邹欣 - 基金投资策略和运作

今年3季度，市场在宏观环境相对稳定和北美AI资本开支上调的催化下大幅上涨，期间港股和恒科表现都中规中矩，表现最好的是科创50上涨50%和高价股上涨35%，低PB和低PE风格持续表现最弱涨幅都不到5%。 本基金认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，接下来业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间，目前H股相对A股大多还是折价，随着赴港上市的优质公司越来越多，可能26年这一折价会继续缩小。 市场近期又开始担忧中美贸易关系的问题，我们认为18年以来的多阶段竞争博弈后，中国制造的吸引力和美国在AI领域相对全球的领先性都得到了充分的检验，中国的经济也看到了结束下行周期的曙光，在美联储带动的西方降息周期开始后，中国核心资产的应该会有系统性的重估。在这样的背景下，我们认为纯粹零息的一些所谓防御性资产反而是隐含着较大的机会成本。 长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。 投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

三季度国内经济比较平稳，7-9月制造业采购经理指数（PMI）略低于50，社会信心继续有所恢复，经济在逐步的转型升级中。海外方面，美国大美丽法案获得通过，继续保持财政扩张政策。在海内外人工智能等新兴产业带动下，国内相关公司的经营景气较佳，股票表现也较好。三季度上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，其中通信、电子和有色金属板块表现较佳。　　报告期内，本基金维持较高仓位，加大了对人工智能紧密相关方向的投资力度。同时，坚持公司合理估值、自下而上选股，优选具有更好的投资性价比标的，不断优化组合持仓。

今年3季度，市场在宏观环境相对稳定和北美AI资本开支上调的催化下大幅上涨，期间表现最好的是科创50上涨50%和高价股上涨35%，低PB和低PE风格持续表现最弱涨幅都不到5%。 本基金认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，接下来业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间。 市场近期又开始担忧中美贸易关系的问题，我们认为18年以来的多阶段竞争博弈后，中国制造的吸引力和美国在AI领域相对全球的领先性都得到了充分的检验，中国的经济也看到了结束下行周期的曙光，在美联储带动的西方降息周期开始后，中国核心资产的应该会有系统性的重估。在这样的背景下，我们认为纯粹零息的一些所谓防御性资产反而是隐含着较大的机会成本。 长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。 投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

25年以来，我们的基础研究集中在存储芯片、光刻机、电机、电力电子、IDC这样五个领域，应用研究则涉及了晶圆代工、人形机器人、连接技术、检测技术、自动驾驶、AI Agent等较为时髦的方向，组合的超额收益主要依靠AI硬件和支付信息化的2个公司贡献，行业配置模型起到了约1/5的组合调整贡献。　　我们继续坚持在深入研究的基础上构建风险收益比更优的组合，相对于业绩比较基准而言，组合继续维持超配科技制造行业，欠配固定收益类资产；风格上超配中等估值，欠配高估值。　　反过来从市场的后视镜来看的话，在知识结构上对机器人、创新药、大金融的欠缺，限制了我们应用研究的能力更难以在组合中形成收益。　　从组合运作的情况来看，行业配置模型和市场信息之间的相位差在月度和季度频率上仍然有较大的噪声干扰，是组合换手率偏高的主要原因。而在季度和年度频率上缺乏共振可能导致组合结构持续存在结构方向偏集中的风险。出于对组合变现天数和标的换手率的考虑，组合的标的集中度不高。　　以下重申我们的长期投资框架：　　我们的首要原则是坚持通过足够扎实深入领先的研究来寻找高胜率的成长投资，一定不会为了投而投某些方向。　　其次在框架的工程化方面，我们的投资框架在经过3年多时间的行业配置模型搭建试验，训练出了一个大约10~100万参数级别的基座模型，使得我们可以在多抽象层次的全角度观察和比较行业和个体标的，并在24年下半年的5个月时间里进行了包含A股和港股主要公司的全样本的迭代验证，在此基础上我们总结了一个泛化的推理型的应用模型，开始用来指导组合构建。　　投资风格上本基金是成长型风格权益产品，投资方向排除伤害自然环境和社会环境以及ROE长期处于全市场偏低水平的企业，坚持左侧投资和集中持有的组合策略，努力建设稳定的alpha特征和不至于太差的beta，力争为持有人实现企业经营风险可控的收益。　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1.  以布局产业升级的优质公司为主线。　　2.  以产业周期和驱动要素认知为组合参数。　　3.  深入认知产业规律构建核心标的。　　将原则和策略结合起来，基金的相对收益最主要的制约因素是研究效率、资源的供给、宏观周期的影响。考虑到A股市场的本身特点和发展阶段，我们的持股期限可能主要受估值、企业经营环境变化等约束。很多时候即使我们的行业配置思路和产业研究指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，研究成果依然不太会转化出组合中重仓配置的标的。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。

