戴骏 - 基金投资策略和运作

经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升。当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，四季度市场继续上行，成长股、有色板块和大金融板块等均有所表现，向后展望预计市场可能不存在大幅风险，但市场风格切换可能较为迅速。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，四季度适度降低债券久期；转债方面保持中性仓位配置；股票方面适度提升仓位，增配大金融板块、有色和电子方向。

2025年四季度国内经济延续结构性复苏态势，传统增长引擎动力不足，新动能稳步成长，消费增长较稳，出口增速保持韧性，物价低位运行。季度内看，制造业PMI逐月回升，经济环比改善。10月制造业PMI整体回落幅度大于往年季节性回落水平，生产端降幅大于需求端，“出口-生产”链条有所走弱；11月制造业PMI环比小幅回升，但仍运行在荣枯线以下；12月制造业PMI重回扩张，国内供需向好，出口保持韧性，物价在上游带动下亦有改善，年末经济企稳。流动性方面，四季度人民币汇率呈升值趋势，国内货币政策宽松基调延续，央行10月重启国债买卖，同时以长短搭配、“精耕细作”的方式投放流动性，整个四季度资金利率中枢较三季度进一步下行，年末央行持续净投放叠加财政支出发力，跨年资金平稳运行。 多重扰动因素叠加，四季度债券市场整体偏弱运行，短端受益于资金面宽松表现相对稳定，长端受供需结构偏弱、风险偏好阶段性抬升、基金费率新规等监管消息扰动波动加大。整个四季度，30年期国债利率最高探至2.28%，10年期国债利率最高点1.87%，截止季末，30年-10年国债利差较季初略有上行。信用品种方面，利差整体收窄，长久期收敛更多，地产债受影响，11月开始利差有所走阔，市场情绪在12月后逐步趋于理性，部分优质央国企利差开始出现收敛。具体来看，10月初贸易扰动再次爆发，避险情绪升温带动债券收益率修复，长端下行幅度更大，随后中美元首会晤取得阶段性共识，地缘关系边际改善，债市重回偏弱格局，月末宣布重启国债买卖，再次引发债市做多热情。11月债券市场重回偏弱震荡格局，一方面，“弱现实”并未带来进一步宽松的预期，货币政策报告提及“跨周期和利率比价问题”，重点更关注畅通现有利率传导机制；另一方面，公募费率新规的真空期引发市场反复博弈，临近年末负债端频繁扰动遏制交易机构做多热情；再次，10月央行买债的重启虽为市场带来宽松预期，但落地规模不及预期，前期情绪回暖带来的修复快速消退。信用品种方面，随着摊余债基打开节奏放缓、理财配置进入淡季，信用市场供需错位缓解，信用债收益率普遍上行。12月政府债供给大幅回落，资金利率进一步走低，政策端亦未见增量信息，但债市情绪保持谨慎，月中开始股指的连续上行带动风险偏好回升，债市情绪持续走弱。四季度，组合密切关注负债端变化，根据申赎情况动态调整仓位，侧重配置短久期信用债获取稳定收益，久期和杠杆均回到了中枢偏低水平。

