陈璇淼 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场的风格比较极致地偏向成长，从资金层面观察到公募基金及保险资金入市规模均比较平稳，但两融数据快速攀升，两市融资余额从年中的1.8万亿提升到三季度末的接近2.4万亿，且融资结构非常极致的偏向AI产业链、机器人产业链及有色资源股，其中龙头个股涨幅巨大，市场分化剧烈。  在2025年的三季度，投资经理的整体调仓比较少，大部分的持仓集中在消费医药及偏低位的周期股。展望四季度，我们认为市场风格会偏向均衡，低位的价值个股有望迎来补涨。

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和部分新能源，尤其是创新药，三季度我们对涨幅较大的创新药逐步兑现了收益，在医药行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械等，对于仍有持仓的创新药，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了新能源，目前新能源持仓以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2025年三季度，市场的风格比较极致地偏向成长，从资金层面观察到公募基金及保险资金入市规模均比较平稳，但两融数据快速攀升，两市融资余额从年中的1.8万亿提升到三季度末的接近2.4万亿，且融资结构非常极致的偏向AI产业链、机器人产业链及有色资源股，其中龙头个股涨幅巨大，市场分化剧烈。  在2025年的三季度，投资经理的整体调仓比较少，大部分的持仓集中在消费医药及偏低位的周期股。展望四季度，我们认为市场风格会偏向均衡，低位的价值个股有望迎来补涨。

2025年三季度，市场的风格比较极致地偏向成长，从资金层面观察到公募基金及保险资金入市规模均比较平稳，但两融数据快速攀升，两市融资余额从年中的1.8万亿提升到三季度末的接近2.4万亿，且融资结构非常极致的偏向AI产业链、机器人产业链及有色资源股，其中龙头个股涨幅巨大，市场分化剧烈。  在2025年的三季度，投资经理的整体调仓比较少，大部分的持仓集中在消费医药及偏低位的周期股。展望四季度，我们认为市场风格会偏向均衡，低位的价值个股有望迎来补涨。

2025年三季度，市场的风格比较极致地偏向成长，从资金层面观察到公募基金及保险资金入市规模均比较平稳，但两融数据快速攀升，两市融资余额从年中的1.8万亿提升到三季度末的接近2.4万亿，且融资结构非常极致的偏向AI产业链、机器人产业链及有色资源股，其中龙头个股涨幅巨大，市场分化剧烈。  在2025年的三季度，投资经理的整体调仓比较少，大部分的持仓集中在消费医药及偏低位的周期股。展望四季度，我们认为市场风格会偏向均衡，低位的价值个股有望迎来补涨。

2025年三季度，市场的风格比较极致地偏向成长，从资金层面观察到公募基金及保险资金入市规模均比较平稳，但两融数据快速攀升，两市融资余额从年中的1.8万亿提升到三季度末的接近2.4万亿，且融资结构非常极致的偏向AI产业链、机器人产业链及有色资源股，其中龙头个股涨幅巨大，市场分化剧烈。  在2025年的三季度，投资经理的整体调仓比较少，大部分的持仓集中在消费医药及偏低位的周期股。展望四季度，我们认为市场风格会偏向均衡，低位的价值个股有望迎来补涨。

