黄浩荣 - 基金投资策略和运作

2026年二季度银行间债市整体震荡偏强，资金面维持合理充裕，央行以削峰填谷方式调控流动性，5月阶段性回笼资金引发短端小幅波动，6月新增隔夜逆回购工具平稳跨半年节点，DR系列利率整体围绕政策利率窄幅运行。利率债整体收益率下行，超长端品种表现亮眼，30年、50年期国债受保险长期配置资金持续进场、基本面偏弱支撑，季度内收益率震荡下行，曲线长端期限溢价持续压缩，仅在超长期特别国债供给阶段性扰动时出现短暂回调，成为本季度利率债核心主线。信用债为本季度行情重心，市场呈现供需扩容、风险整体可控特征。信用利差结构分化明显，1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用债利差普遍收窄至历史偏低分位，低等级品种利差压缩幅度高于中高等级；城投债区域分化延续，弱区域仍保有稳定风险溢价，产业债与二永债长短端利差走势分化，长端交易活跃度显著抬升，资产荒下机构增配长限信用债意愿较强。整体来看，基本面偏弱、流动性宽松筑牢债市底部，超长利率债配置升温、信用债结构性分化是二季度市场最鲜明特征。　　本组合二季度以来坚持中短久期运作的思路，用利率债做短期的波段操作，二季度加强了利率债波段频率，整体效果尚可。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　本基金的投资目标依然是偏重于绝对收益，整体上基金一直保持了较低的权益仓位水平。由于本季度行业之间走势分化程度极大，传统价值股的防御效果不佳，因此本基金的行业配置也主要集中于科技赛道，对跟内需相关度大的行业配置力度大幅减少。个股选择主要聚焦于未来业绩确定性强、预期估值水平较低的行业龙头公司。具体选择的个股主要集中在通信、电子、非银金融等行业。　　固收方面，二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合纯债部分以利率债波动操作为主，通过交易所活跃品种波段交易增厚收益，久期中枢有所提升。

2026年二季度银行间债市整体震荡偏强，资金面维持合理充裕，央行以削峰填谷方式调控流动性，5月阶段性回笼资金引发短端小幅波动，6月新增隔夜逆回购工具平稳跨半年节点，DR系列利率整体围绕政策利率窄幅运行。利率债整体收益率下行，超长端品种表现亮眼，30年、50年期国债受保险长期配置资金持续进场、基本面偏弱支撑，季度内收益率震荡下行，曲线长端期限溢价持续压缩，仅在超长期特别国债供给阶段性扰动时出现短暂回调，成为本季度利率债核心主线。信用债为本季度行情重心，市场呈现供需扩容、风险整体可控特征。信用利差结构分化明显，1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用债利差普遍收窄至历史偏低分位，低等级品种利差压缩幅度高于中高等级；城投债区域分化延续，弱区域仍保有稳定风险溢价，产业债与二永债长短端利差走势分化，长端交易活跃度显著抬升，资产荒下机构增配长限信用债意愿较强。整体来看，基本面偏弱、流动性宽松筑牢债市底部，超长利率债配置升温、信用债结构性分化是二季度市场最鲜明特征。　　本组合二季度以来坚持利率债和信用债均衡配置的思路，期间动态调整组合各类资产占比，由于信用债相对占优，二季度适度增加了信用债占比，组合保持哑铃结构，6月市场调整时候大幅增加了7-10年利率债持仓。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　我们认为中国经济结构调整的成效在资本市场上体现得日益明显：一方面跟内需相关的行业和公司经营业绩依然受压、但估值处于非常低的水平；另一方面我国在AI、出海、新能源、军工等领域已经表现出强劲的竞争力，并在经济结构中占据越来越大的比重，相关公司尽管涨幅巨大但业绩增长趋势良好。从投资的角度看，两方面的行业都具备配置价值，因此我们在投资策略上采取了高仓位和高度分散的组合方式，主要投资于中国整体经济的发展前景。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

