魏凤春 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球宏观环境延续了三季度的方向，即美国通胀仍然温和，美联储开始降息应对经济下行压力。贸易政策方面，美国继续推迟对等关税，和中国的关系缓和，不确定性下降，市场风险偏好因此回升。四季度市场面临的不确定性主要来自：一、美国政府“关门”。政府关门除了对经济短期造成冲击（联邦雇员的工资停发影响消费），更大的影响是导致期间大量的宏观数据停止统计与更新，市场只能“摸黑前进”。但随着事件结束，以及美联储在四季度内降息两次（符合前期市场预期），回顾看并未导致美股市场方向性变化。总体而言，美联储的政策在四季度已经从抗通胀转向平衡通胀与就业。二、对等关税进一步延期，特别是与我国的关系缓和。市场从三季度开始逐渐相信特朗普政府的贸易政策会根据情况收敛，特别是与我国的贸易谈判不会陷入悲观情景。四季度事件发展进一步验证了市场的看法。除了中美两国元首成功于APEC会晤外，我国“稀土牌”的有效性也得到确认。因此，四季度市场情绪进一步向上，美股市场创新高。大宗商品方面，中东局势进一步缓解，油价回到疲软下跌的状态。同时，美联储不仅如期降息，下一任主席人选将是特朗普盟友的鸽派人士预期也开始发酵，且俄乌局势、台海局势不确定性提高，黄金避险需求也在上升。这些因素共同推动黄金价格再创新高。组合维持整体仓位的稳定，策略上继续通过对指数型基金和高弹性个股的仓位配置把握市场上行机会。展望2026年一季度，全球宏观环境继续面临一段较好的时期。利率方面，由于美联储对就业的关注度提高，即使通胀的压力没有完全缓解，短期降息节奏发生重大变化的概率不大（新任联储主席上任要到26年下半年，因此影响更多在中期预期上）。政策预期上，根据公开消息，中美元首在上半年还有机会再度会面，因此市场对关税影响的关注度会进一步下降。股票市场中，AI或仍是2026年驱动美股走势的核心，在2025年头部科技公司资本开支的变化、现金流情况的讨论等，往往造成一段时间内较大的市场波动，预计此状况还可能会在新的一年内延续。目前认为AI没有泡沫化，下游需求旺盛，智能体随时可能出现爆款应用，因此AI还可能会继续是主线行情。此外，机器人、商业航天等新的科技主题也已经开始发力，有望带动美股26年的行情。黄金方面，虽然金价不断创新高，但避险需求（俄乌、台海局势不确定性还需要时间消除）以及美联储进一步降息都会支撑金价。原油价格再度回到低位，但在美国突袭抓捕委内瑞拉总统后，美国对国际油价的影响力进一步提高，因此油价更可能维持在当前的低位。综上，美股创出新高，较多积极的因素未发生变化，因此趋势上可能持续。组合计划保持总体股票仓位稳定，根据市场变化适当调整持仓结构。其他抗通胀类资产的配置上，处于高位的资产（如黄金）仍具吸引力，而处于低位的资产（如原油），压力仍没有解除，基金会继续跟踪各资产基本面的变化，根据需要在合适的时机灵活调整配置。截至2025年12月31日，本基金基金份额净值为0.610元，份额累计净值为0.610元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为1.67%，同期业绩基准增长率1.04%。

