邹欣 - 基金投资策略和运作

今年2季度，市场预判美伊局势降温，之后风险偏好快速提高，A股走出一轮由科技成长主导的普涨行情，表现继续显著好于港股。期间表现最好的是科创50上涨超过70%、成长风格上涨34%，高市净率、高价股、高市盈率指数涨幅普遍在46%~59%之间；表现最弱的是低价股指数下跌18%、农林牧渔下跌21%、消费下跌13%。　　上季报中我们提示的波动率回落已经兑现，高油价受益公司回落较多。但本季度市场呈现出另一个值得警惕的特征——高、低估值之间的极致分化。在流动性宽松与产业趋势催化下，科技成长板块的估值大幅扩张，交易拥挤度快速上升；与此同时，低价、低估值以及顺周期、消费等资产被明显抛售。本基金认为，科技的进步从来都不是一蹴而就的，研发和工程化都需要解决非常多的现实问题，过高的估值容易产生极大的股价波动，对投资者产生伤害。在市场情绪高涨、估值分化加剧的环境下，我们尤其看重研究深度与定价平衡这一维度，力求在合理定价的基础上分享优质企业的长期成长，避免在价格显著透支价值时追高。　　长期来看，投资者的收益终将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势。我们将继续坚持挖掘符合以上条件、兼具绿色低碳与创新价值的优质企业，不为短期的市场情绪与风格轮动所动摇。　　投资方法上，本基金将继续结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

二季度国内经济比较平稳，4-6月制造业采购经理指数分别为50.3、50.0、50.3，综合PMI产出指数也均处于50以上。但不同行业之间形势也有较大差异，例如6月份农副食品加工、专用设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，相关行业产需两旺；而黑色金属冶炼等行业两个指数持续低于临界点。海外方面，以互联网巨头为代表的大型企业在AI方面的资本开支仍在快速增长。在此背景下，二季度部分行业个股表现优异。整体来看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，电子、通信等行业收益较好，部分传统行业则有所下跌。　　报告期内，本基金仓位保持在90%左右，较季度初期适当增加了科技股票的配置。在具体投资方法上，我们继续坚持公司合理估值，坚持自下而上选股，优选具有更好的安全边际和更好的成长空间的股票。回顾本轮人工智能浪潮，新的技术和商业模式不断涌现，各个参与者的技术优势、商业布局等竞争要素也不断发生变化，各个参与者需要不断调整自身的战略和布局以争取在狂飙的AI浪潮中获得较好的竞争优势和商业回报。我们会继续紧密跟踪行业的最新变化，不断调整我们的投资策略，以适应技术的快速进步、满足投资人对安全边际和获益的要求。

今年2季度，市场预判美伊局势降温，之后风险偏好快速提高，A股走出一轮由科技成长主导的普涨行情，表现继续显著好于港股。期间表现最好的是科创50上涨超过70%、成长风格上涨34%，高市净率、高价股、高市盈率指数涨幅普遍在46%~59%之间；表现最弱的是低价股指数下跌18%、农林牧渔下跌21%、消费下跌13%。　　上季报中我们提示的波动率回落已经兑现，高油价受益公司回落较多。但本季度市场呈现出另一个值得警惕的特征——高、低估值之间的极致分化。在流动性宽松与产业趋势催化下，科技成长板块的估值大幅扩张，交易拥挤度快速上升；与此同时，低价、低估值以及顺周期、消费等资产被明显抛售。本基金认为，科技的进步从来都不是一蹴而就的，研发和工程化都需要解决非常多的现实问题，过高的估值容易产生极大的股价波动，对投资者产生伤害。在市场情绪高涨、估值分化加剧的环境下，我们尤其看重研究深度与定价平衡这一维度，力求在合理定价的基础上分享优质企业的长期成长，避免在价格显著透支价值时追高。　　港股的相对溢价很快的又波动到了偏低的位置，我们认为中国模型的价值已经在国际市场得到充分的体现，相关基础设施的定价有机会迎来充分的挖掘，所以我们增加了对港股的配置比例。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

