魏凤春 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观交易的核心矛盾由地缘黑天鹅推升的通胀失控，逐渐过渡至美联储鹰派姿态下的高利率前景。一季度末仍在升级、被视为最大不确定性来源的美伊冲突，在二季度逐渐边际缓和。最初，美国撤出海峡的决心形成市场广泛共识，因此资本市场对局面的反复开始脱敏。最后，随着6月中旬美伊双方签署14项谅解备忘录，霍尔木兹海峡部分恢复通航，地缘风险溢价快速消退，油价回落。与此同时，美国经济数据延续就业坚挺、通胀温和的组合，美联储点阵图大幅上修。叠加美联储新任主席沃什在6月FOMC会议上的超预期鹰派表态，年内政策路径从“降息”路径扭转为“抗通胀优先、甚至加息”的路径，市场开始定价年内加息，美债10年期收益率在季度内一度冲高至4.5%附近。资产表现层面，一季度被地缘冲击推至高位的能源与贵金属在二季度显著回调。随着霍尔木兹逐渐放开、沙特原油出口逐步接近战前水平，布伦特原油自一季度100美元中枢一路下行，季度末进一步跌至70美元附近。此前市场担忧的“油价冲向150美元”情形并未发生。黄金也延续一季度高位剧烈波动后的调整，二季度累计下跌约14%，为13年来最大单季跌幅，金价一度跌破4000美元/盎司。主因实际利率抬升、美元走强，叠加地缘避险溢价回吐。农产品价格在能源回落后随之走弱，市场担忧的“能源危机向粮食危机升级”风险逐渐消除。风险资产方面，美股在二季度反弹并创新高：地缘缓和与AI资本开支预期上修共同驱动指数回升，纳指二季度累计涨幅接近20%，道指创出历史新高。针对二季度的市场变化，组合延续了一季度“稳仓位、增宽基、控个股”的思路，逐步兑现AI产业链上的个股盈利，转而配置宽基指数，避免在情绪乐观阶段追高。在大宗商品类资产方面，鉴于地缘溢价快速挤出、油价与金价单边回落，组合在波动中保持了配置方向的连续性，目前继续低配原油和黄金。展望三季度，当前宏观交易的主线是“高利率+强美元”，不确定性的来源转为美联储在沃什主导下的政策路径，以及美伊60天谈判窗口的执行情况。按照目前的趋势看，若地缘局势保持稳定、霍尔木兹通航（哪怕过往船只需要支付费用）常态化，地缘风险溢价将进一步消退，有利于压制油价、进而缓解通胀预期、最终反映到加息风险的解除；反之若谈判破裂，地缘风险与油价存在重新上行的可能。就美联储而言，由于沃什前期的鹰派立场，市场对年内加息的预期已经充分计入，部分海外机构经济学家甚至抛出年内2-3次加息的预测，因此在鹰派观点成为主流后，一旦宏观数据（通胀、就业等）出现回摆，则加息预期可能迅速消退，降息预期提升的概率反而变大。大类资产层面，地缘局势不出现黑天鹅事件的前提下，原油三季度或延续回落趋势，但中东各产油国基础设施受损、运力完全恢复需要时间，且霍尔木兹管控归属仍是谈判症结，油价下行空间有一定支撑，大概率是震荡回落。黄金二季度的回调主要是实际利率的影响，但如前所述，考虑到美联储最终仍大概率回归降息路径，本轮回调更可能是暂时性的：在加息预期缓解后，金价预计可能将重拾升势。美股继续保持谨慎乐观：AI科技板块二季度反弹幅度大，但市场一致预期高，波动率、集中度等风险指标都已接近历史高位，当市场对算力巨头资本开支回报率的持续性分歧加大时，大幅波动的风险在累积；但是，AI产业的基本面强劲，产业趋势并未出现拐点，因此在基本面持续兑现的背景下，仍然应保持多头思维。组合计划在三季度继续保持仓位的整体稳定与配置方向的连续性，维持宽基与AI核心资产的均衡配置、控制个股风险暴露。在商品配置上顺应地缘缓和的趋势，力争在高波动的宏观环境下获取稳健回报。截至2026年06月30日，本基金基金份额净值为0.665元，份额累计净值为0.665元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.13%，同期业绩基准增长率-8.38%。

