戴骏 - 基金投资策略和运作

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。股票市场端，随着以Openclaw为代表的AI应用程序出现，Token消耗量急剧增长，市场全面拥抱AI，与AI相关的材料设备板块大幅上行，同时传统板块大幅下跌，板块极度分化。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低转债仓位。股票方面减少传统板块和有色板块配置，增配电子元器件，PCB、光模块和电力设备板块。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低中低价转债仓位，对高价转债进行细致筛选。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券方面，二季度债市收益率整体呈震荡走强趋势。4月初供给担忧升温，长端高位震荡，4月中旬资金宽松叠加地缘缓和，债市修复。5月受基本面数据偏弱、MLF超额投放等因素影响推动债市走强。6月进入多空交织的阶段，长端利率窄幅震荡。组合股票延续均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在二季度后半段逐步关注业绩确定性高的非AI方向，增加配置了券商等估值位置相对低的资产，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产在延续中低价为主的配置思路，在二季度逐步降低仓位并做了结构的调整。当看到总量数据呈现一定疲态之时，我们把债券部分的久期适当做了拉长，聚焦利差保护相对更强的地方。

2026年二季度经济运行整体延续温和修复态势，新旧动能分化的格局更为明显。社融增速温和，投资增速由增转降、消费结构性修复、外需结构性改善带动出口韧性。价格指标方面，CPI温和修复，核心通胀小幅回暖；PPI受上游能源及原材料价格驱动显著回升。广义信用扩张速度放缓的背景下货币政策保持合理充裕，央行持续通过公开市场操作“削峰填谷”稳定流动性环境，6月初央行引导下资金利率向均衡回归，季末启用了隔夜逆回购工具，更好匹配银行体系短期的流动性需求。广义信用扩张速度放缓、需求转弱的背景下二季度债市整体震荡走强，收益率曲线从陡峭化向平坦化切换。10年期国债利率由最高1.82%下探至1.70%，30年期国债利率最高点2.37%，最低2.19%，截至季末，30年-10年国债利差较季初下行4BP。信用债收益率延续了年初的下行趋势，在非银资金持续涌入下，大多数信用品种在5月下旬创下收益率的阶段性低点。6月末监管整顿评级虚高，市场担忧部分高收益主体面临评级下调与终止的风险，低等级信用利差小幅走阔。具体来看，4月初尽管逆回购余额降至低位，但广义信用扩张速度放缓，流动性出现超季节性宽松，短端利率领涨并快速向中长端传导；“存款搬家”加速带动理财资金大规模扩容，非银负债出现快速增长，基本面及资金面共振带动了期限利差快速压缩的行情。5月制造业景气水平小幅下降，油价等成本端价格明显上行后对下游需求产生抑制，“弱现实”的基调进一步明朗。伴随一季度增量政策的落地和“两会”经济目标的确立，市场对政策加码预期逐渐收敛。需求边际放缓的环境下，资金面延续了自发式宽松，债市行情继续，但利率下行幅度较4月边际放缓。5月底MLF超量续作的同时传闻中标利率边际下调，交易盘情绪再次升温，基金久期进一步攀升，临近月末10年国债突破年内新低。6月初开始，在中长期资金连续回收后，央行进一步加强短期流动性回笼力度，大行融出规模快速下降，随着资金利率中枢走高，债市收益率从低点向上调整。下旬随着OMO转为持续净投放，MLF超量续作，央行对跨季资金面的呵护态度逐步明朗，收益率逐步企稳。临近月末央行公告月末两日将开展隔夜逆回购操作，带动债市情绪整体改善。6月29日，隔夜逆回购落地，新工具在季末时点的推出再次明确了央行对跨季资金面的呵护态度，债市的紧缩预期消退，中短端品种直接受益。 二季度组合以中短久期票息资产作为配置主体，在评级监管趋严的背景下，不断加强信用研判，避免尾部风险，优化票息资产持仓结构。季初鉴于流动性的超预期宽松顺势增加了久期，用大行二级资本债增加了组合的弹性。

