黄文倩 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，在一季度经济实现“开门红”的情况下，二季度实际经济增速再度显著转弱，但出口再次超出预期，得益于全球AI算力投资、美伊冲突带来的能源转型需求脉冲和中国制造业竞争力的持续提升。中国当前经济的基本特征就是两个“K”型：内需和外需之间，以及新动能和旧动能之间。资本市场端，市场表现较为极致，同时呈现出波动明显放大的特征。本基金计划以国内线上经济的快速发展为脉络展开投资，目前线上经济的发展最核心的关注点和支撑点在于人工智能的发展，而头部的互联网公司在AI浪潮中既是重要的模型厂商，也是重要的投资方和应用场景，其积极引领了技术的前沿发展方向，因此目前本基金以国内外头部互联网公司的模型发展、应用创新、投资计划、算力部署为核心线索展开投资。二季度，人工智能行业维持高景气，国内外新模型持续迭代并在各类生产力场景快速落地，带来国内核心大模型公司的ARR维持较高增长，特别是国产模型在全球市场占到了越来越高的份额。同时，产业链供给扩张的速度跟不上需求的高增长，导致很多产业链环节和上游材料出现了较大幅度的涨价。本基金维持对人工智能板块的乐观判断，重点持仓海外算力，受益于国产capex扩张的国产算力，以及部分供需矛盾较为突出（且短期内较难扩产/解决供需问题）的产业链环节（如存储、fab、电子布等），产业的发展不是一蹴而就的，科技的发展往往也会有更大的不确定性，我们会努力跟踪行业发展、把握产业趋势、优化组合结构，为信任奉献回报。

2026年二季度，国内经济仍然延续出口稳健、内需和投资偏弱的特点，出口受益于全球AI资本开支周期和绿色转型。局部战争和能源冲击推动上游PPI价格回升，但传导到CPI有一定阻力。与一季度“财政靠前发力与结构性货币宽松”相比，二季度财政政策和货币政策都有所退坡，地方土地出让收入持续大幅下滑、新增专项债发行速度偏慢，货币政策受制于汇率维稳诉求和输入性通胀。全球来看，中东地缘政治有所缓和，石油价格五月中上旬冲破100美元/桶，六月快速回落到90以下。美国经济继续维持“增长韧性和通胀粘性”，美元和美债收益率上行、加息预期升温。在这种情况下，黄金高波动并阶段性回调，人民币汇率相对美元稳定，但相对非美偏强。报告期内，A股市场震荡上行，结构分化很大。以AI产业链为引领，科创50、中证500上涨，但中证红利下跌。行业指数中，表现相对较好的是受益于全球AI资本开支周期的电子、通信、建筑材料（主要是AI上游材料）；表现较差的是农林牧渔、石油石化、美容护理。报告期内，内地消费指数继续大幅跑输沪深300，中证医药指数也跑输大盘。消费板块中表现较好的是家电、纺服，但仍然是下跌的；表现较差的是农林牧渔和美容护理。港股市场持续弱于A股，在美债收益率上升的背景下，整体港股流动性偏弱。结构上，表现较好的是受益于AI产业链的工业，表现较差的是原材料业和能源业。非必需性消费和必需性消费行业仍然跑输大盘。报告期内，本基金仍以有竞争优势的消费公司作为投资主体，整体仓位略有下降，主要是对港股进行了减仓，加仓了家电中有基本面改善的个股，减仓了商贸零售等行业低于预期的个股，食品饮料持仓结构向大众食品调仓。

2026年二季度，国内经济仍然延续出口稳健、内需和投资偏弱的特点，出口受益于全球AI资本开支周期和绿色转型。局部战争和能源冲击推动上游PPI价格回升，但传导到CPI有一定阻力。与一季度“财政靠前发力与结构性货币宽松”相比，二季度财政政策和货币政策都有所退坡，地方土地出让收入持续大幅下滑、新增专项债发行速度偏慢，货币政策受制于汇率维稳诉求和输入性通胀。全球来看，中东地缘政治有所缓和，石油价格五月中上旬冲破100美元/桶，六月快速回落到90以下。美国经济继续维持“增长韧性和通胀粘性”，美元和美债收益率上行、加息预期升温。在这种情况下，黄金高波动并阶段性回调，人民币汇率相对美元稳定，但相对非美偏强。报告期内，A股市场震荡上行，结构分化很大。以AI产业链为引领，科创50、中证500上涨，但中证红利下跌。行业指数中，表现相对较好的是受益于全球AI资本开支周期的电子、通信、建筑材料（主要是AI上游材料）；表现较差的是农林牧渔、石油石化、美容护理。报告期内，内地消费指数继续大幅跑输沪深300，中证医药指数也跑输大盘。港股市场持续弱于A股，在美债收益率上升的背景下，整体港股流动性偏弱。结构上，表现较好的是受益于AI产业链的工业，表现较差的是原材料业和能源业。报告期内，本基金坚持在商业模式较好、长坡厚雪的赛道中甄选优质公司，整体仓位有所上升，但港股减配，加仓了AI相关上下游产业链及家电中有基本面改善的个股，减仓了业绩低于预期的食品饮料个股。