感恩您对融通新消费和融通基金的信任，尤其是经历了2026年上半年消费板块的持续下跌之后，这份信任对于我们而言，更加弥足珍贵。　　2026年上半年，地缘冲突给市场带来了较大波动，大宗商品价格也出现了较为极致的波动和分化；与此同时，A股市场在经历了风险偏好的波动和修复之后，呈现了极致的分化行情。上半年，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，以AI产业链为核心的科技硬件板块一马当先，电子、通信行业分别上涨86.29%、73.59%，建筑材料、机械设备涨幅均超20%。与之形成鲜明反差的是，消费板块自春节之后呈现普跌，多数行业跌幅在20%附近，其中商贸零售、农林牧渔跌幅最大，分别下跌29.42%、24.86%，家电和医药板块跌幅相对较小，分别下跌9.25%、10.26%。我们持仓相对较多的食品饮料、社会服务板块分别下跌19.52%、17.5%，对净值形成了较大拖累。　　回顾去年年底以来的基金运作策略，我们自去年四季度的数据跟踪中，发现中高端消费已经呈现较为明显的复苏态势，从新一轮消费升级周期的思路出发，以较大仓位布局了股价在相对低位的可选品，持仓行业分布上以白酒、服务业为主。当时我们的判断是，在新一轮增长周期中，权益类资产对居民财富增长的驱动效应会增强，对经济转型期的阵痛形成对冲；同时，高端消费的复苏也将形成对整体消费链条的带动，在新的经济结构下形成循环，带动消费走向新一轮升级周期。而在每一轮消费行情的主升浪中，兼具量、价潜力的高端可选消费是弹性最大的品种。　　站在半年的维度重新审视这个判断，我们认为复苏的趋势在持续演绎，但复苏的品类仍集中在中高端，并未出现向多个品类扩散的情形。比如较有代表性的高端白酒批价，在年初企稳之后已经开始上行，虽然期间经历了3月份的回调，但4-5月重回升势，其趋势与工业增加值、出口等数据的向上趋势较为一致。但体现消费总量的数据，如社会消费品零售总额的同比增速，在5月创下2023年以来的新低——下滑0.6%，给市场带来了非常悲观的预期，但如果仔细分拆消费总量数据，不难发现，4-5月的同比走弱受去年同期补贴带来的高基数影响较大，而这一特征在我们看来是非常正常的；与此同时，服务消费的增速年初以来一直稳定在5%附近的中枢，并未有大的波动。　　敬畏市场，尊重市场，虽然我们认为基本面的趋势并未与我们此前的判断有方向上的变化，但复苏初期的数据波动会给市场带来较大的扰动，确实可能会给股价带来较大波动。年初我们预期到从基本面角度，白酒的报表出清仍需1-2个季度，但基于“批价见底、股价见底”的判断，过于保守可能会错过行情，因此在高端可选品上保持了较高仓位，这一策略是较为激进的，对市场风格也抱有较为乐观的预期。而上半年市场演绎了非常极致的反差行情，一方面，AI产业趋势吸引大量资金持续涌入科技板块，对消费等传统板块形成显著的流动性虹吸；另一方面，边际的复苏数据并未被市场关注，反而是消费总量数据的波动加剧了对消费的悲观预期，导致整个板块的估值持续向下，而非修复。回溯这一策略，非常值得反思的是对仓位、节奏的把控，因为每一个选择对应的结果都是双向的，期待更多收益，也需要面对更多风险，其中的平衡需要对市场风格、基本面更加细致的把握，并保持随时调整的警醒。　　站在年中，展望下半年，我们依然对消费复苏持乐观态度。面对当前市场讨论较多的“硅基”（AI科技）和“碳基”（人的需求）之争，我们认为二者并不是对立的，相反，“硅基”引领的科技革命会带来新一轮的财富创造，从而激发新一轮的消费升级周期。时代会进步，消费服务的是人，有人在的地方就会有消费，只是不同的阶段，人的诉求会有所不同。物质已经极大满足的阶段，需求往往会向更高的物质和精神文化需求演进，高科技产品的需求亦在其列。只是站在当下，科技带来的财富创造更多集中在上游硬件，产业链的中游和下游尚未百花齐放，财富效应的积累也尚未达到一种普及状态。从选股的角度，当下我们较为关注的仍为文化属性、体验属性较强的板块，如白酒、社服，我们将之视为相对传统的消费品类中有较大升级潜力的品类；对于文化、科技属性的新消费领域，我们也将持续保持关注。