上半年的债市整体还是围绕“流动性充裕”开展，高息存款虽遇集中到期，但实体经济资金需求偏弱，因此存款仍以不同形式大量留存于银行体系内，非银同样有到期资产再投资的压力，市场阶段性处于欠配状态。一季度，市场稍显谨慎，更倾向于短债，并通过压缩信用利差博取超额收益，到了4月中，市场对油价波动逐步脱敏，DR001下探1.2%后未能继续突破，市场转而寻求久期利差补充收益，长债表现优于短债。进入6月，央行持续减量续作买断式回购、MLF等的效果逐渐显现，加上季末贷款投放、财税等因素，银行体系资金转紧，大行融出明显减少，尤以存单、存款等短期资产的回调最为明显，但该阶段非银负债压力不大，因此回调幅度可控，以央行季末连续两天的隔夜OMO投放平稳收尾。产品方面，考虑到非银流动性充裕，市场阶段性欠配，因此适当的增加了城商行二级债的配置，增厚底层资产收益。二季度可转债走势先扬后抑，内部呈现明显分化。4月权益各板块轮动上涨，转债跟随反弹，中证转债指数一度创出阶段高点，而随着一季报业绩披露，市场确定AI主线，权益市场行业分化加大，转债也进入了防御模式，正如一季度回顾中提到的，机构资金同质化导致转债市场负债端的脆弱性提升，除了科技主线的转债跟随正股表现强劲，其他板块表现疲弱，转债负债端压力更是导致弱势板块流动性承压，因此5月中下旬开始可转债市场整体走弱，中位数持续下行，同时因部分高价转债主动提升转股溢价率，低价转债被动累积转股溢价率，也使得整体转股溢价率水平提升。产品方面，虽然在5月初对转债采取了主动降仓的操作，但对行业分化预判不足，出于降低产品波动率的考虑减少了科技高价转债的持仓，但实际上科技高价转债才是二季度的高夏普资产，因此择时操作导致产品在二季度后半程表现不佳。

2026年二季度经济运行整体延续温和修复态势，新旧动能分化的格局更为明显。社融增速温和，投资增速由增转降、消费结构性修复、外需结构性改善带动出口韧性。价格指标方面，CPI温和修复，核心通胀小幅回暖；PPI受上游能源及原材料价格驱动显著回升。广义信用扩张速度放缓的背景下货币政策保持合理充裕，央行持续通过公开市场操作“削峰填谷”稳定流动性环境，6月初央行引导下资金利率向均衡回归，季末启用了隔夜逆回购工具，更好匹配银行体系短期的流动性需求。广义信用扩张速度放缓、需求转弱的背景下二季度债市整体震荡走强，收益率曲线从陡峭化向平坦化切换。10年期国债利率由最高1.82%下探至1.70%，30年期国债利率最高点2.37%，最低2.19%，截至季末，30年-10年国债利差较季初下行4BP。信用债收益率延续了年初的下行趋势，在非银资金持续涌入下，大多数信用品种在5月下旬创下收益率的阶段性低点。6月末监管整顿评级虚高，市场担忧部分高收益主体面临评级下调与终止的风险，低等级信用利差小幅走阔。具体来看，4月初尽管逆回购余额降至低位，但广义信用扩张速度放缓，流动性出现超季节性宽松，短端利率领涨并快速向中长端传导；“存款搬家”加速带动理财资金大规模扩容，非银负债出现快速增长，基本面及资金面共振带动了期限利差快速压缩的行情。5月制造业景气水平小幅下降，油价等成本端价格明显上行后对下游需求产生抑制，“弱现实”的基调进一步明朗。伴随一季度增量政策的落地和“两会”经济目标的确立，市场对政策加码预期逐渐收敛。需求边际放缓的环境下，资金面延续了自发式宽松，债市行情继续，但利率下行幅度较4月边际放缓。5月底MLF超量续作的同时传闻中标利率边际下调，交易盘情绪再次升温，基金久期进一步攀升，临近月末10年国债突破年内新低。6月初开始，在中长期资金连续回收后，央行进一步加强短期流动性回笼力度，大行融出规模快速下降，随着资金利率中枢走高，债市收益率从低点向上调整。下旬随着OMO转为持续净投放，MLF超量续作，央行对跨季资金面的呵护态度逐步明朗，收益率逐步企稳。临近月末央行公告月末两日将开展隔夜逆回购操作，带动债市情绪整体改善。6月29日，隔夜逆回购落地，新工具在季末时点的推出再次明确了央行对跨季资金面的呵护态度，债市的紧缩预期消退，中短端品种直接受益。 报告期内，组合密切跟踪宏观经济走势，关注流动性变化，灵活调整产品久期、持仓结构，获取稳健收益。