2026年二季度，国内经济仍然延续出口稳健、内需和投资偏弱的特点，出口受益于全球AI资本开支周期和绿色转型。局部战争和能源冲击推动上游PPI价格回升，但传导到CPI有一定阻力。与一季度“财政靠前发力与结构性货币宽松”相比，二季度财政政策和货币政策都有所退坡，地方土地出让收入持续大幅下滑、新增专项债发行速度偏慢，货币政策受制于汇率维稳诉求和输入性通胀。全球来看，中东地缘政治有所缓和，石油价格五月中上旬冲破100美元/桶，六月快速回落到90以下。美国经济继续维持“增长韧性和通胀粘性”，美元和美债收益率上行、加息预期升温。在这种情况下，黄金高波动并阶段性回调，人民币汇率相对美元稳定，但相对非美偏强。报告期内，A股市场震荡上行，结构分化很大。以AI产业链为引领，科创50、中证500上涨，但中证红利下跌。行业指数中，表现相对较好的是受益于全球AI资本开支周期的电子、通信、建筑材料（主要是AI上游材料）；表现较差的是农林牧渔、石油石化、美容护理。报告期内，内地消费指数继续大幅跑输沪深300，中证医药指数也跑输大盘。消费板块中表现较好的是家电、纺服，但仍然是下跌的；表现较差的是农林牧渔和美容护理。报告期内，本基金仍以有竞争优势的消费公司作为投资主体，整体仓位略有下降，减仓了业绩低于预期的食品饮料个股，食品饮料持仓结构向大众食品调仓，加仓了家电中有基本面改善的个股。

2026年第二季度，A股整体走出震荡上行走势，市场呈现极致结构性分化格局，投资风格显著偏向科技成长赛道。成长类宽基指数大幅领跑，价值板块持续承压，行业行情冰火两重天。AI全产业链为本季度核心投资主线，市场资金持续聚焦高景气成长方向，板块轮动紧密围绕产业景气度展开，结构性行情特征十分突出。指数风格层面，本季度市场风格分化极致，科技成长迎来系统性行情，与大盘、消费价值赛道形成显著收益断层。成长类指数表现强势，科创50、科技龙头、创业板指单季度分别上涨75.7%、42.6%、36.4%，成为市场主要赚钱阵地；价值赛道持续走弱，消费龙头、大盘价值、小盘价值指数分别下跌14.0%、11.0%、5.3%，整体表现疲软。从风格维度来看，TMT指数单季度大涨58.1%，是全市场唯一实现大幅超额收益的风格板块，而必选消费、可选消费、医药、周期、金融等传统板块均出现估值回落与收益回撤，资金避险情绪消退，持续集中布局高成长、高确定性的科技赛道。行业维度景气度分化显著，行情高度聚焦AI基础设施产业链，内需消费及传统周期板块因基本面偏弱持续调整。领涨赛道集中在电子、通信、建筑材料三大领域，AI产业高景气持续兑现支撑板块上行。其中电子板块受益于AI基建需求落地，存储芯片、先进封装、PCB等细分环节量价齐升；通信板块依托海外云厂商AI资本开支扩容红利，光模块、光通信等算力赛道维持高景气；建筑材料板块受益于AI上游原材料涨价，电子布、高端覆铜板等细分领域基本面持续修复。弱势板块则集中在石油石化、农林牧渔、商贸零售，分别受油价波动、养殖盈利修复缓慢、内需复苏乏力等因素制约，板块缺乏上行催化，整体走势低迷。从季度行情节奏来看，市场结构性上行行情可分为三个阶段。4月市场以高位震荡、防御轮动为主，受海外通胀、美债收益率波动及地缘风险影响，市场暂无明确主线，资金切换频繁，赚钱效应分散。5月AI产业落地节奏持续超预期，硬件全链条景气度得到验证，科技成长主线正式确立，资金持续扎堆AI硬件、半导体国产替代两大核心方向。6月行情向AI上游细分赛道扩散，市场分化进一步加剧，阶段性休整后，多重产业利好验证板块业绩确定性，叠加融资资金持续净流入TMT赛道、宽基ETF资金净流出的结构化特征，持续放大成长与传统板块的收益差距。基本面与资金面支撑本轮结构性行情。国内经济呈现“弱复苏、强结构”特征，总量修复温和，但AI产业高速扩张与国内科创政策导向深度共振，成为成长行情核心支撑。国内流动性维持合理充裕，市场风险偏好持续向高景气科技赛道倾斜。尽管海外美联储降息预期延后、美债收益率波动扰动全球资产，但未改变国内AI产业链高景气核心逻辑，市场对科技成长的确定性溢价持续抬升，最终形成二季度A股极致结构化的运行格局。本基金将坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金根据收益率空间调整稳定收益和成长类个股的比重，对有个股治理改善逻辑和有预期差的成长方向进行配置。

