胡昕炜 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，A股市场震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证综指上涨12.04%。整体来看，二季度，市场逐步消化了中东地缘冲突带来的油价上行等风险因素，表现较强。二季度，市场呈现出极致分化，电子、通信、建筑材料、机械设备等与AI投资相关的行业表现强劲，而商贸零售、钢铁、农林牧渔、石油石化等行业表现垫底。二季度恒生指数整体下跌了7.69%，其中工业、综合企业、银行业等表现相对较好，必需性消费业、能源业、原材料业等跌幅较大。二季度，中国经济整体继续保持平稳增长态势。内需消费环比一季度略有走弱，整体仍在底部徘徊；二手房交易活跃，部分城市房价呈现出企稳态势；固定资产投资增速略微转负，但高新技术产业投资持续增长；出口表现仍然较强。二季度，本基金的投资继续聚焦于A股和港股的优质中盘公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也加大了对部分成长型资产的投资。在二季度，我们适当增加了科技、高端制造等行业的配置，降低了资源能源等行业的配置。

2026年第二季度，A股市场震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证综指上涨12.04%。整体来看，二季度，市场逐步消化了中东地缘冲突带来的油价上行等风险因素，表现较强。二季度，市场呈现出极致分化，电子、通信、建筑材料、机械设备等与AI投资相关的行业表现强劲，而商贸零售、钢铁、农林牧渔、石油石化等行业表现垫底。二季度恒生指数整体下跌了7.69%，其中工业、综合企业、银行业等表现相对较好，必需性消费业、能源业、原材料业等跌幅较大。2026年第二季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。全国社会消费品零售总额在4月和5月分别同比增长‌0.2%‌和同比下降‌0.6%‌，表现较一季度的增长2.4%有所放缓。受汽车、家电等行业“国补”高基数的拖累，5月社会消费品零售总额出现了2023年以来的首次负增长。这些数据表明，内需消费整体上仍然较为平淡，尽管底部特征趋于明显，但向上动能不足。不过，部分积极信号也开始出现，例如全国部分城市的二手房交易量回暖明显，一些核心城市的房价也开始触底企稳或触底回升，还有一些调整充分的消费子行业呈现出复苏态势。整体而言，国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2026年第二季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质消费公司。二季度，在极致分化的市场环境中，整体消费板块表现较差，很多消费子行业在市场中表现靠后。在二季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力，有长期投资价值；另一方面，我们也继续加大了对部分呈现出复苏态势的消费公司的配置。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在二季度，我们适当增加了农业、轻工制造等行业的配置。

本报告期，A股方面，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，中小综指上涨8.90%，创业板指上涨36.35%。港股方面，恒生指数下跌7.69%。美股方面，纳指上涨21.41%，道琼斯上涨12.90%，标普500上涨14.87%。报告期内，A股的涨幅较大的板块是电子、通信、机械设备。主要是AI驱动的全面行情。跌幅较大的板块是石油石化、农业和钢铁。石油石化主要受制于美伊战争缓和带来的油价的下跌。农业和钢铁则是基本面比较差。消费股中，白电股相对抗跌，主要因为拥有高股息、低估值等红利属性。食品饮料股的跌幅较大，一方面因为需求疲软、竞争激烈，另一方面因为成本压力，导致利润承压。此外，受制于需求疲软，服装股、黄金珠宝、餐饮、茶饮、化妆品等均承压明显。美股方面，主要是科技股涨幅较好，而消费股表现较平淡。可选消费股主要是受损于高通胀下消费者购买意愿的下降。而必选消费股由于在一季度的市场恐慌中展示出较好的避险属性，所以，二季度市场的风险偏好起来的时候，走势也远落后于成长股。报告期内，我们主要的投资策略是加仓了较低估值的互联网巨头，并逢低加仓了必选消费品。我们认为，若市场后续因为AI交易拥挤等原因而震荡的话，必选消费有较好的避险属性。我们也适当减持了可选消费，原因是在高通胀环境下，可选消费总体仍承压。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）人民币A类份额净值增长率为-3.01%，同期业绩比较基准收益率为4.65%。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）人民币C类份额净值增长率为-3.25%，同期业绩比较基准收益率为4.65%。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）美元现汇类份额净值增长率为-1.47%，同期业绩比较基准收益率为4.65%。

