黄浩荣 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其进入12月一改往年年末利率必下行的季节性规律，全月利率基本呈现急涨慢跌，震荡上行的规律，尤其是30-10年期限利差进一步走阔。相对来看，由于年末资金利率维持低位，跨年资金面波动较小，信用债整体表现好于利率债，延续了三季度的市场特征。究其原因，银行自营和广义基金行为特征分化是主要原因，四季度整体看广义基金呈现扩张趋势，银行理财规模稳定，同时四季度初止盈了部分固收加产品，增量资金进入纯债市场（尤其是信用债）。但银行自营因为今年盈利承压，整体金融市场部呈现缩表态势，同时兑现利润诉求在年底也较强。因此四季度信用债基较三季度规模回升，但利率债基仍在萎缩。从央行态度来看，资金价格维持低位，跨年资金平稳，但市场对资金面价格的现实反应较低，尤其是期限利差逆势走阔。市场期待的大规模买入国债和双降政策一度落空之后走出陡峭化行情。　　本组合四季度以来坚持中短久期运作的思路，用利率债做短期的波段操作，整体看四季度该策略有效性尚可，但利率债波段胜率较低，因此较少参与。由于组合四季度整体维持较低久期，因此回撤控制较好，取得了一定超额收益。

宏观经济在四季度整体处于平稳运行中，基本面显示经济景气度逐步回升，经济数据出现好转，但生产与需求仍有结构性背离。内需偏弱，外需改善，显示了目前经济复苏仍需要政策支持。“扩大内需”战略支撑了消费增长，外贸形势整体稳定。四季度出口超预期，非美国地区出口增速表现较好，出口地区分布正逐步改变。从四季度数据来看，在一系列宏观政策的发力下，工业和服务业保持增长，进出口规模仍然在扩大，就业和物价总体稳定。　　四季度，市场主要围绕国内政策及风险偏好等进行交易，收益率波动幅度较大，债市收益率整体先下后上。10年期国债收益率在10月份低点突破1.8%后，逐步回升，最高触及1.90%附近。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，适度使用杠杆套息策略增厚收益，同时择机用利率债和二级资本债进行波段操作。目前来看，后续若资金面持续保持宽松，资金利率中枢有可能回归至政策利率附近，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或继续陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

2025年四季度A股市场维持高位震荡格局。季度初期，上证指数顺势冲高，成功站上4000点整数关口；不过，后续市场受多重因素交织影响，上行动能逐步衰减。其中，AI板块泡沫化担忧持续发酵、美联储降息预期反复拉锯，再叠加国内机构出于“落袋为安”考量进行组合再平衡，多重压力下上证指数一度下探至3800点附近。临近季度末，“春节躁动”预期升温，部分资金提前布局抢跑，带动上证指数走出连续上涨行情，再度向4000点区域逼近。核心指数表现分化显著：上证指数上涨2.22%，万得全A上涨0.97%，深证成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数跌幅居前，达10.10%。　　行业表现呈现鲜明的结构性特征，涨跌幅分化明显。石油石化、国防军工、有色金属、通信、轻工制造、商贸零售、钢铁、银行、机械设备、建筑装饰、基础化工等行业表现亮眼，涨幅位居前列；反观美容护理、生物医药、房地产、计算机、传媒、食品饮料等行业则持续承压，跌幅相对较大。　　本基金以绝对收益为核心投资目标，核心要求是严控回撤、同时保留组合的向上弹性。基于这一目标导向，本基金始终维持较低仓位水平，投资策略上坚持践行相对均衡的组合配置思路。我们认为，价值与成长的平衡配置是获取持续稳定业绩的核心前提：个股选择上，一方面聚焦估值显著低估、盈利确定性强的高质量价值标的；另一方面，适度布局价格合理、具备核心竞争优势且能持续创造价值的优质成长企业。具体来看，本基金个股配置主要集中于有色金属、传媒、金融、消费及高端制造等板块。　　固收方面，四季度长债在央行重启国债买卖后震荡中枢有所下移，而后转为上行，收益率曲线陡峭化变动，长债内部表现分化，30年弱于10年，次活跃券弱于活跃券。基本面和资金面未现明显利空，长债收益率上行主要由交易性因素主导。基本面修复节奏有所提速，持续性仍待观察。制造业PMI在12月升至荣枯线上方，生产和新订单回升均好于季节性，固定资产投资和社零尚未现修复迹象，分项中具备支撑的为出口和价格相关，制造业底部改善，但传统基建和地产以及消费均为拖累，从政治局会议表态来看，后续稳增长政策主要延续前期已出台措施，总量政策有限并以底线思维为主，预计总量层面或难见到超预期的修复，基本面对债券市场不构成明显风险，当前非市场定价的主要矛盾。资金面维持宽松，央行延续对流动性的呵护，银行间资金量价体感充裕，资金分层不明显，短端资产具备较好的确定性。四季度以来长债现券表现出交易盘买卖力量失衡，配置盘支撑不足。年末卖盘力量边际弱化，主要由于基金卖出下降，但多空力量博弈导致交易结构仍具备脆弱性，券商仍倾向于流出，而配置力量多为被动承接不足以主动拉动收益率下行。中期来讲，保险资产负债管理办法征求意见稿发布，包括从久期、收益率等维度加强资产和负债的匹配度，或在中期内对长债配置有一定支撑，但同时供给仍高，且权益资产表现较好的背景下，红利资产可在一定程度上形成替代，或较难成为驱动长债下行的动力。长债整体在交易维度面临一定逆风局面。整体而言，长债交易结构脆弱性仍存，或维持震荡偏弱行情，短端资产具备较好确定性。转债方面，当前整体溢价率处于高位，中价品种性价比偏低，组合配置往价格带两端倾斜，规避溢价率高位时赎回预期带来的溢价率压缩风险。组合以信用债票息和利率债波段策略为主，报告期降低了利率债波段交易的频率，组合久期有所下降，纯债部分的收益贡献主要来自票息。转债价格带向两端倾斜，整体价格中枢有所提升。