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和电子，尤其是创新药和半导体为主，三季度我们对涨幅较大的创新药和国产算力逐步兑现了收益，在医药和电子行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械、LED产业链等，对于仍有持仓的创新药和半导体，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了部分新能源，以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  三季度，市场呈现出“慢牛“的特征，极少数科技龙头负责“牛”，其他股票负责“慢”，以沪深300为例，整个三季度上涨约18%，但涨幅前10的股票贡献了沪深300接近一半的收益，而这10只股票仅有一只不属于科技行业。  新兴产业与传统行业的分化引起了一些争论，但更多是底层价值观的分歧，从我们的角度就是“未来是否可以预测”，以我们不算长的从业经历来看，没有任何一次基本面向下拐点和泡沫破裂是同步的，甚至前瞻指标都是无效的，仅仅可以解释过去，无法预测未来，因为每一次的泡沫都不一样，每一次的泡沫仅仅会对下一次增加一个变量来解释，但是下一次泡沫的破裂一定不是因为这个相同的变量。只要你的变量足够多，你可以解释历史上所有股价的拐点，除了下一次。买入或者高位持有这些股票相当于相信能跟踪或者把握到这个拐点，我们不相信我们能跟踪到或者把握到这个股价向下的拐点，我们的代价就是我们基本上会踏空所有泡沫的机会，这也无所谓对错。  年轻的时候接触的事情很多可以把握和预测，比如考试，熬夜多复习一下，就会考的高一点，写研究报告，加班多查点数据，就会比之前写得好一些，因此容易产生“股价的上涨是由我扎实的案头分析、深入的实地调研，精准的盈利预测决定的”的想法，这时候普遍喜欢相信趋势，但是当工作久了，你可能发现，股票在某个阶段的涨跌，甚至过去的成功或者挫折可能很大程度上是一个偶然，比如你入行的行业，做基金经理以后前几年是顺风还是逆风，乃至更大的人生选择，都不是能预测甚至你自己决定的，这个时候就会发现其实未来可预测性没那么高，因此有可能会更相信价值，敬畏不确定性。不同价值观并没什么高低。我们也并不属于两个极端，年轻的优势在于可以无限试错，但是我觉得还需要增加了一个考量：你的资金属性是什么，资金属性是否适合”无限试错”？  我们因没有持有科技股，在这个阶段大幅落后，但是我们也乐于见到科技股的大幅上涨。  首先，股票市场本来就有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们不断投身这些高风险行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，科技泡沫对于社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但长期会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。  其次，我们布局的方向偏内需，而上涨的科技方向历来是群众基础最高的方向，这些方向的上涨将阶段性改善投资者的经济状况，提振消费信心，间接刺激到我们持仓的方向。此外，正在发生在这些领域的减持，也会长期改善大股东和高管的经济状况，这是他们辛勤工作以及创造社会价值的合理回报，这对于内需也是有积极作用的。  第三，少数股票的大幅上涨为其他股票的上涨打开了空间。如果一个市场上，市场认可度最高的方向都无法涨出高度，那其他股票也不会涨到那里去。  第四，我们虽然没有科技股，但我们的同行超配科技股获得了不错的收益，整体跑赢指数，这会提升整个主动权益行业的社会形象，对比前两年在非工作场合，我们尽可能避免提及自身的职业，在这个角度上我们也是受益的。  三季度我们大幅增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源、轻工，我们认为市场上存在一些对反内卷的偏见：  1.反内卷是否是反市场化？其实我们认为内卷才是反市场化，因为市场化背景下，效率低的产能会自发出清，从而实现行业盈利回升。但是内卷的根源并非仅仅是企业自身行为，更是来自于各地方政府绑定企业无止境扩张，对于环保、劳动保障等方面的无底线宽容，这造成了一个怪现象，一方面中国的制造业全球无敌，但是另外一方面，大部分制造业盈利低下，无法为员工提供高收入，也无法为他们的上游供应商提供盈利和就业岗位，更无法为股东创造回报，而统一大市场恰恰是通过市场化手段反内卷，去除地方保护，实现资源更高效的配置。  反内卷是否仅仅是供给端政策？反内卷同时是需求端政策，因为反内卷意味着要素的市场化改革，意味着劳动力要素、土地要素、资本要素等等回报率提升，这本身就是最直接的内需刺激政策。举一个最直观的例子，快递的反内卷改善了几百万快递小哥的收入，本身就是直接的消费刺激政策，这只是劳动力要素一个角度，其他要素同理。  反内卷是否一定要大幅去产能？对于很多行业，反内卷不一定要大幅去增量，控制增量的效果已经可以很好。以化工为例，在大家印象中，21年后化工行业新增了大量产能，且需求低迷，但如果稍做研究不难发现大部分化工品当下开工率并不低，主要原因包括：近几年化工品的单边下跌，带来了用量的提升；化工品海外需求占比越来越高，填补了内需不振的缺口，尤其是从化工品大类角度，制造业在替代传统地产链在需求中的拉动；海外竞争对手如欧洲企业在退出等等。  反内卷是否等同于价格暴涨？我们当下能预期价格见底，PPI逐渐转正，龙头盈利修复，但是暂不期待价格暴涨。对于很多行业来说，龙头和二三线公司的差距在过去几年是在拉大的，在周期底部，龙头有能接受的盈利水平，而二三线公司已经亏到现金流。这一轮我们暂不期待价格的暴涨，所以我们认为现阶段只有行业龙头公司具有较大空间，我们目前配置的主要是龙头而非弹性品种。    在中游行业中，我们现阶段买的最多的是化工，主要理由有几个  产业链条相对较长，使得化工龙头相比二线公司优势足够大。  下游较分散，也就意味着供需反转后，价格弹性能够充分体现，对比某些下游较集中的行业，但即使供需发生反转，因为下游集中度高且核心技术多掌握在下游客户手中，价格向下游传导的难度较大。  