饶玉涵 - 基金投资策略和运作

本基金二季度上涨近16%，跑赢沪深300基准，二季度我们调仓思路如下：1）继续集中底部内需消费。对业绩见到拐点以及跌到绝对安全边际的标的进行加仓。2）上半年我们对行业判断出现了错误，二季度对化工进行了一次减仓，加仓了AI算力龙头标的。组合重仓股上我们进行了一定程度调仓：新增消费电池龙头（业绩上修）和国产半导体代工龙头（一季度减仓错误，重新加仓），减仓了电池龙头和袜子代工龙头；对餐饮供应链、生活用纸、卫生巾、智能短交通、高端服饰、民营大炼化、储能、纸包装龙头继续持有。我们坚持重仓符合时代浪潮、竞争格局突出、商业模式优异的高成长优质龙头作为核心仓位，以龙头企业自由现金流快速增长甚至非线性增长为核心收益来源，践行高集中度、行业和标的属性适当分散作为主要配置策略。通过适当择时和均衡配置来尽量控制回撤。

报告期内我国股票市场呈现普涨，中证500和中证1000等中小市值风格指数，由于算力、通信相关的成长股占比高，其走势好于权重分布更为均衡、风格偏大盘的沪深300和上证综指。本组合均衡布局，基于产业景气变化和对股票价值的影响，适度在成长方向做了倾斜。

二季度以来在美伊冲突消退和AI硬科技涨价扩产预期下，双创表现强劲。而传统非AI方向的板块在疲软的经济数据影响下，表现较为疲软，6月以来股价甚至出现比较明显的虹吸效应。我们组合维持均衡偏价值的结构，维持了非银、交运、地产消费链的左侧配置，同时配置了部分PB-ROE角度估值可接受的高端制造板块。

本基金一季度下跌约2.0%，跑赢沪深300基准，一季度我们调仓思路如下：1）继续集中底部内需消费。对业绩见到拐点的标的进行加仓，减仓了业绩继续下修的标的。2）四季度对非银金融和国产算力的加仓冲高后表现一般，考虑到大环境的变化继续减仓。3）美伊战争发生后我们判断国际形势发生了深刻的变化，对中国资产而言，显著利好：- 新老能源。- 现金流、盈利能力突出、竞争格局非常稳定的中国消费制造核心资产。组合沿着以上两个方向进行集中。4）三月市场大幅波动中组合做了一次仓位调整，一定程度平滑了组合波动。组合重仓股上我们进行了一定程度调仓：新增电池和储能两家龙头和民营大炼化龙头（能源革命）、袜子代工龙头（业绩和经营质量显著拐点）、纸包装龙头（新业务增量显著），减仓麦片龙头（涨幅可观，担心潜在成本影响）、石油龙头（涨幅可观）、国产半导体代工龙头（担心盈利拐点）、宠物食品龙头（担心盈利拐点）、二手房交易龙头（盈利质量不稳定）；对餐饮供应链、生活用纸、卫生巾、智能短交通、高端服饰龙头继续持有。我们坚持重仓符合时代浪潮、竞争格局突出、商业模式优异的高成长优质龙头作为核心仓位，以龙头企业自由现金流快速增长甚至非线性增长为核心收益来源，践行高集中度、行业和标的属性适当分散作为主要配置策略。通过适当择时和均衡配置来尽量控制回撤。

一季度市场先扬后抑，年初在全球弱复苏和AI向传统行业扩散的预期下，市场震荡向上，3月以后，市场在美伊战争影响下风险偏好快速回落。伴随着油价上涨，通胀预期快速提升，金属相关的顺周期板块调整较为明显。煤炭、银行等防御板块偏强。操作上，我们维持仓位稳中略降，增加了新旧能源板块的配置，降低了机械、军工等成长方向配置。

