朱浩然 - 基金投资策略和运作

2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 　　债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 　　组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 　　债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 　　组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年4季度，经济基本面延续平稳态势，市场对通胀回升、经济触底企稳等预期仍在持续。央行维持呵护态度，流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，但资金宽松并未触发债市上涨，4季度债市整体呈现宽幅震荡态势。 　　10月，中美元首会面、央行重启国债买卖，债券市场走出结构性修复行情；10年国债新券在1.75-1.85%区间内波动，10年国开、30年国债下行幅度相对较大，信用利差压缩、曲线走平。11月，央行买债规模弱于预期；制造业PMI荣枯线下小幅回升、非制造业有所承压，但基本面短期对市场影响可控，全月市场波动率小幅下降；月末万科宣布寻求债券展期，信用债等级利差走阔。12月，机构行为持续是定价主因，银行部分监管指标压力引发市场热议，存款活期化与资产端久期拉长的不匹配放大负债端情绪；在财政政策预期升温、市场降息预期收紧的共同作用下，债市波动率加大、宽幅震荡后定价中枢上移，收益率曲线持续陡峭。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以中短信用债为主，阶段性参与利率波段机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。转债市场跟随权益市场，同样呈现波动态势。 　　截至四季度末，转债估值较去年同期大幅提升，且当前转债整体剩余期限逐步变短，期权价值被压缩，部分公司在转债达到强赎标准后立刻强赎，压制转债整体估值，转债系统性上涨存在一定压力，因此更看重择券机会，部分高价不强赎转债仍持续受益于权益市场。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　海外方面，美国四季度经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买，但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　四季度债市方面，从收益率点位来看，10年利率债与三季度末基本持平，30年国债上行2BP，短利率和短信用小幅下行。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，基金产品负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。尽管四季度基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注科技主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。在债券板块，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 　　债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 　　组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 　　债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 　　组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

四季度权益市场呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　债券市场方面，中国货币政策在适度宽松的总基调下，进入以价格引导为核心、以多工具协同为特征的精细化调控阶段。存贷款基准与LPR保持不动，但通过逆回购、MLF、买断式逆回购及重启国债买卖，实现对流动性总量、期限结构与收益率曲线形态的综合管理。资金面整体维持合理充裕且波动可控，流动性的内生稳定性明显增强。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会，同时继续配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 　　债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 　　组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 　　债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 　　组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 　　债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 　　组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，组合结构方面降低超长债券持仓比例，严格控制交易仓位。品种选择上，当下曲线明显陡峭化，超长端虽弹性较大但在曲线中端锁定前提下无法实现中枢下移，甚至出现震荡平台抬升情况。所以在选择交易品种方面重点关注5年、7年、10年关键久期节点，在风险可控的基础上适度博取收益。