在个股选择方面，上半年我们对白酒个股的持仓也做了一些调整，我们认为，经历本轮洗牌，会出现新一轮的分化，头部公司的份额还会继续提升，这也是优秀公司在行业成长曲线中后段比较重要的增长驱动。　　展望下半年，我们依然对海外宏观持谨慎态度，一方面源于我们此前提到的海外主要经济体的债务周期，另一方面源自AI科技革命可能带来的阶段性失衡。我们认为，当前的AI科技革命，其可比参照并不是2000年的科网泡沫，其对人类社会生产力的颠覆程度堪比、甚至超越19世纪初的蒸汽革命和20世纪初的电气革命；相比之下，20世纪的互联网革命虽然深刻改变了信息流通方式，但并未实现生产力形态的根本性颠覆，而当下的全球经济金融结构与2000年前后也有较大差异。因此，我们认为泡沫的风险或许并不在AI产业本身，而在于AI持续发展带来的阶段性失衡——比如摩擦性失业，以及旧有的金融体制累积的风险。从这个角度，我们认为海外风险大概率会经历一个释放过程，虽然难以判断具体时点，但可能并不遥远。而反观国内，我们的政策空间、产业结构在这样的环境下都具备较强的优势和抗风险能力，而这种优势目前在全球资产定价中尚未充分体现。因此，虽然下半年市场波动可能加大，但我们对A股仍持相对乐观的态度。　　2026年春节至今，我们在第三方平台以及融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，欢迎投资人查阅。我们认为，任何投资都需要对投资标的做出尽可能多的了解，基金投资也不例外，希望通过分享可以让投资人更加了解这支产品的运作思路，做出更适合自己的投资决策。再次感谢各位持有人在波动中的信任与耐心。

从宏观环境看，二季度国内经济延续弱复苏态势，货币政策保持宽松基调，流动性环境对权益市场形成支撑。市场整体在三月经历快速调整后，逐步企稳走强，但结构分化严重，在人工智能领域技术和商业化不断进展下，全球股市都是科技行业领涨，A股市场以AI产业链相关的资产持续强势上涨，并扩散到上下游相关产业。以内需为代表的资产持续被抽血，市场风格非常极致。　　权益投资操作上，本基金坚持逆向投资和稳健配置思路，以估值合理、业绩确定性强的优质企业为核心持仓，重点逆势布局了具备长期成长逻辑且估值严重低估的底部的医药、 消费及养殖等行业及个股，同时少仓位谨慎态度参与了部分科技股行情。本基金虽定位为稳健的固收+产品，但成立至今回撤较大，主要原因在于行业配置上偏逆向投资，尽管估值历史低位，内需相关资产基本面缺乏亮点，叠加市场风格过于极致，持仓个股报告期被调整幅度较大。 展望下半年，以AI为代表的高位资产波动明显加大，传统资产逐步有企稳迹象，市场风格有望均衡，估值底部，成长良好的传统资产有望迎来估值修复。　　债券方面，二季度国内经济在一季度开门红后增速出现明显回落，生产端与外需保持强势，而内需与信用扩张持续走弱，“外需强内需弱、生产强需求弱”格局愈发明显。4、5月份出口当月同比维持高位， 5月出口由上月的14.1%进一步走高至19.4%，其中机电与高技术产品是主要拉动力。生产端方面，在4月工业增加值当月同比由3月的5.7%回落至4.1%后，5月小幅回升至4.5%，结构上由出口拉动的高技术制造业显著强于传统行业。国内需求方面，4月社零当月同比由3月的1.7%降至0.2%、5月进一步转负至-0.6%，其中汽车以及家电家具等地产后周期与国补品类是社零转负的核心拖累；固定资产投资累计同比继续下行，由一季度正增长5月的-4.1%，当月同比降幅扩大，其中房地产开发投资累计同比跌幅5月继续扩大至-16.2%，制造业、基建投资亦有不同程度下滑。通胀方面，CPI持稳、PPI回升，剪刀差走阔。5月CPI同比1.2%与上月持平，能源涨价与住家下跌对冲，核心CPI同比1.1%温和回升；在美伊冲突导致油价及化工链条涨价背景下，PPI同比回升至3.9%，但涨价仍集中于油化工与AI高技术产业，对下游传导偏弱。　　银行间市场流动性在信贷投放乏力背景下出现持续宽松局面，DR001在4月份触及1.2%附近低位。但随后央行开始回收长期限资金投放，引导DR007向政策利率靠拢，二季度买断式逆回购出现缩量，DR001由低位开始回升，带动银行发行存单意愿上升，1年存单逐步上行至1.5%附近位置。债市在经济修复力度减弱、资金面整体宽松背景下走势偏强，10年国债收益率最低突破1.7%，创年内阶段低点，其他各期限品种收益率亦均有不同程度下行，6月份随着资金收紧，收益率出现小幅反弹。组合资产成立初期以逆回购和存款为主要配置方向，后续逐步增加了利率债及高等级信用债等较长期限资产，整体久期水平有所提升。