2026年第二季度，A股市场震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证综指上涨12.04%。整体来看，二季度，市场逐步消化了中东地缘冲突带来的油价上行等风险因素，表现较强。二季度，市场呈现出极致分化，电子、通信、建筑材料、机械设备等与AI投资相关的行业表现强劲，而商贸零售、钢铁、农林牧渔、石油石化等行业表现垫底。二季度恒生指数整体下跌了7.69%，其中工业、综合企业、银行业等表现相对较好，必需性消费业、能源业、原材料业等跌幅较大。2026年第二季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。全国社会消费品零售总额在4月和5月分别同比增长‌0.2%‌和同比下降‌0.6%‌，表现较一季度的增长2.4%有所放缓。受汽车、家电等行业“国补”高基数的拖累，5月社会消费品零售总额出现了2023年以来的首次负增长。这些数据表明，内需消费整体上仍然较为平淡，尽管底部特征趋于明显，但向上动能不足。不过，部分积极信号也开始出现，例如全国部分城市的二手房交易量回暖明显，一些核心城市的房价也开始触底企稳或触底回升，还有一些调整充分的消费子行业呈现出复苏态势。整体而言，国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2026年第二季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质消费公司。二季度，在极致分化的市场环境中，整体消费板块表现较差，很多消费子行业在市场中表现靠后。在二季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力，有长期投资价值；另一方面，我们也继续加大了对部分呈现出复苏态势的消费公司的配置。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在二季度，我们适当增加了农业、轻工制造等行业的配置。

