续牛市周期第二年，主要指数均全面上涨，但结构分化明显，创业板指涨幅49.57%领跑市场，有色、通信、电子等受益于海外AI的飞速发展与商品价格上涨，分别上涨94.7%、84.8%、47.9%。与内需相关的食品饮料表现疲软，成为全年唯一下跌的子行业，地产、金融、商业、家电等行业也表现不佳。　　本基金全年维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年的A股市场，延续了自2024年Q4以来的良好表现，在国内宏观稳重趋缓的背景下，政策全力扩大总需求、反内卷政策推进、叠加企业自身积极主动的调整应对产能与库存周期的压力等供需和微观主体的多重因素作用下，上市公司从整体到局部，呈现出企业盈利增长见底反弹的可喜态势。同时，在适度宽松的货币政策和推动长期资金入市的政策努力下，居民与机构财富开始改变2022~2024年的行为模式，逐步开始增配股票资产。而全球地缘格局依然复杂、关税挑战频繁，这既给市场带来一定外部冲击、也凸显了中国综合国力和中国资产的吸引力在全球资本在原有的美元为主的资产配置格局中需求多元化的过程中的价值。在此背景下，中国股票资产的重估过程仍在路上。　　本组合在2025年的大部分时间内、通过综合评估市场环境、横向比较不同行业方向的公司竞争力和性价比，力争寻找符合时代特征和产业趋势的方向，同时动态平衡组合。我们大部分时间围绕2025年年初所提出的方向布局：1）AI技术革命带来科技产业链机会；2）需求多元化叠加资源民族主义的战略资源品；3）中国具备全球竞争优势、且迈过产能周期拐点的先进制造业方向。随着以上三条线索股价的水涨船高，我们在2025Q4集中对以上线索的部分股票做了止盈。2026年我们将重心放在以下三个方向：1）从AI基础设施扩散出的AI+（即AI基础设施向上游材料、零部件扩散、和向下游应用结合两个方）的投资机会；2）受益于反内卷政策推进、且企业自身的积极调整跨过产能周期拐点的部分新质生产力代表的制造业和传统的顺周期制造业；3）受益于内需逐步复苏背景下、估值仍低的内需消费。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾上半年，在国内通缩压力持续未见改善、海外关税壁垒不断加剧的双重挑战下，上市公司的盈利拐点预期延后，盈利弹性也普遍下修。在此背景下，A股市场展现出一定的韧性，仍然兑现了正收益。市场的支撑力量主要来源于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。上半年万得全A上涨5.83%，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。风格上再度呈现“哑铃结构”，以微盘股为代表的中小市值群体和以银行为代表的红利类群体相对跑赢。行业方面，受益于黄金及弱美元下全球大宗品价格上涨的有色板块、受益于红利风格及绝对收益资金增配的银行板块、以及成长风格中的传媒、计算机、国防军工、机器人、创新药和新消费等热点题材涨幅靠前。内需领域表现相对落后，年内跌价幅度较大的煤炭、景气度持续低迷的白酒和房地产等表现欠佳。　　本基金上半年维持中性偏高的仓位，我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。　　本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，存在的投资机会理解和预判把握不够，错过了较大的机会。同时由于本产品合同中未能将港股纳入投资范围、在资产配置层面也无缘受益于港股今年较大的机会。

一季度中国权益资产呈现指数波动、主题活跃、港股结构性优势突出的特点。宏观经济增长呈现弱企稳、流动性整体平稳、1月底某科技公司在大模型上的突破推动了市场对中国在科技能力和创新优势上的重新评估、并扩散至相关的中国上市公司。由于上市结构的优势，港股整体上更受益于这一重估带来的资金流向上的优势。而A股由于与人工智能应用相关的龙头公司稀缺、且整体无显著增量资金流入、依然呈现出主题炒作活跃、大盘权重表现疲弱的特征。组合由于长期将更多的配置精力放在A股、并未及时对以上港股核心科技公司重估带来的机会予以及时反应，遗憾错过了一季度中国资产中最显著的机会。后续需要加强对港股机会的跟踪和应对。本季度持仓的主体结构没有明显变化、我们依然对全年A股的结构性机会、尤其是当前估值（与港股）对比下，A股的大市值成长龙头的估值保持理性乐观的态度。我们相信：内需弱企稳、企业自发产能调整、供给侧反内卷、以及AI等新技术趋势带来的产业升级机会依然是今年在一个没有强弹性的宏观背景下推动上市公司利润温和回升的主要力量。我们的持仓依然围绕以下几条线索布局：1）内需中涌现的新消费、供需格局改善的新能源龙头； 2）医药领域的创新药大趋势下有竞争优势的龙头公司； 3）受益于AI产业趋势的科技龙头公司。