2026年二季度，国内外的“K型”特征均明显，一方面AI人工智能快速发展，另一方面地产、消费等传统经济仍然承压。不同点在于AI对美国的经济增长、就业等贡献已较大，高利率与高增长同时存在；但国内受限于芯片供给、模型能力等，AI的贡献仍不显著，转型仍在途中。债市方面，进入二季度宏观基本面的数据再度边际走弱，再度进入收益率下行的趋势行情中，但阶段性的受风险偏好的变化、央行的态度等影响，波动明显加大。股市方面，指数层面并无大的涨跌表现，但结构分化巨大，AI科技表现强势大幅上涨，消费地产等顺周期方向则大幅下跌。可转债方面，二季度并无行情，一方面对应正股小微盘走势偏弱，另一方面转债估值转股溢价率有所压缩。转债的高估值需要正股上涨预期、资金持续流入、偏紧的供需关系等多重利好维持，一旦利好出现边际松动，估值有压缩的压力。结构上，与股票类似，高价的科技类转债表现占优，中低价表现偏弱。　　本基金二季度债券和可转债均有正向收益贡献。债券方面，久期较一季度显著提升，基本把握住了4月初以来债券市场收益率趋势性下行的机会。但由于组合买入的是30年国债，表现不如中短期债券，且由于债市波动显著加大，整体交易体验一般。可转债方面，阶段性的把握AI的结构性行情，买入了部分科技类转债，但由于转债指数无趋势性行情，获取收益难度明显增加，持有的科技类转债的表现显著不如科技类股票。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　随着收益率整体下行，债券资产性价比有所降低，组合在二季度适当降低了组合久期，维持2-3年左右的市场中性久期水平。转债部分，随着市场整体进入调整，部分纯债型转债到期收益率开始显现出吸引力，组合增配了部分纯债型转债，以增厚组合的静态票息。权益部分，结构性行情分化明显，组合坚持绝对收益导向的思路，增配了部分基本面稳健、股东回报良好的股票作为底仓，主要集中于公用事业行业。同时看好竞争格局改善，产品力突出的部分行业龙头，分散配置在医药、消费、造纸和工程机械等细分行业。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合二季度受负债结构变化影响操作相对保守，信用债在整体β行情中搭建了良好的安全垫，但弹性方面明显不足，三季度结构稳定后组合重新回归相对看多操作思路，博取净值弹性。

二季度，债券市场方面，国债收益率曲线整体下行，除3年期限下行2bp外，其他期限均下行7-12bp，超长端下行幅度较大。具体来看，季初，美伊冲突逐步缓和，银行资金融出规模持续处于历史高位，流动性保持充裕，超长债发行落地，实体融资需求不足，票据利率持续走低，叠加存款高增，市场延续资产荒主线，债市也由短端逐步向长端走强，政治局会议未提及降息降准，符合市场预期，短期总量进一步宽松可能性较小，曲线收益率整体下行明显；季中，资金面由宽松逐步收敛，央行连续回笼流动性，但4月经济数据不及预期，社融信贷数据较弱，出口数据结构性超预期，经济整体仍呈现弱复苏特征，债市整体保持强势，但波动加大，短端小幅上行，中长端延续下行态势；季末，央行流动性操作由回笼转向投放，市场资金利率中枢由高位逐步回落，月底历史首次开展隔夜逆回购操作，现券市场主要矛盾聚焦于资金面，同时公布的6月PMI数据小幅回升，重返扩张区间，超市场预期，债市进入震荡调整阶段，收益率全月宽幅波动，短端小幅下行，中长端小幅上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括资金面、货币政策、经济数据等。　　本组合在二季度保持信用债持仓，小幅加仓长久期利率债，净资产久期整体维持中性偏低水平附近，力求获得稳定收益回报。