债券市场方面，2026年第二季度资金面整体宽松，收益率震荡下行。期间十年期国开债收益率从季初约1.95%下行至季末约1.78%；三年期AAA信用债收益率从季初约1.76%下行至季末约1.62%。二季度债市主要受资金面与宏观数据共同驱动，呈震荡走强态势：4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，收益率快速下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端短暂调整，但中下旬基本面数据和MLF超额投放推动长短端同步走强；6月多空交织，债券收益率区间窄幅震荡。信用利差方面，各等级信用利差普遍收窄，其中中低等级、中长久期品种收窄幅度更为显著，3年期AAA信用利差收窄约10BP。未来需关注半年末后资金面走向以及美联储政策路径对国内货币政策空间的边际影响。转债市场方面，中证转债指数本季度上涨3.70%，但月度波动显著加大，4月随权益市场反弹录得较大涨幅，5月在转债估值高位压缩与强赎扰动下回调2.46%，6月季末资金面收紧再度施压。结构上分化极为明显，电子、通信等AI相关板块转债表现亮眼，日常消费、医药、金融等板块表现相对偏弱；策略上，高价、偏股型策略表现优异，低价、大盘策略表现相对落后。二季度转债市场面临正股端AI单极行情与估值高位压缩的双重压力，弹性主要来自AI产业链个券，传统行业转债普遍承压。权益市场方面，本季度上证50上涨5.78%、沪深300上涨约11.90%、中证500上涨18.56%、中证1000上涨15.62%、创业板指上涨36.35%、科创50指数大涨75.74%；成长风格大幅跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；行业层面，AI产业趋势驱动半导体、光通信、消费电子等科技板块涨幅居前，而医药、消费、煤炭等深度价值板块录得负收益，新旧经济之间的分化在二季度进一步加剧，"AI单极驱动"格局贯穿整个二季度。二季度以Anthropic为代表的人工智能产业趋势发展远超此前预期，AI商业化落地的空间被迅速打开，带动美股与A股的景气度投资范式在二季度迎来高潮，相关板块和个股进一步拔估值。本季度市场呈现单一因子驱动特征：只有"景气度"能够产生正收益，其余因子全面下跌，成长与价值的风格劈叉被推向极致。景气接力投资法在实操中倾向于淡化估值，只要景气度向上、增速够高、空间够大、短期供给稀缺能涨价，便被视为好资产；而基于严格DCF模型的深度价值选股，筛选出的标的却变得更便宜。这对固收加产品的风险控制与回撤管理构成了前所未有的挑战。当市场定价机制从"现金流折现"切换为"增速外推"时，深度价值框架是否仍然有效？景气度接力和深度价值两种方法的分歧根源不在于选股标准的不同，而在于对"时间"和"确定性"的定价方式不同。景气接力隐含的假设是高增速可以覆盖高估值，这一框架在AI产业趋势加速期尤其有效，因为技术渗透的指数级特征使得线性外推反而低估了实际增速；深度价值隐含的假设则是任何资产的长期回报终将回归现金流创造能力，高增速必然面临衰减，高估值终将面临均值回归。两种方法在正常环境中并非互斥，增速消化估值、估值约束增长，二者形成动态平衡。但二季度的极端之处在于，AI产业趋势的爆发叠加美联储沃什主席治下货币政策反应函数的转变，同时推高了增速斜率和折现利率，使得两种框架的结论走向对立——同一个标的、同一个价格，景气接力看到的是增速上行带来的估值扩张空间，深度价值看到的是折现率上行带来的估值压缩压力。这并非某一方的失效，而是市场定价中的"时间套利"被拉到了极致。未来两种方法的收敛取决于两个变量的走向。其一是AI收入增速的衰减曲线：全球AI资本开支2026年合计约9000亿美元已相对确定，但终端AI收入年化目前仅约2000亿美元，要到2029年达到1.7至2.0万亿美元才能通过资本成本检验，这要求未来三年维持约2倍以上的年化增速。目前OpenAI的增速已从此前的3倍以上放缓至约1.3倍，Anthropic仍在高位但终将面临基数效应压制——这条衰减曲线的斜率，是下半年最值得跟踪的核心变量。其二是美联储政策路径的拐点，沃什6月FOMC首秀释放的超预期鹰派信号是深度价值标的加速下跌的核心推手。当AI收入增速从"令人窒息"回归"仍然很高但不再加速"，同时美联储从"通胀是硬约束"回归"数据依赖"，市场将从单一因子驱动重新走向多因子均衡。这一时点无法精确预测，但下半年出现的概率在上升。AI产业趋势的长期空间是真实的，景气接力方法在渗透加速期仍有超额价值。但任何方法论都有其适用环境与失效边界，当前需要做的是在两种框架之间建立桥接，而非选边站队。对固收加产品而言，这意味着在保持AI敞口的同时，逐步将深度价值标的从"被动的浮亏承受"转向"主动的左侧布局"，用时间换取均值回归的空间。在AI敞口管理上，组合面临三重结构性挑战。其一，宽基指数中AI含量持续提升，尽管相关资产处于股价历史高位，但基准中约30%的权重使得完全低配AI不再现实，被动配置压力与主动风控需求之间的矛盾日益突出。其二，AI资产内部存在久期分化，需要区别对待：短久期端如光模块，胜在业绩确定性强、订单可见度高，但中长期需警惕其作为中游制造业的商业模式局限——定价权受制于上下游，利润扩张空间存在天花板；长久期端如AI应用，随着算力成本下降与token价格走低，应用层增长空间打开，弹性与不确定性并存。其三，中美AI竞赛的格局使两国AI需求驱动的增速面临分化：美国侧以几大科技龙头为主导，依靠自有现金流甚至举债进行资本开支，投入力度大但边际ROI压力在上升；中国侧资本开支起点较低但国家主导力度强、国产替代空间大，二季度国内半导体设备板块的弹性正来源于此。这一分化趋势将在下半年持续演绎，也是组合在AI敞口管理上需要重点跟踪的方向。

二季度股票市场震荡上行、整体反弹，结构分化依然显著。AI产业链成为核心主线。科创板、创业板等成长指数表现明显强于大盘蓝筹。行业表现方面：上半年的分化比较明显涨幅靠前： 避险与科技成长双主线并行。进入二季度，AI产业链成为核心驱动力。通信、PCB上游、半导体自主可控等方向走出独立行情。表现靠后： 二季度大消费、非银金融等板块表现相对偏弱。港股市场方面：进入二季度，港股市场整体延续疲软态势并加速寻底。就宏观来看，2026年上半年经济开局面临复杂挑战。国内新经济动能持续增长，但输入性通胀风险有所抬头，外部环境的波动对需求端的修复进度造成了干扰。与此同时，随着全球AI技术商业化的落地，科技创新正成为拉动全球及本土产业升级的核心边际增量。特别是二季度，全球AI大模型迭代提速，以Anthropic的Opus系列为代表的长文本大模型商业化落地全面超预期，推动全球大模型公司ARR（年度可经常性收入）呈现爆发式增长；同时，国内前沿模型全面走向全球舞台，展现出极强的国际竞争力。从全球视角来看，AI已成为未来几年科技产业最核心的需求来源。面对复杂的宏观与地缘环境，本基金在2026年上半年采取了“防御与成长并重”的策略。进入二季度，我们增持了处于瓶颈环节的半导体设备与零部件，以及即将逐步放量的国产算力。 我们认为，全球人工智能竞赛已进入应用驱动与模型商业化爆发的新阶段，AI是未来几年最具确定性的科技产业核心需求来源。减持的部分：二季度进一步减持了AI硬件产业链下游以及消费电子等相关标的。本基金在固收投资中以配置利率债为主。