2026年二季度债市在基本面温和复苏、流动性整体充裕、机构配置需求较强以及外部地缘政治因素不断扰动的多重背景下呈现震荡走强格局，曲线呈平坦化下移。本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆，参与了利率债的波段交易。权益方面，组合在二季度保持相对谨慎的仓位，主要集中配置两类标的：一是基于现金选择权价值测算的非银个股，二是自下而上筛选的低估值高分红个股。考虑到市场极致分化的行情显著放大了整体波动，组合在科技成长股的板块配置相对较少。展望后市，我们认为债市后续或将延续震荡行情。一方面，当前宏观经济呈现出显著的K型分化特征，内需修复乏力与外需保持韧性并存，这种结构性特征决定了基本面难以成为推动利率趋势性上行的核心动力。另一方面，下半年债市面临的扰动因素将明显增加：随着政府债净融资节奏加快，8至9月大概率迎来供给高峰，再叠加机构季末考核及资金回表等季节性因素，市场流动性或面临阶段性摩擦，导致收益率波动加剧，呈现出多空交织、风险与机会并存的复杂格局。综合当前判断，泰然的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会以力争增厚产品收益。股票部分将继续坚持基于自下而上的深度研究，寻找业绩驱动市值增长的投资机会。

2026年一季度债市呈现震荡格局，曲线陡峭化特征显著。短端在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期与避险情绪推动下，存单利率创下新低；长端虽先后受到权益商品走强、超长债供给担忧及美伊局势引发的通胀担忧与“固收+”赎回等多重扰动，仍凭借韧性震荡走低。报告期内，1年期国债收益率下行14BP至1.20%，10年期国债收益率在1.78%-1.90%区间波动，季末收于1.81%，收益率曲线整体呈现“牛陡”走势。 本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆，增加了久期，同时参与了利率债的波段交易。一季度受美伊战争冲击影响，全球金融市场波动加大、流动性趋紧、风险偏好下降。本产品在权益仓位上有所下降，但持仓结构中非银对净值的拖累较大。在战争发生之后，产品进行了调整，增加了铝板块的权重，在非银行业内也进行结构优化。展望后市，我们认为债市后续或将延续震荡行情。核心变量在于中东地缘局势引发的输入性通胀压力与国内经济修复的韧性。基本面方面，经济总体保持稳健，出口、基建提供支撑，消费温和修复。但高油价对海外需求的潜在拖累，以及国内消费与地产反弹力度的不确定性，仍是主要的预期差来源。物价层面，油价上涨将推动PPI由负转正，而CPI在食品项疲弱下预计维持温和上行。政策层面，财政有望加快支出节奏以托底基建。流动性层面，央行货币政策空间充足，资金面整体将保持均衡，但需警惕政府债集中发行等因素带来的阶段性扰动。综合来看，我们认为二季度或呈现震荡态势。综合当前判断，本产品的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会以力争增厚产品收益。股票部分将继续保持仓位的弹性，坚持基于自下而上的深度研究，寻找业绩驱动市值增长的投资机会。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合维持均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在一季度增加了存储、金融等方向的标的配置，积极增配有明显产业趋势变化的板块，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产延续中低价为主的配置思路，根据整体价格中枢的位置做积极的仓位管理。债券部分维持中低久期配置策略。