回顾一季度，科技板块的爆发成为市场焦点。Deepseek的横空出世以及宇树机器人在春晚的惊艳亮相，点燃了A股与港股科技板块的投资热情，推动市场风险偏好快速回升，呈现“科技为主、小盘占优”的格局，中小盘股表现尤为活跃，恒生科技指数与中证2000指数领涨，而沪深300指数和上证指数则分别小幅回调1.21%和0.48%。行业表现分化显著，成长与科技风格占据主导。在政策导向和产业升级需求的推动下，计算机、机械设备、汽车等成长性行业强势领涨，而煤炭、石油石化等周期性行业承压。消费领域虽受政策补贴提振，但持续性不足，内需修复仍需更强政策支持。与此同时，全球贸易环境的不确定性为市场蒙上阴影。随着关税窗口临近，特朗普政府的关税政策引发市场对全球贸易摩擦升级的担忧，进一步加剧了市场的波动性。　　本基金一季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资。目前持仓主要方向：1）长期发展逻辑较好，竞争壁垒较高的以高端白酒、医药为代表的消费类优质个股；2）商业模式稳定、长期空间较大、竞争优势明显、估值有吸引力的，符合经济转型需要的科技创新型企业。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。

回顾2024年，A股市场先抑后扬，经历了从低估到反弹的显著波动。年初市场弥漫着谨慎的情绪，经济复苏的步伐仍待稳固，地缘政治因素以及全球经济增速放缓等外部压力，给市场带来了较大的下行压力。上证指数一度在2月初触及2635点的低点，投资者信心受挫，市场活跃度也有所下降。之后开启强势反弹至5月后再度回调，直至9月底市场迎来了重大转机，包括货币政策适度宽松、财政政策积极发力、资本市场改革等一系列政策利好相继出台，为市场注入了强大动力。同时，资金面也出现了明显改善，北上资金持续净流入。在这些因素的共同作用下，A股市场出现了强势反弹，三大指数均创下阶段性新高，市场成交量持续放大，投资者信心得到提振。2024年全年万得全A整体上涨10%，上证50上涨15.4%，沪深300上涨14.7%，创业板指上涨13.2%, 全年呈现明显的结构性、主题性行情，高股息红利风格和科技成长风格占优，医药、消费等板块继续受到压制。　　本基金全年基本维持中等仓位，持仓仍然主要集中在长期竞争壁垒突出，能够看到长期成长性和确定性的优质个股上。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2024年的股票市场经历了大起大落、峰回路转的一年。年内两次经历指数20%级别的波动、以及大小盘、成长与价值风格的前后切换、放在历史上也是较为罕见的一年。全年市场的主线在于国内经济在过去3年的低通胀压力下，上市公司持续承受的盈利压力、以及私人部门在此背景下主动收缩资产负债表带来的内需不足现象。在此背景下，截止2024年3季度末之前的市场，都在赚钱效应低迷、增量资金有限、投资者信心不足的环境中消化企业利润下滑的压力，并等待可能的转变。局部的热点，仍是中国经济转型与谋求高质量发展过程中，新质生产力为抓手的产业落脚点，如：人工智能、低空经济；以及代表中国先进制造业出海的局部方向。以9月底一系列政策组合拳为节点，着眼于稳定总需求、稳定市场、促成物价温和回升为目标的一系列积极政策有力地提振了市场的信心、激活了赚钱效应、也带给股票市场对来年在政策推动下内需有更明显改善和企业盈利有所回升的期许。指数也因此在四季度出现了较大幅度的反弹，并在四季度后半段指数震荡的过程中，也保持了不弱的结构性的机会。　　2024年大部分时间内，本组合立足于围绕经济弱企稳这一宏观基准场景、把握估值合理、景气度确定性上行的周期制造业中的优势行业；以及部分较低估值，景气触底行业带来的估值修复机会。但是对高估值弹性、主题投资（尤其是四季度）相关的部分方向研究不深、理解不够，错失了不少机会。