2季度，消费板块进入春节之后的淡季，需求回落较为正常，基本面角度看一般且科技行情过于强势。但往下半年看，消费板块很多细分子行业都已经到了很低的位置，白酒逐渐进入低基数，家电原材料成本2季度可能还是会有些压力，但白电有热夏预期，黑电、小家电有出口预期，猪、牛、奶从去化周期的角度看下半年趋势可能会好一些，整体消费仍然是在寻找结构性亮点。投资运作上，本基金仍然坚持大消费赛道，兼顾“科技+消费”的配置策略，以适应市场的结构性分化。具体投资思路上，一是供给侧优化，主要是养殖和餐饮供应链方向。牛和猪板块底部布局价值凸显，乳制品供需趋于平衡，原奶价格有望开启上行周期。另外，餐供数据也表现较好。二是性价比新渠道，除了受益零食量贩、山姆会员店、即时零售等渠道快速增长的标的外，最近新鲜零食店趋势也很好。三是品牌出海，从数据看，外需依旧好于内需，跨境电商也反应很好。我们继续看好出海方向具备全球竞争力、海外收入持续占比提升以及受益非美国家工业化加速趋势的家电及轻工标的（黑电、护理用品、两轮车、消费电子等）。四是内需看好大健康板块，保健品短期危机解除，健康食品方向成长性也比较好。

2026年一季度，国内经济仍然延续出口韧性较强、内需和投资偏慢的特点，在财政靠前发力与结构性货币宽松协同下，增长动能较2025年四季度边际回升。消费品“以旧换新”政策持续，但力度低于2025年。结构性货币政策主要支持支农支小、科技创新和技术改造，一季度未能如期全面降息。GDP平减指数持续为负，但较2025年四季度有所收窄。全球来看，中东地缘政治冲突的急剧升级，拉升石油和天然气价格。美国经济在宏观层面展现出超预期的韧性，但劳动力市场显现结构性隐忧，同时通胀粘性超出年初预期。这一基本面变化​​彻底扭转了市场对美联储的货币政策预期，从年初的“多次降息”转变为季末的“年内仅一次降息”甚至“不降息”​​。受此影响，美元指数和美债收益率强势反弹，对黄金价格构成压制。人民币汇率在年初表现强势，但随着美元重拾升势，其升值动能趋于平稳。报告期内，A股市场先涨后跌，最终录得负收益。在中东地缘政治冲突加剧之前，市场风格以科技为引领，中证500表现优异，但此后美元指数和美债利率提升，全球风险偏好下降，中证红利相对抗跌。表现相对较好的行业是受益于涨价的煤炭、石油石化；表现较差的行业是非银、商贸零售和家电。港股市场弱于A股，尤其在中东地缘政治冲突加剧之后。结构上，表现较好的是受益于涨价的能源业，表现较差的是资讯科技和非必需性消费。报告期内，本基金坚持在商业模式较好、长坡厚雪的赛道中甄选优质公司。整体仓位在中东地缘政治冲突加剧后大幅下降，减仓了业绩低于预期的消费个股，以及非银和港股资讯科技，加仓了海外算力、智驾、AI医疗相关个股。