一季度经济有所回升，但持续性需要继续观察，地产端，地产成交量小幅企稳回升，但价格节后走低，呈现明显的以价换量特征，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率不大，出口端仍保持韧性。国内政策和资产表现受美伊战争影响，美伊战争反复发酵，海峡持续关闭，全球能源成本（LNG)因为激战中破坏系统性升高，LNG的减产短期难以快速恢复，霍尔木兹海峡即使后续通行，需求国出于补库和多元化原油供给的考虑，油价短期难以回落至战前，且氮肥等物资供给持续受限或导致全球主粮价格上升，通胀中期已经成为制约全球流动性的实质挑战。聚焦到国内端，短期通胀和涨价更多集中上游，向下游传导不通畅，国内形成全面通胀的格局概率不大。政策端，相较于通胀，央行更注重金融市场稳定，资金利率持续超预期宽松。金融市场方面，股票行情前期情绪高涨，后受战争影响有所回落，债券端，资金持续充裕，中短端收益率回落，但受发行计划和通胀预期影响，曲线长端和超长端利差走扩。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，在外部环境不确定的情况下，流动性保持宽松，超长端利差具有吸引力，或形成交易机会。 转债市场受股市影响，转债年初挣钱效应明显，大量资金涌入转债市场，转债估值较高，受美伊战争影响，转债跟随权益市场下跌，绝对收益资金止损，前期涌入资金不断离开，转债估值回落。但中期看，转债供给仍然受限，当前利率水平依旧难以满足绝对收益要求，转债市场潜在需求仍然大于供给，转债仍有配置价值。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，保持中性久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面一季度保持中性较低仓位，并在战争爆发后适度降低仓位。

2026年一季度，国内经济延续修复态势。得益于宏观政策的精准发力、新质生产力的加速培育以及外需的结构性改善，投资由降转增、消费温和复苏、出口超预期增长。2月通胀、进出口、社融、投资数据均出现超预期改善，3月制造业PMI在价格、复产与出口共振带动下超季节性回升。流动性方面，一季度央行货币政策操作转向流动性管理为重心，精细化流动性投放，资金利率走廊的宽度进一步收窄。同时内需偏弱、反内卷延续、地产拖累的背景下，投资需求不足的趋势持续，信贷对资金面的扰动较以往趋弱，跨季资金扰动有限。多重因素影响下，债券市场整体呈震荡行情，长短端走势分化，短端受益于资金面的平稳表现强势，长端受通胀预期影响走势纠结。纵观一季度，10年期国债利率最高探至1.90%，最低下行至1.77%，30年期国债利率最高点2.39%，最低2.24%，截至季末，30年-10年国债利差较季初上行12BP，曲线整体较季初走陡。信用品种表现强势，今年以来票息资产展现了高度稳定性，3月以来固收+赎回的扰动亦未带来票息资产大的波动，背后是资金利率的稳态以及理财负债端稳定性的支撑。具体来看，2026年开年伊始，股市连续上涨、债券供给担忧放大、央行买债不及预期，叠加机构止盈止损下的赎回，月初债市利空情绪集中释放；1月中旬开始，监管组合拳引导权益市场稳步上行，股市情绪略有降温，其次债券供给压力好于预期，资产端融资需求偏弱的背景下大行加大了债券配置力度，市场对长端供需缺口的悲观预期得到修正，驱动利率下行。2月处于经济数据及政策真空期，债券市场主要围绕资金面变化、政府债发行节奏进行交易，收益率整体呈窄幅震荡走势。月初权益市场调整、央行买债放量推动债市回暖，政府债券供给担忧情绪退潮，驱动利率下行；临近春节，央行投放呵护，机构持券过节意愿渐强，交易盘助推10年国债收益率下行突破1.8%。春节后，受上海地产政策放松、风险偏好提振，交易盘止盈影响，长债阶段性回调。3月基本面数据逐步验证，同时两会召开后全年经济目标以及政策取向定调落地，地缘冲突反复，市场情绪波动加大。长短端走势分化明显，短端在同业活期存款自律升级后，类现金资产出现“资产荒”，中短端的低利差延续；长端在通胀形势高度不确定，央行淡化降息预期的背景下出现调整，超长端表现更差，利率曲线延续陡峭化态势。临近月末随着权益市场的持续调整，债市对通胀预期的利空逐步钝化，避险逻辑叠加资金宽松驱动长债、超长债收益率修复。一季度组合以中短久期票息资产为配置主体，利用二级资本债、中长久期利率债波段交易，增强收益弹性。同时结合流动性环境，灵活调整组合杠杆和持仓结构，获取稳健收益。