2025年四季度国内经济延续结构性复苏态势，传统增长引擎动力不足，新动能稳步成长，消费增长较稳，出口增速保持韧性，物价低位运行。季度内看，制造业PMI逐月回升，经济环比改善。10月制造业PMI整体回落幅度大于往年季节性回落水平，生产端降幅大于需求端，“出口-生产”链条有所走弱；11月制造业PMI环比小幅回升，但仍运行在荣枯线以下；12月制造业PMI重回扩张，国内供需向好，出口保持韧性，物价在上游带动下亦有改善，年末经济企稳。流动性方面，四季度人民币汇率呈升值趋势，国内货币政策宽松基调延续，央行10月重启国债买卖，同时以长短搭配、“精耕细作”的方式投放流动性，整个四季度资金利率中枢较三季度进一步下行，年末央行持续净投放叠加财政支出发力，跨年资金平稳运行。 多重扰动因素叠加，四季度债券市场整体偏弱运行，短端受益于资金面宽松表现相对稳定，长端受供需结构偏弱、风险偏好阶段性抬升、基金费率新规等监管消息扰动波动加大。整个四季度，30年期国债利率最高探至2.28%，10年期国债利率最高点1.87%，截止季末，30年-10年国债利差较季初略有上行。信用品种方面，利差整体收窄，长久期收敛更多，地产债受影响，11月开始利差有所走阔，市场情绪在12月后逐步趋于理性，部分优质央国企利差开始出现收敛。具体来看，10月初贸易扰动再次爆发，避险情绪升温带动债券收益率修复，长端下行幅度更大，随后中美元首会晤取得阶段性共识，地缘关系边际改善，债市重回偏弱格局，月末宣布重启国债买卖，再次引发债市做多热情。11月债券市场重回偏弱震荡格局，一方面，“弱现实”并未带来进一步宽松的预期，货币政策报告提及“跨周期和利率比价问题”，重点更关注畅通现有利率传导机制；另一方面，公募费率新规的真空期引发市场反复博弈，临近年末负债端频繁扰动遏制交易机构做多热情；再次，10月央行买债的重启虽为市场带来宽松预期，但落地规模不及预期，前期情绪回暖带来的修复快速消退。信用品种方面，随着摊余债基打开节奏放缓、理财配置进入淡季，信用市场供需错位缓解，信用债收益率普遍上行。12月政府债供给大幅回落，资金利率进一步走低，政策端亦未见增量信息，但债市情绪保持谨慎，月中开始股指的连续上行带动风险偏好回升，债市情绪持续走弱。四季度，组合仓位久期变化不大，适当参与利率债波段交易。

四季度初由于经济基本面仍然偏弱，股市表现温和，加上央行重启公开市场国债买卖操作，债市得以修复，而低利率想要继续突破，需要更多逻辑支撑，市场博弈加大，主要围绕公募基金销售新规、通胀预期、地产政策等反复博弈，央行公开文件中提及“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”，债市也顺势找到了震荡区间，进入12月，市场投资者担忧2026年权益市场分流、公募基金销售新规落地等对债市负债端造成扰动，叠加政府债供给压力加大，长债尤其是超长债波动增加，债市偏弱，而短债在资金面、市场偏好的呵护下，呈现窄幅震荡，信用利差压缩。可转债四季度并未延续前三季度的单边上行趋势，而是受权益市场影响进入高位震荡阶段，前期因价值风格反弹，可转债指数继续上涨，进入11月，机构年末止盈、债基赎回等影响开始放大，加上可转债赎回担忧，出现局部压溢价的现象，高价转债回调加剧指数波动，直到年底市场风偏触底回升，市场流动性充裕无疑，转债市场又重新找回上涨节奏。