四季度长债在央行重启国债买卖后震荡中枢有所下移，而后转为上行，收益率曲线陡峭化变动，长债内部表现分化，30年弱于10年，次活跃券弱于活跃券。基本面和资金面未现明显利空，长债收益率上行主要由交易性因素主导。基本面修复节奏有所提速，持续性仍待观察。制造业PMI在12月升至荣枯线上方，生产和新订单回升均好于季节性，固定资产投资和社零尚未现修复迹象，分项中具备支撑的为出口和价格相关，制造业底部改善，但传统基建和地产以及消费均为拖累，从政治局会议表态来看，后续稳增长政策主要延续前期已出台措施，总量政策有限并以底线思维为主，预计总量层面或难见到超预期的修复，基本面对债券市场不构成明显风险，当前非市场定价的主要矛盾。资金面维持宽松，央行延续对流动性的呵护，银行间资金量价体感充裕，资金分层不明显，短端资产具备较好的确定性。四季度以来长债现券表现出交易盘买卖力量失衡，配置盘支撑不足。年末卖盘力量边际弱化，主要由于基金卖出下降，但多空力量博弈导致交易结构仍具备脆弱性，券商仍倾向于流出，而配置力量多为被动承接不足以主动拉动收益率下行。中期来讲，保险资产负债管理办法征求意见稿发布，包括从久期、收益率等维度加强资产和负债的匹配度，或在中期内对长债配置有一定支撑，但同时供给仍高，且权益资产表现较好的背景下，红利资产可在一定程度上形成替代，或较难成为驱动长债下行的动力。长债整体在交易维度面临一定逆风局面。整体而言，长债交易结构脆弱性仍存，或维持震荡偏弱行情，短端资产具备较好确定性。组合以利率债策略为主，通过多维指标框架确定持仓品种的结构摆布，同时利用市场行为分析指导波段交易，报告期通过灵活调整组合久期赚取了一定波段收益，期末久期有所下降。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度调整持仓结构，以短端利率债配合金融债搭建稳定票息资产组合，在债市未能摆脱下行惯性前，以稳妥运作，积累收益安全垫为主要目标，不做过多久期风险尝试。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，组合结构方面降低超长债券持仓比例，严格控制交易仓位。品种选择上，当下曲线明显陡峭化，超长端虽弹性较大但在曲线中端锁定前提下无法实现中枢下移，甚至出现震荡平台抬升情况。所以在选择交易品种方面重点关注5年、7年、10年关键久期节点，在风险可控的基础上适度博取收益。