25年以来，我们的基础研究集中在存储芯片、光刻机、电机、电力电子、IDC这样五个领域，应用研究则涉及了晶圆代工、人形机器人、连接技术、检测技术、自动驾驶、AI Agent等较为时髦的方向，组合的超额收益主要依靠以上领域的4个公司贡献，行业配置模型起到了约1/5的组合调整贡献。　　我们继续坚持在深入研究的基础上构建风险收益比更优的组合，相对于业绩比较基准而言，组合继续维持超配科技制造行业，欠配固定收益类资产；风格上超配中等估值，欠配高估值，随着AH溢价率的下行，降低了港股的比例。　　反过来从市场的后视镜来看的话，在知识结构上对机器人、创新药、大金融的欠缺，限制了我们应用研究的能力，更难以在组合中形成收益。　　从组合运作的情况来看，行业配置模型和市场信息之间的相位差在月度和季度频率上仍然有较大的噪声干扰，是组合换手率偏高的主要原因。而在季度和年度频率上缺乏共振可能导致组合结构持续存在偏集中的风险。好在组合规模虽有所增长但仍有足够的灵活度，还有足够的时间进行优化工作。　　以下重申我们的长期投资框架：　　我们的首要原则是坚持通过足够扎实深入领先的研究来寻找高胜率的成长投资，一定不会为了投而投某些方向。　　其次在框架的工程化方面，我们的投资框架在经过3年多时间的行业配置模型搭建试验，训练出了一个大约10~100万参数级别的基座模型，使得我们可以在多抽象层次的全角度观察和比较行业和个体标的，并在24年下半年的5个月时间里进行了包含A股和港股主要公司的全样本的迭代验证，在此基础上我们总结了一个泛化的推理型的应用模型，开始用来指导组合构建。　　投资风格上本基金是成长型风格权益产品，投资方向限定于研发密集型行业中的领先优势企业，坚持左侧投资和集中持有的组合策略，努力建设稳定的alpha特征和不至于太差的beta，力争为持有人实现企业经营风险可控的收益。　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1. 以布局兼顾创新效率、创新优势、创新转化机遇的优质公司为主线。　　2. 以创新生命周期和回报周期认知为组合参数。　　3. 深入认知创新层级构建核心标的。　　将原则和策略结合起来，基金的相对收益最主要的制约因素是研究效率、资源的供给、宏观周期的影响。考虑到A股市场的本身特点和发展阶段，我们的持股期限可能主要受估值、企业经营环境变化等约束。很多时候即使我们的行业配置思路和产业研究指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，研究成果依然不太会转化出组合中重仓配置的标的。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。

报告期内，本基金持续保持对优质资产的关注，配置以稳健发展资产、优秀制造业企业和科技股为主，以追求长期稳健回报为目标。

今年1季度，市场震荡向上成交活跃，期间上证50下跌1%振幅8%，中证1000上涨5%振幅20%。　　本基金认为，在产业链的微笑曲线上消费和负债处在曲线的两头，收益率最高却又是双子的一体两面，制造处在曲线的下端却是人类进行资源加工的必经环节。虽然国际政治经济形势错综复杂，但可喜的是过去的3个月间我们发现，在一些关键的技术上，中国的企业通过创新和艰苦努力实现了巨大的突破，打开了整个国家进一步产业升级提高生产力的大门。站在今天市场的位置又接近了3年来的低点，看未来也依然非常不确定，我们唯一可知的是，如果我们的经济政策能够保住消费底线水平，让这代年轻人能够持续创新，这个低点将是永远的低点，毕竟曾经的高点我们的7nm的麒麟980也已经是7年前的事了。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

2025年经济活动的开局基本延续了去年四季度以来的趋势，2月和3月的制造业pmi都在荣枯线以上，其中制造业pmi-新订单的情况更加乐观一些，2月和3月都超过了51，铜价和铝价等大宗商品价格开年以来也呈现持续上涨趋势，这一切信息都反映了需求在今年一季度确实比预想的要更有韧性，甚至已经沉寂多年的房地产板块也在部分高线城市出现了二手房价止跌企稳的苗头，加上部分区域基建资金到位，也带动了一些省份挖掘机销售数据的向好。　　但市场随着美国宣称对全球多数国家征收关税的举措迎来震荡，部分中国和海外的外贸型企业短期的订单面临着巨大的不确定性，全球的权益市场也同步出现了比较明显的波动。虽然这一涉及全球经济活动的政策博弈尚未有定论，但我们认为不论接下来关税方案如何演绎，以半导体为代表的我国科技行业的重要性都将得到进一步的提升，以建筑材料为代表的内需板块的投资性价比也会被持续放大。　　尽管近期股票市场波动较大，但从估值的横向和纵向对比来看，目前A股市场的估值仍具备较强的吸引力，我们持续看好A股市场在未来的表现。

今年1季度，市场震荡向上成交活跃，期间上证50下跌1%振幅8%，中证1000上涨5%振幅20%。　　本基金认为，在产业链的微笑曲线上消费和负债处在曲线的两头，收益率最高却又是双子的一体两面，制造处在曲线的下端却是人类进行资源加工的必经环节。虽然国际政治经济形势错综复杂，但可喜的是过去的3个月间我们发现，在一些关键的技术上，中国的企业通过创新和艰苦努力实现了巨大的突破，打开了整个国家进一步产业升级提高生产力的大门。站在今天市场的位置又接近了3年来的低点，看未来也依然非常不确定，我们唯一可知的是，如果我们的经济政策能够保住消费底线水平，让这代年轻人能够持续创新，这个低点将是永远的低点，毕竟曾经的我们的高点7nm的麒麟980也已经是7年前的事了。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

