孙丹 - 基金投资策略和运作

经济方面，二季度经济总体呈现略有下滑、结构不断优化的特征。受全球AI上行周期与国内供给端政策支撑，出口、高技术制造及相关投资表现强劲，而居民消费、投资相关数据平稳走弱。物价呈"CPI低、PPI升"格局，CPI同比维持1.2%，PPI受输入性通胀推动由4月2.8%升至5月3.9%。美伊冲突推升布伦特油价一度冲高至约110美元，随着美伊局势走向谈判，油价明显回落至70-75美元，预计输入性通胀压力大幅缓解。但美联储降息预期大幅走弱，市场定价一度从年内降息转为"暂不降息甚至加息"，全球流动性偏紧。 　　货币政策方面，政策利率保持稳定，1年期LPR维持3.00%、5年期以上维持3.50%未再调整，7天OMO利率维持不变，央行更多依托买断式逆回购、国债买卖、MLF等工具维持流动性合理充裕，未有降准操作。同时央行纠正了过低的隔夜回购利率，回到偏中性的水平，推出的隔夜逆回购有助于维护资金面平稳，减少时点性冲击。 　　债券市场收益率震荡下行、曲线走平。3月末之后资本市场对美伊冲突引发的再通胀担忧逐步脱敏，30年国债震荡下行，二季度下行12BP，10年期国债下行约8BP，1年期国债下行10BP。信用债曲线整体平坦化下移10-20BP之间，高票息资产表现占优。

2026年二季度，经济延续结构性分化、总量平稳的特征，制造业PMI运行于荣枯线以上；资金面虽然在季度末等关键时点有所波动，但总体保持平稳宽松的状态，6月29日、30日，中国人民银行连续两日开展隔夜逆回购操作，合计投放流动性9000亿元，维护资金面平稳的态度未变。 　　债券市场方面，受益于资金面宽松，配置力量继续释放，债券市场收益率震荡下行为主，10年国债收益率由1.82%下行至1.73%，收益率曲线维持相对陡峭的格局。

二季度，中东地缘冲突阶段性缓和，油价回落，对全球经济冲击程度有所降低。巨量AI相关资本开支持续投放，驱动“硅基”产业链上游高度景气；而“碳基”消费则陷入低迷。本季度股票市场同样分化极大。单就宽基指数而言，本季度收益较好，沪深300指数上涨11.90%，中证1000、中证500指数分别上涨15.62%、18.56%，创业板指涨幅更是高达36.35%。然而，宽基指数的涨幅主要由少数涨幅极高的股票贡献，其余多数股票并没有受惠上涨，反而流动性被“虹吸”导致下跌。本季度沪深两市股票收益中位数下跌超过13%，其中3500余只股票下跌。债市部分，二季度，资金面宽松，基本面结构分化明显，在通胀寻顶、供给等待放量的过程中，超长端表现偏弱，其他各期限债券利率均有所下行，信用利差压缩。 　　本季度权益组合总体保持中等仓位，在本季度的极致分化行情中，组合持有的低位股票持续下跌，净值出现了一定回撤。债券组合在一季度提前提升了信用久期贡献，长端主要以政金债配置为主。

二季度，AI相关行业和AI无关行业的基本面的差异进一步加大，既有内生性的景气度差异原因，也叠加了政策的助推；AI受益资产与AI无关资产的估值差异已经达到了历史极值水平。 　　组合基于性价比的变化，在风险预算范围内，动态平衡AI资产和AI无关资产的持有比例。

回顾26年第二季度，权益市场在中东局势缓解后缓慢修复，而后呈现震荡态势。4月初至5月中旬，中东局势缓解，在美伊双方达成临时停火协议、叠加一季报A股整体企业盈利改善、国内地产成交旺盛等多因素作用下，市场逐步走强。进入6月后，公布的5月PPI等价格指数走强，但PMI、社融、社零走弱，油价影响有所传导，消费有所承压。A股内部结构分化，成长大幅跑赢价值，创业板指表现强势。 　　展望26年第三季度，科技长期主线不变，提防短期波动。第二季度宏观基本面结构分化，AI产业链带来的外需与油煤化工涨价支撑较强，投资和消费偏弱，企业利润在分化中整体实现较高增长。结构上，AI产业链上游短缺逻辑仍然持续，科技年度长逻辑不变。Token使用增速仍然保持高位，AI需求旺盛，芯片、存储、光通信硬件短缺逻辑不改。通过对比历史上光伏、白酒、地产周期，当前科技周期的变革程度应不亚于其他周期。当前，科技行业上行持续时长明显短于其它周期，幅度亦有空间，因此，科技行情难言结束。同时，关注季度内AI板块波动性增加的可能。首先，26年第二季度科技行业上涨较快，电子行业季度涨幅约90%，通信行业季度涨幅约60%，股价上涨后波动率自然增大；其次，美元指数走强，全球非美市场流动性承压，进而对AI板块有一定影响。 　　在结构方面，中美共振格局在26年第二季度存在一定波折，中美均出现投资强、消费弱的分化结构，但展望全年，关注科技、出口、资源三条主线不变。科技受益于政策支持和下游市场需求，中美科技企业融资渠道通畅，叠加产能瓶颈带来涨价，景气程度较高。若国内财政下半年加速发力，叠加油价风险缓解后，全球消费可能有所好转，关注中美共振格局下半年实现的可能。非科技板块流动性溢价降低，有所回调，关注基本面景气的非科技行业的配置价值。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续自下而上，配置基本面逻辑扎实的龙头个券。在转债方面，择券更为重要。权益指数短期存在一定震荡可能，叠加久期缩短、强赎等因素对转债估值的压制，指数机会让位于择券，尤其是关注盈利好转的相关标的。

