陈志华 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析全球宏观方面，回顾2025年，全球总需求在波动中企稳，供应链的区域化重构延续，主要经济体通胀水平基本回归至目标区间，主要央行完成了从“限制性”向“中性”利率的平稳过渡，全球财政政策从疫情后的非常态化逐步回归至稳健轨道。美国经济延续“软着陆”，通胀中枢逐步下移，美联储全年降息75bps。欧元区受内部需求疲软及区域增长分化影响，复苏动能偏弱，欧央行全年降息100bps。日本经济保持小幅增长，“工资-物价”良性循环进一步巩固，日央行继续推进货币政策正常化，全年加息50bps。国内宏观方面，2025年我国顺利实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口仍是经济增长重要拉动，消费动能小幅回暖，投资增速相对疲弱。价格方面，全年通胀V型走势，从低位小幅回升。增长质量方面，中国经济的整体发展质量维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。政策方面，我国实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2. 市场回顾股票市场方面，2025年市场上半年在中美地缘扰动的影响下市场偏强震荡，6月下旬开始，伴随中长期资金的加速入市，中美经贸缓和，以及海外AI资本开支加速，上证指数完成对3400点的突破，进入主升浪行情，并于11月站上4000点。随后，受海外AI泡沫担忧加重等因素影响，年末市场转向震荡。全年来看，上证综指上涨18.41%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.66%，中小板综合指数上涨31.61%，创业板综合指数上涨49.57%。2025年债券市场表现分化。10年国债收益率（中债估值）从1.68%上行17.2bp至1.85%，10年-1年国债利差收窄8bp，30年-10年国债利差走阔18bp。债券指数中，全年中债总财富指数上涨0.1%，中债银行间国债财富指数下跌0.21%，中债企业债总财富指数上涨2.27%。货币市场方面，流动性均衡偏松。全年来看，R001均值在1.58%，较上年均值下行18bp，R007均值在1.71%，较上年均值下行25bp。2025年信用债整体表现强于利率债，科创债供给增幅较快，信用利差收窄至历史低位，中短端下沉表现占优。信用风险方面，违约规模处于低位，但临近年末万科风险事件对地产债造成一定扰动。可转债方面，在2025年权益市场上涨的背景下，转债市场跟随权益市场上涨，并伴随着溢价率的拉升，全年中证转债指数上涨18.66%。3. 运行分析2025 年股票市场整体收涨，债券市场各品种表现分化，本基金业绩表现优于比较基准。组合操作层面，纯债方面重点配置中等期限利率债与高等级信用债，合理优化类属资产配置结构。上半年纯债久期维持中性略偏高，用以对冲转债部分带来的权益敞口。基于对利率走势的判断，三季度起逐步下调组合久期，四季度债券久期保持中性略偏低，并减持部分长债及二永债，以降低利率波动带来的潜在风险。信用债投资始终聚焦中等期限高等级品种，严格把控信用风险。转债方面，上半年维持略偏高仓位，3月中旬转债指数接近前期高点时主动降仓；4月上旬权益市场调整、转债估值下压期间，加仓债底坚实的偏债型及估值压缩后性价比凸显的平衡型品种，挖掘中小市值个券结构性机会。下半年转债市场估值高位运行，组合持续优化持仓结构，减持到期收益支撑较弱的偏债品种及高价高溢价、上涨空间透支的标的，锁定阶段性收益。四季度组合适度降低可转债仓位以控制净值波动，结构上增持正股基本面扎实、短期动量强劲、溢价率合理偏低的股性品种，积极布局把握春季行情机遇。

1.宏观经济分析全球宏观方面，回顾2025年，全球总需求在波动中企稳，主要经济体通胀水平基本回归至目标区间，主要央行完成了从“限制性”向“中性”利率的平稳过渡，全球财政政策从疫情后的非常态化逐步回归至稳健轨道。美国经济延续“软着陆”，通胀中枢逐步下移，美联储全年降息75bps。欧元区受内部需求疲软及区域增长分化影响，复苏动能偏弱，欧央行全年降息100bps。国内宏观方面，2025年我国顺利实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口仍是经济增长重要拉动，消费动能小幅回暖。价格方面，全年通胀从低位小幅回升。增长质量方面，中国经济的整体发展质量维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。政策方面，我国实施了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2. 市场回顾股票市场方面，上半年在中美地缘扰动的影响下市场偏强震荡，6月下旬开始，伴随中长期资金的加速入市，中美经贸缓和，以及海外AI资本开支加速，上证指数完成对3400点的突破，并于11月站上4000点。随后，受海外AI泡沫担忧加重等因素影响，年末市场转向震荡。全年来看，上证综指上涨18.41%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.66%，创业板综合指数上涨49.57%。2025年债券市场表现分化。10年国债收益率（中债估值）从1.68%上行17.2bp至1.85%，10年-1年国债利差收窄8bp，30年-10年国债利差走阔18bp。债券指数中，全年中债总财富指数上涨0.1%，中债企业债总财富指数上涨2.27%。货币市场方面，流动性均衡偏松。全年来看，R001均值在1.58%，较上年均值下行18bp，R007均值在1.71%，较上年均值下行25bp。2025年信用债整体表现强于利率债，科创债供给增幅较快，信用利差收窄至历史低位。信用风险方面，违约规模处于低位，但临近年末万科风险事件对地产债造成一定扰动。可转债方面，在2025年权益市场上涨的背景下，转债市场跟随权益市场上涨，并伴随着溢价率的抬升，全年中证转债指数上涨18.66%。3. 运行分析转债方面，年初时，考虑到转债价格有一定的安全边际，同时估值提供的性价比也较好，我们因此保持了偏高的转债仓位。随后，转债估值在3月份修复到了相对中性的水平，在7-8月份进一步抬升到了相对较高的水平，在此过程中，我们持续降低转债仓位，在大的策略思路上由追求收益逐步转向以控制风险为主。债券资产方面，一方面考虑到经济基本面向上缺乏明显弹性，同时财政及货币政策层面的环境也相对友好，但另一方面债券收益率绝对水平较低，进一步大幅下行空间相对有限，因此我们在组合上整体保持了相对中性的久期，力争在低收益率且高波动的环境下，兼顾好收益和对回撤的控制。

