戴骏 - 基金投资策略和运作

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度适度降低久期，转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低，为组合贡献相对较好收益。

回看三季度，市场流动性依然充足，央行呵护态度未发生转变，但资金的天平已经从纯债摆向了含权资产，前期交易过度拥挤的长债受损明显，季初受雅下水电站项目开工及“反内卷”带来商品价格大涨的影响，债市信心已经有所动摇，随着中美经贸谈判的推进，市场风险偏好持续抬升，权益市场风生水起，债市压力加大。从市场参与者来看，在指标限制下，银行承接利率债一级压力增加；保险、理财子等增配含权资产，债券配置放缓；部分交易型机构抢跑，9月关于基金费率新规的讨论，引发债基赎回担忧。纵观整个三季度，10年国债收益率从1.65%攀升至1.9%左右，30年国债收益率从1.85%附近跌至2.25%左右。短债在资金呵护下则相对抗跌，但可以看到资金价格已经进入平台期，货币政策报告中“落实落细”的表述，使得全面降息预期分化，因央行操作量增大，三季度资金波动有所加大，北交所打新等权益市场行为对资金面的影响也不容小觑，1年国债收益率从1.34%回到1.4%。转债在三季度的表现依然亮眼，除了8月下旬至9月中旬的震荡外，季度内基本呈现单边上涨，这得益于权益行情的推动，“反内卷”和科技板块等都有表现，也受转债供需错位的影响，当前转债发行预案虽然加速，但处于临近发行的转债规模仍然较少，而到期退市和赎回规模继续增加，随着含权资产配置的需求放大，转债价格顺势抬升，全市场价格中位数最高触达136元以上，考虑高价存款在今年底到明年初会陆续到期，配置需求在四季度或仍然存在。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，三季度市场波澜壮阔，成长股得到极致演绎，无论海外算力链条、自主可控链条、消费电子链条、储能链条还是机器人链条均大幅上行，价值板块包括公用事业、银行和保险等回撤幅度较大，向后展望预计市场可能并不存在大幅风险，但市场风格或转向相对估值较低或安全边际较足的板块和个股。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，三季度适度降低久期；转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低；股票方面保持均衡配置，三季度在保证安全边际的情况下，适度增强成长股配置。

2025年三季度国内经济延续结构性复苏态势，新旧动能转换之际，传统领域的“量”、“价”承压，新质生产力相关领域在市场需求和政策支持的带动下景气度走高。季度内经济呈环比回升态势，7月在传统生产淡季和极端天气的影响下PMI承压，生产端边际下滑、需求端进入收缩区间；8月产需相关指数有所回升，但生产强于需求的格局延续；9月PMI季节性修复，生产回升，需求小幅改善。尽管贸易战的隐忧仍未消除，但三季度出口展现了超预期韧性，地产和基建的压力增大，经济基本面的修复延续了分化走势。价格方面，通胀低位运行，“反内卷”政策效果仍需进一步观察。货币政策方面，宽松基调延续，三季度重点在于落实落细存量政策，央行对14天期逆回购操作的改革，实现了对流动性的精细调控，整个三季度资金利率中枢较二季度进一步下行，季末月逆回购和MLF超额续作，资金利率在波动中维持了总体平稳。 基本面修复冷热不均，资金利率再下台阶的背景下，三季度债市进入“逆风期”。整个三季度，10年期国债利率上行26BP，30年期国债利率上行40BP，曲线整体上移且陡峭化程度加深。信用品种表现分化，长端调整更多，低等级短久期品种展现了一定抗跌性，二永债等基金重仓品种自9月开始抛压加重，调整幅度更大。具体来看，7月债市主要受权益及商品市场压制，收益率震荡上行。月中雅江水电站开工释放了新的政策信号，市场重燃需求端预期；“反内卷”投资逻辑持续发酵，部分热门商品价格连续上涨，债市开始担忧潜在的通胀压力；上证指数向上突破，“股债跷跷板”效应明显，股市的赚钱效应持续“虹吸”非银资金。债市陷入逆风环境，央行及时给予呵护，稳定市场预期，7月底随着关税谈判和政治局会议落地，债市迎来阶段性修复。8月伊始，权益市场延续强势走势，债市的修复告一段落。受益于大行需求的支撑短期国债相对抗跌，超长端由于机构的配置需求式微调整更为剧烈，收益率曲线大幅陡峭化。9月初随着权益市场涨势放缓，股债出现一定的脱敏行情，但新规征求意见稿对债券的修复进一步形成影响，长端利率开启了加速上行。三季度组合降低了久期和杠杆。四季度来看，基本面及债券供给或对债市偏有利，且债市在经过连续调整之后，赔率不断改善；央行对资金面的呵护态度大概率延续，债券市场或迎来一定幅度反弹。市场的风险点或聚焦于公募销售新规对机构行为的影响，组合将密切关注流动性环境及机构行为的变化，利用负债端稳定的优势，灵活调整组合的久期和杠杆。

