刘铭 - 基金投资策略和运作

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　二季度A股市场表现出结构性上涨的特征，主要指数分化明显，上证指数上涨5.20%，万得全A涨12.82%，科创综指上涨55.71%，市场K型分化，行情高度聚焦于科技成长赛道，尤其是AI硬件领域。驱动二季度市场行情的核心原因主要是：AI产业链业绩释放，海外大厂CAPEX持续增加。国内流动性维持合理充裕，全市场交投活跃，美伊战争提高了风险资产的不确定性，外资持续流入景气度高，具备确定性的AI上游板块。　　二季度，可转债市场同样出现结构性上涨、分化剧烈的格局，中证转债指数上涨3.70%，季度成交额累计4.72万亿元，环比上升8.01%。平均正股价格指数119.25；转股溢价率66.01%，上涨17.32%；纯债溢价率54.41%，上涨8.86%；YTM中位数-4.86%，上涨184Bps；全市场新发转债21只，增长9只，可转债市场整体存量规模5003.93亿元，环比下降199.15亿元。转债市场前半段跟随正股科技板块上涨，后半段随着热门标的估值走高，非科技赛道多数个券进入调整。　　本运作期内，产品策略维持固收投资为主，积极参与中长期端利率债的交易。本基金权益部分仓位采用定量与定性结合的方法，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值等维度来选择个股，主要关注高景气度和红利标的。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　在本季度的运作期内，调整了利率债和商金债的配置比例，参与了中长端利率债的波段交易，提升了组合久期，降低了杠杆水平。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　二季度A股市场表现出结构性上涨的特征，主要指数分化明显，上证指数上涨5.20%，万得全A涨12.82%，科创综指上涨55.71%，市场K型分化，行情高度聚焦于科技成长赛道，尤其是AI硬件领域。驱动二季度市场行情的核心原因主要是：AI产业链业绩释放，海外大厂CAPEX持续增加。国内流动性维持合理充裕，全市场交投活跃，美伊战争提高了风险资产的不确定性，外资持续流入景气度高，具备确定性的AI上游板块。　　二季度，可转债市场同样出现结构性上涨、分化剧烈的格局，中证转债指数上涨3.70%，季度成交额累计4.72万亿元，环比上升8.01%。平均正股价格指数119.25；转股溢价率66.01%，上涨17.32%；纯债溢价率54.41%，上涨8.86%；YTM中位数-4.86%，上涨184Bps；全市场新发转债21只，增长9只，可转债市场整体存量规模5003.93亿元，环比下降199.15亿元。转债市场前半段跟随正股科技板块上涨，后半段随着热门标的估值走高，非科技赛道多数个券进入调整。　　本运作期内，本基金积极调整债券和股票仓位。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　组合策略上，本季度以政策性金融债作为主要投资品种，在采取哑铃型防御策略的基础上，积极的通过久期策略增厚收益，适度加大了久期摆动幅度。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　在本季度的运作期内，调整了利率债和商金债的配置比例，参与了中长端利率债的波段交易，提升了组合久期，降低了杠杆水平。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　在本季度的运作期内，债券配置以信用债和利率债为主，参与了长端债券的交易，维持了组合的久期水平。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　在本季度的运作期内，组合参与了中长端利率债的波段交易，调整了利率债和商金债的配置比例，提升了组合久期，降低了杠杆水平。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　在本季度的运作期内，债券配置以信用债和利率债为主，参与了长端债券的交易，维持了组合的久期水平。