本基金 2025年，上半年经历权益市场大幅波动的冲击，努力维持组合流动性、净值回撤与净值弹性的多维平衡，同时严格管控信用风险及潜在系统性风险，取得较好的业绩表现。三季度，配置一定比例的科技股，后在三季度末担心市场后续有调整，又开始陆续降低仓位。同时逐步降低转债仓位。四季度，先回补一部分贵金属股票，后在年底布局一部分低估值消费类股票。继续维持低仓位转债。债券配置适当缓慢增加久期。组合始终保持价值类投资思路。全年组合保持较好的流动性。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高，9月美国ISM制造业PMI为49%，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值继续低位维持在49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，显示仍有一定的通缩压力。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度债券市场受风险偏好显著提振的影响，收益率曲线整体呈陡峭化上移态势。转债市场呈现 “先涨后震” 的特征，7 月至 8 月期间，受益于权益市场联动效应，转债指数持续上行，估值同步快速扩张并逐步逼近历史高位区间；进入 9 月后，市场情绪趋于谨慎，转债指数转入区间震荡格局，日内及跨日波动幅度显著加大。组合操作层面，基于对利率走势的判断，三季度主动将债券久期调整至中性略偏低水平，以降低利率波动带来的潜在风险。信用债投资始终聚焦高等级信用品种，严格把控信用风险。可转债仓位在三季度前期维持二季度的中性略偏高水平，同时重点进行结构优化：一方面减持到期收益率支撑不足、债底保护较弱的偏债型品种，以及估值水平过高、未来上涨空间已明显透支的 “双高”（高价格、高溢价率）品种；另一方面主动增持正股基本面扎实、短期动量强劲，且溢价率处于合理偏低区间的股性品种，以此保留组合在市场上行时的向上弹性。8 月中旬，在转债指数及估值同步触及历史高位后，组合启动减仓操作，当前转债仓位已回落至中性略偏低水平。整体来看，组合始终结合持仓品种的流动性特征与收益表现，动态调整资产结构配置，在利率债、信用债与可转债三类资产间灵活平衡，旨在构建风险收益比更优的多元化资产组合，实现稳健运作目标。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。具体来看，中采制造业PMI 49.8%，连续六个月维持在荣枯线以下。消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，CPI与PPI均在低位徘徊。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好，中债总财富指数下跌0.97%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度股票市场收涨，债券市场收跌。策略上，转债方面，我们在三季度转债估值持续抬升至较高水平的过程中，大幅减持了转债仓位，降低了组合在转债估值上的风险暴露，以控制组合整体的波动和回撤。结构方面，以保留部分平衡型的品种为主。债券方面，组合整体保持了中性略偏低的久期，结构上以中短期限高等级信用债和长久期利率债为主。