2026年一季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，2026年一季度国内经济如期实现“开门红”，呈现“量价修复”特征,受伊朗冲突、油价飙升的影响，输入型通胀使得PPI回正时点提前至3月。内需维度，1-2月经济数据普遍强于预期，其中包含一定的春节较晚因素。政策层面，两会公布的各项政策符合市场预期，2026年的总量政策围绕着“扩大内需+科技创新”两条主线展开。纵观全年，我们会持续关注油价上行对更广义工业部门的利润侵蚀以及流动性紧缩效应，全球需求是否受到油价飙升的影响是核心矛盾。资本市场端，一季度受风险偏好影响较大，指数承压，结构性机会与波动并存。本基金以国内线上经济的快速发展为脉络展开投资，目前线上经济的发展最核心的关注点和支撑点在于人工智能的发展，而头部的互联网公司在AI浪潮中既是重要的模型厂商，也是重要的投资方和应用场景，同时也积极引领了技术的前沿发展方向，因此目前本基金以国内外头部互联网公司的模型发展、应用创新、投资计划、算力部署为核心线索展开投资。一季度，国内外模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地，以clawbot为代表的新产品形态蓬勃发展，模型从单纯的“对话框”向“生产力”快速演进，头部大模型的商业化全面提速，token消耗和模型ARR指数级增长，行业景气度得到持续的印证。模型进步和应用落地的背后，是算力的军备竞赛持续演进，除了总量持续上行之外，基础设施、组网方案也在迭代升级，供应链也在加速备货，很多环节出现了供需缺口，带来价格的持续上行。相关产业链投资机会预期会有较好的表现。基于对以上产业趋势的判断，一季度组合在保留核心国内算力持仓的同时，兑现了部分国内IDC的收益，新增加仓了海外算力和电力，特别是新技术方向的标的，并增加了存储板块的持仓。

A 股开年表现强势，上证指数走出 12 连阳并一度突破 4200 点，刷新年内高点。沪深 300、中证 500 同步上行，存储芯片、电网设备等成长赛道领涨，通胀预期、油价上行与避险逻辑共同推动有色金属板块走强。2 月市场进入高位震荡阶段，两会政策预期升温对指数形成支撑，沪指围绕 4000 点整固，成交保持活跃，但板块轮动显著加快，高股息蓝筹的防御价值逐步显现。3 月全球市场受中东局势主导，特朗普关于冲突结束的表态多次落空，伊朗方面态度强硬，市场围绕 TACO 交易反复博弈，逐步意识到冲突持续可能导致霍尔木兹海峡石油运输受阻、原油生产设施关停，未来 1-2 个季度通胀压力向下传导，或压制下游需求，美股已显现衰退担忧。初期投资者参照往年经验，将中东冲突视为短期扰动，3 月上旬在机构资金主导下 A 股表现出相对韧性，但随着冲突反复，市场对外部风险敏感度提升，中下旬上证指数明显回落，核心源于对通胀抬升与大宗商品价格紧平衡的重新定价。原油、化工板块率先受石油运输担忧提振走强，随后资金沿替代逻辑布局煤化工、储能锂电等新能源方向；光芯片等科技板块因 4 月季报业绩确定性较高，成为 TACO 交易反弹阶段的核心领涨方向。一季度基本面呈现弱复苏、结构强特征：1-2 月工业企业利润同比增长 15.2%，制造业修复态势明确；地产销售在因城施策政策下边际改善，但土地购置与新开工仍偏弱；出口依托 “新三样” 与一带一路市场保持韧性；消费复苏温和，服务消费表现优于商品消费。政策端维持适度宽松，货币政策加大逆周期调节力度，流动性保持合理充裕，但强刺激预期逐步降温。中东冲突持续发酵叠加 3 月美联储议息会议释放鹰派信号，市场对通胀回升、降息周期延后的预期强化，整体风险偏好趋于收敛。展望后市，中东局势、美联储政策仍是影响市场的核心变量，原油价格走势与降息节奏将直接左右市场风格。国内政策进入落地观察期，PPI 有望触底回升，为企业盈利修复提供支撑。后续将重点聚焦中美博弈背景下的硬科技攻关、能源安全相关的上游资源，以及受益于内需政策加力的核心消费资产，力争在复杂环境下把握结构性转型机遇。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金根据收益率空间调整稳定收益和成长类个股的比重，对有个股治理改善逻辑和有预期差的成长方向进行配置。

