胡昕炜 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。2025年第三季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。总的来说，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。国内消费状况的改善仍需等待中国经济更多积极的信号出现。本基金在2025年第三季度的投资中继续聚焦于A股的优质消费公司。三季度整体消费板块表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司三季度也表现平淡。在三季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值已具备一定的吸引力，股东回报也在逐步增加；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在三季度，我们适当增加了轻工、传媒等行业的配置。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，根据基本面和估值情况动态调整仓位和优化结构，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，基于胜率和赔率两个维度动态优化组合结构，自下而上精选一批不同行业的绩优股，此外策略上较大仓位配置了科技和资源品新杠铃策略。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型个券。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场延续震荡上行趋势，主要指数表现较强，上证综指一度逼近3900点，深成指、创业板指和科创50指数涨幅更为显著，其中科创50指数在8月单月上涨28%，领跑市场。风格方面，三季度地缘政治风险缓和叠加海外AI产业进展显著，市场行情整体以科技为主线展开，通信和电子板块领涨，半导体、AI算力、工业自动化等细分领域表现突出；银行红利等板块承压，消费与周期股表现相对分化。三季度市场活跃度显著提升，资金面支撑强劲，两市单日成交额多次突破2万亿，8月下旬一度超3万亿，创年内峰值；两融余额持续攀升至历史高位，反映市场风险偏好的不断提升。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，当前AI发展处于上行周期，资本开支、大模型、AI应用收费的飞轮效应逐步形成，未来想象空间巨大，对于产业发展趋势持有乐观的态度，组合继续以AI为主线进行配置。另一方面，中美对抗的背景下，半导体自主可控重要性不断提升，并且国内算力芯片设计公司能力的上升带动国内晶圆代工需求的同步增长，继续看好产业的发展。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。本基金在2025年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益于中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。本基金在2025年第三季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。三季度恒生指数整体上涨了11.56%。其中恒生原材料业、医疗保健业、非必需性消费业等涨幅较大，恒生电讯业、公用事业、金融业等表现靠后。三季度，中国经济继续呈现出“生产强、消费弱”的特点。内需消费平淡，CPI、PPI等价格数据仍然承压。出口仍然保持了较高韧性，此外不少出口公司通过全球化布局生产基地使得应对关税压力更为灵活。与AI相关的科技行业仍是经济最大亮点。三季度A股和港股市场都表现强劲，尤其是科技、有色资源、创新药等投资主题在三季度录得了大幅上涨。本基金在2025年第三季度的投资中继续聚焦于A股和港股的“价值创造”型公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也适当加大了对部分成长型资产的投资。在三季度，我们适当增加了互联网、科技、资源、创新药等行业的配置。

本报告期， A股方面，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，中小综指上涨21.69%，创业板指上涨50.40%。港股方面，恒生指数上涨11.56%。美股方面，纳指上涨11.24%，道琼斯上涨5.22%，标普500上涨7.79%。 报告期内，A股的涨幅较港股大，主要因为风险偏好提升，A股的科技股涨幅较好，此外，有色金属受益于降息预期，也有较好的表现。A股涨幅较大的板块包括，电子、有色、电力设备。表现靠后的板块包括银行、食品饮料、军工。主要是，在风险偏好较高的背景下，价值股不受欢迎。消费股中，出口相关的公司表现较好。主要因为业绩和景气度较好。而新消费公司，由于不少公司的基本面的边际情况并未持续强化，而上半年的市场预期又较高，所以，股价有不同程度的承压。大多数的传统消费公司的表现平平，因为基本面势头仍平淡，但预期也比较低，因此总体表现乏善可陈。美股方面，涨幅较好的领域也是科技相关领域。风险偏好也比较高，比如，一些缺乏盈利支撑的科技股凭借远期的订单展望等就能录得较高的涨幅。美国的消费股相对承压，主要是在高通胀下，老百姓的购买力和购买意愿还是受到了压制，尤其是中产以下的老百姓。报告期内，我们主要的投资策略是：1、增加了一些逆境反转的公司的仓位。2、参与了一些优质公司的基石项目。我们主要选择了有全球竞争力的公司，参与基石。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）人民币A类份额净值增长率为4.43%，同期业绩比较基准收益率为3.62%。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）人民币C类份额净值增长率为4.17%，同期业绩比较基准收益率为3.62%。本报告期汇添富全球消费混合（QDII）美元现汇类份额净值增长率为5.21%，同期业绩比较基准收益率为3.62%。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。三季度恒生指数整体上涨了11.56%。