二季度A股市场表现K型分化，AI引领的极致行情中，本基金继续在资源品中寻找投资机会，在考虑供给约束的同时，适度给需求端以更乐观的假设（适应市场），增配了一些AI金属和材料。后续会继续调整，以金铜等大金属为主，小金属辅助，油气适度增加持仓。 　　债券方面，市场震荡，久期维持中性。

二季度，中东地缘冲突阶段性缓和，油价回落，对全球经济冲击程度有所降低。巨量AI相关资本开支持续投放，驱动“硅基”产业链上游高度景气；而“碳基”消费则陷入低迷。本季度股票市场同样分化极大。单就宽基指数而言，本季度收益较好，沪深300指数上涨11.90%，中证1000、中证500指数分别上涨15.62%、18.56%，创业板指涨幅更是高达36.35%。然而，宽基指数的涨幅主要由少数涨幅极高的股票贡献，其余多数股票并没有受惠上涨，反而流动性被“虹吸”导致下跌。本季度沪深两市股票收益中位数下跌超过13%，其中3500余只股票下跌。债市部分，二季度，资金面宽松，基本面结构分化明显，在通胀寻顶、供给等待放量的过程中，超长端表现偏弱，其他各期限债券利率均有所下行，信用利差压缩。 　　本季度权益组合总体保持较高仓位，对部分持仓股票进行了波段操作。组合风格变化不大，和上季度类似，持有较多低位的反内卷相关板块股票，市值维度较为均衡。债券组合主要以票息持仓为主。

二季度，债市收益率震荡下行。4-5月，同业活期存款利率下调打开配置空间，央行流动性支持、信贷疲弱、外资持续流入等因素推动资金面整体宽松，同时非银机构资金充裕，经济数据显示内需偏弱，收益率震荡走低。进入6月，受资金面影响，债市波动放大，整体处于震荡态势，收益率先上后下。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-2/-10/-8BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-11/-14/-17BP。 　　信用债方面，在信用风险整体可控、信用债供需关系友好、非银配置力量较强的背景下，利差呈低位震荡态势。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-8/-14/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-9/-15/-14BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-8/-17/-19BP。 　　报告期内，组合坚持稳健运作，灵活运用久期管理与杠杆策略，并持续通过主动的品种轮动和期限结构轮动，把握不同券种及期限的相对价值机会。感谢投资人的信任与支持，我们将秉持审慎专业的投资理念，持续优化组合配置，努力追求与产品风险收益特征相匹配的稳健回报。

二季度，AI相关行业和AI无关行业的基本面的差异进一步加大，既有内生性的景气度差异原因，也叠加了政策的助推；AI受益资产与AI无关资产的估值差异已经达到了历史极值水平。 　　组合基于性价比的变化，在风险预算范围内，动态平衡AI资产和AI无关资产的持有比例。

二季度，AI相关行业和AI无关行业的基本面的差异进一步加大，既有内生性的景气度差异原因，也叠加了政策的助推；AI受益资产与AI无关资产的估值差异已经达到了历史极值水平。 　　组合基于性价比的变化，在风险预算范围内，动态平衡AI资产和AI无关资产的持有比例。

二季度沪深300指数上涨11.9%，板块之间收益率差异明显。 　　市场对于分化的关注和叙事演绎令我们感到意外。因为在我们看来，分化本来就是经济中的常态，2017年、2020年、2023年等等年份都有各种不同的分化。分化一直存在，但每次分化的板块都不相同，最终汇集成了经济的收敛与均值回归，这是经济的一般规律。从高频的工业企业利润来看，TMT相关板块贡献了相当大的利润增量，也有非TMT的板块有明显的业绩增量，典型如化工和资源类板块，但二者股价走势迥异。 　　我们不确定这一次的分化是否会不再收敛。在我们看来，多元化才是市场有效的基础，不同的投资者根据不同的信息对股票进行定价，股票充分反应不同类型的信息，这样的市场一般是有效的。当市场对部分板块只关注好的一面，对估值、业绩不及预期视而不见。而对另外一些板块则只关注坏的一面，认为所有的业绩都无法持续，甚至出现受益原油价格上涨的板块和受益原油价格下跌的板块持续同时下跌的现象。我们认为这种市场存在一定的背离的可能，这种情况下，我们愿意承担一定的风险，不再简单地跟随市场共识。 　　回顾过去的市场，如果能对景气度有准确的把握，确实可以实现风险控制和投资收益的完美平衡。但后见之明的总结对未来的投资并不具备指导意义。我们自认为难以对全市场的景气度分布做到精准且有先见之明的认知，因此我们仍然将估值作为我们组合安全边际的核心参考。对我们对组合进行了一定的调整，关注安全边际的同时，也着眼于长期，核心关注受益AI发展的传统产业、资源以及受益供应链重构的资本品这三个方向。 　　基于供给增速下行，物价企稳甚至上行的经济状态，我们维持对债券中性的看法。

二季度，AI相关行业和AI无关行业的基本面的差异进一步加大，既有内生性的景气度差异原因，也叠加了政策的助推；AI受益资产与AI无关资产的估值差异已经达到了历史极值水平。 　　组合基于性价比的变化，在风险预算范围内，动态平衡AI资产和AI无关资产的持有比例。