2026年一季度，国内经济仍然延续出口韧性较强、内需和投资偏慢的特点，在财政靠前发力与结构性货币宽松协同下，增长动能较2025年四季度边际回升。消费品“以旧换新”政策持续，但力度低于2025年。结构性货币政策主要支持支农支小、科技创新和技术改造，一季度未能如期全面降息。GDP平减指数持续为负，但较2025年四季度有所收窄。全球来看，中东地缘政治冲突的急剧升级，拉升石油和天然气价格。美国经济在宏观层面展现出超预期的韧性，但劳动力市场显现结构性隐忧，同时通胀粘性超出年初预期。这一基本面变化​​彻底扭转了市场对美联储的货币政策预期，从年初的“多次降息”转变为季末的“年内仅一次降息”甚至“不降息”​​。受此影响，美元指数和美债收益率强势反弹，对黄金价格构成压制。人民币汇率在年初表现强势，但随着美元重拾升势，其升值动能趋于平稳。报告期内，A股市场先涨后跌，最终录得负收益。在中东地缘政治冲突加剧之前，市场风格以科技为引领，中证500表现优异，但此后美元指数和美债利率提升，全球风险偏好下降，中证红利相对抗跌。表现相对较好的行业是受益于涨价的煤炭、石油石化；表现较差的行业是非银、商贸零售和家电。报告期内，内地消费指数继续跑输沪深300，中证医药指数略跑赢。消费板块中表现较好的是纺服、轻工和社会服务，表现较差的是商贸零售和家用电器。报告期内，本基金仍以有竞争优势的消费公司作为投资主体，整体仓位平稳。加仓了跌下来的商贸零售，减仓了个别业绩低于预期的食品饮料个股，家电行业结构调整较大。

2026年一季度，国内经济仍然延续出口韧性较强、内需和投资偏慢的特点，在财政靠前发力与结构性货币宽松协同下，增长动能较2025年四季度边际回升。消费品“以旧换新”政策持续，但力度低于2025年。结构性货币政策主要支持支农支小、科技创新和技术改造，一季度未能如期全面降息。GDP平减指数持续为负，但较2025年四季度有所收窄。全球来看，中东地缘政治冲突的急剧升级，拉升石油和天然气价格。美国经济在宏观层面展现出超预期的韧性，但劳动力市场显现结构性隐忧，同时通胀粘性超出年初预期。这一基本面变化​​彻底扭转了市场对美联储的货币政策预期，从年初的“多次降息”转变为季末的“年内仅一次降息”甚至“不降息”​​。受此影响，美元指数和美债收益率强势反弹，对黄金价格构成压制。人民币汇率在年初表现强势，但随着美元重拾升势，其升值动能趋于平稳。报告期内，A股市场先涨后跌，最终录得负收益。在中东地缘政治冲突加剧之前，市场风格以科技为引领，中证500表现优异，但此后美元指数和美债利率提升，全球风险偏好下降，中证红利相对抗跌。表现相对较好的行业是受益于涨价的煤炭、石油石化；表现较差的行业是非银、商贸零售和家电。报告期内，内地消费指数继续跑输沪深300，中证医药指数略跑赢。消费板块中表现较好的是纺服、轻工和社会服务，表现较差的是商贸零售和家用电器。港股市场弱于A股，尤其在中东地缘政治冲突加剧之后。结构上，表现较好的是受益于涨价的能源业，表现较差的是资讯科技和非必需性消费。报告期内，本基金仍以有竞争优势的消费公司作为投资主体，整体仓位变化不大。加仓了跌下来的商贸零售，减仓了个别业绩低于预期的食品饮料个股，家电行业结构调整较大，对黄金消费相关做了阶段性投资。港股仓位先升后降，减仓了资讯科技，加仓了新入通的消费个股。

2026年一季度，消费板块呈现节假日拉动的服务强、商品温和修复的趋势。1-2月在春节带动下实际消费情况比预想好，但也是结构亮点，比如酒店餐饮茶饮等出行链相关、零食及其连锁新业态等，高端白酒的底部开始清晰。3月是消费传统淡季，需求回落也很正常，但消费整体筑底的趋势越来越清晰。基金运作上，本基金继续坚持大消费赛道，兼顾“科技+消费”配置策略，以适应市场的结构性分化。具体投资思路上，一是高切低，传统消费再次探底，估值低位，拐点迹象值得重视，比如养殖方向、经营杠杆高的酒店餐饮等；二是高成长，新消费很多已经回调到去年年初的水平，在现有就业形势和薪酬水平下，整体大消费板块压力还是有的，但真正的新消费快速增长，能够走出独立行情。在外需好于内需的大环境下，我们看好出海方向具备全球竞争力、海外收入持续占比提升以及受益非美国家工业化加速趋势的家电及轻工标的，还有就是内需优质供给方向，如大健康方向趋势很强；三是要紧跟促消费的相关政策，基础消费、服务业消费需重视，但消费链路太长，短期还是布局主题性机会，近期主要是高端消费和服务消费有率先好转的迹象。