2026年第二季度，A股市场震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证综指上涨12.04%。整体来看，二季度，市场逐步消化了中东地缘冲突带来的油价上行等风险因素，表现较强。二季度，市场呈现出极致分化，电子、通信、建筑材料、机械设备等与AI投资相关的行业表现强劲，而商贸零售、钢铁、农林牧渔、石油石化等行业表现垫底。2026年第二季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。全国社会消费品零售总额在4月和5月分别同比增长‌0.2%‌和同比下降‌0.6%‌，表现较一季度的增长2.4%有所放缓。受汽车、家电等行业“国补”高基数的拖累，5月社会消费品零售总额出现了2023年以来的首次负增长。这些数据表明，内需消费整体上仍然较为平淡，尽管底部特征趋于明显，但向上动能不足。不过，部分积极信号也开始出现，例如全国部分城市的二手房交易量回暖明显，一些核心城市的房价也开始触底企稳或触底回升，还有一些调整充分的消费子行业呈现出复苏态势。整体而言，国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2026年第二季度的投资中继续聚焦于A股的优质消费公司。二季度，在极致分化的市场环境中，整体消费板块表现较差，很多消费子行业在市场中表现靠后。在二季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力，有长期投资价值；另一方面，我们也继续加大了对部分呈现出复苏态势的消费公司的配置。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在二季度，我们适当增加了农业、轻工制造等行业的配置。

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现更鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。 其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，股票市场受地缘政治扰动与业绩验证的交织影响，整体呈现"先扬后抑、震荡上行"的走势。季初，随着美伊冲突进入停火谈判阶段、国际油价自高位快速回落并稳定在100美元/桶下方，一季度末的滞胀恐慌与流动性冲击逐步消退，叠加一季报业绩驱动特征鲜明、GDP同比回升至5.0%，市场风险偏好迅速修复，4月A股全面走强，上证指数、深证成指、创业板指均呈现上涨，杠杆资金加速入场、成交活跃度维持高位。进入5月，市场由普涨转向剧烈分化，景气趋势投资进一步强化，AI硬件与科技成长一枝独秀——科创50、创业板指领涨，而周期、金融、消费等价值风格持续失血。6月市场步入高位震荡：上旬美国就业数据超预期韧性推升流动性紧缩预期，上证指数一度回落至4000点以下；中旬随美伊协议阶段性达成、全球风险偏好再度改善，指数迎来反弹并逼近前高；下旬受机构半年度调仓与流动性收敛拖累再度转弱，成长风格延续占优。从半年维度看，牛市环境延续但趋势性明显弱于上年，上证指数期间两次跌破4000点，极端分化下双创指数最为亮眼、创业板与科创50累计涨幅较大、上证50甚至收跌；成交中枢由年初的两万亿抬升至三万亿。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合整体仍然以科技成长股为主，二季度板块整体呈现趋势上行的阶段，从行业发展趋势来看，当前AI产业仍然处于高景气度，但考虑到短期涨幅较大，需要密切跟踪行业的动态变化，当前继续看好以AI算力和半导体为核心的科技资产。

2026年第二季度，A股市场震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证综指上涨12.04%。整体来看，二季度，市场逐步消化了中东地缘冲突带来的油价上行等风险因素，表现较强。二季度，市场呈现出极致分化，电子、通信、建筑材料、机械设备等与AI投资相关的行业表现强劲，而商贸零售、钢铁、农林牧渔、石油石化等行业表现垫底。二季度恒生指数整体下跌了7.69%，其中工业、综合企业、银行业等表现相对较好，必需性消费业、能源业、原材料业等跌幅较大。二季度，中国经济整体继续保持平稳增长态势。内需消费环比一季度略有走弱，整体仍在底部徘徊；二手房交易活跃，部分城市房价呈现出企稳态势；固定资产投资增速略微转负，但高新技术产业投资持续增长；出口表现仍然较强。二季度，本基金的投资继续聚焦于A股和港股的“价值创造”型公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也加大了对部分成长型资产的投资。在二季度，我们适当增加了科技、高端制造等行业的配置，降低了资源能源等行业的配置。