2026年一季度权益市场的波动显著加大，1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随2月末中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。而不论是看多内需的消费类板块，还是看淡内需的红利类板块，表现大都疲弱，也就是说市场交易者不关注国内经济运行的情况几乎没有改变。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱，叠加油价高企，这造就了偌大的滞涨场景。前期利率的下降并没有体现在债券中，而高油价带来的高通胀预期更是带来了降息预期的扭转。我们始终担忧这种叙事在一瞬间发生变化。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。出口和基建依然是支撑经济的最重要需求。开年出口增速22%，基建投资12%。进而带动工增进一步抬升到6%，其中高技术行业工增达到13%。其余分项制造业投资、地产投资、社零等虽有改善，但强度有限。地产投资回到-10%附近，二手房的小阳春表现好于往年，春节后至今成交套数同比增长24%，而挂牌量同比跌幅扩大，说明二手房供需边际改善，年初以来房价回稳，这对于我们走出低通胀循环意义重大。另一个重要关注点开年出口增速大超预期，是远好于季节性的表现，对应全球制造业PMI回升。但必须看到国际冲突对于通胀预期、以及后续的利率调整预期的影响还远未完全体现。这也是我们同时关注地产（内需）和出口（外需）的原因，两者如同阴阳相抱，既存在相互影响又存在相互转化。海外方面，同样也是在3月波动骤起。首先是中东冲突导致通胀的快速上行。在伊朗冲突前，一致预期为政策宽松下半场叠加经济复苏。由于冲突的超预期，导致海外宏观预期在战争后出现大幅度调整。冲突至今宏观交易主线为：油价上行导致通胀上行进而导致宽松预期扭转。德国3月CPI从2月的1.9%大幅攀升至 2.8%，创下逾一年来的新高，法国3月CPI从2月的1.1%加速至 1.9%，达到2024年8月以来的最高水平。欧元区3月CPI从2月的1.9%上升至 2.5%，重新回到了欧洲央行2%的通胀目标之上。英国央行预计3月CPI为3.5%。最早4月，欧央行就有可能选择加息。前车之鉴是不久之前的2022年俄乌冲突，原油和粮食价格的暴涨直接导致美国通胀上行，尽管美联储一直强调通胀是暂时的，但最终还是被迫开启了一轮加息周期，导致2022年全球权益市场和大宗商品出现巨大波动。当前情况更为糟糕在于过往的3年AI主导的经济已经出现了显著的热度不均衡。实体方面，比如卡车相关数据不是到了崩溃边缘，而是已经崩溃，这在历史经验上对于衰退有很强的指引。信用卡、车贷、学贷违约的情况也已经直逼2008年。当前比较大的不可测性在于，非美发达国家的加息已经是正在进行时（日本、澳大利亚）或者是预期浓厚的将来时（欧洲、英国），但是美国的加息预期依然被遏制，这当然和美国是产油国有关，也和美股、美债本身有关。但必须看到，非美发达国家如果一致行动，美元的走势也会给美国货币政策提出挑战。第二个问题在于AI叙事的松动，虽然巨头们纸面上资本开支依然维持了较高增速，2024年约2560亿美元，2025年为4270亿美元，2026年预估将达到6600亿美元以上。但由于连续的开支且在短时间内没有看得见收入的可能性，使得巨头的现金流情况受到严重损害，之前连续推动市场表现的回购计划大打折扣，同时天量融资、猛烈裁员都不可避免的发生。2024 年美国本土科技行业裁员约9.5万人，2025年为12.7万人。2026年前两个月约为3.3万人，3月甲骨文宣布全球裁员3万人，Meta宣布裁员1.6万人。这种用迅猛的算力置换人力的变化势必会在未来带来收入预期的全面变化，进而导致公司的营收、利润不达预期，最终叙事发生松动。

报告期内我国股票市场涨跌互现，大盘风格的沪深300和上证综指有所下跌，而受科技行业景气拉动的成长类、小盘股表现较好，相关指数如中证500和中证1000录得上涨。本组合均衡布局，基于产业景气变化和对股票价值的影响，对持仓进行一定调整。

2025年权益市场分化很大，呈现了显著的K型分化，通信电子等AI相关和有色板块涨幅显著领先，而内需板块和红利板块则表现清淡，这种情况不光在中国发生，全球主流权益市场的表现都是类似的。在2025年4月关税的巨大扰动之后，全球权益市场单边向上修复，泛科技AI相关和有色板块贡献了市场的几乎全部涨幅。截至2025年末，标普500指数中前十大股票目前占据了41%的市值和32%的盈利。2025年，这些头部股票贡献了指数53%的回报。出于对强分化走势均衡回归的担忧，我们对于向上趋势内的资产配置有限，这也是我们整体收益不达预期的最主要原因。科技AI、有色（一定意义上，有色的兴奋也得益于AI的火热）的热得发烫和实体经济的疲惫虚弱，造就了偌大的滞涨场景，这其中巨大的鸿沟就是利率水平。现实世界中，中国房地产市场已经是调整的第五个年头，美国重型卡车销量则已经从25年年中开始连续半年跌破了历史2倍标准差的底线，而上次出现这个情况是2007年。由于债务风险的显性化堆积，全球的主要国家的国债收益率都处于一个高位震荡的态势。由于债务规模以及未来预期的不断提升，连续的降息没有体现在债券中，而是体现在了权益和大宗品市场。泛科技AI和有色行情都是更符合传统意义的货币化主导的行情，如果使用传统的黄金定价模型去倒算，得出的利率水平已经和现实中的美债收益率差距超过了500甚至600BP。我们始终担忧这种现实和虚幻之间的巨大鸿沟会在下一刻瞬间被拉近。

