孙丹 - 基金投资策略和运作

展望2026年，全球秩序重构与资本再配置仍在早期阶段，宏观叙事的定价转化为投资收益则仍待努力。权益市场方面，在国内经济增长波动不大的背景下，结构性机会将来自两类资产：一是盈利确定性与估值性价比兼具的现金流型标的；二是受益于全球贸易链重构和AI产业链投资持续的中间品和资本品。 　　债券市场方面，财政力度温和以及央行更加丰富的调控工具使得利率显著上行的风险大体可控，能源价格的中枢抬升和大幅波动更多是扰动因素。 　　另外，AI工具对投研生产力的提升已实质性展开，量化策略与被动投资工具持续扩容，主动投资唯有坚持做"难而正确的事"——深度基本面研究与价值投资——方能持续创造超额收益。 　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的稳定收益回报给投资者。

展望2026年，我们继续看好股票市场的中长期行情。全社会流动性充裕，且相对于楼市、理财等主流投资渠道，股票市场性价比占优，这是本轮行情最坚实的支撑。 　　“快则短、慢则长”，在精心呵护下，代表市场总体收益的宽基指数大概率将走出“慢牛”走势，过度投机或恐慌都会被纠偏。相对于宽基指数点位，市场结构分化将更为关键。在宽基指数总体平稳的前提下，部分股票高歌猛进，就意味着部分股票要负重前行。部分股票可以是多数，也可以是少数，若市场的涨幅集中在少数股票上，则多数股票的投资体验就不会太好，反之亦然。所以，热点切换引致的局部波动会非常剧烈，对某些板块来说，甚至可能是极大转折。 　　通胀上行提升了短期经济增速，长债相应受到制约。但短期高于十五五规划，若长债能够充分定价短期名义增速，中期配置价值将有所提升。 　　基于对市场长线投资价值的判断，本基金2026年权益策略将总体积极，在争取收益的同时，也会通过逆向调节的方式控制回撤，市值维度则保持和中盘接近。若转债市场整体估值回落，也会积极参与。纯债先以把握票息机会为主，后续长债参与的信号之一是利率水平充分定价短期名义增速的回升。另外若关注到内外需走弱的信号，货币宽松博弈可能升温，也是长债参与的信号。

过去一段时间的赚钱效应，让市场更乐于对具有想象力的行业进行远期定价。我们认为企业价值是长期现金流的贴现，对未来的定价更多地是影响了不同时期收益率的分布，如果货币政策没有持续加大宽松力度，这种微观上的乐观情绪会受到宏观流动性的抑制。 　　总体上，我们对权益市场保持乐观。由于供给的放缓，物价会有恢复的动能，我们对债券保持中性看法。转债市场估值偏高，我们相对谨慎。

展望2026年，全球秩序重构与资本再配置仍在早期阶段，宏观叙事的定价转化为投资收益则仍待努力。权益市场方面，在国内经济增长波动不大的背景下，结构性机会将来自两类资产：一是盈利确定性与估值性价比兼具的现金流型标的；二是受益于全球贸易链重构和AI产业链投资持续的中间品和资本品。 　　债券市场方面，财政力度温和以及央行更加丰富的调控工具使得利率显著上行的风险大体可控，能源价格的中枢抬升和大幅波动更多是扰动因素。 　　另外，AI工具对投研生产力的提升已实质性展开，量化策略与被动投资工具持续扩容，主动投资唯有坚持做"难而正确的事"——深度基本面研究与价值投资——方能持续创造超额收益。 　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的稳定收益回报给投资者。

展望2026年，全球秩序重构与资本再配置仍在早期阶段，宏观叙事的定价转化为投资收益则仍待努力。权益市场方面，在国内经济增长波动不大的背景下，结构性机会将来自两类资产：一是盈利确定性与估值性价比兼具的现金流型标的；二是受益于全球贸易链重构和AI产业链投资持续的中间品和资本品。 　　债券市场方面，财政力度温和以及央行更加丰富的调控工具使得利率显著上行的风险大体可控，能源价格的中枢抬升和大幅波动更多是扰动因素。 　　另外，AI工具对投研生产力的提升已实质性展开，量化策略与被动投资工具持续扩容，主动投资唯有坚持做"难而正确的事"——深度基本面研究与价值投资——方能持续创造超额收益。 　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的稳定收益回报给投资者。