2025年四季度债市在政策平稳、权益压制和机构行为扰动下，呈现"上有顶，下有底"的震荡特征，利率中枢略有上移。四季度一系列重大利好政策相继落地，其中央行重磅重启国债买卖操作，明显带动长期债券收益率中枢下移。然而，随后实际买入规模未达市场预期，加之国务院在《关于金融工作情况的报告》中明确提出10年期国债收益率应维持在1.75%–1.85%左右，债市形成“上有顶、下有底”的运行格局。进入年末，机构行为面临显著压力：基金销售费用新规征求建议后的不确定性，叠加银行受制于年度考核指标及兑现利润的需求，导致超长期债券出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对降准降息的预期升温，一度点燃债市做多情绪，但超长端波动并未平息，30年期国债收益率持续上行。回顾来看，10年期国债收益率围绕1.8%-1.9%区间震荡，中枢较三季度略有抬升；信用利差分化，中短端品种相对稳定，长端受供给压力和机构配置调整影响，波动幅度扩大。权益市场在三季度显著上涨后，四季度维持高位震荡，内部结构上科创50和港股市场相对回调较大。本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆和中短久期策略，同时参与了利率债的波段交易。权益方面，产品仓位有所下降，行业分布较为均衡。展望后市，我们认为债市后续仍将延续震荡行情。基本面来看，政策支撑力度有限，经济修复压力继续存在。货币政策方面来看，降准降息仍是选项，但优先级下降，强调“灵活高效”而非“适时”，操作将更具相机抉择特征。同时，政策更重视“物价合理回升”，显示稳通胀的重要性明显提升。财政政策方面来看，扩张力度边际减弱，中央提出“保持必要的赤字和支出总量”，相比去年“加大强度”的表述有所收敛，意味着财政将维持现有高强度支出，但难有大幅新增，对经济的拉动作用趋于平稳。综合当前判断，泰然的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会力争增厚产品收益。权益部分2024-2025年A股股市的上涨主要依赖估值修复，展望2026年，我们倾向于市场的流动性依然较为宽裕，市场整体的风险偏好仍将维持在较高水平，但是新一年估值对收益的贡献我们应当谨慎看待。中国经济的结构化转型越来越清晰，新的十五五规划定调高质量发展，在科技与创新方面，将“科技自立自强水平大幅提高”写入了发展目标，更加强调“原始创新”“自主创新”“关键核心技术攻关”“科技创新与产业创新深度融合”。根据国家政策引领的方向，我们深信相关产业会得到长足的发展，这将是我们权益投资未来一段时间聚焦研究并深耕投资机遇的沃土。我们将会坚持基于自下而上的深度研究，寻找业绩驱动市场增长的投资机会。

四季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升，当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，转债方面四季度保持中性仓位，精选个券为组合提升收益。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本组合在四季度维持均衡配置的思路，在选择科技资产为主线的基础上，行业配置更为分散，增配了部分价值、周期风格的资产，也主动控制个股的仓位比例；可转债维持中低价为主的配置策略，根据市场可转债的价格中枢变动做积极的仓位调整，做主动的风险把控。债券部分维持低久期配置策略。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，三季度市场波澜壮阔，成长股得到极致演绎，无论海外算力链条、自主可控链条、消费电子链条、储能链条还是机器人链条均大幅上行，价值板块包括公用事业、银行和保险等回撤幅度较大，向后展望预计市场可能并不存在大幅风险，但市场风格或转向相对估值较低或安全边际较足的板块和个股。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，三季度适度降低久期；转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低；股票方面保持均衡配置，三季度在保证安全边际的情况下，适度增强成长股配置。