26年3月份，国内制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。同时1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%，增速也是较为亮眼。整体来看国内经济处于平稳发展转型升级过程之中。中东地区的战争引发了全球股市的波动。世界格局的动荡和重塑，给投资带来了巨大挑战。整体来看，26年一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%；其中煤炭、石油石化行业表现较好，通信行业也有所上涨。　　报告期内，本组合在不断优化组合持仓，从投资“性价比”的角度出发，对部分个股进行了调整，但整体的配置思路仍未有大的变化。我们非常认同十五五规划中提出的“以高质量发展的确定性应对各种不确定性，续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章。”我们相信在此过程中，我们的相对优势会不断累积，给中国资产带来更好的投资前景。

今年1季度，突发的美伊战争带来了滞胀预期，并且在高换手背景下放大了市场的波动率，A股表现好于港股。期间表现最好的是中证500上涨4%和低价股指数上涨8%，恒生科技下跌超过10%。　　上季报中我们已经提示了大宗商品价格的剧烈上涨对企业盈利的负面冲击，在需求端尚未恢复的背景下，过高的商品价格对于以制造业为主的经济体将造成巨大伤害。本季度进一步研究后本基金认为，外部战争形式仍有变数，但是除非烈度大幅提高，相关受影响的行业中有投资性价比的标的并不多，随着波动率的下降，这一问题不会是本基金持续关注的股价影响因素。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

今年1季度，突发的美伊战争带来了滞胀预期，并且在高换手背景下放大了市场的波动率，A股表现好于港股。期间表现最好的是中证500上涨4%和低价股指数上涨8%，恒生科技下跌超过10%。　　上季报中我们已经提示了大宗商品价格的剧烈上涨对企业盈利的负面冲击，在需求端尚未恢复的背景下，过高的商品价格对于以制造业为主的经济体将造成巨大伤害。本季度进一步研究后本基金认为，外部战争形式仍有变数，但是除非烈度大幅提高，相关受影响的行业中有投资性价比的标的并不多，随着波动率的下降，这一问题不会是本基金持续关注的股价影响因素。　　上季报中我们另外提示的A股的制造业公司相对较多，而港股的26年融资压力估计较大，两个市场的节奏可能会不太一样。目前来看，AH的溢价率回到了均值附近，我们组合的比例也回到了均衡位置，AI等下游拉动的制造业投资可能在港股会有一些性价比较好的标的。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

