朱浩然 - 基金投资策略和运作

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。三季度的转债市场经历了先扬后抑，尤其是八月中下旬投资者对于转债高企的估值和中位数显得担忧从而出现了较为一致的止盈行为。我们认为其实择券的重要性大于仓位，在非常极致的止盈动作中出现了很多超跌个券的机会，而这些机会将成为四季度的收益来源。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。对于转债我们顺势而为，略作左侧操作，以求找到组合回撤和进攻的平衡点。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的银行二债交易。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱、地缘扰动等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。，债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。

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回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　对比债市则经历了一些波折，三季度以来债市经历了反内卷交易、风险偏好上行对债券资产分流等冲击调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.86%附近，我们认为其中部分冲击已经被近乎完全定价，后续四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的港股仓位，整体含权仓位略有提升。同时，对债券上行的风险及时做了一些减仓应对，缩短久期降低杠杆。转债方面，我们一直维持低价转债的适当配置，不过分暴露弹性转债的风险。 　　展望后市，我们继续在股债资产中找到一些平衡点。

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回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。

2025年3季度，经济基本面延续2季度以来的平稳趋势，总量层面增长较为平稳，预计完成年内增长目标压力不大，因此货币政策和财政政策方面，整体仍然是前期政策的落地，并未有太多增量。 　　虽然在总量层面较为平稳，但在价格层面，7月份“反内卷”开始逐步成为市场交易的主线，当前“反内卷”更多仍处于政策调研和落地的前期阶段，但市场预期先行，商品价格由跌转涨，尽管后续价格上涨的持续性仍有待观察，但这对于之前市场较为悲观的价格预期无疑是较为明显的修正，3季度长债收益率的上行也部分反应了这个市场预期。此外，还有一个值得关注的现象就是3季度市场的风险偏好延续此前上升的趋势，“股债跷跷板”效应对于三季度的债市形成了一定的压制。 　　在这两个因素的作用下，3季度整体债市呈现调整趋势，同1季度的调整不同的是，3季度以来债市的调整整体呈现“熊陡”的特征，由于央行对于资金面整体较为呵护，短端收益率变化不大，以1年期同业存单利率为代表的短端上行幅度在10bp左右，而30年国债收益率上行幅度超过30bp。因此在各类产品的净值表现来看，中长期纯债产品普遍经历了年内最大的回撤，而中短债产品的回撤幅度远小于今年1季度。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以短端信用债为主，同时阶段性参与市场反弹机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位银行二债交易。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的转债个券仓位，整体仓位变化不大。

宏观经济在三季度整体依旧处于缓慢复苏中，基本面显示经济景气度有所回升，经济数据出现好转，但生产与需求仍有结构性背离。供给侧端“反内卷”及雅鲁藏布江水电工程，驱动了股票和商品大幅走强，显示了目前经济修复仍依赖政策驱动。7、8月份规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3%，明显快于规模以上工业增长。从三季度数据来看，在一系列宏观政策的发力下，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定。　　三季度，市场围绕风险偏好提升、“股债跷跷板”效应，以及增值税新规和公募基金销售新规征求意见稿等进行交易，收益率波动幅度较大，债市收益率整体上行。10年期国债收益率冲破1.75%之后，后续围绕1.8%附近高位震荡。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，适度使用杠杆套息策略增厚收益，同时择机用利率债和二级资本债进行波段操作。目前来看，后续若资金面持续保持宽松，资金利率中枢有可能回归至政策利率附近，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或继续陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。