魏凤春 - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度全球大类资产表现，主要资产中股票和黄金表现较好，债券较弱。在全球股票市场中，A股涨幅居前。A股结构上，成长好于价值，大盘好于小盘，板块上，创业板和科创板指数表现亮眼，而红利指数则相对较弱。美元指数低位震荡，黄金创历史新高，伦敦金突破4000美元/盎司。美债利率震荡下行，而中债利率则震荡上行，中美利差倒挂缩小。三季度上证指数上涨12.73%，中债总财富指数下跌-0.97%，沪金上涨13.95%。主动管理基金总体表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨25.51%，中证股票基金指数上涨23.93%，债券基金指数上涨0.07%。回顾三季度组合表现，黄金、转债、港股、科技等对组合收益贡献较大，纯债基金则成为拖累。三季度组合权益始终保持中性偏多的配置，资产配置上给组合收益带来了正贡献。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

2025年三季度，随着贸易战的逐步缓和，以及各国财政刺激政策的逐步落地，美联储降息预期升高，全球开启risk-on阶段，风险资产表现持续优于避险资产，股票表现最好，商品次之，债券垫底。其中中国资产优于美国资产，A股优于港股，结构上成长优于价值。截止三季度末，A股中代表成长的创业板指表现最佳，收获50.4%的正收益，港股中代表成长的恒生科技收涨21.9%，美股中纳斯达克指数涨幅11.2%，黄金在三季度末结束了持续四个月的震荡，转而继续上涨，三季度收涨14.4%。美元指数三季度底部震荡，相比二季度末略微上涨。组合在三季度加仓了中国资产，结构上逐步降低了红利的仓位，增加了成长板块的仓位，同时在三季度末加仓了商品资产，海外权益总体仓位变动不大，结构角度增加了美国和日本的仓位，降低了欧洲的仓位。展望未来一个季度，历史上四季度因数据披露较少，叠加政策预期，交易博弈的占比会比较高。海外的美联储降息预期或有反复，美元指数也会随着美国衰退论的退坡有反复，需警惕外部条件的原因带来的风险资产波动。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

2025年三季度，全球宏观环境继续变化。两个重要变量是美国对等关税政策和美联储政策口径的变化。在二季度末市场已经达成共识，即美国的贸易政策在面对较大市场压力后会相应调整。在三季度，美国政府在关税方面的立场果然如市场所预期。虽然基于其谈判需要，季度内几次有意抛出诸如“不再暂停延期”、追加新的独立关税等言论，但最终回顾看，对我国的对等关税已经继续暂停，直到四季度。与欧盟、日本等国际主要经济体，也最终达成贸易协议。因此，短期的贸易战风险有所缓解，市场对中美关系的担忧也有所缓解。在美联储政策方面，由于三季度内美国经济的增长放缓，特别是就业数据有所走弱，较多市场参与者呼吁美联储需要比此前采取更积极的行动。美国总统也对美联储的谨慎姿态不满，在三季度内通过各种方式持续施压，希望美联储加快降息进程。但是，美联储目前成功维护了自身的独立性，在三季度内降息25bp，且在通胀压力尚未完全消退的情况下，四季度的降息预期还在拉扯中。总体而言，由于全球贸易战的风险进一步缓和，美联储开启降息，共同推动全球风险资产的风险偏好上升。大宗商品方面：虽然中东局势进一步复杂化，但对市场的边际影响已经很小，油价震荡偏弱。贵金属则明确受益降息周期开启，黄金价格再度创出新高。因市场季度内涨幅较大，组合的仓位小幅下降，以应对市场在高位的潜在震荡。展望四季度，全球宏观环境仍将面临一定不确定性，主要是对我国的对等关税在11月到期后，中美谈判的进展，以及美联储四季度降息的节奏变化。目前市场对美国关税政策的不确定性的反应逐渐钝化，普遍认为中美谈判将会较为顺利，APAC峰会两国元首潜在的会晤令人期待。因此，在目前较乐观的预期下，如果出现低于市场预期的情形，则可能会导致市场风险偏好大的波动。利率方面，美联储的态度仍然谨慎，坚持“数据驱动”，因此降息的路径还有进一步变化的可能，后续需要继续跟踪宏观数据表现，目前市场预期年内还有两次降息。由于美联储主席鲍威尔将在2026年结束任期，市场认为未来美联储内部的鸽派将占主导地位，2026年仍有平稳降息的空间，因此即使短期的降息预期向下，对市场的潜在冲击也可能有限。三季度AI引领的科技仍是美股市场的主线，由于不断增加的资本开支和技术进步的兑现，市场对美国科技股投资的热情处于高位。黄金继续创出新高，降息预期和国际宏观的高度不确定性可能继续支撑金价。原油市场已经回到区间震荡的模式，在OPEC+进入增产周期的背景下，可能会继续维持目前的交易模式。综上，美股已经创新高，但仍有较多积极的因素推动，管理人会根据市场变化适当调整仓位和结构，控制好回撤。对于其它抗通胀类资产的配置，处于高位的资产（如黄金）目前依旧具吸引力，而处于低位的资产（如原油），压力还没有解除，管理人会继续跟踪各资产基本面的变化，在适当的时机灵活调整。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为0.600元，份额累计净值为0.600元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.11%，同期业绩基准增长率3.18%。