2024年国内经济在逐步化解风险的同时仍然做到了稳中有进，全年不变价国内生产总值录得5%的合理增速；从消费、投资、进出口三个维度来看：消费延续了疫后复苏的势态，服务性消费表现强劲，以家电为代表的实物消费受益于政府消费券的发放，数据也比较亮眼；投资方面，房地产仍处在化解风险的收尾阶段，房地产投资继续下滑，基建方面政府则继续加大投资力度，全年我国基础设施建设投资累计完成额同比增长；进出口方面在去年依旧维持着较高的贸易顺差，尽管海外尤其是欧洲等传统经济发达地区2024年的需求并不好，但我国凭借制造业的竞争优势还是实现了较高的出口增长，尤其是从过去较为单一的服装、轻工等劳动密集型产业逐步扩展到以整车、光伏为代表的具备一定壁垒的中高端制造业，全年我国出口金额以美元计价同比增速为5.9%。　　2024年下半年国内最受瞩目的事件当属“9.24”转向，24年9月下旬以来，中央和各部委出台了一揽子增量举措，宏观调控逻辑发生转变，风险防范与经济增长得到了再平衡，尤其是对于房地产政策的一系列组合拳，也让多地出现了“二手房交易量回升”的迹象。从经济增速来看，去年四季度单季度的GDP增速为5.4%，也高过三季度的4.6%，政策的持续传导仍然需要时间，但信心的修复已经有了明确的信号。此外，AI依然是伴随着2024年全年的全球焦点话题，在大模型自身快速迭代的同时，也加速推动了自动驾驶、人形机器人等前沿科技行业的进步，并对广告、教育、医疗等传统行业注入了新鲜的血液，也有望引发这些行业商业模式的升级与变革。从大模型本身到GPU芯片到端侧应用，AI一直是我们最为关注并重视的技术发展。　　综上，我们对A股资产的配置价值持积极态度，在资产的选择上，我们主要看好以下几个方向的投资机会：首先是半导体、电子等科技类行业，在全球新一轮科技浪潮之下，这类资产兼具安全垫与高潜力；其次是新基建和能源转型领域的龙头公司，这些企业领先优势比较明显，并且具备成长空间或者盈利弹性；最后是部分格局清晰的红利资产，在债券收益率不断下行的环境下，这类资产的配置价值将得到进一步凸显。

本基金成立于24年上半年，高仓位运作时间不到半年，从持有人的角度而言，配置时间是非常难得的了，目前管理规模较小给管理人留下了足够的灵活度，目前来看产品设计的方向也很契合未来一段时间社会和市场的发展方向。　　我们的首要原则是坚持通过足够扎实深入领先的研究来寻找高胜率的成长投资，不会为了投而投某些方向。　　我们的投资框架在经过3年多时间的行业配置模型搭建试验，训练出了一个大约10~100万参数级别的基座模型，使得我们可以在多抽象层次的全角度观察和比较行业和个体标的，并在24年下半年的5个月时间里进行了包含A股和港股主要公司的全样本的迭代验证，在此基础上我们大约总结了一个泛化的推理型的应用模型，开始用来指导组合构建。　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1. 以布局兼顾创新效率、创新优势、创新转化机遇的优质公司为主线。　　2. 以创新生命周期和回报周期认知为组合参数。　　3. 深入认知创新层级构建核心标的。　　将原则和策略结合起来，基金的相对收益最主要的制约因素是研究效率、资源的供给、宏观周期的影响。考虑到A股市场的本身特点和发展阶段，我们的持股期限可能主要受估值、企业经营环境变化等约束。很多时候即使我们的行业配置思路指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，这样的研究依然不太会转化出组合中重仓配置的标的。　　25年我们将主要研究AI相关的三个应用领域。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。

24年本基金相对收益继续改善，配置模型的多次迭代训练出了一个大约10~100万参数级别的基座模型，使得我们可以在多抽象层次的全角度观察和比较行业和个体标的，并在下半年的5个月时间里进行了全样本的迭代验证，在此基础上我们大约总结了一个泛化的推理型的应用模型，开始用来指导组合构建。　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1. 以布局产业升级的优质公司为主线。　　2. 以产业周期和驱动要素认知为组合参数。　　3. 深入认知产业规律构建核心标的。　　必须说明的是，基金的相对收益仍然受到我们研究效率、资源的供给、宏观周期的影响，很多时候即使我们的行业配置思路指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，这样的研究依然不太会转化出组合中重仓配置的标的，我们一定不会为了投而投某些方向。　　25年我们会研究具体行业的发展演进，采取不同的研究方法挖掘变现速度更快一些的标的，对于组合相对收益的改善应该是正向的。　　以下我们对持续研究的情况做个汇报：　　1. 在产业深度认知层面，我们开始研究半导体设计和相关的电气领域。　　2. 在上市公司业务层面，将港股主要公司和A股做了多轮的对齐工作。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。