三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出高夏普走势的特点。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。债券市场方面，三季度在“反内卷”政策预期以及权益走强的背景下，债市收益率整体上行。交易层面受到基金费率新规与债基赎回压力影响，长端收益率上行明显。同时美联储降息强化国内货币宽松预期，以及央行对资金面呵护，短端收益率表现相对平稳。本组合在三季度维持均衡配置的思路，行业配置以科技为主线，方向选择更为分散，控制个股仓位，增加对有边际变化预期的标的配置，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债维持中低价为主的配置思路，在三季度随市场的变化配置结构更为积极，通过仓位控制把控风险，并在转债市场整体亢奋之时降低了仓位中枢，兑现绝对收益。债券部分的配置做了积极调整，三季度降低了纯债部分的配置久期。

2025年三季度国内经济延续结构性复苏态势，新旧动能转换之际，传统领域的“量”、“价”承压，新质生产力相关领域在市场需求和政策支持的带动下景气度走高。季度内经济呈环比回升态势，7月在传统生产淡季和极端天气的影响下PMI承压，生产端边际下滑、需求端进入收缩区间；8月产需相关指数有所回升，但生产强于需求的格局延续；9月PMI季节性修复，生产回升，需求小幅改善。尽管贸易战的隐忧仍未消除，但三季度出口展现了超预期韧性，地产和基建的压力增大，经济基本面的修复延续了分化走势。价格方面，通胀低位运行，“反内卷”政策效果仍需进一步观察。货币政策方面，宽松基调延续，三季度重点在于落实落细存量政策，央行对14天期逆回购操作的改革，实现了对流动性的精细调控，整个三季度资金利率中枢较二季度进一步下行，季末月逆回购和MLF超额续作，资金利率在波动中维持了总体平稳。 基本面修复冷热不均，资金利率再下台阶的背景下，三季度债市进入“逆风期”。整个三季度，10年期国债利率上行26BP，30年期国债利率上行40BP，曲线整体上移且陡峭化程度加深。信用品种表现分化，长端调整更多，低等级短久期品种展现了一定抗跌性，二永债等基金重仓品种自9月开始抛压加重，调整幅度更大。具体来看，7月债市主要受权益及商品市场压制，收益率震荡上行。月中雅江水电站开工释放了新的政策信号，市场重燃需求端预期；“反内卷”投资逻辑持续发酵，部分热门商品价格连续上涨，债市开始担忧潜在的通胀压力；上证指数向上突破，“股债跷跷板”效应明显，股市的赚钱效应持续“虹吸”非银资金。债市陷入逆风环境，央行及时给予呵护，稳定市场预期，7月底随着关税谈判和政治局会议落地，债市迎来阶段性修复。8月伊始，权益市场延续强势走势，债市的修复告一段落。受益于大行需求的支撑短期国债相对抗跌，超长端由于机构的配置需求式微调整更为剧烈，收益率曲线大幅陡峭化。9月初随着权益市场涨势放缓，股债出现一定的脱敏行情，但新规征求意见稿对债券的修复进一步形成影响，长端利率开启了加速上行。三季度组合负债端扰动加大，操作上更加关注安全性和流动性。在9月初公募销售新规征求意见稿发布后，降低了中长久期品种的持仓。四季度来看，基本面及债券供给或对债市偏有利，且债市在经过连续调整之后，赔率不断改善，尤其是中短端品种已具备较好的底仓配置价值；央行对资金面的呵护态度大概率延续，债券市场或迎来一定幅度反弹。市场的风险点或聚焦于公募销售新规对机构行为的影响。作为中短债产品，组合将密切关注流动性环境的变化以及新的资金利率中枢，灵活调整久期和杠杆。

