李倩 - 基金投资策略和运作

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 2025年第四季度，十月党的二十届四中全会审议通过十五规划建议稿，明确了中国中长期发展方向，为市场注入新动能，稳定了第三季度打下的基础。 四季度A股呈震荡上行态势，沪指微涨约2%收于3969点，一度涨破4000点整数关口。受政策托底、美联储降息预期及外资流入催化，10月指数冲高后，11月因成长股估值消化出现回落，12月随经济数据企稳与政策窗口开启企稳翘尾。市场结构性特征显著，大盘蓝筹与高股息板块表现抗跌，科创50等成长板块波动加大，券商普遍认为流动性宽松与盈利结构性改善构成核心支撑。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金在四季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在11月初按照模型指导适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 2025年第四季度，十月党的二十届四中全会审议通过十五规划建议稿，明确了中国中长期发展方向，为市场注入新动能，稳定了第三季度打下的基础。 四季度A股呈震荡上行态势，沪指微涨约2%收于3969点，一度涨破4000点整数关口。受政策托底、美联储降息预期及外资流入催化，10月指数冲高后，11月因成长股估值消化出现回落，12月随经济数据企稳与政策窗口开启企稳翘尾。市场结构性特征显著，大盘蓝筹与高股息板块表现抗跌，科创50等成长板块波动加大，券商普遍认为流动性宽松与盈利结构性改善构成核心支撑。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股。本基金在四季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在11月初按照模型指导适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 从配置思路来讲，本基金久期配置先增后降，靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动减配长久期利率债。积极应对市场变化进行点位操作。曲线上我们做出由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。

2025年第四季度，债市分化，中长债表现偏弱，收益率先小幅下行，而后转为上行；信用债和短利率表现偏强，收益率总体下行。资金利率维持低且稳定局面。这与决策层面宽松货币政策基调保持一致，也支持了信用和短利率的偏强运行。对政策呵护和“十五五”开局的期待、通胀读数的边际好转、PMI反弹超预期等，可能对年底投资者信心起到提振，引发资产配置的变化，这可能驱动了中长债收益率的上行，此外，超长债还面临交易盘抛售的额外压力。这些也是后续需要继续跟踪的方向。报告期内产品偏低久期运作；考虑到估值位置，转债持仓比例维持在较低水平。

2025年第四季度，债市分化，中长债表现偏弱，收益率先小幅下行，而后转为上行；信用债和短利率表现偏强，收益率总体下行。权益市场期初维持震荡，但季末运行转好，量价齐升。资金利率维持低且稳定局面，这与决策层面宽松货币政策基调保持一致，支持了信用和短利率的偏强运行。对政策呵护和“十五五”开局的期待、通胀读数的边际好转、PMI反弹超预期等，可能对季末投资者信心的提振起到关键的支撑，引发资产配置的变化，中长债转弱、权益转强。报告期内产品维持极低的纯债头寸；同时，基于估值考虑，大幅降低了转债持仓比重，并显著提高了权益仓位。目前权益持仓当中，红利和价值占有较高的比例，也有一定比例的成长和小盘风格以均衡组合表现。

四季度债券表现分化，收益率先下后上，结构上信用债表现好于利率债，利率债中30年期国债表现显著弱于十年期国债，市场呈现出转向配置中短久期信用债的防守策略，而此前交易属性较强的30年期国债有所遇冷，债券市场总体走势偏弱。回顾来看，在资金面相对稳定的背景下，中短期限利率债及信用债整体表现较为平稳，而长端利率波动显著加大。首先，市场逐步下修央行降息降准概率，对此前交易较为拥挤的30年国债持续形成压力；其次，国债发行增长的同时，央行在二级市场购买国债的金额持续低于市场预期，导致供应担忧加大。再次，股市整体表现仍相对强势，股债跷跷板效应亦压制债市多头情绪。总体来看，债市在四季度呈现出易跌难涨的弱势局面。我们在四季度久期基本维持在中位水平，整体波动不大，后续随着市场收益率上行将择机提高久期水平。转债市场在四季度仍旧表现较好，但环比三季度涨幅大幅下降，且波动相对较大，万得可转债等权指数上涨1.81%，同期万得可转债正股等权指数上涨1.47%，转债表现好于正股。回顾来看，随着市场上涨，部分转债由此实现转股退市，且市场新发转债数量较少，二者共同导致转债市场供给持续缩量，转债市场估值亦随之走高。我们在四季度延续此前操作，随着市场持续走高逐步降低转债仓位，考虑到转债市场性价比已显著下降，我们后续将持续降低仓位。权益市场在四季度呈现横盘波动特征，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，四季度中证2000指数上涨3.55%，而同期沪深300下跌0.23%。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，在维持组合适度波动的前提下追求合理的回报水平。