需求端整体跟随全球消费，整体上受到生产强度，以及AI资本支出等因素扰动较小，一方面这解释了化工品价格近几年相比其他大宗商品的弱势，但是另外一方面，也造成它的周期位置更好，未来资本开支更少。  化工行业在全球竞争优势已经断层领先，历史上也发生过产品价格从短期协同到继续内卷的循环，但是现在和当时的环境已经不同。以前的内卷虽然造成阶段性盈利承压，但是长期看，企业在全球范围获取了更大的市场份额，但是这一轮，从很多细分行业的角度，我们在全球的份额已经非常高，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，从企业定价策略角度，内卷意义已经不大，那么定价更理性是必然的。更需要强调的是，化工是链条非常长的产业，比如一个化工品A副产B，在国内可以很容易找到B的下游从而消化掉，但是在其他国家可能根本没有B的下游，造成B只能白白浪费，这样的例子其实很多，除了其他中国制造业的优势，这样的网络在其他国家复制，在很长时间内都不可能，因此我们这一轮除了可以期待化工企业盈利的修复，还有可能看到部分产品随着新增产能的减少，企业定价策略的长期变化，以及中国最具优势的产业得到重估。各个科技行业的“deepseek时刻“令人激动，但毕竟是追赶者的身份，而中国的化工产业则是真正的遥遥领先，在全球范围内地位相比美国科技有过之而无不及。试想一个场景，某一个化工品，需求是绕不开的刚需，中国少数几家产能占到全球80%，国外仅存的少量产能都处在亏损状态，国内新增产能受到反内卷的压制，海外复制这条产业链在若干年内都不可能，而需求端还在稳定增长，可以说这样的行业在全球范围已经进入“终局”状态，而这样的化工细分行业数量越来越多，而当下这些公司处在盈利周期和估值的双底部，未来的空间不可限量。    我们仍然看好医药和消费的一部分细分领域，理由在这里不再赘述。但是我们想特别强调服务消费的投资机会，主要受益于两个关键约束的放开。  第一个是供给约束。很多人质疑服务消费财政补贴不足，其实服务消费基本不需要财政补贴，难道谁因为财政补贴才会玩游戏？如果服务消费还需要大量补贴，那么说明产品本身就没有生命力。服务消费往往是供给创造需求，我们看到无论是管制的放开，还是内容的创新，供给的约束都在逐渐放开。  第二个更重要的是时间约束。商品消费主要受制于收入约束，服务消费除了受制于收入约束，更受制于时间约束。尤其是在收入短期难以大幅提升的背景下，时间约束显得更重要。如果考虑购买力平价因素，中国的商品消费其实已经达到发达国家水平，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，这也说明时间约束对服务消费的影响。  国内除假日时长低于欧美，休假形式也有差异。比如黄金周无论国内国外的景点都挤满了中国的游客，因为旅游不仅仅需要钱，更需要时间，中国的旅游需求几乎仅限于3个黄金周集中释放，而国外的主动休假制度造成他们的旅游需求更平滑。中国游客热衷于拍照打卡，因为他们一年能旅游的机会并不多，喜欢通过拍照的方式抵御时间的不可复制性，和美好永恒挂钩。而欧美游客，因旅游更频繁，普遍更重视体验，因此在景区相对较少看到欧美游客拍照打卡。  工作时间缩短对服务消费的影响不是线性的，而是爆发式的。时间约束的解除带来需求爆发式增长，最具代表性的例子就是老年人。这几年我们看到银发旅游团数量大幅增加，原因就是，一个人在退休前后，最大的变化就是一年可以长途旅游的时间从2-3周，变成全年52周，那么针对中老年人旅行特征（重休闲）的旅游形式，如不需要做攻略的游轮游等需求开始爆发式增长。  从更广泛的人群角度，我国工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素），背后原因可能有以下几个：  第一是自然发生的：当一个行业从快速增长期进入成熟期，行业会经历一个从短期更卷到长期相对不卷的过程，这一现象在部分行业已经看到。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业，都在变得没有以前“卷”。包括劳动力的代际变化，我们身边也能看到00后和90后、80后对待工作时长的差异。  第二是政策引导：如部分省份已经开始的中小学春秋假、假期的延长等。参照历史，1999年的黄金周制度是当时刺激消费，走出通缩的重要抓手之一。  第三是企业推动：体制内和部分国有企业已经在自发进行反内卷，互联网和制造业公司以前大量存在的单休、大小周的情况，今年以来也有减少迹象。  实际上过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长，老生常谈的收入预期问题我们之前也已经分析过，这种收入预期的变化是分行业、分地区的，仿制药到创新药的升级，传统制造到高端制造的升级，带来的是相关从业人员收入的大幅提升，历史上没有任何科技进步的结果是经济的倒退（可能个别行业或者个别人会成为代价），否则这种科技进步就不会也不该发生，而在未来值得期待的就是时间约束放开带来的服务消费爆发。  除了旅游之外，我们对游戏、影视、体育等其他可选属性的服务消费也保持关注。巨大的市场、强大的基建、高素质劳动力过去带动了中国制造业的崛起，未来也会带动服务业的崛起。  当下投资者普遍不相信反内卷和促内需，只相信科技牛，而一个真正的长牛，尤其是科技股的长牛，最需要的恰恰是“反内卷”和“促内需”。  对于硬科技，只有反内卷成功，产业合理分工，企业不再盲目追求规模和一体化，硬科技的盈利周期才可以不像历史上那么短。虽然资本周期在任何国家都存在，但是在中国周期特别短，造成无论什么行业，盈利均值回归特别快的原因，恰恰是因为内卷，需求有增长从而更容易吸引资本涌入的硬科技行业反而比传统行业更需要“反内卷”。从这个角度，海外需求主导的科技硬件，也无需将高盈利过度归因于高壁垒或强产业趋势，因为海外需求主导的桌椅板凳也比国内的桌椅板凳有高得多的盈利水平。  对于软科技，促进内需，投资于人，认可人的价值，认可服务和专业的价值，使得下游客户都愿意为服务付费而不是只为硬件付费，软科技类的公司，才可以真正实现长期的盈利，而不是在大部分时间都在“海外映射”。从这个角度，大多缺乏实体承载的软科技类公司，可能比消费更需要“促内需”。  如果没有未来的行业真的没有未来，那么有未来的行业也不会有未来，如果有未来的行业真的有未来，那么没有未来的行业也会有未来。