2025年四季度，经历了三季度股票上涨后，在宏观环境相对温和的状态下，股票市场高位震荡，海外围绕着美联储降息预期的反复，以及对AI相关企业债务杠杆问题的担忧也开启了高位震荡的市场行情，美债利率围绕着4%高位震荡，美元指数先上后下，香港市场因美元走强而表现较弱，而商品资产里面的贵金属则表现非常亮眼，延续了三季度的上涨趋势。在四季度，黄金上涨11.7%，而CRB商品指数微跌0.6%，A股中微盘股上涨，而代表大盘的沪深300则微跌0.2%，恒生指数下跌4.6%，标普500上涨2.3%。组合在四季度总体结构变化不大，微降了权益资产的总仓位，结构上降低了一部分成长板块的仓位，组合偏均衡，商品资产变动不大，海外权益则进一步加仓了美股，减仓了其他国家的仓位。展望未来一个季度，属于宏观和微观的真空期，开年的第一季度通常是市场情绪比较高的时候，结合海外美联储仍在降息通道中，海外主要国家均在进行财政刺激，国内政策温和呵护市场，整体均有利于权益资产的表现，但是市场的一致预期过强，极大可能会加大市场的波动，因此结构角度仍需均衡配置，并维持多资产多策略的配置结构对冲风险。同时，如果出现因交易拥挤产生的下跌，反而是加仓的时机。

2025年全球主要股市普涨，商品中贵金属领涨、能源商品低迷，债市分化，美元走弱、人民币走强。其中，中国股票资产表现亮眼，中债相对较弱。A股结构上，成长好于价值，小盘好于大盘。板块上，创业板和科创板指数表现亮眼，而红利指数则相对较弱。2025年上证指数上涨18.41%，中债总财富指数微涨0.10%，沪金上涨55.77%。主动管理基金表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨33.19%，中证股票基金指数上涨26.96%，债券基金指数上涨1.56%。回顾2025年组合的表现，黄金、科技、转债、微盘等对组合收益贡献较大，纯债、红利则成为拖累。2025年组合总体超配风险资产，在资产配置上给组合收益带来了正贡献。展望2026年，全球流动性有望保持宽松，国内宏观经济有望整体平稳结构亮点突出，无风险利率的降低也将推动居民多渠道寻找收益，股票资产仍有投资机会。不过随着股票指数的上涨，估值也水涨船高，股指的继续上涨对盈利的依赖度提升。随着债券利率的上行，债券资产的赔率有所恢复，但利率仍处于历史较低水平，股债性价比仍然偏向于股票。黄金受益于美联储降息周期和逆全球化的趋势，行情可能还未结束。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

四季度权益市场整体震荡同时结构有明显分化，科技和资源是权益市场的上涨主线，科技板块主要是受到AI算力的驱动，光模块、存储等成为科技板块的龙头；资源品中的黄金和铜等也有较好的上涨；而消费和地产则相对走弱，主要是市场还在等待进一步的数据验证。操作上，我们在四季度维持了中高仓位并适当参与了科技股和资源股的行情。债券方面债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，利率债出现阶段性震荡修复行情，但从11月中下旬开始长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪但后续有所回调。总体来看，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。操作上，我们以稳为主，回避了超长债下跌带来的负面影响。展望下个季度，我们认为市场在乐观的预期下会仍存在较多机会。在十五五开局之年，一季度是财政、货币等增量政策发力以实现“开门红”的关键窗口，因此我们将在操作上保持积极并围绕新质生产力和发展资本市场的主题进行投资，兼顾顺周期和高股息。债券方面，我们仍然坚持以稳为主，主要以赚取票息收益为主。

第四季度国内宏观经济整体仍在边际走弱。投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。但全年来看，仍有望完成5%的GDP增长目标。展望2026年，我们预计国内货币与信用维持宽松趋势，但边际趋弱，总量让位于结构；经济将更注重于平衡性，在出口强韧性预期下，内需与产业优化成为政策重点，供需缺口将有所收敛；物价回升的趋势将修复名义增长，全年有望继续保持5%左右的增长。随着美国中期选举的临近，2026年的美国将是宽松的财政+货币配合的组合；经济结构仍是K型分化，但有修复的趋势，总量经济在消费和投资的支撑下保持韧性；就业数据决定降息的节奏，财政支出方向也有利于K型的收敛，就业预计企稳。从全球大类资产价格表现来看，四季度市场定价主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，但中国权益市场整体表现相对偏弱；以黄金、铜铝为代表的实物资产领涨大类资产；债券市场整体呈现陡峭化趋势，尽管全球主要央行降息带动短端利率下行，但长端仍受到财政扩张以及通胀预期的支撑。本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。我们依据对经济周期和大类资产性价比的判断，四季度仓位仍集中在成长部分，主要是恒生科技以及国内科技成长行业的配置，同时增加了对非银的配置。展望2026年，全球政策环境、产业趋势、地缘政治等对风险资产仍较为有利，但资产叙事边际收敛，并且资产间相关性趋于收敛，盈利确定性优于估值弹性；大类资产整体判断上，权益与商品超配，债券低配。

