胡昕炜 - 基金投资策略和运作

债券市场方面，四季度资金面整体平稳，收益率转为震荡。期间十年期国开债收益率从季初2.04%震荡下行至季末的2.00%，期间收益率先下后上；三年期AAA信用债收益率从季初2.02%震荡下行至季末的1.89%。结构上信用债持有期回报优于利率债。股市行情和资金面是四季度债券市场行情主要驱动因素，未来需关注降息节奏以及债券供需情况。转债市场方面，中证转债指数上涨1.32%，10-12月三个月收益差异显著，分别录得-0.11%、-0.69%和2.13%。结构上分化明显，日常消费、医疗保健、可选消费、公用事业、TMT等行业表现相对偏弱，材料、工业等板块表现亮眼；策略上小盘、低评级、低价、双低策略表现亮眼，大盘、中高评级、高价、等权策略表现相对落后。权益市场方面，四季度小盘风格超额明显，上证50上涨1.41%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%、中证1000上涨0.27%、中证2000上涨3.55%、万得微盘股指数上涨7.65%；价值风格跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现延续分化，“上肥下瘦”格局进一步演绎，四季度中信上游指数上涨14.19%，中信中游指数上涨3.81%，中信下游指数下跌4.07%。组合操作上，本基金积极参与利率债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，适度交易利率债品种交易和配置；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，从基本面出发重新审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，重视组合的均衡性。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属等顺周期行业中业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）四季报业绩有望超预期、2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型个券。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。四季度，中国经济继续呈现出“生产强、消费弱”的特点。内需消费平淡，社零增速有所放缓，CPI、PPI等价格数据仍然承压。出口仍然保持了较高韧性，此外不少出口公司通过全球化布局生产基地使得应对关税压力更为灵活。与AI相关的科技、高端制造业仍是经济最大亮点。四季度，本基金的投资继续聚焦于A 股和港股中的优质公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也适当加大了对部分成长型资产的投资。在四季度，我们适当增加了科技、高端制造、资源、创新药等行业的配置。

本报告期， A股方面，上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，沪深300略跌0.23%，中小综指略涨0.54%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生指数下跌4.56%。美股方面，纳指上涨2.57%，道琼斯上涨3.59%，标普500上涨2.35%。报告期内，由于美国的流动性略低于预期，AI叙事产生波折，影响风险偏好，加上2025年年底机构有些获利了结的行为，所以，全球股市总体表现波澜不惊。市场仍在等待后续流动性或AI叙事的再超预期。美股方面，涨幅较好的领域仍是科技相关领域。美股的消费股相对承压，主要是在高通胀下，老百姓的购买力和购买意愿还是受到了压制，尤其是中低收入群体。报告期内，我们主要加仓了一些面向中高端消费者的公司。我们认为，全球消费都呈现K型特征。我们看好中高端消费，同时，我们也看好性价比高的大众消费品。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）人民币A类份额净值增长率为-1.84%，同期业绩比较基准收益率为0.72%。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）人民币C类份额净值增长率为-2.09%，同期业绩比较基准收益率为0.72%。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）美元现汇类份额净值增长率为-0.77%，同期业绩比较基准收益率为0.72%。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。本基金在2025年第四季度的权益投资中继续聚焦于A股和港股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。在四季度，我们适当增加了科技、高端制造等行业的配置。2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加基金销售费用管理规定、央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。本基金在2025年第四季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但当季动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。本基金在2025年第四季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加基金销售费用管理规定、央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。本基金在2025年第四季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。2025年第四季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。四季度，国内社会消费品零售总额增速相比前三季度有所放缓。整体而言，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与2025年上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。但伴随着基数下降以及部分政策的助力，部分传统消费行业也在四季度出现了企稳复苏。国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2025年第四季度的投资中继续聚焦于A股的优质消费公司。四季度整体消费板块仍然表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司也表现平淡。在四季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在四季度，我们适当增加了轻工、传媒、农业等行业的配置。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。四季度，中国经济继续呈现出“生产强、消费弱”的特点。内需消费平淡，社零增速有所放缓，CPI、PPI等价格数据仍然承压。出口仍然保持了较高韧性，此外不少出口公司通过全球化布局生产基地使得应对关税压力更为灵活。与AI相关的科技、高端制造业仍是经济最大亮点。四季度，本基金的投资继续聚焦于A股和港股的优质中盘公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也适当加大了对部分成长型资产的投资。在四季度，我们适当增加了科技、高端制造、资源、创新药等行业的配置。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。2025年第四季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。四季度，国内社会消费品零售总额增速相比前三季度有所放缓。整体而言，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与2025年上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。但伴随着基数下降以及部分政策的助力，部分传统消费行业也在四季度出现了企稳复苏。国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2025年第四季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质消费公司。四季度整体消费板块仍然表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司也表现平淡。在四季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在四季度，我们适当增加了传媒、轻工、美容护理等行业的配置。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。2025年第四季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。四季度，国内社会消费品零售总额增速相比前三季度有所放缓。整体而言，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与2025年上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。但伴随着基数下降以及部分政策的助力，部分传统消费行业也在四季度出现了企稳复苏。国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2025年第四季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质消费公司。四季度整体消费板块仍然表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司也表现平淡。在四季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在四季度，我们适当增加了传媒、轻工、美容护理等行业的配置。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。四季度，中国经济继续呈现出“生产强、消费弱”的特点。内需消费平淡，社零增速有所放缓，CPI、PPI等价格数据仍然承压。出口仍然保持了较高韧性，此外不少出口公司通过全球化布局生产基地使得应对关税压力更为灵活。与AI相关的科技、高端制造业仍是经济最大亮点。四季度，本基金的投资继续聚焦于A股和港股的“价值创造”型公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也适当加大了对部分成长型资产的投资。在四季度，我们适当增加了科技、高端制造、资源、创新药等行业的配置。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。本基金在2025年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益于中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。本基金在2025年第三季度的固定收益投资中以配置利率债为主。