李倩 - 基金投资策略和运作

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映出超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。从配置思路来讲，基于对宏观经济和资金面的判断，本基金在25年整体为中高久期布局。分别在9月底和年底考虑到股市对债市扰动、长债机构配置压力等因素逐渐减仓。曲线上我们做出由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。　　房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。　　2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。　　2025年，信用利差整体震荡下行，不同等级、期限的信用债全年利差压缩幅度普遍在10~20bp。从信用等级来看，中低等级信用债利差下行幅度大于高等级信用债；从期限结构来看，1年及5年的信用利差下行幅度大于2Y、3Y和7Y等期限；从品种表现来看，城投债最优，其次是产业债、银行二永债等品种，其中地产债利差逆势走阔。整体来看，当前信用利差处于历史较低水平，后续压缩空间受限。　　2025年A股整体向好，主要指数均创近年新高。上证指数全年上涨18.41%，收报3968点；深证成指涨29.87%；创业板指涨49.57% ，为近五年最强年度表现。行业方面（申万行业口径），有色金属以约90%涨幅领跑，电子、机械、综合板块涨幅均超40%；食品饮料下跌约9%。 主题层面，Wind CPO（光模块）指数全年涨幅达180%，Wind贵金属板块累计涨逾110%，成为引领AI产业链与避险资产上涨的主要驱动力。 年度股市成交额首次突破400万亿元，A股总市值亦首度站上百万亿。 整体呈现科技成长引领、结构化显著的特征。　　从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股，控制波动，在保持beta的基础上主动挖掘超额收益的机会。基金在11月初适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。