第四季度国内宏观经济整体仍在弱复苏。投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。但全年来看，仍有望完成年初制定的GDP增长目标。展望2026年，我们预计国内货币与信用维持宽松趋势，但边际趋弱，总量让位于结构；经济将更注重于平衡性，在出口强韧性预期下，内需与产业优化成为政策重点，供需缺口将有所收敛；物价回升的趋势将修复名义增长，全年有望继续保持增长。随着美国中期选举的临近，2026年的美国将是宽松的财政+货币配合的组合；经济结构仍是K型分化，但有修复的趋势，总量经济在消费和投资的支撑下保持韧性；就业数据决定降息的节奏，财政支出方向也有利于K型的收敛，就业预计企稳。从全球大类资产价格表现来看，四季度市场定价主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，但中国权益市场整体表现相对偏弱；以黄金、铜铝为代表的实物资产领涨大类资产；债券市场整体呈现陡峭化趋势，尽管全球主要央行降息带动短端利率下行，但长端仍受到财政扩张以及通胀预期的支撑。本基金的投资策略是基于月度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。四季度根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：债券方面，中债维持了对短久期品种的配置；权益方面，四季度相对减少了恒生科技以及国内科技成长行业的配置；增加了对非银的配置。商品方面，保持了对黄金的配置。展望2026年，全球政策环境、产业趋势、地缘政治等对风险资产仍较为有利，但资产叙事边际收敛，并且资产间相关性趋于收敛，盈利确定性优于估值弹性；大类资产整体判断上，权益与商品超配，债券低配。

回顾2025年三季度全球大类资产表现，主要资产中股票和黄金表现较好，债券较弱。在全球股票市场中，A股涨幅居前。A股结构上，成长好于价值，大盘好于小盘，板块上，创业板和科创板指数表现亮眼，而红利指数则相对较弱。美元指数低位震荡，黄金创历史新高，伦敦金突破4000美元/盎司。美债利率震荡下行，而中债利率则震荡上行，中美利差倒挂缩小。三季度上证指数上涨12.73%，中债总财富指数下跌-0.97%，沪金上涨13.95%。主动管理基金总体表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨25.51%，中证股票基金指数上涨23.93%，债券基金指数上涨0.07%。回顾三季度组合表现，黄金、转债、港股、科技等对组合收益贡献较大，纯债基金则成为拖累。三季度组合权益始终保持中性偏多的配置，资产配置上给组合收益带来了正贡献。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