债券市场方面，2026年第二季度资金面整体宽松，收益率震荡下行。期间十年期国开债收益率从季初约1.95%下行至季末约1.78%；三年期AAA信用债收益率从季初约1.76%下行至季末约1.62%。二季度债市主要受资金面与宏观数据共同驱动，呈震荡走强态势：4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，收益率快速下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端短暂调整，但中下旬基本面数据和MLF超额投放推动长短端同步走强；6月多空交织，债券收益率区间窄幅震荡。信用利差方面，各等级信用利差普遍收窄，其中中低等级、中长久期品种收窄幅度更为显著，3年期AAA信用利差收窄约10BP。未来需关注半年末后资金面走向以及美联储政策路径对国内货币政策空间的边际影响。转债市场方面，中证转债指数本季度上涨3.70%，但月度波动显著加大，4月随权益市场反弹录得较大涨幅，5月在转债估值高位压缩与强赎扰动下回调2.46%，6月季末资金面收紧再度施压。结构上分化极为明显，电子、通信等AI相关板块转债表现亮眼，日常消费、医药、金融等板块表现相对偏弱；策略上，高价、偏股型策略表现优异，低价、大盘策略表现相对落后。二季度转债市场面临正股端AI单极行情与估值高位压缩的双重压力，弹性主要来自AI产业链个券，传统行业转债普遍承压。权益市场方面，本季度上证50上涨5.78%、沪深300上涨约11.90%、中证500上涨18.56%、中证1000上涨15.62%、创业板指上涨36.35%、科创50指数大涨75.74%；成长风格大幅跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；行业层面，AI产业趋势驱动半导体、光通信、消费电子等科技板块涨幅居前，而医药、消费、煤炭等深度价值板块录得负收益，新旧经济之间的分化在二季度进一步加剧，"AI单极驱动"格局贯穿整个二季度。二季度以Anthropic为代表的人工智能产业趋势发展远超此前预期，AI商业化落地的空间被迅速打开，带动美股与A股的景气度投资范式在二季度迎来高潮，相关板块和个股进一步拔估值。本季度市场呈现单一因子驱动特征：只有"景气度"能够产生正收益，其余因子全面下跌，成长与价值的风格劈叉被推向极致。景气接力投资法在实操中倾向于淡化估值，只要景气度向上、增速够高、空间够大、短期供给稀缺能涨价，便被视为好资产；而基于严格DCF模型的深度价值选股，筛选出的标的却变得更便宜。这对固收加产品的风险控制与回撤管理构成了前所未有的挑战。当市场定价机制从"现金流折现"切换为"增速外推"时，深度价值框架是否仍然有效？景气度接力和深度价值两种方法的分歧根源不在于选股标准的不同，而在于对"时间"和"确定性"的定价方式不同。景气接力隐含的假设是高增速可以覆盖高估值，这一框架在AI产业趋势加速期尤其有效，因为技术渗透的指数级特征使得线性外推反而低估了实际增速；深度价值隐含的假设则是任何资产的长期回报终将回归现金流创造能力，高增速必然面临衰减，高估值终将面临均值回归。两种方法在正常环境中并非互斥，增速消化估值、估值约束增长，二者形成动态平衡。但二季度的极端之处在于，AI产业趋势的爆发叠加美联储沃什主席治下货币政策反应函数的转变，同时推高了增速斜率和折现利率，使得两种框架的结论走向对立——同一个标的、同一个价格，景气接力看到的是增速上行带来的估值扩张空间，深度价值看到的是折现率上行带来的估值压缩压力。这并非某一方的失效，而是市场定价中的"时间套利"被拉到了极致。未来两种方法的收敛取决于两个变量的走向。其一是AI收入增速的衰减曲线：全球AI资本开支2026年合计约9000亿美元已相对确定，但终端AI收入年化目前仅约2000亿美元，要到2029年达到1.7至2.0万亿美元才能通过资本成本检验，这要求未来三年维持约2倍以上的年化增速。目前OpenAI的增速已从此前的3倍以上放缓至约1.3倍，Anthropic仍在高位但终将面临基数效应压制——这条衰减曲线的斜率，是下半年最值得跟踪的核心变量。其二是美联储政策路径的拐点，沃什6月FOMC首秀释放的超预期鹰派信号是深度价值标的加速下跌的核心推手。当AI收入增速从"令人窒息"回归"仍然很高但不再加速"，同时美联储从"通胀是硬约束"回归"数据依赖"，市场将从单一因子驱动重新走向多因子均衡。这一时点无法精确预测，但下半年出现的概率在上升。AI产业趋势的长期空间是真实的，景气接力方法在渗透加速期仍有超额价值。但任何方法论都有其适用环境与失效边界，当前需要做的是在两种框架之间建立桥接，而非选边站队。对固收加产品而言，这意味着在保持AI敞口的同时，逐步将深度价值标的从"被动的浮亏承受"转向"主动的左侧布局"，用时间换取均值回归的空间。在AI敞口管理上，组合面临三重结构性挑战。其一，宽基指数中AI含量持续提升，尽管相关资产处于股价历史高位，但基准中约30%的权重使得完全低配AI不再现实，被动配置压力与主动风控需求之间的矛盾日益突出。其二，AI资产内部存在久期分化，需要区别对待：短久期端如光模块，胜在业绩确定性强、订单可见度高，但中长期需警惕其作为中游制造业的商业模式局限——定价权受制于上下游，利润扩张空间存在天花板；长久期端如AI应用，随着算力成本下降与token价格走低，应用层增长空间打开，弹性与不确定性并存。其三，中美AI竞赛的格局使两国AI需求驱动的增速面临分化：美国侧以几大科技龙头为主导，依靠自有现金流甚至举债进行资本开支，投入力度大但边际ROI压力在上升；中国侧资本开支起点较低但国家主导力度强、国产替代空间大，二季度国内半导体设备板块的弹性正来源于此。这一分化趋势将在下半年持续演绎，也是组合在AI敞口管理上需要重点跟踪的方向。