2025年经济运行整体平稳，内需偏弱。一季度的经济基本面未发生明显的改变。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。居民中长贷在商品房的成交回暖带动下有所改善，但3月底二手房成交的量价数据又开始走弱，企业端融资比较低迷。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受“两新”政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了同期全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。二季度的经济整体稳定，体现出一定韧性，有结构性亮点，也存在部分数据边际走弱的迹象。在4月初的美国关税政策调整的冲击下，国内基本面预期面临进一步下行压力，4月份制造业和非制造业PMI均环比回落，除了季节性因素之外，PMI的回落反映了出口的压力。5月制造业PMI有所恢复，非制造业PMI依然处于荣枯线之上。但从5月的中观高频数据来看，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负。5月的CPI同比下降0.1%。PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%。6月，受益于国补，需求端消费需求明显超预期，但房地产投资和制造业投资走弱使得投资明显低于预期，企业利润边际恶化，“量、价、率”齐降。分析其原因，一方面是5月外需隐患犹存叠加内需延续偏弱，工业生产边际放缓；另一方面是供过于求下PPI同比降幅持续走扩，也掣肘企业利润向上改善。中国经济复苏的压力更多来自于国内需求整体偏弱，二季度的地产数据再度走弱使得房地产问题化解难度加大。三季度的经济基本面边际走弱，地产依旧弱势，但经济也存在一些结构性的亮点。受益于抢出口，6月工业增加值同比增6.8%，但制造业、基建、地产投资均下滑。7月的信贷、消费、投资等数据同比继续走弱，尤其是5-7月一线城市的二手房价格月环比跌幅快速走扩。受到去年下半年政府债发力导致的高基数影响，8月社融和信贷略低于市场预期，社融在年内首次出现同比去年少增的情况。与地产现状相呼应，企业端和居民端融资需求均疲弱。另一方面，M1增速继续改善，8月规模以上工业企业利润总额的同比数据出现跳升，除了去年同期的低基数效应以外，利润率回升对整体利润增速的提振作用最明显，背后或反映出“反内卷”政策的边际提振效果。9月的制造业PMI上升0.4个百分点至49.8%，延续改善态势。我国9月以美元计价的出口同比增长8.3%，好于预期；我国9月以美元计价的进口同比增长7.4%，也明显好于预期。宏观层面的数据存在一些割裂的点。四季度的经济基本面方面与三季度变化不大。除12月制造业重回扩张区间，10月、11月的PMI处于收缩区间，地产依然拖累增长、“国补”对消费提振效用趋弱叠加各项投资下滑使得四季度经济基本面维持弱势运行。2025年的债券市场震荡偏弱，期限结构陡峭化。债券方面，一季度因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情。二季度的债券市场定价随经济复苏的边际走弱，在宽松的货币环境下震荡偏强，期限结构逐步陡峭化。刚进入二季度，美国面向世界各地的“对等关税”如期落地，但幅度远超投资者预期，使得资本市场风险偏好快速下降。10年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4月8日-30日，债券市场的多空力量进入相对平衡状态，10年国债收益率在1.62%-1.67%区间箱体运动。资金方面，财政存款集中投放、央行恢复净投放、降息降准以及实体融资需求偏弱等因素共同作用，使得资金中枢整体下移，且资金价格相较一季度稳定。短期限利率债收益率普遍下行，而长期限利率债或受利多出尽影响，叠加中美谈判释放贸易摩擦缓和信号，10年国债5月先上后下，收益率由1.621%上行至1.675%。6月的债券市场整体震荡偏强，利率债强于信用债，短端利率债强于长端利率债。三季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但过去几年波动较小、涨幅较大的债券还是受到了股票上涨带来的风险偏好提升的冲击，尤其是长端利率债收益率受到的冲击更大，使得期限结构陡峭化。7月，10年国债收益率一度最高上行近10bps。8月股票持续上涨带来的风险偏好继续压制债券市场，债券并未迎来“超跌反弹”，10年、30年国债收益率进一步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。从存在即合理的角度去思考，在央行保持了充裕的流动性的同时，国内财政政策的持续精准发力到居民端，通胀水平回升的可能性正逐步提高。在“反内卷”政策的影响下，PPI也有短期回升的可能。因此，长端利率的上涨除了反映市场风险的提升，也蕴含了未来通胀水平回升的可能性在提高。四季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，但债券对经济基本面和资金面的反应不一，出现了期限结构分化，长期限债券收益率明显上行，而3年以内的利率债及高等级信用债等则在相对宽松的资金面下收益率有所下行。2025年，股票整体表现强势，尤其科技成长风格涨幅更大，高科技制造在AI投资与国产替代的驱动下业绩高增，成为上涨的核心引擎。一季度，中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。大模型DeepSeek引发了全球资金对中国科技资产的重估，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现小切大，高切低的特点，红利风格相对占优。二季度的股票市场整体偏强，红利、成长、小盘等风格轮番上攻，市场热点也较多。尽管4月初，在美国关税政策的冲击下，股票的短期走势受到冲击，但在国内政策的呵护下，股票很快止跌企稳，4月的红利风格强于成长。尽管经济基本面表现平平，5月的股票市场在充裕的流动性以及政策呵护下隔离了宏观扰动，与宏观经济相关性低的新消费概念涨幅较大。国外方面，关税预期变化对全球风险资产波动的影响也趋弱。6月，沪深300指数上涨2.50%，中证1000指数上涨5.47%，恒生科技指数上涨2.56%，中证转债指数上涨3.34%。从月度表现来看，各大宽基指数表现均强于5月。此时风格又发生了转换，成长优于红利。三季度的股票市场涨幅明显，科技风格继续领涨，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，科创50上涨49.02%。7月的大小盘风格偏均衡，热点较多，从“反内卷”、雅鲁藏布江水电站到CPO概念等均有可观的涨幅。8月，沪深300指数上涨10.33%，恒生科技指数上涨4.06%。两融突破2万亿，市场成交量进一步放大，科技成长风格在8月表现更好，尤其是科创50等指数。在科技权重股的带领下，9月的股票市场延续了上涨势头。四季度的股票市场波动增大，市场先跌后涨，风格从10月的红利占优又回到了12月的成长占优。投资运作上，裕康保持了灵活的杠杆水平。个券选择上注重安全性和流动性，配置了各期限的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；采用平衡性策略配置了可转债；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