2025年第三季度债市收益率宽幅震荡上行。具体来看，大致可以分为三个阶段：7月至8月初，债市围绕“反内卷”政策进行交易，在通胀预期驱动下权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，股债跷跷板效应显著；8月中旬至9月初，债市继续“看股做债”，此外，部分债券恢复征收增值税的消息也对市场情绪和定价造成了一定扰动；9月初，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，期间市场对美联储降息25bp后中国的"宽货币"政策有所期待，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆，降低了久期，同时参与了利率债的波段交易。权益部分，泰然组合重点关注持仓结构，产品在三季度减持了转债，增加股票仓位，整体股票仓位在三季度维持较高水位。展望后市，我们认为债市后续可能仍以偏震荡为主。外需上，关税争端的不确定性持续存在，出口增速可能面临短期下行压力，需对此保持审慎。内需方面，当前消费复苏仍在一定程度上依赖政策支持；制造业投资虽具韧性，但边际增长动力有所减弱；同时房地产高频数据亦显示，市场量价均呈现边际走弱态势。政策方面，四季度政府债供给空间相对有限，若无新增额度支持，净融资规模或将收缩；而货币政策在外部美联储降息预期升温、内部需求仍待提振的背景下，仍具备进一步宽松的空间，年初央行曾暂停国债买卖操作，近期多次表态将择机重启，若四季度债券供给增加，不排除其适时开展相关操作的可能性。综合来看，基本面、政策面和资金面共同作用下，债券市场整体仍将震荡为主。综合当前判断，泰然的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会力争增厚产品收益。权益部分，目前产品持仓行业分布较为均衡，红利类标的的筛选主要基于经营久期的可预见性、股息率的高低及其兑现的确定性开展，个股的选股策略主要基于自下而上的深度研究，我们深信业绩增长将驱动公司的市值增长，我们的观点是中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，权益市场个股的投资机会将更多聚焦于新动能领域。我们会积极把握结构性机会，着重挖掘中国新经济增长动能中的投资机遇。

当流动性从债券资产中溢出，安全垫、资产比价等考虑使得债券资产内部也出现了分化，上半年信用债表现优于利率债，短债表现优于长债。回顾利率市场走势，春节前虽然资金价格畸高且持续时间较长，但长端仍然偏稳定，短端也只是回吐了12月中以来的涨幅，彼时市场依旧处于持券待涨的乐观情绪中，春节后资金迟迟不见宽松，叠加权益市场风生水起，债市担忧明显提升，投资者不再秉承每调买机，时至3月中，十年期国债最高上至1.9%，随后央行投放资金转积极，市场顺势加杠杆，做多债券资产，收益率下行，到4月初中美互征关税超预期，成为上半年做多债券收益最丰厚的阶段，十年期国债收益率回到1.65%附近。此后市场反复博弈中美关税进展，也阶段性因债券供给量增加的担忧而出现回调，但总体是在央行的资金呵护下窄幅震荡，短端因为确定性收益较强，在这一阶段表现更优，信用债市场也受益于这种杠杆套利的市场环境，投资者极力挖掘利差机会，使得信用溢价持续压缩。转债则受益于市场风偏改善而表现亮眼，固收+备受推崇，资金涌入使得转债涨幅更甚于正股，年初以AI和人形机器人为代表的科技行情推涨转债往中高价迁移，4月初关税战一次性冲击后，红利顺周期、科技中小盘主题、新消费、创新药行情不断切换，偏股低溢价策略表现出较明显的弹性，期间穿插权益市场回落，转债赎回担忧等，转债市场也出现过短暂回调，但总体看上半年转债整体价格和估值都明显提升。在这种市场环境下，组合上半年减少了纯债的配置，将仓位集中于可转债，底仓配置以均衡型转债为主，选择正股弹性大的高价转债为组合提供弹性，通过调节高价转债仓位，来实现组合弹性的快速调整。

上半年经济呈现一定韧性，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4 月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行。转债市场受利率和股市双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。二季度初，转债受中美贸易恶化冲击大幅下跌，随着股市回升和增量资金涌入，转债市场估值不断提升。股票方面，市场整体先涨后跌，结构性行情突出。尽管经济有所企稳，但经济景气度的差异较大，受益于技术升级的智能驾驶、AI 迭代与人形机器人等子行业一马当先，成为资本追逐的热点；二季度初因为关税冲击导致显著调整后，伴随关税谈判的缓和，股市持续反弹。股市继续表现出明显的结构化特征，新消费、创新药、军工、固态电池、 苏超以及价格上涨的相关子行业表现突出，同时偏稳定的银行、保险等非银板块表现较强。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持利率债久期，二季度适度调整久期进行波段操作，转债投资端一季度保持较高转债仓位，二季度随着转债估值回升，适度减持高价转债。股票端根据战术资产配置，在中性偏高水平附近动态调整了权益仓位，结构上偏重供给侧格局优化的子行业，估值上要求具备安全边际。

上半年组合的配置在维持科技为主线的思路基础上更加均衡配置，在半导体、医药、国产算力等方向挖掘投资机会。股票层面，组合在上半年为了更为分散，增加了医药、新消费以及金融等方向的资产配置，更关注估值因子，符合绝对收益的投资策略。可转债方面，上半年组合通过仓位的主动控制平衡可转债的风险与机会，结构上仍以中低价格为主选择配置标的，维持合理的安全边际。债券方面，组合在今年整体保持中等久期的配置，二季度小幅提升组合债券的久期，市场反复博弈预期抢跑，利率上下皆有限制。整体上，对于组合的权益类资产配置的行业特征分散，持续优化稳定价值类股票的配置，而可转债更关注其本身的位置与价值空间，受益于“资产荒”叠加可转债供给收缩的背景，可转债资产在上半年对组合有积极贡献。