2025年三季度国内经济延续结构性复苏态势，新旧动能转换之际，传统领域的“量”、“价”承压，新质生产力相关领域在市场需求和政策支持的带动下景气度走高。季度内经济呈环比回升态势，7月在传统生产淡季和极端天气的影响下PMI承压，生产端边际下滑、需求端进入收缩区间；8月产需相关指数有所回升，但生产强于需求的格局延续；9月PMI季节性修复，生产回升，需求小幅改善。尽管贸易战的隐忧仍未消除，但三季度出口展现了超预期韧性，地产和基建的压力增大，经济基本面的修复延续了分化走势。价格方面，通胀低位运行，“反内卷”政策效果仍需进一步观察。货币政策方面，宽松基调延续，三季度重点在于落实落细存量政策，央行对14天期逆回购操作的改革，实现了对流动性的精细调控，整个三季度资金利率中枢较二季度进一步下行，季末月逆回购和MLF超额续作，资金利率在波动中维持了总体平稳。 基本面修复冷热不均，资金利率再下台阶的背景下，三季度债市进入“逆风期”。整个三季度，10年期国债利率上行26BP，30年期国债利率上行40BP，曲线整体上移且陡峭化程度加深。信用品种表现分化，长端调整更多，低等级短久期品种展现了一定抗跌性，二永债等基金重仓品种自9月开始抛压加重，调整幅度更大。具体来看，7月债市主要受权益及商品市场压制，收益率震荡上行。月中雅江水电站开工释放了新的政策信号，市场重燃需求端预期；“反内卷”投资逻辑持续发酵，部分热门商品价格连续上涨，债市开始担忧潜在的通胀压力；上证指数向上突破，“股债跷跷板”效应明显，股市的赚钱效应持续“虹吸”非银资金。债市陷入逆风环境，央行及时给予呵护，稳定市场预期，7月底随着关税谈判和政治局会议落地，债市迎来阶段性修复。8月伊始，权益市场延续强势走势，债市的修复告一段落。受益于大行需求的支撑短期国债相对抗跌，超长端由于机构的配置需求式微调整更为剧烈，收益率曲线大幅陡峭化。9月初随着权益市场涨势放缓，股债出现一定的脱敏行情，但新规征求意见稿对债券的修复进一步形成影响，长端利率开启了加速上行。三季度组合负债端扰动加大，操作上更加关注安全性和流动性。在9月初公募销售新规征求意见稿发布后，降低了中长久期品种的持仓。四季度来看，基本面及债券供给或对债市偏有利，且债市在经过连续调整之后，赔率不断改善，尤其是中短端品种已具备较好的底仓配置价值；央行对资金面的呵护态度大概率延续，债券市场或迎来一定幅度反弹。市场的风险点或聚焦于公募销售新规对机构行为的影响。作为中短债产品，组合将密切关注流动性环境的变化以及新的资金利率中枢，灵活调整久期和杠杆。

回看三季度，市场流动性依然充足，央行呵护态度未发生转变，但资金的天平已经从纯债摆向了含权资产，前期交易过度拥挤的长债受损明显，季初受雅下水电站项目开工及“反内卷”带来商品价格大涨的影响，债市信心已经有所动摇，随着中美经贸谈判的推进，市场风险偏好持续抬升，权益市场风生水起，债市压力加大。从市场参与者来看，在指标限制下，银行承接利率债一级压力增加；保险、理财子等增配含权资产，债券配置放缓；部分交易型机构抢跑，9月关于基金费率新规的讨论，引发债基赎回担忧。纵观整个三季度，10年国债收益率从1.65%攀升至1.9%左右，30年国债收益率从1.85%附近跌至2.25%左右。短债在资金呵护下则相对抗跌，但可以看到资金价格已经进入平台期，货币政策报告中“落实落细”的表述，使得全面降息预期分化，因央行操作量增大，三季度资金波动有所加大，北交所打新等权益市场行为对资金面的影响也不容小觑，1年国债收益率从1.34%回到1.4%。转债在三季度的表现依然亮眼，除了8月下旬至9月中旬的震荡外，季度内基本呈现单边上涨，这得益于权益行情的推动，“反内卷”和科技板块等都有表现，也受转债供需错位的影响，当前转债发行预案虽然加速，但处于临近发行的转债规模仍然较少，而到期退市和赎回规模继续增加，随着含权资产配置的需求放大，转债价格顺势抬升，全市场价格中位数最高触达136元以上，考虑高价存款在今年底到明年初会陆续到期，配置需求在四季度或仍然存在。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度适度降低久期，转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低，为组合贡献相对较好收益。

三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出高夏普走势的特点。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。债券市场方面，三季度在“反内卷”政策预期以及权益走强的背景下，债市收益率整体上行。交易层面受到基金费率新规与债基赎回压力影响，长端收益率上行明显。同时美联储降息强化国内货币宽松预期，以及央行对资金面呵护，短端收益率表现相对平稳。本组合在三季度维持均衡配置的思路，行业配置以科技为主线，方向选择更为分散，控制个股仓位，增加对有边际变化预期的标的配置，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债维持中低价为主的配置思路，在三季度随市场的变化配置结构更为积极，通过仓位控制把控风险，并在转债市场整体亢奋之时降低了仓位中枢，兑现绝对收益。债券部分的配置做了积极调整，三季度降低了纯债部分的配置久期。