2025年四季度国内经济增速放缓，主要拖累来自地产投资跌幅扩大、出口增速放缓以及消费复苏力度的减弱。在生产端继续保持了较好的韧性，工业增加值维持在5%附近水平，产业结构升级趋势持续，装备制造业和高技术制造业增速显著快于整体水平。但从居民消费数据看，内需不足问题仍然较为突出， 1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3个百分点，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后“以旧换新”相关品类延续回落影响。从投资数据上看， 11月固定资产投资累计同比增速较前值下降0.9%至-2.6%，地产、基建和制造业均有下滑，特别是在二手房价及新房销售同比降幅持续扩大背景下，地产投资累计同比-15.9%，延续了从二季度以来的跌幅扩大趋势。价格方面，11月CPI当月同比上行0.5个百分点至0.7%，主要由食品价格上涨支撑，PPI同比变动从9月的-2.3%收窄至-2.2%，连续两个月保持环比正增长。综合来看，现阶段通胀企稳回升主要由供给侧因素推动，但基础有待夯实，后续持续回稳仍需实体需求进一步支撑。　　四季度经济数据表现一般，且央行重新恢复国债买卖操作，但债市对基本面利好反应钝化，一方面市场对货币进一步宽松预期不强，恢复国债买卖量低于预期，另一方面“十五五”规划出台聚焦中长期规划，提升国内市场信心。期间10年国债收益率基本在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡，30年国债利率波动更为明显，信用利差呈现结构性压缩行情，5年期品种利差收窄幅度较大，而短债在相对宽松稳定的流动性环境和央行开启国债买卖背景下，表现更为强势，存单在经历了10月份发行提价放量后，在后两个月重新回到1.6-1.65%的窄幅区间。组合资产以摊余成本法估值，主要配置5年期政策性金融债，四季度资金延续了二季度以来的低位水平，配合较低的融资利率，组合获取了较好的套息收益。

2025年四季度A股市场走势呈高位震荡态势：季度初上证指数一度冲高站上4000点，但由于AI板块的泡沫担忧兴起、美联储降息预期的反复，以及国内机构“落袋为安”的再平衡操作，市场上行动能减弱，上证指数一度逼近3800点，季度末部分资金抢跑“春节躁动”，上证指数连续走高再次接近4000点。四季度深证成指下跌0.01%、上证上涨2.22%、创业板下跌1.08%、科创50下跌10.10%、万得全上涨0.97%。涨幅居前的行业有石油石化、国防军工、有色金属、通信、轻工制造、商贸零售、钢铁、银行、机械设备、建筑装饰、基础化工等；跌幅较大的行业有美容护理、生物医药、房地产、计算机、传媒、食品饮料等。　　2025年A股市场表现良好既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，有色和AI产业链表现尤其出色，我们在投资策略上采取了高仓位和相对分散的组合方式，力求获得更好的投资收益水平。但不可否认2025年传统部门景气度低，国内投资、消费、地产等传统产业表现偏弱。展望2026年我们认为新兴行业依然会保持高景气，但传统产业的基本面有望出现向好的趋势：决策层首次提出“推动投资止跌回稳”，求是网强调“改善和稳定房地产市场预期”，政策进一步发力提振增长的必要性抬升，“逆周期与跨周期调节”有望加码。同时房地产经过4年下行其对经济的拖累会明显减缓；另外随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，出现涨价趋势的产品数量在增多，因此预计A股市场有望从流动性驱动逐步转化到盈利驱动行情，整体市场继续维持逐步攀升趋势。　　我们当前的投资策略坚持高仓位运作，旨在通过充分参与市场以捕捉整体性的增长机会。在组合构建上，我们采取了相对分散的配置方式，覆盖不同行业与风格资产，以平衡单一风险并增强组合韧性。最终，我们力求通过这种“高仓位-分散化”相结合的模式，在长期中实现更优的风险调整后收益。