本基金三季度，债券策略上，贸易战虽有缓和，仍有不确定性，小幅提升债券组合久期，整体依旧继续维持偏低水平。转债仓位逢高减持，兑现收益，保持低水平。股票仓位逢高减持，逐步兑现收益，仓位维持较低水平，少部分仓位进行波段操作。由于三季度本基金含权类资产占比大幅降低，在各类资产波动较大的情况下，本基金净值回撤比预估的好，三季度小仓位试探一些板块的投资机会，为后续探寻新的配置方向做准备，三季度本组合保持良好的流动性安全。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月下降0.3%至49%，6月CPI较2024年12月回落0.2%至2.7%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4%至49.5%，6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4%至2.0%，上半年欧央行共降息100bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2025年6月中采PMI较2024年12月下降0.4%至49.7%，6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6%。2025年6月社会消费品零售总额增速较2024年12月抬升1.1%至4.8%。6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月回落0.4%至2.8%。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊，2025年6月CPI同比增速0.1%，与2024年12月持平， 6月PPI同比增速较2024年12月回落1.3%至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3.运行分析债券资产方面，一方面考虑到经济基本面向上缺乏明显弹性，同时财政及货币政策层面的环境也相对友好，但另一方面债券收益率绝对水平较低，进一步大幅下行空间相对有限，因此我们上半年在组合上整体保持了相对中性的久期，力争在低收益率且高波动的环境下，兼顾好收益和对回撤的控制。可转债方面，一季度股市震荡上行，二季度先抑后扬，整个上半年来看，虽然过程中略有波折，但为可转债整体提供了较好的环境，可转债这一资产也为投资者取得了较好的回报。年初时，考虑到经济基本面总体稳健，政策基调积极，AI、机器人等产业进展迅速，叠加可转债整体隐含波动率较有吸引力，我们在可转债上总体保持了一定的敞口。行业方面，重点配置了小盘的科技成长方向。3月份伴随可转债、特别是小盘转债估值的快速提升，我们适当兑现了部分小盘的高价转债，转而增持了相对低位的新能源、基础化工、农林牧渔、有色等行业的品种。二季度初，受外部关税环境变化，市场调整较多，但在看好中国经济及政策支持的逻辑下，我们坚定的保持了转债部分的持仓，扛住了短期的波动，后续市场逐步企稳回升，我们的坚持也取得了一定的效果。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。3.运行分析纯债方面，一季度震荡为主，自 3 月起，债券收益率呈现系统性上升态势，收益率快速上升之后，随着资金面边际趋松，市场迎来拐点。4月，受中美关税博弈和政策预期的影响债券收益率月初大幅下行后以震荡行情为主。5月，央行降准、中美贸易政策缓和、超长国债发行等多重因素影响，利率债短端下行，曲线走陡，信用利差普遍收窄。6月，央行呵护流动性，叠加大行买短债和央行公告买断式回购的影响，利率债整体牛陡。信用债呈现资产轮动下行，中低等级和长久期表现更优。转债方面，转债估值在一季度震荡上行，4月初受关税政策冲击估值有所压缩，随后转债估值开始修复。偏债性品种承压，转债整体YTM有所上行。5月转债估值持续性压缩。6月转债估值略有扩张，小市值个券相对指数具有显著超额。组合操作方面，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。组合纯债久期处于中性略偏高水平，用以对冲转债部分带来的权益敞口。通过对宏观经济周期、货币政策动向及利率曲线形态的持续跟踪，把握市场利率波动带来的波段交易机会。同时结合持仓品种流动性与收益性特征动态优化结构配置，在利率债、信用债和可转债之间构建风险收益比更优的资产组合。转债方面，一季度维持了略偏高的仓位，在3月中旬转债指数接近前高的位置开始降低仓位，在4月上旬权益市场大幅调整叠加转债估值显著下压的环境下，组合又积极加仓了具备坚实债底支撑的偏债性品种，以及估值压缩后性价比凸显的平衡型品种，同时深度挖掘中小市值个券的结构性机会。6月下旬，当中证转债指数创下历史新高、转债估值逼近历史高位时，组合减持了部分到期收益率支撑较弱的偏债性品种，以及估值过高、上涨空间被透支的高价格、高溢价率品种，锁定阶段性收益。

本基金2025年上半年，经历权益市场大幅波动的冲击，努力维持组合流动性、净值回撤与净值弹性的多维平衡，同时严格管控信用风险及潜在系统性风险。具体债券投资上，上半年久期由中短逐步缩减至短，维持信用债底仓配置，大幅增加短久期利率债配置，增强组合防御性。股票策略上，保持战略性配置，兼顾阶段性波段交易和板块轮动。具体来说，一季度在市场结构性机会火热时，提前布局在战略性配置方向上，随后行情启动，获得较好的回报；一季度转债仓位维持较高水平，并在行情启动后提前逐步降低仓位。二季度，受贸易战事件扰动，市场一度出现较大冲击，抓住机遇加大逆向投资机会，股票和转债均有所加仓，并在随后市场恢复正常并逐步创新高时，减持一部分战略性配置，轮动配置医药、军工和电子等，但受轮动仓位有限，效果并不显著。可转债二季度进一步兑现收益，降低仓位水平。

一、宏观经济、行情回顾与运作分析1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。可转债方面，一季度中证转债指数上涨3.13%。股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。3.运行分析一季度股票市场表现分化，债券市场收跌。春节后转债市场估值加速扩张，风险收益比逐渐下降，在此过程中，我们适当减持了去年四季度增持的转债，特别是其中的中小盘成长品种，同时替代性的增持了部分低价转债，以维持组合整体的风险收益比。债券方面，我们保持了偏低的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中长期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。可转债方面，一季度中证转债指数上涨3.13%。股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。3.运行分析 一季度股票市场表现分化，债券市场收跌，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

本基金一季度，债券组合久期维持偏低水平。转债仓位逢高减仓降至中低水平。股票仓位维持高位，维持战略配置同时，少部分仓位进行结构性板块轮动。由于战略配置股一季度出行一定程度估值修复，本基金一季度净值表现有所改善。一季度各类资产波动较大，本基金净值回撤比预估的好，少部分仓位轮动和转债仓位管理显现了效果，一季度本组合保持良好的流动性安全。