二季度全球资产的价格跟随着几大宏观事件进行：美伊冲突缓和、中美会谈、沃什就任。整体看来，二季度属于风险偏好逐步提升的区间，油价回落，通胀缓解，股票整体上涨，截止到二季度末，万得全A上涨12.8%，标普500上涨14.9%，中证转债上涨3.7%。但是在结构角度，我们看到了极致的分化，一方面，以AI科技为代表的科创指数在二季度披露的季报亮眼，基本面数据扎实，上涨幅度最大，成交量迅速扩大，吸引了不少市场筹码，另一方面，受制于宏观基本面数据仍然在磨底状况，一些顺周期板块下跌幅度较大，季度表现最好的行业为电子，上涨89.9%，表现最差的行业为消费者服务，下跌21.8%，收益差高达112%。在另类资产方面，虽然美伊冲突缓解，但是油价在高位震荡引发了市场对于通胀的担忧，继而对于美联储的政策预期转向加息，美元指数上涨1.3%，重回100，黄金资产季度下跌13.8%。展望未来一个季度，我们需要关注的主要事件是即将披露的二季报，以及美联储政策的变动。整体看来，美国进入中期选举，大概率外围相对稳定，因此市场关注度会重回基本面交易，基本面较好的行业必然会受到关注；分母端角度，油价最高峰已过，美国核心通胀数据大概率下行，私人消费数据有韧性，6月份就业数据没有了世界杯的扰动，大概率放缓，现在的年内加息预期有可能会随着这些宏观数据的披露回摆，总体利好利率敏感性资产，例如权益，黄金。其中黄金资产我们认为已经进入到赔率较高的价格区间，倘若宏观数据走势支持我们的判断，未来黄金会有反弹机会。组合在二季度清盘了黄金资产，权益资产内部在美伊冲突缓和后，加仓了美股和A股的科技板块，整体仓位维持了中性仓位水平。

回顾2026年二季度，全球大类资产呈现“权益强、商品高波动、债券分化”的格局。亚洲与科技成长领跑，美股整体上行，港股及部分新兴市场偏弱。黄金于1月末见顶后震荡下行，最大跌幅达到25%左右。原油受美伊战争局势影响，ICE布油先冲高至110美元/桶以上，5月初见顶后回落35%左右。债券表现分化，中债受益于宽松流动性环境整体偏强，利率债长端收益表现优异，而美债利率中枢有所走高。2026年二季度上证指数上涨5.20%，中债总财富指数上涨1.17%，沪金下跌13.89%，南华商品指数下跌11.99%。主动管理基金总体表现好于被动指数，偏股基金指数上涨19.26%。回顾2季度组合表现，收益率与基准基本持平，其中科技、指增、固收+、纯债等对组合收益贡献较大，微盘、周期、红利则成为拖累。二季度风险资产波动率提升，为控制组合风险敞口，仓位维持在中性水平。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并用多资产、多策略、分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

二季度A股市场整体上行但结构分化，在企业盈利逐步改善以及全球流动性预期趋稳的背景下，市场风险偏好有所修复。具体来说，人工智能算力基础设施、半导体为代表的科技成长板块表现较好，而银行、公用事业、电力等高股息资产呈现一定韧性，但传统消费、地产受到需求偏弱影响表现平淡。操作上，我们保持整体均衡的投资风格并阶段性略偏向于科技成长。债券方面，在国内通胀水平总体可控、货币政策适度宽松的背景下，利率债整体区间震荡，信用债利差维持较低水平。我们在债券上主要以持有到期策略为主。展望下半年，我们认为A股仍具备中长期配置价值。一方面，人工智能产业依然在蓬勃发展；另一方面，传统价值股股价位置整体不高，因此我们认为市场仍然存在结构性机会。我们将密切关注全球流动性及产业变化以及国内基本面和政策环境变化，积极把握结构性机会。债券方面，我们将继续以持有到期策略为主。