2025年，人民银行实施适度宽松货币政策。7天逆回购政策利率在4月份下调1次，降幅10BP，而后在1.4%水平上稳定。银行间资金价格全年低且稳定。银行一般贷款利率下行27BP至3.55%，平均贷款利率下行13BP至3.15%，社会融资成本低位小幅下行。债券市场收益率有所上行。投资者修正此前对经济与通胀的悲观看法，中长端利率债收益率扭转了此前的下行势头，30年与10年利差自历史低位回升；信用债以及短利率债收益率跟随上行，但受益于资金宽松，上行幅度比较轻微。产品在2025年久期中性偏低，中长债收益率上行对组合影响不大；在合同允许以及投资者可接受的回撤范围内，产品继续维持了小比例的债性转债配置。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品2025年上半年低仓位运行；下半年在红利、转债、小盘等板块上均衡配置，减持了纯债头寸。

2025年债券市场在低利率背景下呈现出高波动特点，十年期国债收益率全年主要在1.6%-1.9%的区间内来回波动，前两年表现较为突出的30年期超长债相对十年期国债持续走弱，二者期限利差有所走扩。相对较弱的经济基本面使得央行持续将短端利率稳定维持在较低水平，而出于对金融稳定等因素的考量，央行对降息降准较为审慎，且叠加财政发力带来的债券供给端压力，共同推动利率曲线陡峭化，短端品种表现较好，并进一步推动信用利差的收缩。权益市场则体现出风险偏好回暖的特点，万得全A全年上涨27.65%，结构上AI相关产业链及有色等行业涨幅居前，而与国内经济基本面相关度较高的消费行业表现偏弱，投资者结构上以险资为代表的长钱持续入市，多种因素共同推动权益市场估值水平持续抬升。可转债方面，则受益于权益市场的上涨及本身供给的持续收缩，呈现出大幅上涨趋势，万得可转债等权指数全年上涨23.76%，整体溢价率水平位于历史高位。本产品在债券配置方面以利率债为主，久期有所降低，整体上维持中性久期水平，并适度调整期限结构分布。可转债部分全年贡献收益水平较好，但在估值持续走高的背景下，我们逐步降低仓位，优化组合风险收益特征。权益部分我们主要配置红利风格股票，通过稳健的股息收益回报降低组合的波动率。

2025年，银行间资金面经历了从紧张到宽松的平稳过渡，利率中枢下移且波动收敛，流动性分层问题得到有效缓解。但资金面的宽松并未完全传导至债券市场，债市结束了前几年的单边牛市，收益率走势一波三折，年初在货币政策预期修正下上行，二季度因贸易摩擦等避险情绪推动而回落，后在多重因素博弈下区间震荡，全年来看，利率中枢较年初有所抬升，10年期国债收益率呈现“N型”走势。债市对宏观经济数据有所脱敏，更多受风险偏好和政策叙事的影响。在资产荒和机构配置需求推动下，信用债整体表现好于利率债，信用利差整体呈现波动收窄态势，短端利差表现优于长端。转债方面，2025年，可转债市场在整体规模收缩、估值高企与结构性机会并存的复杂格局中运行，呈现出与权益市场高度联动但自身供需失衡的鲜明特征。受前期发行转债大量触发强制赎回及到期影响，市场规模显著收缩。与此同时，新发供给有限，未能有效弥补缺口，市场进入“存量博弈”阶段。在“资产荒”背景下，充裕的配置资金追逐有限的优质转债资产，导致估值系统性抬升。传统的债底保护功能被显著削弱，转债的“股性”特征占据主导，信用风险整体可控。全年来看，中证转债指数涨幅18.66%，Wind可转债等权指数上涨23.76%。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，本年度在久期和杠杆运用中维持相对保守的策略，主要着眼于短端票息进行配置，有效规避了债市的风险。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，实现了与纯债部分波动的有效对冲，在保持组合低回撤的同时兼顾收益弹性，力争为持有人持续创造良好的投资体验。