第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。本基金的投资策略是基于月度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。三季度根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：债券方面，中债维持了对短久期品种的配置；权益方面，6月份开始，权益整体风格从大盘价值逐步转向大盘成长，主要增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。商品方面，保持了二季度对黄金的配置。四季度展望看，大盘价值可能相对占优，权益内部将再平衡，力争兼顾收益率与波动率。

第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。三季度根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：相对于二季度，三季度更多仓位集中在成长部分。成长部分，基于对估值和拥挤度，以及行业景气度的判断，6月份开始增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。四季度展望看，大盘价值可能相对占优，权益内部将再平衡，兼顾收益率与波动率。

回顾2025年上半年大类资产表现，主要资产中黄金和股票表现较好，债券较弱。资金从美股分流，欧股和港股表现相对更好，A股也表现不俗。A股结构上，过去几年表现较好的红利指数相对较弱，而科技成长则表现亮眼，科技、新消费、创新药板块接力上涨，大盘股表现相对较弱，小微盘则涨幅居前。美元指数趋势下行，回落至近三年较低水平，美债和中债利率则进入震荡期。上半年上证指数上涨2.76%，中债总财富指数上涨0.74%，沪金上涨23.09%。主动管理基金总体表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨7.86%，中证股票基金指数上涨4.17%，债券基金指数上涨0.87%。回顾上半年组合表现，黄金、港股、A股小微盘风格、银行主题、创新药主题对组合收益贡献较大，上半年组合权益始终保持中性或偏多的配置，给组合收益带来了正贡献。

组合从2024年底开始加仓港股，年初加仓了A股的科技板块，叠加组合底仓偏红利和价值，整体配置偏均衡，在其他资产上，组合配置了黄金和海外权益，维持了多元资产配置，其中海外权益分散配置在欧洲股市、美股和日本上，债券久期偏低。

权益市场上半年整体稳中向好且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模同比有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化短时间引发市场波动，长久期利率品种在短期内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成份标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面债券主要以稳为主，对组合增强基础收益。

2025年上半年，全球宏观环境持续变化。较重要的两个变量是美国推出的对等关税政策和美联储政策口径的变化。对等关税政策的推出超出部分市场预期：市场原本预期贸易摩擦主要在中美之间展开，虽然对中国有实质性影响，但对全球宏观的冲击还相对可控。但美国推出的对等关税政策将关税战的影响范围和对全球经济的冲击都有所提高。同时，美国内部政治矛盾加剧，美国政策的可预测性和能见度都有所降低，对美股市场风险偏好一度造成一定冲击。但是，由于外部环境变化和内部制衡，以及中国坚定维护国际贸易秩序的施压，最终促使美国对关税政策路径做出调整。市场从美国政策不确定性的恐慌中修复，目前已经形成新的共识，即美国的贸易政策在较大压力后会放松，且随着美国陆续与多个重要贸易伙伴达成协议，以及与中国的谈判进展稳步推进，对等关税对全球风险资产的冲击在逐渐结束。但由于对等关税事件的发展较为波折，且其对通胀的影响理论上仍有影响，只是还没有完全展现，因此美联储货币政策方向未变，相比于2024年的市场预期，目前美联储的政策口径已经转变为2025年仅降息两次。大宗商品方面，中东局势在上半年多次“升级”，但最终都得到缓解。因此油价受到地缘政治影响有几次较大的波动，但黄金价格在避险需求不断提高的背景下持续上涨，目前处于相对高位。组合维持整体仓位的稳定，策略上通过对指数型基金和高弹性个股的仓位配置调整，在市场波动中争取控制回撤，并把握反弹阶段的机会。

本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：一季度，对于价值部分，在去年四季度增加红利因子和金融行业暴露的基础上，进一步增加了对红利质量因子的暴露，且在港股红利上进行了一定比例的配置；同时部分增加了对内需的行业暴露（煤炭、电力、医药等）。成长部分，基于对估值和拥挤度的判断，在一季度进行了减配。二季度更多仓位集中在价值；对于价值部分，主要集中在高股息资产上；结构上，二季度红利低波是主要贡献；进一步增加了港股红利的配置比例。对于成长部分，基于对估值和拥挤度的判断，6月份开始增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。

本基金的投资策略是基于月度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：一季度，债券方面，中债整体降低了债券的久期，增加了对短久期品种的配置，有效规避了一季度债市的大幅波动，我们判断美国仍处于降息周期而继续持有美债短久期资产；权益方面，逐步增加对国内红利类资产的配置，同时减少高股息在单个行业上的暴露二季度，债券方面，中债维持了一季度对短久期品种的配置；同时基于对美元和美债利率的判断，清仓了所有美债资产。权益方面，以高票息资产为主要仓位，并且在二季度显著提升了对银行的暴露；另外，6月份开始，权益整体风格从大盘价值逐步转向均衡，增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。商品方面，二季度在底部重新配置黄金，以增加整个组合的稳定性。