2026年一季度，国内经济延续修复态势。得益于宏观政策的精准发力、新质生产力的加速培育以及外需的结构性改善，投资由降转增、消费温和复苏、出口超预期增长。2月通胀、进出口、社融、投资数据均出现超预期改善，3月制造业PMI在价格、复产与出口共振带动下超季节性回升。流动性方面，一季度央行货币政策操作转向流动性管理为重心，精细化流动性投放，资金利率走廊的宽度进一步收窄。同时内需偏弱、反内卷延续、地产拖累的背景下，投资需求不足的趋势持续，信贷对资金面的扰动较以往趋弱，跨季资金扰动有限。多重因素影响下，债券市场整体呈震荡行情，长短端走势分化，短端受益于资金面的平稳表现强势，长端受通胀预期影响走势纠结。纵观一季度，10年期国债利率最高探至1.90%，最低下行至1.77%，30年期国债利率最高点2.39%，最低2.24%，截至季末，30年-10年国债利差较季初上行12BP，曲线整体较季初走陡。信用品种表现强势，今年以来票息资产展现了高度稳定性，3月以来固收+赎回的扰动亦未带来票息资产大的波动，背后是资金利率的稳态以及理财负债端稳定性的支撑。具体来看，2026年开年伊始，股市连续上涨、债券供给担忧放大、央行买债不及预期，叠加机构止盈止损下的赎回，月初债市利空情绪集中释放；1月中旬开始，监管组合拳引导权益市场稳步上行，股市情绪略有降温，其次债券供给压力好于预期，资产端融资需求偏弱的背景下大行加大了债券配置力度，市场对长端供需缺口的悲观预期得到修正，驱动利率下行。2月处于经济数据及政策真空期，债券市场主要围绕资金面变化、政府债发行节奏进行交易，收益率整体呈窄幅震荡走势。月初权益市场调整、央行买债放量推动债市回暖，政府债券供给担忧情绪退潮，驱动利率下行；临近春节，央行投放呵护，机构持券过节意愿渐强，交易盘助推10年国债收益率下行突破1.8%。春节后，受上海地产政策放松、风险偏好提振，交易盘止盈影响，长债阶段性回调。3月基本面数据逐步验证，同时两会召开后全年经济目标以及政策取向定调落地，地缘冲突反复，市场情绪波动加大。长短端走势分化明显，短端在同业活期存款自律升级后，类现金资产出现“资产荒”，中短端的低利差延续；长端在通胀形势高度不确定，央行淡化降息预期的背景下出现调整，超长端表现更差，利率曲线延续陡峭化态势。临近月末随着权益市场的持续调整，债市对通胀预期的利空逐步钝化，避险逻辑叠加资金宽松驱动长债、超长债收益率修复。报告期内，组合密切跟踪宏观经济走势，关注流动性变化，灵活调整产品久期、持仓结构，获取稳健收益。