李富强 - 基金投资策略和运作

回顾26年第二季度，权益市场在中东局势缓解后缓慢修复，而后呈现震荡态势。4月初至5月中旬，中东局势缓解，在美伊双方达成临时停火协议、叠加一季报A股整体企业盈利改善、国内地产成交旺盛等多因素作用下，市场逐步走强。进入6月后，公布的5月PPI等价格指数走强，但PMI、社融、社零走弱，油价影响有所传导，消费有所承压。A股内部结构分化，成长大幅跑赢价值，创业板指表现强势。 　　展望26年第三季度，科技长期主线不变，提防短期波动。第二季度宏观基本面结构分化，AI产业链带来的外需与油煤化工涨价支撑较强，投资和消费偏弱，企业利润在分化中整体实现较高增长。结构上，AI产业链上游短缺逻辑仍然持续，科技年度长逻辑不变。Token使用增速仍然保持高位，AI需求旺盛，芯片、存储、光通信硬件短缺逻辑不改。通过对比历史上光伏、白酒、地产周期，当前科技周期的变革程度应不亚于其他周期。当前，科技行业上行持续时长明显短于其它周期，幅度亦有空间，因此，科技行情难言结束。同时，关注季度内AI板块波动性增加的可能。首先，26年第二季度科技行业上涨较快，电子行业季度涨幅约90%，通信行业季度涨幅约60%，股价上涨后波动率自然增大；其次，美元指数走强，全球非美市场流动性承压，进而对AI板块有一定影响。 　　在结构方面，中美共振格局在26年第二季度存在一定波折，中美均出现投资强、消费弱的分化结构，但展望全年，关注科技、出口、资源三条主线不变。科技受益于政策支持和下游市场需求，中美科技企业融资渠道通畅，叠加产能瓶颈带来涨价，景气程度较高。若国内财政下半年加速发力，叠加油价风险缓解后，全球消费可能有所好转，关注中美共振格局下半年实现的可能。非科技板块流动性溢价降低，有所回调，关注基本面景气的非科技行业的配置价值。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续自下而上，配置基本面逻辑扎实的龙头个券。在转债方面，择券更为重要。权益指数短期存在一定震荡可能，叠加久期缩短、强赎等因素对转债估值的压制，指数机会让位于择券，尤其是关注盈利好转的相关标的。

2026年二季度，经济基本面延续弱中修复趋势、“K型分化”表现较突出，资金面、非银负债端的变化影响债市收益波动。 　　4-5月，美伊达成停火协议、通胀担忧阶段性缓和，国内经济呈现“外热内冷”的结构性分化格局。新增社融、社零、工业增加值增速等指标增速回落，央行维持流动性持续宽松的资金状态。同时随着一季度高息存款到期、同业存款自律机制补丁的落地，资管产品规模持续增长，债市再度走出牛平行情，10年期国债触及1.70%关键点位、30-10年期限利差压缩至50bp以下。进入6月之后，由于季节性以及央行投放缩量等因素，资金面向中性回归；信用债品种于年内首度出现调整。6月中下旬，陆家嘴金融会议提出完善利率调控机制，季末央行隔夜逆回购操作落地，资金面边际转松但仍处于中性状态，债券市场全月呈现震荡表现。 　　报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，也会根据利差来灵活调整仓位。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2026年2季度，在全球财政扩张与供应链优势支撑下，出口维持较高景气，4月、5月出口同比（人民币计价）分别增长9.7%和13.8%，虽较1-2月21.8%的高增速有所放缓，但仍是经济的重要支撑；内需内生动力依旧偏弱，社零累计同比由4月的1.9%回落至5月的1.4%；与此同时，投资端全面转弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下探至5月的-4.1%，制造业投资由正转负，地产投资降幅继续扩大至-16.2%。受地缘局势与油价上行推动，PPI由3月的当月同比0.5%持续攀升至5月的3.9%；CPI温和企稳，4、5月份均为1.2%。资金方面，4-5月市场自发性宽松，主要系银行存贷差及结售汇顺差大幅超季节性所致，不过6月受政府债发行高峰、税期及跨季扰动影响，资金边际收敛，DR007由6月初1.34%附近的低点回升至季末1.45%附近。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的支撑下偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月资金边际收紧叠加季末的扰动下利率转为震荡调整。 　　本基金在2季度保持较高的杠杆率进行套息，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