2025年，中国资本市场在上半年经历了震荡调整后，下半年迎来了较为显著的上涨行情。年初由于国内外环境复杂多变，市场呈现出明显的分化格局。元旦过后，A股市场经历了一段短暂的快速调整，随后自1月下旬开始启动了持续至3月底的反弹行情。期间，以人工智能、机器人等为代表的科技行业，以及TMT、汽车和机械等成长板块表现突出；而传统周期性板块如煤炭和石油石化因大宗商品价格波动而承受压力，同时高分红板块也处于调整状态。进入第二季度，美国突然实施了“对等关税”措施，导致全球市场经历了一轮快速下跌。然而，随着关税缓冲期的到来及市场逐步适应特朗普式的谈判策略，全球市场情绪逐渐稳定，并开始恢复，部分市场甚至创下了年度新高。在此过程中，国内资本市场的结构性机会不断涌现，特别是在创新药、新消费和科技领域中，这些板块不仅有着坚实的产业基础作为支撑，其长期发展逻辑与短期业绩表现均表现出色，共同推动了这一阶段的结构性行情。此间，价值投资风格（由基本面改善驱动）与主题型投资风格（受益于流动性改善）并存且相互交织。到了第三季度，在主要央行宽松货币政策和AI技术热潮的双重推动下，全球资本市场表现强劲，尤其是A股和港股市场表现尤为抢眼，领跑全球其他主要股指。A股市场继续呈现明显的结构性特征，成长风格占据主导地位，“双创”板块超越主板。港股市场上，科技股在经历了二季度的低迷后，三季度实现了反弹，特别是恒生科技指数的表现优于恒生指数，显示了市场对于科技创新的高度关注。此外，南向资金的持续流入也为港股市场的上涨提供了动力。除了科技股外，有色板块中的金铜类股票同样表现优异。第四季度，资本市场在经历前期的快速上涨之后进入了盘整期，内部结构出现分化。前期领涨的成长型指数如科创50、恒生科技和创业板等有所回调，而大盘蓝筹股如上证指数和上证50则相对稳健。成长板块内部也出现了分化，除少数龙头股如光模块外，大多数科技股出现了调整。临近年底，商业航天成为了新的成长热点。有色板块在全球大宗商品价格上涨的支持下保持强势，化工等顺周期板块则因PPI修复而股价上升。展望2026年，预计上半年需求端将触底，部分领域有望复苏，加上全球大宗商品价格的上涨和国内“反内卷”政策的推进，PPI修复的可能性增大，这为之前低位的顺周期板块提供了修复机会。不过，顺周期板块的持续性将依赖于实际经济复苏的情况。消费领域的复苏可能会滞后，下半年CPI有望较上半年有所改善，届时带来消费潜在的投资机会。另外，得益于科技行业和资本市场的良好表现，高端消费品已显示出复苏迹象。综上所述，尽管存在一些不确定因素，但支持资本市场上行的动力仍然存在，预计未来一段时间内市场将继续维持震荡上行的趋势。市场成交量预计将保持高位，充裕的资金流动性将为各类投资机会提供坚实的基础。因此，投资者应重点关注那些具有真正成长潜力并且拥有强大产业背景的核心方向，这类资产有望继续成为市场的焦点。我们的目标是识别出那些能够实现持续增长的子行业和优质公司。

2025年A股市场是一个丰收的年份，同时也是一个极度分化的年份。从全年整体收益的角度来看，2025年上证指数上涨18.41%,万得全A上涨27.65%，涨幅均为过去五年最高；结构上创业板指数上涨49.57%，中证红利指数下跌1.39%，以二者近似作为成长和价值的代表的话，成长显著优于价值，且领先幅度也处于历史高位。2025年年初市场风格相对均衡，红利、消费、科技都有阶段性表现机会，在4月份“关税战”初期，红利和消费相对表现领先；随着AI相关产业趋势的进一步确立，3季度科技行业大放异彩，通信、电子、机械等行业相关标的涨幅领先；9月份之后美联储新一轮降息周期开启，全年累计降息75个基点，工业金属及贵金属领衔周期行业大幅上涨。在流动性充裕、市场风险偏好高企的背景下全年主题投资也较为活跃。组合对科技和周期行业配置比例较低，在下半年的市场上涨中涨幅较为落后，全年来看电力设备、化工、消费行业配置的部分个股是绝对收益的主要来源。