二季度，国内经济有所分化，传统内需偏弱而新经济有韧性。4月制造业PMI录得50.3，5月回落至荣枯线50.0，6月重返50.3扩张区间。4月消费和投资等多项经济数据不及预期，居民部门资产负债表修复偏慢。通胀温和回升，4-5月CPI同比稳定在1.2%，PPI受油价高位运行影响从2.8%升至3.9%，但市场普遍认为PPI已接近年内高点。海外方面，美伊冲突是核心变量，油价随局势反复先涨后跌。美联储加息预期先降后升，6月FOMC点阵图意外鹰派，年内降息预期消退，美债收益率大幅波动。　　二季度，国内货币政策创新显著，央行对流动性进行精细化管理，通过MLF和买断式逆回购投放中长期资金，维持支持性立场。6月陆家嘴论坛释放重磅信号，随后正式启用隔夜逆回购工具作为7天期补充，并收窄利率走廊至OMO上下各25BP，有效降低资金利率波动预期。　　二季度，债市在宏观弱复苏与资金面博弈下整体区间震荡。10年期国债收益率在1.70%-1.83%之间波动。4月中下旬，做平曲线行情推动收益率下行；5月，受风险偏好扰动，收益率先上后下；6月，收益率整体维持在1.70%-1.75%窄幅震荡，月末受隔夜逆回购工具预期提振，收益率一度下行。　　基金运作方面，组合久期先升后降，杠杆有所下降。信用债方面，持续优化持仓结构，减持资本利得空间有限的品种，增持具备票息优势和显著骑乘效应的个券。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　在本季度的运作期内，组合配置以利率债和商金债为主，降低了组合的久期水平。

二季度经济延续"弱修复"基调，动能较一季度明显放缓。一季度GDP 5.0%基本确认为全年高点，二季度实际增速或回落至4.5%-4.6%。通胀呈现结构性分化，PPI受美伊冲突推升油价的输入性扰动，从1月的-1.4%加速升至4月的2.8%；CPI则受制于内需不足，仅温和回升至1.0%-1.2%，PPI向CPI的传导效率偏低。外部方面，地缘冲突反而强化了中国中间品和资本品出口份额提升的逻辑，出口维持韧性。内需方面，房地产投资仍为负增长，居民预防性储蓄偏高、消费意愿偏弱，票据利率一度触及零、居民贷款出现负增长，私人部门融资需求持续萎缩。政策端保持"积极但克制"，央行季度内虽净回笼中期流动性，但资金面整体仍处于"中性偏松"状态。　　二季度债市走出震荡偏强行情。中债10年国债估值收益率从一季度末的约1.81%进一步下行至1.73%附近，6月1日更是触及1.70%的年内低点，30年国债季中也下探至2.19%。二季度债市的主要驱动力来源于央行货币政策态度和流动性预期：4月资金面极度宽松（DR001一度低至1.22%），叠加3月经济金融数据降温、前期通胀预期消化，交易盘推动利率快速走低；但4月末起央行大量回笼中长期流动性，资金面从超宽松回归中性偏松，叠加特别国债供给放量预期和止盈情绪升温。5月经济数据低于预期后利率向下突破1.75%，但此后在1.71%附近获得支撑，债市整体以震荡为主。季度内信用债在"资产荒"逻辑下利差进一步压缩，中长久期信用超额收益显著，但临近季末监管密集下调评级带来部分主体的估值波动。曲线形态上，短端在宽松资金面下维持低位，长端受通胀预期和供给压力压制，期限利差维持在较高水平，陡峭化格局贯穿全季。　　本运作期内，本基金本基金调整了债券仓位，积极应对市场变化。

一季度经济开门红，预计 GDP 同比5% 左右。工业增 6.3%、出口增 19.2%、基建投资增 11.4%，消费温和回升。3 月制造业 PMI 50.4%重返扩张，通胀温和、流动性合理充裕，整体稳中有进、动能增强。　　债市震荡走牛、曲线陡峭化。短端（1 年）收益率下行 14bp至 1.20%；长端（10 年）下行 4bp至 1.81%。信用利差收窄，利率债受青睐。受股债跷跷板、资金宽松、地缘与通胀预期交织影响，呈先下后上、N 型震荡。　　回顾本季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定进行债券投资。本基金将信用债持仓移换到利率债，保持流动性。