一季度权益市场整体震荡加剧，年初在流动性充裕和国内经济稳步向好预期下市场冲高，但随着地缘冲突加剧，海外流动性出现收缩迹象，包括A股在内的全球资本市场均受到不同程度的冲击。因此，一季度整体呈现内部环境向好、但外部风险凸显的格局。受此影响，去年有超额收益的板块普遍出现显著回调，这对本基金净值也小幅拖累。债市方面，一季度整体震荡偏强，年初权益走强时债市小幅调整，后续股市回调+资金面持续宽松，债市迎来修复。操作上，我们的债券配置主要以获取票息收益为主。展望二季度，国内经济整体向好的总体节奏并未发生变化，但海外风险存在持续发酵的可能，因此A股在整体向好的大背景下不排除有阶段性震荡。投资上，我们将以估值合理的成长板块以及大盘成长股为主，兼顾其他板块和风格股票的配置，力争为客户争取更好的收益。债券方面，二季度债市大概率维持区间震荡，难现单边行情，一方面，资金面或延续宽松基调，另一方面，经济温和复苏对债市形成小幅压制，因此，债券的配置我们将继续坚持以票息为主的思路不变。

2026年一季度，市场从年初气势如虹的上涨，在遭遇了委内瑞拉、美伊冲突等一系列海外宏观事件后，风险偏好急速压缩，其中国内股票表现相对坚挺，欧洲与美国下跌较多，商品资产中，黄金因为一致性预期过强，在2月初即开启了下跌通道，季度末仍未修复，而原油相关资产则因为美伊冲突的原因在3月份上涨较多。截止季度末，美元指数上行1.6%，黄金先涨后跌，季度上涨4.7%，标普500下跌4.6%，万得全A下跌1.2%，恒生指数下跌3.3%。组合在年初加仓了风险资产，在美伊冲突开始后则减仓了海外资产，调整了中国相关资产的结构，偏向保守和防御，在商品资产上，整体减仓了贵金属板块。现阶段美伊冲突是核心关注点，决定了后续通胀水平及全球经济走势，如果美伊冲突持续，海峡持续关闭，那么物流受阻，原油价格继续上行，会进一步损伤全球经济增长；如果未来一个季度冲突可以缓和，原油价格下行，则对于通胀则偏向于短期影响，市场会慢慢回到原先的经济发展主线上。相比较去年底，美伊冲突是超出预期的事件，对于大类资产的扰动较大，加剧了市场的不确定性，我们无法预判，只能对于变化做出及时的应对，因此组合会维持多资产配置的策略，并加快调整速度以应对市场变化。

回顾2026年一季度，全球大类资产经历了大幅波动。前两个月基本延续去年的趋势，黄金表现最为亮眼，A股在全球主要股票市场中涨幅居前。美伊冲突爆发后，市场风险偏好回落，油价飙升多方位收紧金融条件，美债收益率曲线上移，高收益债利差走阔，美元走强，股债双杀，黄金下跌。2026年一季度上证指数下跌1.94%，中债总财富指数上涨0.81%，沪金上涨3.41%，南华商品指数上涨16.85%。主动管理基金总体表现与被动指数基本持平，偏股混合基金指数微跌0.91%，债券基金指数上涨0.60%。回顾一季度组合表现，收益率好于基准，其中黄金、纯债、周期行业、小盘策略等对组合收益贡献较大，QDII则成为拖累。一季度风险资产波动率大幅上行，为控制组合波动率，仓位降至中性水平。管理以来组合保持着稳健的风险收益特征，接下来将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