25年本基金相对收益继续改善，主要得益于我们持续的行业性研究越来越接近实际真实情况，从而减少了我们犯错的次数，另一方面，不能配置港股以及我们摒弃趋势投资的投资方法使得在25年的环境中没有能获得更高的涨幅。　　在行业配置模型的应用过程中，我们遇到了一个根本问题，以国内上市公司为一个集合，我们可以将行业龙头公司和其余公司分成两个子集，相互印证来判断哪个集合相对低估，但是底层假设必须在“强者恒强”和“均值回归”中做一个选择，不然我们无法建立远期估值的信仰。　　和业内许多同行的交流请教过程中，我们发现基本所有人对这一问题的答案都依赖于自己成长的环境，所以我们做了一些理论的寻找工作。　　我们的问题可以概括为“系统无法完全自指”（A system cannot completely define itself），1931年奥地利数学家库尔特·哥德尔证明过这个问题，简单来说，他的定理包含两个部分：　　1.  第一不完备性定理：　　在任何一个包含基本算术的、自洽的形式系统（比如我们常用的数学公理体系）中，一定存在一些“既不能被证明为真，也不能被证明为假”的命题。　　2.  第二不完备性定理：　　如果一个系统是自洽的（没有矛盾），那么它无法在系统内部证明自己的自洽性。　　基于这个理论，我们的研究集合必须大于我们的投资集合，研究集合/投资集合的倍数决定了我们对发展的充分条件和必要条件的认知能力，我们对企业和行业经营发展可能性的定价才更接近真相。　　当然，正如爱因斯坦说过的那样，“我们不能用创造问题时的思维层面来解决问题”，不同的环境和规则约束决定了样本的分布，分布的不同决定了样本总体是物理学系统还是生物学系统，恐怕这也是牛顿参与股市失败的主要原因。然而，作为运算能效高但是算力有限且不可复制的碳基生命，我们从婴儿时期就开始通过抓取和抛掷东西来理解重力的作用进而探索世界，即使是生物学系统，我们也只能通过缓慢适应构建有分级滤波能力的输入器件和不同精度的大小核处理器实现涌现。　　　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1.  以布局产业升级的优质公司为主线。　　2.  以产业周期和驱动要素认知为组合参数。　　3.  深入认知产业规律构建核心标的。　　必须说明的是，基金的相对收益仍然受到我们研究效率、资源的供给、宏观周期的影响，很多时候即使我们的行业配置思路指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，这样的研究依然不太会转化出组合中重仓配置的标的，我们一定不会为了投而投某些方向。　　26年我们会纳入Agent的使用和更多的算力，实现基础工作的自动化以解放更多的生产力到研究中去，并探索复合策略的定义和使用，对于组合相对收益的改善应该是正向的。　　以下我们对于持续学习做个汇报：　　1.  在产业深度认知层面，我们继续学习半导体设计、工控领域。　　2.  开始着手全球主要公司的基础研究工作，所幸我们几年前已经开始积累和储备相关内容，26年以来大语言模型的进步又为我们提供了很好的帮助，基础研究的速度达到了过往我们研究国内公司初期的4倍以上，只是部分的研究已经深入重塑了我们的一些行业认知。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。

25年本基金的相对收益较好，主要的超额收益来自我们对半导体、电力设备、光通信行业的深入研究，港股相关标的较低的起步估值给了我们很好的保护，所以投资比例就可以保持的比较高，超额收益的获取比较充分。目前管理规模较小给管理人留下了足够的灵活度，A股和港股的相对性价比处于较为均衡的位置，所以年底的组合中港股比例有所降低。　　在行业配置模型的应用过程中，我们遇到了一个根本问题，以国内上市公司为一个集合，我们可以将行业龙头公司和其余公司分成两个子集，相互印证来判断哪个集合相对低估，但是底层假设必须在“强者恒强”和“均值回归”中做一个选择，不然我们无法建立远期估值的信仰。　　和业内许多同行的交流请教过程中，我们发现基本所有人对这一问题的答案都依赖于自己成长的环境，所以我们做了一些理论的寻找工作。　　我们的问题可以概括为“系统无法完全自指”（A system cannot completely define itself），1931年奥地利数学家库尔特·哥德尔证明过这个问题，简单来说，他的定理包含两个部分：　　1.  第一不完备性定理：　　在任何一个包含基本算术的、自洽的形式系统（比如我们常用的数学公理体系）中，一定存在一些“既不能被证明为真，也不能被证明为假”的命题。　　2.  第二不完备性定理：　　如果一个系统是自洽的（没有矛盾），那么它无法在系统内部证明自己的自洽性。　　基于这个理论，我们的研究集合必须大于我们的投资集合，研究集合/投资集合的倍数决定了我们对发展的充分条件和必要条件的认知能力，我们对企业和行业经营发展可能性的定价才更接近真相。　　当然，正如爱因斯坦说过的那样，“我们不能用创造问题时的思维层面来解决问题”，不同的环境和规则约束决定了样本的分布，分布的不同决定了样本总体是物理学系统还是生物学系统，恐怕这也是牛顿参与股市失败的主要原因。然而，作为运算能效高但是算力有限且不可复制的碳基生命，我们从婴儿时期就开始通过抓取和抛掷东西来理解重力的作用进而探索世界，即使是生物学系统，我们也只能通过缓慢适应构建有分级滤波能力的输入器件和不同精度的大小核处理器实现涌现。　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1.  以布局兼顾创新效率、创新优势、创新转化机遇的优质公司为主线。　　2.  以创新生命周期和回报周期认知为组合参数。　　3.  深入认知创新层级构建核心标的。　　将原则和策略结合起来，基金的相对收益最主要的制约因素是研究效率、资源的供给、宏观周期的影响。考虑到A股市场的本身特点和发展阶段，我们的持股期限可能主要受估值、企业经营环境变化等约束。很多时候即使我们的行业配置思路指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，这样的研究依然不太会转化出组合中重仓配置的标的。　　26年我们会纳入Agent的使用和更多的算力，实现基础工作的自动化以解放更多的生产力到研究中去，并探索复合策略的定义和使用，对于组合相对收益的改善应该是正向的。　　以下我们对于持续学习做个汇报：　　1.  在产业深度认知层面，我们继续学习半导体设计、工控领域。　　2.  开始着手全球主要公司的基础研究工作，所幸我们几年前已经开始积累和储备相关内容，26年以来大语言模型的进步又为我们提供了很好的帮助，基础研究的速度达到了过往我们研究国内公司初期的4倍以上，只是部分的研究已经深入重塑了我们的一些行业认知。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。