2025年四季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其进入12月一改往年年末利率必下行的季节性规律，全月利率基本呈现急涨慢跌，震荡上行的规律，尤其是30-10年期限利差进一步走阔。相对来看，由于年末资金利率维持低位，跨年资金面波动较小，信用债整体表现好于利率债，延续了三季度的市场特征。究其原因，银行自营和广义基金行为特征分化是主要原因，四季度整体看广义基金呈现扩张趋势，银行理财规模稳定，同时四季度初止盈了部分固收加产品，增量资金进入纯债市场（尤其是信用债）。但银行自营因为今年盈利承压，整体金融市场部呈现缩表态势，同时兑现利润诉求在年底也较强。因此四季度信用债基较三季度规模回升，但利率债基仍在萎缩。从央行态度来看，资金价格维持低位，跨年资金平稳，但市场对资金面价格的现实反应较低，尤其是期限利差逆势走阔。市场期待的大规模买入国债和双降政策一度落空之后走出陡峭化行情。　　本组合四季度以来坚持信用债择券思路，基于对市场调整的预判，组合久期维持中性偏低位置，获取票息收益为主，整体组合回撤较小。11月底少量参与了利率债长端的波段交易博取资本利得，后及时调整策略，减少了组合在12月市场下跌中的亏损。

四季度，经济方面，公布的数据整体略低于预期，供强需弱矛盾仍较突出，但边际上略有好转。12月制造业PMI和非制造业PMI重新回升至扩张区间，经济景气水平总体回升；通胀指标仍在低位运行，11月CPI持续为正，边际改善，PPI仍为负，但工业品价格下行压力有所缓解；投资端，11月固定资产投资增速跌幅收窄，制造业小幅改善，基建继续走弱，地产跌幅走阔；生产端，11月工业增加值增速略降，采矿业提升明显，总体韧性稳定；需求端，11月社会消费品零售总额增速回落，国补政策效果减退；出口方面，11月出口增速扩大超预期，对美国出口占比再度回落，对非洲和拉丁美洲增速显著提升。　　债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，3年及以下期限整体下行5-10BP，10年期限持平，10年以上期限上行3-5BP。具体来看，季初，中美贸易战升级，市场避险情绪升温，债市走强，随后贸易战缓和，债市震荡走弱，月底央行宣布恢复国债买卖，叠加PMI数据偏弱，债市继续走强，收益率曲线整体下行；季中，国债买卖落地，股市大涨，但债市反应平淡，股债跷跷板效应明显减弱，受头部房企中票展期事件、债券基金大额赎回等因素影响，债市调整明显，收益率曲线整体上行；季末，中央经济工作会议召开，货币政策表述转变为“灵活高效运用降准降息”，同时，四季度货币政策委员会例会表述转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，货币政策边际进一步放松概率降低，更多可能为运用流动性投放工具，引导市场利率在合意区间，财政政策加码空间仍在，收益率曲线震荡上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括中美贸易战、货币政策、监管政策、机构行为等。　　本组合在四季度继续减仓利率债，增加信用债配置比例，净资产久期降低至中性水平，力求获得稳定收益回报。

2025年四季度国内经济增速放缓，主要拖累来自地产投资跌幅扩大、出口增速放缓以及消费复苏力度的减弱。在生产端继续保持了较好的韧性，工业增加值维持在5%附近水平，产业结构升级趋势持续，装备制造业和高技术制造业增速显著快于整体水平。但从居民消费数据看，内需不足仍然较为突出， 1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3个百分点，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后“以旧换新”相关品类延续回落影响。从投资数据上看， 11月固定资产投资累计同比增速较前值下降0.9%至-2.6%，地产、基建和制造业均有下滑，特别是在二手房价及新房销售同比降幅持续扩大背景下，地产投资累计同比-15.9%，延续了从二季度以来的跌幅扩大趋势。价格方面，11月CPI当月同比上行0.5个百分点至0.7%，主要由食品价格上涨支撑，PPI同比变动从9月的-2.3%收窄至-2.2%，连续两个月保持环比正增长。综合来看，现阶段通胀企稳回升主要由供给侧因素推动，但基础有待夯实，后续持续回稳仍需实体需求进一步支撑。　　四季度经济数据表现一般，且央行重新恢复国债买卖操作，但债市对基本面利好反应钝化，一方面市场对货币进一步宽松预期不强，恢复国债买卖量低于预期，另一方面“十五五”规划出台聚焦中长期规划，提升国内市场信心。期间10年国债收益率基本在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡，30年国债利率波动更为明显，信用利差呈现结构性压缩行情，5年期品种利差收窄幅度较大，而短债在相对宽松稳定的流动性环境和央行开启国债买卖背景下，表现更为强势，存单在经历了10月份发行提价放量后，在后两个月重新回到1.6-1.65%的窄幅区间。组合在季度内继续保持低久期运行，减少净值波动，同时适时抓住波段交易机会，适度增厚组合收益。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时，增加组合久期贡献。