其中恒生原材料业、医疗保健业、非必需性消费业等涨幅较大，恒生电讯业、公用事业、金融业等表现靠后。2025年第三季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。总的来说，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。国内消费状况的改善仍需等待中国经济更多积极的信号出现。本基金在2025年第三季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质消费公司。三季度整体消费板块表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司三季度也表现平淡。在三季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值已具备一定的吸引力，股东回报也在逐步增加；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在三季度，我们适当增加了互联网、传媒、轻工等行业的配置。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。三季度恒生指数整体上涨了11.56%。其中恒生原材料业、医疗保健业、非必需性消费业等涨幅较大，恒生电讯业、公用事业、金融业等表现靠后。本基金在2025年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股和港股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益于中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。本基金在2025年第三季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。三季度恒生指数整体上涨了11.56%。其中恒生原材料业、医疗保健业、非必需性消费业等涨幅较大，恒生电讯业、公用事业、金融业等表现靠后。三季度，中国经济继续呈现出“生产强、消费弱”的特点。内需消费平淡，CPI、PPI等价格数据仍然承压。出口仍然保持了较高韧性，此外不少出口公司通过全球化布局生产基地使得应对关税压力更为灵活。与AI相关的科技行业仍是经济最大亮点。三季度A股和港股市场都表现强劲，尤其是科技、有色资源、创新药等投资主题在三季度录得了大幅上涨。本基金在2025年第三季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质中盘公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也适当加大了对部分成长型资产的投资。在三季度，我们适当增加了互联网、科技、资源、创新药等行业的配置。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。三季度恒生指数整体上涨了11.56%。其中恒生原材料业、医疗保健业、非必需性消费业等涨幅较大，恒生电讯业、公用事业、金融业等表现靠后。2025年第三季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。总的来说，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。国内消费状况的改善仍需等待中国经济更多积极的信号出现。本基金在2025年第三季度的投资中继续聚焦于A股和港股的优质消费公司。三季度整体消费板块表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司三季度也表现平淡。在三季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值已具备一定的吸引力，股东回报也在逐步增加；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在三季度，我们适当增加了互联网、轻工、传媒等行业的配置。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。三季度恒生指数整体上涨了11.56%。其中恒生原材料业、医疗保健业、非必需性消费业等涨幅较大，恒生电讯业、公用事业、金融业等表现靠后。三季度，中国经济继续呈现出“生产强、消费弱”的特点。内需消费平淡，CPI、PPI等价格数据仍然承压。出口仍然保持了较高韧性，此外不少出口公司通过全球化布局生产基地使得应对关税压力更为灵活。与AI相关的科技行业仍是经济最大亮点。三季度A股和港股市场都表现强劲，尤其是科技、有色资源、创新药等投资主题在三季度录得了大幅上涨。三季度，本基金的投资继续聚焦于A 股和港股中的优质公司。我们着眼于中长期，整体上保持了较为稳定的持仓结构。一方面，我们仍然坚信中国经济持续增长的潜力，坚信中国经济和内需消费的基本面有望企稳回升，继续坚定持有部分价值型的公司；另一方面，我们也适当加大了对部分成长型资产的投资。在三季度，我们适当增加了互联网、科技、资源、创新药等行业的配置。

债券市场方面，整体收益率下行，但波动加剧。上半年资金面整体先紧后松，债券收益率先上后下，结构上信用债表现优于利率债。资金面和经济基本面是债券行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾仍聚焦在资金面和经济基本面。转债市场方面，中证转债指数上涨7.02%，1-2月和5-6月表现较好，3-4月表现较差。策略上低评级和小盘策略表现遥遥领先，行业上涨幅差异不大。权益市场方面，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。国证价值跑赢国证成长，小盘跑赢大盘；上游跑赢中下游，上半年中信上游指数上涨7.63%，中信中游指数上涨6.20%，中信下游指数上涨3.54%。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，基于流动性考虑，主要配置利率债，期限上相对均衡配置；转债部分，根据市场风格和估值灵活配置转债仓位，把握流动性驱动背景下转债市场供需错配机会，积极挖掘中小市值景气个券阿尔法；股票部分，根据商业模式、短期基本面趋势和估值三个维度综合考虑自下而上选股，同时重视行业和风格的相对均衡，积极挖掘个股阿尔法。