2025年上半年，市场走出一个深V走势，从2024年的价值驱动逐步转向成长和景气驱动，高景气的创新药、新消费、AI算力、机器人成为上半年最强主线。市场成交量不断放大，结构性行情明显。投资经理的持仓集中在消费医药，其中部分医药获得较好的投资回报，部分消费由于景气低迷股价仍旧在低位盘整。展望2025年下半年，投资经理保持此前一贯的投资策略，买入资产负债表健康的医药消费个股，减仓大幅上涨估值偏高的个股，期待为投资者创造绝对回报。

2025年上半年，市场走出一个深V走势，从2024年的价值驱动逐步转向成长和景气驱动，高景气的创新药、新消费、AI算力、机器人成为上半年最强主线。市场成交量不断放大，结构性行情明显。基金经理的持仓集中在消费医药，其中部分医药获得较好的投资回报，部分消费由于景气低迷股价仍旧在低位盘整。展望2025年下半年，基金经理保持此前一贯的投资策略，买入资产负债表健康的医药消费个股，减仓大幅上涨估值偏高的个股，期待为投资者创造绝对回报。

2025年上半年，市场走出一个深V走势，从2024年的价值驱动逐步转向成长和景气驱动，高景气的创新药、新消费、AI算力、机器人成为上半年最强主线。市场成交量不断放大，结构性行情明显。投资经理的持仓集中在消费医药，其中部分医药获得较好的投资回报，部分消费由于景气低迷股价仍旧在低位盘整。展望2025年下半年，投资经理保持此前一贯的投资策略，买入资产负债表健康的医药消费个股，减仓大幅上涨估值偏高的个股，期待为投资者创造绝对回报。

2025年上半年，市场走出一个深V走势，从2024年的价值驱动逐步转向成长和景气驱动，高景气的创新药、新消费、AI算力、机器人成为上半年最强主线。市场成交量不断放大，结构性行情明显。基金经理的持仓集中在消费医药，其中部分医药获得较好的投资回报，部分消费由于景气低迷股价仍旧在低位盘整。展望2025年下半年，基金经理保持此前一贯的投资策略，买入资产负债表健康的医药消费个股，减仓大幅上涨估值偏高的个股，期待为投资者创造绝对回报。