展望2026年，全球秩序重构与资本再配置仍在早期阶段，宏观叙事的定价转化为投资收益则仍待努力。权益市场方面，在国内经济增长波动不大的背景下，结构性机会将来自两类资产：一是盈利确定性与估值性价比兼具的现金流型标的；二是受益于全球贸易链重构和AI产业链投资持续的中间品和资本品。 　　债券市场方面，财政力度温和以及央行更加丰富的调控工具使得利率显著上行的风险大体可控，能源价格的中枢抬升和大幅波动更多是扰动因素。 　　另外，AI工具对投研生产力的提升已实质性展开，量化策略与被动投资工具持续扩容，主动投资唯有坚持做"难而正确的事"——深度基本面研究与价值投资——方能持续创造超额收益。 　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的稳定收益回报给投资者。

站在当前往后看，管理人认为2026年在PPI回升的趋势中，债市机会不足，将更多在权益上提升组合的收益，为此我重点阐述对权益市场及相关投资机会的展望，以及我在权益投资中的一些思考：　　第一，起点，基于认知还是基于信息的投资　　“懂很多道理，却过不好这一生”，这是一个被反复提起，却很少被认真解释的问题。原因并不复杂：很多“道理”，只是被理解为信息，而不是被转化为认知。作为公募的平台拥有大量的信息和资源优势，但在AI大模型提升，量化能力加强的背景下，这种优势在被逐步的蚕食，基于信息的认知显得尤为重要，无论这种认知是在宏观行业还是个股层面。　　第二，过程，过去三年在资源品的研究和投资中，一些认知的积累，我所认为的资源品投资三要素：　　1、宏观基础（金融属性）　　　自上而下在市场上一直被认为不是一个价值投资的经典范式（企业价值是未来可持续现金流的折现，实际上现金流离不开经营环境，折现率离不开流动性和利率，有机会我们下次报告再讨论），但在资源品投资中，无论是否承认都离不开对宏观的判断，这决定着商品的金融属性，如果说三年前我们拿出铜的供需平衡表只看商品属性，还能对铜的价格走势心里有个谱，但到今年底的价格水平上一定包含着大量的金融属性预期，这不仅是商品本身而是大部分资产的共性。从这个角度看，金融属性的趋势如何看，我认为债务扩张是逻辑的起点，这一轮起始于2020年，全球财政和货币扩张，之前全球是通缩状态之后是通胀状态，一直延续至今，到25年初这一扩张进入加速状态，美国一年内的债务上限上调了十万亿（大于2020年的七万亿），往前看量的变化远比是否降息还是加息更为重要，只要债务螺旋无法打破（某种程度上战争也是债务的一部分，美元的衰落是一个结果），短期不降息意味未来会降得更多。因此最具备金融属性的黄金就有了延续趋势的基础，当然央行购金等行为也会继续加强逻辑。以黄金为锚，我们再去具体分析各个细分品种的供需平衡表；　　2、行业供需（商品属性），资源的各个细分品种，从大金属到小金属，到油气，再到农业等，我们习惯于先去看它的供给，过去三年，供给的约束体现为各个因素的叠加。比如铜长期资本开支的不足，品味的长期下降，电解铝产能天花板的严控，稀土的产能整合，镍的配额管理，油气因航道的控制导致的价格中枢上升（即使考虑冲突结束），橡胶的供给约束，VLCC船的供给约束，甚至铝土矿这种严重过剩的品种也做供给控制，这里面有各国资源意识的觉醒，也有考虑备战等进行的超额库存，几乎每个品种都在进行供给端的重构，这个趋势在今年将会继续演绎；与此同时，需求端也在重构，三年前电解铝还在担心房地产拖累需求崩塌，但新能源等制造业托起了新的需求，类似的AI算力对铜锡的需求，机器人军工对稀土的需求也在对各个品种的需求端进行了重构；　　3、公司资源禀赋：禀赋好且又快又好的实现产能的释放这是评价一家资源品公司的标准，能够做到这样的资源品公司其实不多，这也导致在这一轮价格上行中很多公司还没有充分享受到利润的释放，很多还在修复资产负债表的过程中，资源禀赋优秀的公司还有可挖掘的机会，在具体的个股投资上，我习惯于选择偏左侧的公司，价格要求假设不高，明显的量的增长，估值中等偏低，经营节奏好，筹码干净的公司。　　第三，扩散的投资机会，除了资源品本身，沿着PPI回升的受益链条继续寻找，从PB-ROE角度去看化工，建材，通用机械、餐饮、食品饮料、地产等。　　节奏上不同阶段不同细分品种机会不同，本基金会做主动调整，努力做到主动挖掘机会，基于以上本基金在四季度持仓，以黄金为基础保持稳定，适度增加了一些供需结构更好的小金属以及油气的标的。　　第四，风险考量和交易纪律　　我在前面提到目前大部分资产中都有流动性的溢价在里面，未来风险的核心还是债务螺旋的打破，有人为的打破，比如人为的缩表，也比如恶性通胀导致的被动缩表，那将不仅仅是资源品的风险，那将是大部分资产的系统性风险。　　还有一种是自然的打破，依靠AI应用的成功提升全要素生产率，经济增长动能的系统性提升，那将是一个更好的结果。　　风险时刻存在，认知是一方面，也可能会随时犯错，交易纪律上的坚持是一种弥补，大家都知道三思而后行，但实际上这还有其他的含义，《论语·公冶长》记载季文子三思而后行，孔子闻之说“再，斯可矣”（想两次就够了），投资中要杜绝犹豫不决。　　第五，总结来说，基于商品属性的供需结构重构和金融属性的债务扩张，继续看好资源品及相应的扩散的投资机会，挖掘细分品种，在研究投资中处理好信息，认知和交易纪律的关系。