2025年四季度A股市场整体延续上涨趋势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数小幅下跌0.23%，但结构分化延续，周期及成长各有亮点，有色、石油石化、通信、军工等行业单季度涨幅均在10%以上，内需相关的地产及消费板块整体走弱，中证消费单季度下跌7.09%。回顾2025年全年，市场风险偏好显著提升，成长风格占优，与全球科技、商品周期联动的科技及有色行业涨幅领先，内需相关行业仍在底部。组合在四季度整体表现不佳，其中持仓较多的化工行业对净值有较大贡献，消费个股整体处于调整期拖累净值，且对科技及有色行业配置较低。自2024年9月24日以来，国内市场整体涨幅明显，部分行业的估值修复已经基本完成，未来市场健康上涨需要更多投资线索的驱动。2026年我们更加关注包括消费、金融以及地产链在内的内需相关板块的投资机会，地产对居民财富的拖累逐步减少，扩大内需在“十五五”规划中的重要性进一步提高，在行业估值处于相对低位的时候投资中应该更加积极。此外我们认为价值风格和成长风格的估值分化也将在2026年收敛，市场走势将更加均衡。

经济基本面方面，与三季度变化不大。除12月制造业重回扩张区间，10月、11月的PMI处于收缩区间，地产依然对增长的拖累、“国补”对消费提振效用趋弱叠加各项投资下滑使得四季度经济基本面维持弱势运行。四季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但债券对经济基本面和资金面的反应不一，出现了期限结构分化，长期限债券收益率明显上行，而3年以内的利率债及高等级信用债等则在相对宽松的资金面下收益率有所下行。四季度的股票市场波动增大，市场先跌后涨，风格从10月的红利占优又回到了12月的成长占优。站在当前展望2026年一季度，在充裕的流动性下市场风险偏好并不低，看好股票大类资产，但需要平衡价值与成长风格，追求合适的风险收益比。产业趋势层面，看好人工智能、“反内卷”以及弱美元下周期品等方面的投资机会。中期视角下，我们更看好短期限债券的确定性，长期限债券的赔率在收益率抬升中逐步显现。裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布。股票配置比例中性且风格灵活。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

资本市场在经历三季度的快速上涨后，四季度进入了盘整阶段，内部结构也开始出现分化。前期表现强势的科创50、恒生科技、创业板等指数在四季度出现回调，而代表大盘蓝筹的上证指数和上证50等指数则相对稳健。成长板块内部也出现分化，除了光模块等少数龙头外，大多科技股则出现回调，尤其进入12月份之后，商业航天接棒科技成为成长板块的领头羊。此外，有色板块在全球大宗商品价格的带动下，依旧维持强势；化工等顺周期板块受益于PPI的修复而出现股价的上涨。展望2026年，尽管上半年经济运行仍面临一定的困难，但受益于全球大宗商品价格的上涨以及国内反内卷的持续推进，PPI修复的确定性进一步增强。在此背景下，之前在低位的顺周期板块，将迎来一定的修复机会，其中化工板块已在四季度有所表现。顺周期板块的持续性将取决于实际的经济修复程度，否则将会出现预期先行-基本面未兑现-股价回落的局面。消费端的修复具有一定的滞后性，但从CPI的角度来衡量，下半年的CPI表现预计将好于上半年，可关注届时存在的消费投资机会。整体来看，驱动资本市场近一年来上涨的动力仍然存在，未来大概率仍有希望维持一段时间的震荡上行。与此同时，市场成交量将维持在较高水平，充裕的市场流动性将为各类行情的演绎提供基础。因此，市场预计将呈现出多元化的特征：既有主题驱动、资金博弈的活跃机会，也有基于基本面支撑的稳健表现。其中，尤其值得关注的是具备真正成长潜力，且拥有宏大产业叙事的核心方向，这类资产预计将持续成为市场关注的焦点。我们要做的就是将其中真正有成长性，业绩能够持续落地的子行业和好公司筛选出来。结构方面，本组合持续优化了持仓结构。展望未来，本组合将持续关注以下板块：成长板块：AI产业化趋势未发生本质改变，但内部结构将会出现分化。尤其伴随着AI基础设施的持续建设与降本，AI硬件和软件应用将会在未来的某个时间点爆发。在2026年，我们将会看到各种AI创新硬件的涌现，需要在其中辨别出真正有长期成长潜质的产品和产业链供应商，给予深度研究和长期投资。此外，受益于储能的爆发，动力电池产业链也迎来新一轮的价格上涨，其本质是阶段性的供需改善，也许予以足够重视。此外，机器人、商业航天等短期较难兑现业绩的板块，需紧密跟踪其产业趋势的变化，一旦出现实质性的需求拐点，需要进行第一时间的判断和研究。顺周期板块：若未来美国进入降息周期，全球需求复苏，受益于全球需求的顺周期板块将迎来基本面的改善。此外，伴随着各类大宗商品的上涨和国内反内卷的持续推进，国内PPI也开始出现好转，部分竞争格局优化、需求稳定的板块将迎来较好的投资机会。滞涨标的：尽管本轮牛市已经进行了一年多的时间，但仍有不少优质标的由于短期业绩表现不亮眼，且没有AI、机器人、商业航天等主题热点，股价仍处于底部水平。这类标的一方面可以为组合提供很好的波动和回撤控制，另一方面可能存在补涨概率。消费板块：尽管国内消费需求较弱，但板块中很多标的估值处在历史低位，股价下行空间有限。一旦出现行业需求的拐点，基本面和股价将迎来显著改善。