2025年三季度，全球宏观环境继续变化。两个重要变量是美国对等关税政策和美联储政策口径的变化。在二季度末市场已经达成共识，即美国的贸易政策在面对较大市场压力后会相应调整。在三季度，美国政府在关税方面的立场果然如市场所预期。虽然基于其谈判需要，季度内几次有意抛出诸如“不再暂停延期”、追加新的独立关税等言论，但最终回顾看，对我国的对等关税已经继续暂停，直到四季度。与欧盟、日本等国际主要经济体，也最终达成贸易协议。因此，短期的贸易战风险有所缓解，市场对中美关系的担忧也有所缓解。在美联储政策方面，由于三季度内美国经济的增长放缓，特别是就业数据有所走弱，较多市场参与者呼吁美联储需要比此前采取更积极的行动。美国总统也对美联储的谨慎姿态不满，在三季度内通过各种方式持续施压，希望美联储加快降息进程。但是，美联储目前成功维护了自身的独立性，在三季度内降息25bp，且在通胀压力尚未完全消退的情况下，四季度的降息预期还在拉扯中。总体而言，由于全球贸易战的风险进一步缓和，美联储开启降息，共同推动全球风险资产的风险偏好上升。大宗商品方面：虽然中东局势进一步复杂化，但对市场的边际影响已经很小，油价震荡偏弱。贵金属则明确受益降息周期开启，黄金价格再度创出新高。因市场季度内涨幅较大，组合的仓位小幅下降，以应对市场在高位的潜在震荡。展望四季度，全球宏观环境仍将面临一定不确定性，主要是对我国的对等关税在11月到期后，中美谈判的进展，以及美联储四季度降息的节奏变化。目前市场对美国关税政策的不确定性的反应逐渐钝化，普遍认为中美谈判将会较为顺利，APAC峰会两国元首潜在的会晤令人期待。因此，在目前较乐观的预期下，如果出现低于市场预期的情形，则可能会导致市场风险偏好大的波动。利率方面，美联储的态度仍然谨慎，坚持“数据驱动”，因此降息的路径还有进一步变化的可能，后续需要继续跟踪宏观数据表现，目前市场预期年内还有两次降息。由于美联储主席鲍威尔将在2026年结束任期，市场认为未来美联储内部的鸽派将占主导地位，2026年仍有平稳降息的空间，因此即使短期的降息预期向下，对市场的潜在冲击也可能有限。三季度AI引领的科技仍是美股市场的主线，由于不断增加的资本开支和技术进步的兑现，市场对美国科技股投资的热情处于高位。黄金继续创出新高，降息预期和国际宏观的高度不确定性可能继续支撑金价。原油市场已经回到区间震荡的模式，在OPEC+进入增产周期的背景下，可能会继续维持目前的交易模式。综上，美股已经创新高，但仍有较多积极的因素推动，管理人会根据市场变化适当调整仓位和结构，控制好回撤。对于其它抗通胀类资产的配置，处于高位的资产（如黄金）目前依旧具吸引力，而处于低位的资产（如原油），压力还没有解除，管理人会继续跟踪各资产基本面的变化，在适当的时机灵活调整。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为0.600元，份额累计净值为0.600元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.11%，同期业绩基准增长率3.18%。

2025年三季度，随着贸易战的逐步缓和，以及各国财政刺激政策的逐步落地，美联储降息预期升高，全球开启risk-on阶段，风险资产表现持续优于避险资产，股票表现最好，商品次之，债券垫底。其中中国资产优于美国资产，A股优于港股，结构上成长优于价值。截止三季度末，A股中代表成长的创业板指表现最佳，收获50.4%的正收益，港股中代表成长的恒生科技收涨21.9%，美股中纳斯达克指数涨幅11.2%，黄金在三季度末结束了持续四个月的震荡，转而继续上涨，三季度收涨14.4%。美元指数三季度底部震荡，相比二季度末略微上涨。组合在三季度加仓了中国资产，结构上逐步降低了红利的仓位，增加了成长板块的仓位，同时在三季度末加仓了商品资产，海外权益总体仓位变动不大，结构角度增加了美国和日本的仓位，降低了欧洲的仓位。展望未来一个季度，历史上四季度因数据披露较少，叠加政策预期，交易博弈的占比会比较高。海外的美联储降息预期或有反复，美元指数也会随着美国衰退论的退坡有反复，需警惕外部条件的原因带来的风险资产波动。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。本基金的投资策略是基于月度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。三季度根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：债券方面，中债维持了对短久期品种的配置；权益方面，6月份开始，权益整体风格从大盘价值逐步转向大盘成长，主要增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。商品方面，保持了二季度对黄金的配置。四季度展望看，大盘价值可能相对占优，权益内部将再平衡，力争兼顾收益率与波动率。

第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。三季度根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：相对于二季度，三季度更多仓位集中在成长部分。成长部分，基于对估值和拥挤度，以及行业景气度的判断，6月份开始增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。四季度展望看，大盘价值可能相对占优，权益内部将再平衡，兼顾收益率与波动率。