饶玉涵 - 基金投资策略和运作

今年以来国际贸易局势的变化，为我们筛选优质企业提供了更清晰的视角。中国制造业凭借稳固的规模与效率优势，地位难以替代，头部企业的营收前景依然稳健。机器人、AI 和半导体等景气行业的发展方向未变，国内扩大内需的政策也在持续推进，例如近期宣布的雅鲁藏布江水域重大工程项目，便是内需增量的一个实例。富有进取精神的企业仍拥有广阔市场机遇，这些机遇会持续反映在未来预期中，助力结构性行情的显现。展望未来一段时期，贸易战或许出现小幅反复，但整体风险偏好有望改善，市场呈现分母端修复行情的概率将有所提升。

回头看我们2季度的关于关税导致阶段性通胀高企以及需求走弱的判断并未在2季度落地，这使得我们的配置出现了一定的偏差，但展望3季度，我们认为判断落地的概率正在增大。经过了二季度关税波动后，虽然美国经济看起来依然平稳，仔细分析，却是向着更不利的方向演进。亚特兰大联储的GDPNow模型预计第二季度消费者支出将增长1.9%，但该预测在6月初时还高达4%。美联储5月发布的褐皮书指出，来自十二个联储辖区的报告显示，六个辖区报告活动略有至中等程度的下降，三个辖区无变化，另有三个辖区则小幅增长，而这已经降至除疫情阶段外，自08年以来的最低水平。就业方面，未经四舍五入的失业率连续多月上升，5月数据达到自2021年10月以来的最高水平。通胀未大幅上升的主要原因是进口商在很大程度上自行吸收了关税成本，但这种局面不可能无限期维持。目前美国的有效关税税率已达16%，为30年代以来的最高水平。如沃尔玛指出的，如果当前的关税水平持续下去，除了提价将别无选择。而在90天的暂缓期间，美国只和数量非常有限的国家达成了关税协议，随着暂缓期即将结束，关税水平大概率有所抬升，这使得下半年的通胀走高是确定无疑的。金融系统来看，卡贷、车贷、学贷的拖欠率、违约率不断走高，地产也在恶化。而非美情况同样不乐观，英国、加拿大、欧盟国家等都面对需求走弱财政空间有限的压力。这些都导向市场风险偏好有所回落。当前市场经过严重的结构性分化，科创50、中证2000估值处于历史极高水平，上证50、沪深300、A500等宽基指数估值处于历史中等水平。我们认为，A股市场会重新回归以内为主，在政策不断加力的背景下，形成先稳后升之势。对于港股市场，我们前期判断的衰退氛围下美元流动性稀缺造成的流动性压力的可能性正在显著增加，这也是我们大比例兑现港股收益的主要原因。所以，基于延续性的判断，我们在2季度整体换手比较低，结构上变化不大。从行业配置角度，政策端提振内需优先级明显抬升，对于底部的消费行业、制造业都有所配置，偏向大盘蓝筹，最后配置逆周期属性的公用事业作为平衡。

我们对市场保持非常乐观的态度，预计经历短期震荡后下半年将迎来更大级别的行情。1）我们判断下一轮大规模经济刺激可能会在未来一段时间启动，以应对美国贸易战和国内经济压力。刺激方向集中在民生和内需需求侧。同时，我们判断流动性宽松已经实质性启动。从周期性观察，国内最后一个下行的地产部门也有望于今年下半年到明年阶段性企稳，届时这一轮经济底部将完全探明。另外，我们判断牛肉价格已经开始为期3年的涨价周期，届时也会拉动其他蛋白质价格上涨，推动CPI回升。2）我们维持24-25年是A股内需优质龙头股票新一轮上涨起点的判断。香港市场已经有一批新消费龙头股票屡创新高。A股目前仍有大量业绩稳定、长期发展空间大、优质的国内消费医药消费龙头估值在10x+PE，3-4个点股息率以上，我们认为只要确认业绩稳健，已经没有继续下跌空间，可以逢低加大配置。另一方面，25年国际形势波动显著放大，对于外向型标的而言无疑是增加了不少不确定性，但对于全球化生产、研发、销售布局的高附加值制造消费品牌龙头而言可能是一个不错的逢低布局机会。3）一季度在Deepseek突破后我们开始重新投入大量精力研究AI应用。25年在模型突破后我们认为AI应用的爆发已经形成星星之火。大模型目前并不能在垂类任务上形成实质性的大量工作量，还需要垂类企业在特殊的垂类数据集下持续开发垂类AI应用产品。特别是我们23年就开始跟踪认真投入各个垂类领域AI应用的企业25年产品开始陆续内测上市，好的产品很有可能在25-26年迎来经营数据和收入爆发的起点。AI应用和算法是中国强项，产业变化一日千里，目前看来投入巨大精力深入研究的赔率极高。我们会加大研究和调研力度，争取在市场波动中对AI应用推进速度快、位置低、空间可观、估值可算、弹性大的优质公司逢低布局。从中周期看，在全球疫情持续反复、国际意识形态加速对立、政府对自主可控、社会公平、人民福祉强调的大背景下，我们聚焦：1）内循环主导，符合时代发展潮流，渗透率进入快速提升通道的泛消费和医疗服务；2）推动中国科技和农化自主可控，推动中国AI爆发式增长的细分龙头；3）中国供应链优势突出、产品有显著溢价、海外需求确定性相对可控的出海消费品。从长周期看我们对资本市场保持乐观态度。中国拥有最大消费市场、最完善基础设施、较完整科技制造业链条、海外可以辐射的数十亿人口级别的周边市场，加上政策最有延续性、最高效、同时追求公平和人民福祉的政府，预计资本市场将持续孕育大量大体量、盈利能力和回报率领先的各行业龙头。未来5-10年是我国经济质量向上突破的核心阶段，是实现科技向上突破的关键阶段，是见证中华民族伟大复兴的关键阶段，也是见证新的一批高质量龙头崛起的关键阶段。感谢投资者对我们的长期信任与支持，我们将一如既往，勤勉尽责，坚持我们的投资理念和配置策略，通过践行可持续、可回溯、可进化的方法论持续贡献收益，并严格控制回撤，力求达到为投资者实现较好中长期收益率和良好持仓体验的核心目标。

由于长线资金的入市以及外围地缘博弈的顺利，市场的韧性大幅提升，这本身提振了配置力量。我们预计未来指数的稳定性将进一步加强。权益资产在当前宏观环境下，更加倾向于定价长久期中国资产的确定性，而忽视短期基本面的相对疲软。地缘博弈和低利率环境的格局未有改变的情况下，我们看好顺周期相关的价值资产，同时符合地缘博弈需求的方向，如资源、军工、稳定币等也有较大投资机会。拉长周期看，各类权益资产仍然处于赔率较大区间， 组合将继续围绕资产性价比的角度不断调整配置力求持续获得超额收益。