本基金四季度下跌4.4%，跑输沪深300基准，仅11月单月跑赢HS300。四季度我们调仓思路如下：1）四季度我们往底部内需消费做了集中，在2-3年的维度上我们觉得是起点。但是四季度市场对内需悲观更加加剧，AI、周期趋势更加加强，导致我们12月进一步跑输。我们判断26年年初市场会继续延续25年景气结构进行演绎，然后市场会再度寻找方向。内需不太会有太多向下波动空间，向上空间取决于业绩改善幅度、市场对龙头消费个股红利属性的认知程度、以及政策力度。但主要问题是可能需要等待。2）年底我们加配了非银金融和国产先进制程，看好其在26年特别是春季躁动上的表现。3）从组合估值和流动性数据看25Q4较25Q3市值更大、因为参与了科创板相关标的估值更加激进。对大部分底部仓位而言波动非常可控。组合重仓股上我们进行了小幅调仓：新增生活用纸龙头（竞争格局改善、公司开发新的增长点、成本受益）、麦片龙头（老龄化受益）、石油龙头（中长线布局，油价等待上半年最后冲击）；减仓了汽车零部件龙头（涨幅到位）、赛事运营龙头（小市值没有放那么多比例）、铝膜板（业绩有点低于预期）；对国产半导体代工龙头、餐饮供应链、卫生巾、智能短交通、宠物食品、高端服饰龙头、二手房交易龙头继续持有；我们坚持重仓符合时代浪潮、竞争格局突出、商业模式优异的高成长优质龙头作为核心仓位，以龙头企业自由现金流快速增长甚至非线性增长为核心收益来源，践行高集中度、行业和标的属性适当分散作为主要配置策略。通过适当择时和均衡配置来尽量控制回撤。

2025年权益市场震荡上行，整体呈现较强韧性。全年科技和有色双主线维持较为强势的表现，市场呈现强者恒强的格局。虽然国内房地产和消费数据仍然在磨底，但是科技突破、制造业出海以及全球定价的资源品重估，展现了此起彼伏的表现。

报告期内国内股票市场震荡上行，中枢抬升。大盘风格的上证指数、沪深300分别上涨18.41%和17.66%；中小盘风格的中证500、中证1000分别上涨30.39%和27.49%；全市场指数万得全A上涨27.65%。行业方面，有色金属、通信强势领涨，电子、综合、电力设备、机械设备板块涨幅居前；食品饮料、煤炭板块领跌。在组合管理中，我们继续采用自下而上个股选择策略，配置竞争优势突出、业务发展良好的个股。组合的结构基本保持稳定，并依据对行业及个股的研究跟踪进行部分调整。

3季度，市场出现了一个显著的降波的过程。进入8月，市场热点完全集中于科技成长一个方向，其余所有方向都呈现出和科技成长方向的负相关关系，所有资产与A股的短期相关性都在显著下降。基本面上的逻辑显然并不能解释这种变化，唯一合理的解释来自于流动性，即科技成长板块的上涨吸收了全市场的流动性。9月，市场风格则进一步的极端化。经过3季度的市场运行，A股、港股相对债券已经失去了绝对的性价比，权益风险溢价回归中性，而这是使用全A在作为一个整体指数进行分析的结果，考虑到行情的高度结构性，如果使用行情主线的科技类指数的估值去测算，结果将更加清晰。回顾三季度中国经济依然处于承压的态势当中，这其中房地产的因素不容忽略。尽管房地产开发已经在经济中逐渐降低权重，但毫无疑问，作为居民资产负债表的绝对主力项目，房地产市场低迷势必加剧储蓄的动力，导致通缩预期迟迟无法充分缓解。拉开视角到全球，我们可以发现海外面临的情况与国内高度类似，除了通胀上的判断，国内是单独处于通缩区间、海外普遍处于通胀区间以外，海外市场宏观经济状况也面临一定压力，同时权益市场表现良好，全部的流动性主要集中于科技成长和有色领域。特别是，大多数海外基金经理也都认可当前处于滞涨期（通胀高增长低）而非金发姑娘期（通胀低增长高）。一言蔽之，目前全球市场处于高度共振状态，资金推动的迹象显著，尾部风险高。我们组合仓位中性，结构上看好中国经济的核心资产、看淡中国经济的红利资产、全球共振的科技成长我们都有所配置，出于组合波动的考虑，当然，受限于产品风格的要求，我们的配置更偏向于传统行业。我们在8月兑现了大多数的科技成长部分，这使得我们的组合在风格上和市场热点有所偏离，特别是进入9月，这种情况更加严重，这也造成了相对排名的落后。