2026年一季度，全球宏观环境复杂多变，地缘风险主导资产定价，滞胀预期成为市场核心交易矛盾。美联储的降息预期显著降温，主流预测倾向于仅在今年下半年降息一次，季度内甚至出现是否应该加息的讨论，彻底扭转了去年末市场定价的降息次数预期。美债10年期收益率从年初3.8%附近上行至4.2%以上，收益率曲线倒挂程度再度加深。但是，目前市场的担忧不再是利率高位维持的时长，而是“高通胀+衰退”的滞胀风险。年初委内瑞拉事件迅速降温，没有引发宏观层面值得注意的影响，但随后发生的美伊冲突，其复杂性超过特朗普政府以往任何一次与外部势力的冲突或摩擦，TACO的难度很大，导致宏观无法有效预判。目前的情况是，全球约20%的原油运输很可能在中长期都面临中断/受限的风险。因此，油价中枢相对2025年大幅提升难以避免，全球通胀压力大增。而一季度美国经济数据暂时则继续呈现就业坚挺，通胀温和的局面，因此支持美联储继续按兵不动。能源价格被地缘冲击主导，布伦特原油价格一季度累计涨幅超40%，彻底脱离前期震荡区间，目前在100美元附近震荡。贵金属价格则在冲高后深度回调，金价一度突破5400美元/盎司，达到历史巅峰。但在美伊冲突升级后发生暴跌，一度回落至4400美元的水平。在黄金价格处于历史高点的时期，市场对避险资产的选择在黄金和现金（美元）之间反复摇摆。农产品价格则受国际化肥价格上涨与生物燃料需求上升驱动，本质是油价上行的传导。玉米、大豆、小麦等均呈现震荡偏强的运行格局。由于美国目前内部政策的能见度大幅下降，海外又有地缘黑天鹅事件的持续冲击，美股也在一季度中震荡回落。市场最核心的AI科技板块面临高利率环境对估值的压制，以及市场对算力巨头们长期资本开支回报率和持续性的怀疑。针对一季度的市场变化，在权益类资产方面，组合维持整体仓位的稳定，但在策略上，进一步增加对宽基指数的配置权重，减少对个股的风险暴露。在大宗商品类资产方面，组合基于地缘局势与供需基本面的变化，进一步提升了对贵金属的配置。展望二季度，全球宏观环境面临的不确定性继续提高。由于现在的滞涨预期压力主要来自油价上行，以及高油价持续一段时间后的需求抑制，如果二季度美伊冲突进一步升级，霍尔木兹海峡航运中断风险持续发酵，市场对通胀高企的持续性与全球宏观承压的担忧还会加剧。反之，若美伊冲突降温，实现停火或者休战，海峡恢复部分自由通行（无论由谁控制），即使通行效率难以回到以往，仍能大幅消除不确定性并帮助市场恢复信心。因此，美股科技股虽然短期受压制，但在产业基本面没有发生变化的背景下，需要对产业长期趋势保持信心，才能在中长期获得更高回报。原油价格目前由预期主导，若中东局势继续恶化，随着波斯湾外的原油库存耗尽，国际油价仍会大幅上行，目前市场普遍预期这一情形下油价中枢可能从100美元提升至150美元。即使海峡恢复自由通行，从历史经验看短期（1-2个季度内）运力也不可能完全恢复到战前水平，且中东各产油国的基础设施（产油、储油、运输等）均已经受到不同程度的损害。因此，国际油价即便回调，二季度内也难以恢复到一季度初的水平，油价高位震荡的概率更大。黄金在大跌后已经逐渐企稳，一季度的剧烈波动由交易情绪主导，考虑到全球地缘风险未消，美联储最终仍大概率回归降息路径，金价的支撑仍在。农产品板块将进入北半球种植关键期，目前的冲突不仅影响油价，也导致化肥价格上涨，未来存在从能源危机向粮食危机升级的风险。目前全球食品价格已升至2025年四季度以来的最高水平，若冲突持续，农产品价格易涨难跌。目前中东局势发展较快，随着可能出现重大转折，组合计划在波动中保持仓位稳定和配置方向不变，防止因事态出现反转导致的追涨杀跌。截至2026年03月31日，本基金基金份额净值为0.615元，份额累计净值为0.615元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为0.82%，同期业绩基准增长率15.45%。

2025年全球宏观环境复杂多变，核心扰动来自美国对等关税政策的推出、美联储货币政策调整及中美地缘政治局势变化。市场整体呈现“先波动调整、后修复上行”的走势。一季度，美国关税政策超预期扩散至全球主要经济体，内部政策不确定性叠加科技股逻辑受挑战，美股出现明显波动，美联储暂停降息，市场对滞涨风险的担忧升温；二季度后，美国关税政策逐步调整，随着我国在两国谈判中逐渐取得优势，市场开始形成美国贸易政策“极限施压后退缩”的共识，因此权益市场风险偏好持续回升；下半年，美国的关税大棒压力继续收敛，中美元首APEC会晤达成积极共识，对市场的压力减轻，美联储也如期在全年完成三次降息，政策基调从抗通胀转向平衡通胀与就业。在流动性环境放松、政策虽有扰动但没有重大负面增量影响的背景下，AI叙事继续推动美国科技公司股价的繁荣，美股创出新高。大宗商品市场全年则分化明显，黄金受地缘风险持续、降息实际落地、美元走弱、各国央行增加黄金储备等多重因素推动，全年价格不断刷新历史新高；原油则受全球经济下行需求不振、OPEC掌控力衰弱的影响，价格疲软下跌，全年承压。基金在2025年的仓位总体稳定，在不同阶段根据市场特征，动态优化指数型基金与高弹性个股的配置比例。一季度市场波动加大时，基金减少个股配置、增配指数型基金，通过分散配置降低高弹性资产的风险暴露，有效控制回撤；二季度市场进入反弹阶段后，基金反向调整配置，增配个股，提升组合进攻性，并延续此配置思路至年末。在个股选择上，集中在科技行业进行配置。同时，基金持续跟踪各类抗通胀资产基本面变化，针对黄金、原油的分化表现动态优化配置，增加黄金资产的配置，规避原油市场的下行风险。