2025年上半年，国内经济平稳复苏，上半年GDP同比增长5.3%，增速较去年同期和全年均提升0.3个百分点。节奏上，经济增速呈前高后低态势，一季度在政策托底、财政靠前发力的背景下，经济内生动能修复，“开门红”部分指标表现超预期；二季度外部不确定性加大，国内经济展现了相当韧性，“抢出口”行为支撑出口增速反弹，“以旧换新”政策推动部分品类需求，有效提振了社零增长。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；地产销售和投资数据仍处偏弱区间，但对经济的影响逐步减少；消费、科技等新经济板块不乏结构性亮点，一些领域出现技术的突破，提振了社会预期，带动金融市场风险偏好的上行。价格指标方面，结构性产能过剩和有效需求不足的矛盾仍存，价格指数依旧疲软。货币政策方面，央行相机抉择。年初“开门红”成色较好，货币政策重心转向防空转、稳汇率，央行暂停国债买卖，提示机构重视利率风险，资金利率出现系统性抬升；二季度央行货币政策目标重心重回稳增长，5月“双降”落地，6月通过优化流动性投放方式，实现了对流动性的精细调控，资金利率中枢不断下移。上半年债券收益率整体先上后下，曲线进一步平坦化。具体来看，1月初始，收益率延续了去年底的下行态势，长债利率突破前低。监管再次提示重视利率风险，随着资金利率收紧、波动加大，利率曲线平坦化上行。3月底，央行展示出呵护态度，收益率有所回落。二季度伊始关税摩擦升级驱动避险情绪提升，债市迅速做出定价，长债利率快速下行。后续随着市场对关税反应钝化、资本市场稳预期政策出台，债市进入震荡盘整行情。5月中美联合声明大幅调降双边税率，长久期利率品种进入窄幅震荡。6月开始，债市对关税政策逐步脱敏，长端利率窄幅波动，短端受益于资金宽松，利率下行明显。截止二季度末，1年期国债收益率由年初1.07%上行至1.34%，10年期国债收益率由年初1.61%上行至1.65%。一季度资金价格高企和负债端的不稳定对中短债产品的管理带来极大挑战，组合在一季度亦经历了负债端的扰动，在操作上以流动性和安全性为前提，力求在市场波动中保持产品稳定性。二季度基于对市场流动性环境好转的判断，组合提升了久期；在非银资金涌入加快的背景下，在信用挖掘上更为积极，寻找利差压缩机会进行配置。

2025年上半年债券市场持续震荡，整体走强，利率先上后下。一季度货币宽松不及预期，收益率整体上行。具体来看，年初资金面持续紧张，但由于配置需求较强，长债表现具有韧性。春节后资金面仍维持紧平衡，金融数据超预期，科技叙事带动风险偏好回升，长端利率快速上行。3月中下旬，随着资金面边际稳定，债市震荡修复。二季度受到外部压力，货币宽松政策落地，收益率整体下行。具体来看，4月初受特朗普政府关税政策影响，资金压力边际趋缓，债券收益率快速下行，后续海外关税态度反复，债市维持震荡，月末关税冲击下PMI大幅回落，收益率短暂下行。5月上旬双降落地，中美日内瓦会谈结果公布，市场风险偏好得到显著提振，基本面数据小幅震荡，下旬存款利率下调引发市场担心存款向非银转移后大行缺负债带动债市整体回调。6月国债买卖预期重启，央行买断式逆回购呵护意味明显，叠加基本面数据表现偏弱，中短端利率下行较为流畅，但由于季末银行和保险的阶段性调节指标操作，以及赔率空间有限、主动负债管理机构的负债成本下行滞后等因素，长端利率下行幅度较少。报告期内，由于组合规模的逐步收缩，组合将信用类的持仓全部转移为利率债，组合久期水平有所抬升。组合未来将继续调节久期和杠杆，灵活运用子弹型、哑铃型等组合结构，以促进产品净值稳步增长，同时通过积极参与长久期利率债的波段力争在震荡的市场中获得一定的收益增厚。权益方面泰然降低了权益仓位，在持仓结构中做了一些调整，提高了持仓的集中度。在国际局势动荡不确定的背景下，展望下半年国内外宏观环境仍具有较大不确定性，权益仓位上整体预计保持谨慎，会积极把握结构性机会，着重挖掘中国新经济增长动能中的投资机遇。