四季度国内经济延续总体平稳的态势，10-12月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.0%、49.2%、50.1%，经济仍处于逐步转型升级的轨道中。全球来看，大国之间的科技竞争愈发明显，国际秩序正在重塑。受部分行业高景气及科技进展的影响，证券市场仍展现出结构性机会。其中上证指数上涨2.22%，深证成指持平，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，其中石油石化、国防军工、有色、通信等行业板块表现较佳。　　　　报告期内，本基金继续维持较高仓位，继续看好经济的转型升级。在投资上，持续坚持公司合理估值、自下而上选股，持续优选具有更好的投资性价比标的，不断优化持仓，努力平衡组合的风险与收益。

今年3季度，市场在宏观环境相对稳定和北美AI资本开支上调的催化下大幅上涨，期间港股和恒科表现都中规中矩，表现最好的是科创50上涨50%和高价股上涨35%，低PB和低PE风格持续表现最弱涨幅都不到5%。 本基金认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，接下来业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间，目前H股相对A股大多还是折价，随着赴港上市的优质公司越来越多，可能26年这一折价会继续缩小。 市场近期又开始担忧中美贸易关系的问题，我们认为18年以来的多阶段竞争博弈后，中国制造的吸引力和美国在AI领域相对全球的领先性都得到了充分的检验，中国的经济也看到了结束下行周期的曙光，在美联储带动的西方降息周期开始后，中国核心资产的应该会有系统性的重估。在这样的背景下，我们认为纯粹零息的一些所谓防御性资产反而是隐含着较大的机会成本。 长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。 投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

今年3季度，市场在宏观环境相对稳定和北美AI资本开支上调的催化下大幅上涨，期间表现最好的是科创50上涨50%和高价股上涨35%，低PB和低PE风格持续表现最弱涨幅都不到5%。 本基金认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，接下来业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间。 市场近期又开始担忧中美贸易关系的问题，我们认为18年以来的多阶段竞争博弈后，中国制造的吸引力和美国在AI领域相对全球的领先性都得到了充分的检验，中国的经济也看到了结束下行周期的曙光，在美联储带动的西方降息周期开始后，中国核心资产的应该会有系统性的重估。在这样的背景下，我们认为纯粹零息的一些所谓防御性资产反而是隐含着较大的机会成本。 长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。 投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

三季度国内经济比较平稳，7-9月制造业采购经理指数（PMI）略低于50，社会信心继续有所恢复，经济在逐步的转型升级中。海外方面，美国大美丽法案获得通过，继续保持财政扩张政策。在海内外人工智能等新兴产业带动下，国内相关公司的经营景气较佳，股票表现也较好。三季度上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，其中通信、电子和有色金属板块表现较佳。　　报告期内，本基金维持较高仓位，加大了对人工智能紧密相关方向的投资力度。同时，坚持公司合理估值、自下而上选股，优选具有更好的投资性价比标的，不断优化组合持仓。