2026年第二季度，A股市场震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证综指上涨12.04%。整体来看，二季度，市场逐步消化了中东地缘冲突带来的油价上行等风险因素，表现较强。二季度，市场呈现出极致分化，电子、通信、建筑材料、机械设备等与AI投资相关的行业表现强劲，而商贸零售、钢铁、农林牧渔、石油石化等行业表现垫底。二季度恒生指数整体下跌了7.69%，其中工业、综合企业、银行业等表现相对较好，必需性消费业、能源业、原材料业等跌幅较大。二季度，中国经济整体继续保持平稳增长态势。内需消费环比一季度略有走弱，整体仍在底部徘徊；二手房交易活跃，部分城市房价呈现出企稳态势；固定资产投资增速略微转负，但高新技术产业投资持续增长；出口表现仍然较强。二季度，本基金的投资继续聚焦于A股和港股中的优质公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也加大了对部分成长型资产的投资。在二季度，我们适当增加了科技、高端制造等行业的配置，降低了资源能源等行业的配置。

2026年第一季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体下跌了1.94%。一月和二月，市场小幅上涨，表现稳健；但二月底三月初开始的中东地缘冲突导致能源价格上涨，市场风险偏好下降，上证指数有所回落。整体来看，一季度行业表现继续分化，煤炭、石油石化、综合、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机等行业跌幅较大。一季度恒生指数整体下跌了3.29%，其中恒生能源业、综合企业、工业等涨幅较大，电讯业、非必需性消费业、信息科技业等表现靠后。2026年第一季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。2026年1-2月，国内社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年四季度的增速有所回升，但与2025年全年增长3.7%相比有所放缓。经历了过去几年的调整，内需消费的底部特征趋于明显，但向上动能仍然不足。不过，也有一些调整充分的行业呈现出较为积极的复苏态势。部分新兴消费行业仍然保持较高增长，但出口行业受到汇率升值的阶段性扰动。整体而言，国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2026年第一季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质消费公司。一季度整体消费板块仍然表现平淡，很多消费子行业在市场中表现靠后。在一季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力，有长期投资价值；另一方面，我们也继续加大了对部分呈现出复苏态势的消费公司的配置。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。