2025年四季度，经历了三季度股票上涨后，在宏观环境相对温和的状态下，股票市场高位震荡，海外围绕着美联储降息预期的反复，以及对AI相关企业债务杠杆问题的担忧也开启了高位震荡的市场行情，美债利率围绕着4%高位震荡，美元指数先上后下，香港市场因美元走强而表现较弱，而商品资产里面的贵金属则表现非常亮眼，延续了三季度的上涨趋势。在四季度，黄金上涨11.7%，而CRB商品指数微跌0.6%，A股中微盘股上涨，而代表大盘的沪深300则微跌0.2%，恒生指数下跌4.6%，标普500上涨2.3%。组合在四季度总体结构变化不大，微降了权益资产的总仓位，结构上降低了一部分成长板块的仓位，组合偏均衡，商品资产变动不大，海外权益则进一步加仓了美股，减仓了其他国家的仓位。展望未来一个季度，属于宏观和微观的真空期，开年的第一季度通常是市场情绪比较高的时候，结合海外美联储仍在降息通道中，海外主要国家均在进行财政刺激，国内政策温和呵护市场，整体均有利于权益资产的表现，但是市场的一致预期过强，极大可能会加大市场的波动，因此结构角度仍需均衡配置，并维持多资产多策略的配置结构对冲风险。同时，如果出现因交易拥挤产生的下跌，反而是加仓的时机。

四季度权益市场整体震荡同时结构有明显分化，科技和资源是权益市场的上涨主线，科技板块主要是受到AI算力的驱动，光模块、存储等成为科技板块的龙头；资源品中的黄金和铜等也有较好的上涨；而消费和地产则相对走弱，主要是市场还在等待进一步的数据验证。操作上，我们在四季度维持了中高仓位并适当参与了科技股和资源股的行情。债券方面债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，利率债出现阶段性震荡修复行情，但从11月中下旬开始长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪但后续有所回调。总体来看，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。操作上，我们以稳为主，回避了超长债下跌带来的负面影响。展望下个季度，我们认为市场在乐观的预期下会仍存在较多机会。在十五五开局之年，一季度是财政、货币等增量政策发力以实现“开门红”的关键窗口，因此我们将在操作上保持积极并围绕新质生产力和发展资本市场的主题进行投资，兼顾顺周期和高股息。债券方面，我们仍然坚持以稳为主，主要以赚取票息收益为主。

2025年全球主要股市普涨，商品中贵金属领涨、能源商品低迷，债市分化，美元走弱、人民币走强。其中，中国股票资产表现亮眼，中债相对较弱。A股结构上，成长好于价值，小盘好于大盘。板块上，创业板和科创板指数表现亮眼，而红利指数则相对较弱。2025年上证指数上涨18.41%，中债总财富指数微涨0.10%，沪金上涨55.77%。主动管理基金表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨33.19%，中证股票基金指数上涨26.96%，债券基金指数上涨1.56%。回顾2025年组合的表现，黄金、科技、转债、微盘等对组合收益贡献较大，纯债、红利则成为拖累。2025年组合总体超配风险资产，在资产配置上给组合收益带来了正贡献。展望2026年，全球流动性有望保持宽松，国内宏观经济有望整体平稳结构亮点突出，无风险利率的降低也将推动居民多渠道寻找收益，股票资产仍有投资机会。不过随着股票指数的上涨，估值也水涨船高，股指的继续上涨对盈利的依赖度提升。随着债券利率的上行，债券资产的赔率有所恢复，但利率仍处于历史较低水平，股债性价比仍然偏向于股票。黄金受益于美联储降息周期和逆全球化的趋势，行情可能还未结束。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。