2025年，银行间资金面经历了从紧张到宽松的平稳过渡，利率中枢下移且波动收敛，流动性分层问题得到有效缓解。但资金面的宽松并未完全传导至债券市场，债市结束了前几年的单边牛市，收益率走势一波三折，年初在货币政策预期修正下上行，二季度因贸易摩擦等避险情绪推动而回落，后在多重因素博弈下区间震荡，全年来看，利率中枢较年初有所抬升，10年期国债收益率呈现“N型”走势。债市对宏观经济数据有所脱敏，更多受风险偏好和政策叙事的影响。在资产荒和机构配置需求推动下，信用债整体表现好于利率债，信用利差整体呈现波动收窄态势，短端利差表现优于长端。转债方面，2025年，可转债市场在整体规模收缩、估值高企与结构性机会并存的复杂格局中运行，呈现出与权益市场高度联动但自身供需失衡的鲜明特征。受前期发行转债大量触发强制赎回及到期影响，市场规模显著收缩。与此同时，新发供给有限，未能有效弥补缺口，市场进入“存量博弈”阶段。在“资产荒”背景下，充裕的配置资金追逐有限的优质转债资产，导致估值系统性抬升。传统的债底保护功能被显著削弱，转债的“股性”特征占据主导，信用风险整体可控。全年来看，中证转债指数涨幅18.66%，Wind可转债等权指数上涨23.76%。本产品成立于2015年12月17日，报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，有效对冲纯债部分的波动，并很好地实现了低波增强的效果，持续提升客户持有体验。

回顾2025年，我国宏观经济仍然处于渐进复苏的进程中，尽管外围不确定性因素在不断演变，依然实现了GDP全年实际增速5%，完成了年初两会做出的2025年经济增长预期目标，同时，经济结构的转型依旧在持续推进中，整体呈现出高质量发展的态势。然而在实际运行过程中，依然有持续改善的空间，整体宏观经济依然呈现出了前高后低、增速逐季略下台阶的特征，房地产基本面不断下滑，旧动能的下降依然形成负向拖累，有效需求仍在制约着经济内生增长的动力， 2025年政策提前发力，下半年政策退坡，可以看出政策节奏对经济运行依然有比较大的影响。2025年是权益大年，受经济基本面整体修复、货币政策精准控制、股债跷跷板等因素影响，债市收益率整体波动上行，同时央行适度宽松的货币政策在持续支持流动性，利率债市场整体呈现陡峭化走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别上行25BP、17BP和36BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持以及城投化债的持续推进，企业再融资压力缓解，整体市场信用风险在降低，从市场来看，信用债表现优于利率品种，各期限品种信用利差均大幅收窄，表现最突出的是中低等级城投品种，等级利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，整体采取了中短久期的期限配置，同时规避信用下沉，持仓主体多为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 2025年第四季度，十月党的二十届四中全会审议通过十五规划建议稿，明确了中国中长期发展方向，为市场注入新动能，稳定了第三季度打下的基础。 四季度A股呈震荡上行态势，沪指微涨约2%收于3969点，一度涨破4000点整数关口。受政策托底、美联储降息预期及外资流入催化，10月指数冲高后，11月因成长股估值消化出现回落，12月随经济数据企稳与政策窗口开启企稳翘尾。市场结构性特征显著，大盘蓝筹与高股息板块表现抗跌，科创50等成长板块波动加大，券商普遍认为流动性宽松与盈利结构性改善构成核心支撑。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股。本基金在四季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在11月初按照模型指导适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。