经济方面，二季度经济总体呈现略有下滑、结构不断优化的特征。受全球AI上行周期与国内供给端政策支撑，出口、高技术制造及相关投资表现强劲，而居民消费、投资相关数据平稳走弱。物价呈"CPI低、PPI升"格局，CPI同比维持1.2%，PPI受输入性通胀推动由4月2.8%升至5月3.9%。美伊冲突推升布伦特油价一度冲高至约110美元，随着美伊局势走向谈判，油价明显回落至70-75美元，预计输入性通胀压力大幅缓解。但美联储降息预期大幅走弱，市场定价一度从年内降息转为"暂不降息甚至加息"，全球流动性偏紧。 　　货币政策方面，政策利率保持稳定，1年期LPR维持3.00%、5年期以上维持3.50%未再调整，7天OMO利率维持不变，央行更多依托买断式逆回购、国债买卖、MLF等工具维持流动性合理充裕，未有降准操作。同时央行纠正了过低的隔夜回购利率，回到偏中性的水平，推出的隔夜逆回购有助于维护资金面平稳，减少时点性冲击。 　　债券市场收益率震荡下行、曲线走平。3月末之后资本市场对美伊冲突引发的再通胀担忧逐步脱敏，30年国债震荡下行，二季度下行12BP，10年期国债下行约8BP，1年期国债下行10BP。信用债曲线整体平坦化下移10-20BP之间，高票息资产表现占优。

二季度沪深300指数上涨11.9%，板块之间收益率差异明显。 　　市场对于分化的关注和叙事演绎令我们感到意外。因为在我们看来，分化本来就是经济中的常态，2017年、2020年、2023年等等年份都有各种不同的分化。分化一直存在，但每次分化的板块都不相同，最终汇集成了经济的收敛与均值回归，这是经济的一般规律。从高频的工业企业利润来看，TMT相关板块贡献了相当大的利润增量，也有非TMT的板块有明显的业绩增量，典型如化工和资源类板块，但二者股价走势迥异。 　　我们不确定这一次的分化是否会不再收敛。在我们看来，多元化才是市场有效的基础，不同的投资者根据不同的信息对股票进行定价，股票充分反应不同类型的信息，这样的市场一般是有效的。当市场对部分板块只关注好的一面，对估值、业绩不及预期视而不见。而对另外一些板块则只关注坏的一面，认为所有的业绩都无法持续，甚至出现受益原油价格上涨的板块和受益原油价格下跌的板块持续同时下跌的现象。我们认为这种市场存在一定的背离的可能，这种情况下，我们愿意承担一定的风险，不再简单地跟随市场共识。 　　回顾过去的市场，如果能对景气度有准确的把握，确实可以实现风险控制和投资收益的完美平衡。但后见之明的总结对未来的投资并不具备指导意义。我们自认为难以对全市场的景气度分布做到精准且有先见之明的认知，因此我们仍然将估值作为我们组合安全边际的核心参考。对我们对组合进行了一定的调整，关注安全边际的同时，也着眼于长期，核心关注受益AI发展的传统产业、资源以及受益供应链重构的资本品这三个方向。

2026年二季度，A股市场结构性分化显著，科技板块大幅领涨。四月份，在经过一季度的调整之后，科技板块开始再度活跃，电子、通信、计算机、机械和基础化工等行业涨幅突出，消费者服务、食品饮料和交通运输等行业小幅回撤。五月份，科技板块震荡上行，分化有所扩大，通信、电子和电力等少数行业表现亮眼，其他多数行业以调整为主。六月份，市场分化持续扩大，电子、通信和建材等少数行业领涨，多数行业继续调整。整体来看，2026年二季度，上证综指上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，中证500指数上涨18.56%，中证1000指数上涨15.62%，中证2000指数上涨7.78%。在本报告期内，本基金继续保持稳定的投资风格，战胜了业绩比较基准。

2026年二季度，经济基本面延续弱中修复趋势、“K型分化”表现较突出，资金面、非银负债端的变化影响债市收益波动。 　　4-5月，美伊达成停火协议、通胀担忧阶段性缓和，国内经济呈现“外热内冷”的结构性分化格局。新增社融、社零、工业增加值增速等指标增速回落，央行维持流动性持续宽松的资金状态。同时随着一季度高息存款到期、同业存款自律机制补丁的落地，资管产品规模持续增长，债市再度走出牛平行情，10年期国债触及1.70%关键点位、30-10年期限利差压缩至50bp以下。进入6月之后，由于季节性以及央行投放缩量等因素，资金面向中性回归；信用债品种于年内首度出现调整。6月中下旬，陆家嘴金融会议提出完善利率调控机制，季末央行隔夜逆回购操作落地，资金面边际转松但仍处于中性状态，债券市场全月呈现震荡表现。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金主动管理组合各类资产配置，积极把握了4-5月利率波段交易和信用利差压缩的机会，并于6月努力控制好回撤。