展望2026年，关注中美政策共振。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点，美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。 　　因此，在债券市场方面，大概率延续“低利率+区间震荡”的格局，短端中枢下移、长端受供给与指标约束期限利差“易上难下”，趋势性牛市难现、波段性机会优于趋势性机会。 　　权益市场方面，由于低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会，但转债估值处于历史极高位置，带来了较大的投资难度。因此，我们将继续保持灵活配置，专注于择券收益。在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。

展望2026年，我们对宏观经济与证券市场持谨慎乐观态度。站在当前时点回望，过去两年市场完成了一轮从低估向均衡水平的回归过程。资产价格的修复显著领先于宏观基本面的改善，市场部分定价了经济企稳修复的预期，也意味着2026年的市场环境将与过去两年有本质不同——我们不再处于“估值修复”的起点，而是进入了“情绪与基本面赛跑”的阶段。 　　宏观层面，积极财政政策的持续发力与“十五五”规划的逐步落地，仍将为总需求提供支撑；海外制造业景气周期的回升与我国出口结构升级，也赋予经济以韧性；企业盈利端，随着供给端收缩与产能出清持续推进，PPI具备温和回升潜力，A股盈利能力有望延续企稳态势。市场层面，当前A股估值中位数不算太低，这既反映了充裕流动性的支撑，也蕴含着市场对产业趋势的乐观定价。从历史经验看，市场表现领先于经济修复的阶段，同时伴随着估值扩张与情绪升温，而后续行情的延续性则取决于基本面的跟进速度。2026年的市场大概率将维持高波动特征，未来行情的进一步演绎，除了情绪驱动外，更需要看到盈利端的实际变化。 　　此外，外部宏观事件的潜在冲击影响可能要比25年影响更大一些，当前全球宏观环境呈现出低增长、高通胀阴影与财政扩张依赖并存的复杂局面，地缘政治博弈、贸易纠纷等都可能是这些治理难题的外溢方式，对一个相对高估值高波动的市场而言，机会与挑战并存，需要更小心谨慎面对。 　　当下的市场对组合目前这种均衡结构而言并不友好，在不确定性增加的过程中，组合管理方面坚守初心也变得更加困难，但还是希望组合在追求收益的过程中能够平衡风险。对于当前的市场，既需保持对产业趋势的敏感，也需警惕情绪过热带来的估值风险，力求在控制风险的前提下，实现资产的长期稳定增值。 　　最后，非常感谢基金份额持有人的宽容、信任与支持，2026年我们将积极进行资产配置，适时调整组合结构，尽最大的努力以实现良好收益。