2025年四季度，债券市场在多重政策预期与基本面因素交织下呈震荡走弱态势，收益率曲线经历平坦化后转向显著走陡。10年期国债收益率于季初自1.83%附近开局，陷入窄幅盘整；在央行公开市场操作重启国债买卖、权益市场兑现前期利好等因素驱动下，收益率向下突破1.80%。但随着后续央行购债规模不及预期，经济数据偏弱对市场的提振作用有限，新规预期反复扰动市场情绪，以及大型房企债券风险事件冲击，收益率脱离震荡区间上行，曲线呈现熊陡变化。年底，伴随政府债券发行进入尾声，资金面极为宽松，隔夜利率创出新低；然而，市场对货币进一步宽松的预期减弱，叠加超长期债券供给担忧及监管政策持续影响，30年期国债率先调整并领跌市场，收益率曲线整体明显走陡。信用债方面，四季度发行维持平稳，配置力量支撑下信用利差先主动收窄，但受超长利率债供给扰动及年末个别房企风险事件影响，利差随后走阔并维持震荡。转债方面，四季度，可转债市场在正股业绩期影响消退后，估值于高位延续震荡。随着中美高层会晤稳定外部预期，权益市场风险偏好获得修复，带动转债市场情绪回暖。整体来看，本季度转债市场在震荡中估值中枢逐步上移，并呈现显著的结构性分化，中小盘个券表现持续强势。至年末，市场转股溢价率水平再度推升至阶段性高位。全季度来看，中证转债指数上涨1.32%。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，有效对冲纯债部分的波动，并很好地实现了低波增强的效果，持续提升客户持有体验。

2025年四季度，债券市场在多重政策预期与基本面因素交织下呈震荡走弱态势，收益率曲线经历平坦化后转向显著走陡。10年期国债收益率于季初自1.83%附近开局，陷入窄幅盘整；在央行公开市场操作重启国债买卖、权益市场兑现前期利好等因素驱动下，收益率向下突破1.80%。但随着后续央行购债规模不及预期，经济数据偏弱对市场的提振作用有限，新规预期反复扰动市场情绪，以及大型房企债券风险事件冲击，收益率脱离震荡区间上行，曲线呈现熊陡变化。年底，伴随政府债券发行进入尾声，资金面极为宽松，隔夜利率创出新低；然而，市场对货币进一步宽松的预期减弱，叠加超长期债券供给担忧及监管政策持续影响，30年期国债率先调整并领跌市场，收益率曲线整体明显走陡。信用债方面，四季度发行维持平稳，配置力量支撑下信用利差先主动收窄，但受超长利率债供给扰动及年末个别房企风险事件影响，利差随后走阔并维持震荡。转债方面，四季度，可转债市场在正股业绩期影响消退后，估值于高位延续震荡。随着中美高层会晤稳定外部预期，权益市场风险偏好获得修复，带动转债市场情绪回暖。整体来看，本季度转债市场在震荡中估值中枢逐步上移，并呈现显著的结构性分化，中小盘个券表现持续强势。至年末，市场转股溢价率水平再度推升至阶段性高位。全季度来看，中证转债指数上涨1.32%。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，本季度继续在久期和杠杆运用中维持相对保守的策略，主要着眼于短端票息进行配置，有效规避了债市的风险。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资和仓位选择，实现了与纯债部分波动的有效对冲，在保持组合低回撤的同时兼顾收益弹性，力争为持有人持续创造良好的投资体验。

2025年四季度，经济基本面依然处在缓慢修复的渐进式回升过程中，虽然外围无论是政治局面还是关税政策依然具有重大不确定性，但国家稳增长政策持续见效，宏观经济各项指标渐进式修复，在季度初5000亿政策性金融工具下达并迅速投放的拉动下，年底加发专项债对地方政府财力补充的作用下，制造业PMI前低后高持续回升，同时，出口数据持续好于预期，消费相关数据也有一些亮点；财政发力在持续支撑社融增速；同时物价指数也在持续改善，但依然要重视地产基本面走弱对经济的持续拖累，在总量政策方面，央行坚持适度宽松的货币政策，支持实体经济融资需求。未来一段时间内，稳增长政策将持续支撑经济企稳回升。四季度央行在10月底重启国债买卖给市场注入强心针，货币政策预期较稳，债市整体呈现震荡修复的走势，收益率曲线先下后上，短端强于长端，曲线形态陡峭化，同时波动进一步降低，30年期国债收益率小幅上行2BP至2.27%，10年期国债收益率小幅下行1BP至1.85%，1年国债收益率下行3BP至1.34%；10年期国开债收益率下行4BP至2%，1年国开债收益率下行5BP至1.55%。信用债受摊余成本债基到期再配置的需求端支撑表现较强，收益率曲线大幅下行，同时中长端表现强于短端，整体信用利差收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度调整组合久期和杠杆水平，为组合提供一定超额收益。