回顾26年第二季度，权益市场在中东局势缓解后缓慢修复，而后呈现震荡态势。4月初至5月中旬，中东局势缓解，在美伊双方达成临时停火协议、叠加一季报A股整体企业盈利改善、国内地产成交旺盛等多因素作用下，市场逐步走强。进入6月后，公布的5月PPI等价格指数走强，但PMI、社融、社零走弱，油价影响有所传导，消费有所承压。转债指数整体跟随权益指数波动，季末有所分化，可能受到强赎、久期缩短、信用评级调整临近等多因素影响。 　　展望26年第三季度，科技长期主线不变，提防短期波动。第二季度宏观基本面结构分化，AI产业链带来的外需与油煤化工涨价支撑较强，投资和消费偏弱，企业利润在分化中整体实现较高增长。结构上，AI产业链上游短缺逻辑仍然持续，科技年度长逻辑不变。Token使用增速仍然保持高位，AI需求旺盛，芯片、存储、光通信硬件短缺逻辑不改。通过对比历史上光伏、白酒、地产周期，当前科技周期的变革程度应不亚于其他周期。当前，科技行业上行持续时长明显短于其它周期，幅度亦有空间，因此，科技行情难言结束。同时，关注季度内AI板块波动性增加的可能。首先，26年第二季度科技行业上涨较快，电子行业季度涨幅约90%，通信行业季度涨幅约60%，股价上涨后波动率自然增大；其次，美元指数走强，全球非美市场流动性承压，进而对AI板块有一定影响。 　　在结构方面，中美共振格局在26年第二季度存在一定波折，中美均出现投资强、消费弱的分化结构，但展望全年，关注科技、出口、资源三条主线不变。科技受益于政策支持和下游市场需求，中美科技企业融资渠道通畅，叠加产能瓶颈带来涨价，景气程度较高。若国内财政下半年加速发力，叠加油价风险缓解后，全球消费可能有所好转，关注中美共振格局下半年实现的可能。非科技板块流动性溢价降低，有所回调，关注基本面景气的非科技行业的配置价值。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续自下而上，配置基本面逻辑扎实的龙头个券。在转债方面，高价转债可能受权益指数影响，低价转债仍然受久期缩短压制，且当前转债久期分布的峰值进一步右移，此外部分低价转债存在一定信用评级下调风险。因此，我们更加注重择券机会，尤其是关注盈利好转的相关标的。

2026年2季度，收益率曲线呈现陡峭化下行的态势。央行对资金面较为呵护，通过增加灵活的公开市场操作和前置的市场预期沟通，力求降低资金面受到时间点和特殊事项的干扰，稳定了市场预期。同时，海外局势也相对明朗，石油为代表的大宗商品价格稳中回落，对通胀预期的干扰逐渐不成为市场的关注要点。但美联储对待流动性的观点发生了一些转变，点阵图偏向鹰派，美国核心通胀有所回升，且就业率超出市场预期。多重因素叠加下，整体二季度利率债市场偏向震荡，整体看中枢有所下行，中短端表现优于超长。 　　展望未来，我们仍然认为“高质量发展”和“化债”的大背景需要较为宽松的资金面与之匹配，央行在6月底展开新的流动性工具“隔夜逆回购”，也为流动性的稳定性添加助力。 　　2026年2季度我们继续配置了一些符合合同要求的信用债，并使用组合杠杆获取套息收入。

二季度沪深300指数上涨11.9%，板块之间收益率差异明显。 　　本产品未来定位于固收+科技。在科技板块内部，资本开支高企驱动全产业链景气度上行，硬件需求确定性强，部分环节兼具高成长与国产替代逻辑。我们看好充分受益算力自主可控与需求放量的Ai芯片；受益于数据中心高速互联升级的光模块；量价齐升的存储；伴随服务器出货高增而需求扩张的MLCC、PCB钻针等被动元件与上游耗材；受益于晶圆厂扩产与国产替代的半导体设备。

二季度权益市场延续震荡上行，但分化显著；主要指数大多收涨，特别是双创表现优异，而全市场A股超半数股票录得下跌；风格上大市值高估值占优，硬科技成长主线明确，传统板块持续承压，两端分化进一步加剧。一方面是在AI叙事驱动和大厂持续攀升的资本开支推动下，电子行业相关领域基本面明显改善，而海外费城半导体指数的持续上涨，也有利于国内的映射投资，另一方面，除非银、有色等少数行业个股业绩有明显改善，大多数行业个股要么业绩承压，要么增长有限，因此在如火如荼的科技行情下，市场整体出现非常明显的倾斜。这么极致行情，近年来都很少见。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，结构上减少医药、消费类持仓，提升电子和军工类持仓。组合前期一直保持行业相对均衡和单一行业比例限制，在二季度的极致行情中表现一般。

2026年2季度，收益率曲线呈现陡峭化下行的态势。央行对资金面较为呵护，通过增加灵活的公开市场操作和前置的市场预期沟通，力求降低资金面受到时间点和特殊事项的干扰，稳定了市场预期。同时，海外局势也相对明朗，石油为代表的大宗商品价格稳中回落，对通胀预期的干扰逐渐不成为市场的关注要点。但美联储对待流动性的观点发生了一些转变，点阵图偏向鹰派，美国核心通胀有所回升，且就业率超出市场预期。多重因素叠加下，整体二季度利率债市场偏向震荡，整体看中枢有所下行，中短端表现优于超长。 　　展望未来，我们仍然认为“高质量发展”和“化债”的大背景需要较为宽松的资金面与之匹配，央行在6月底展开新的流动性工具“隔夜逆回购”，也为流动性的稳定性添加助力。 　　2026年2季度结合资金面和基本面的变化，进行了债券的灵活久期操作和品种的切换。