李晗 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体板块，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等因素影响，经营承压。第二季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。本季度内医疗设备招标偏弱，主要靠新产品及海外增量；高值耗材集采基本出清，新规影响入院和推广。今年上半年，国产创新药授权出海总额997亿美元，全年有望再创新高，包括多个总额百亿美元项目合作，持续验证国产创新药成色。国内创新药崛起是基础研究、工程化、临床和审批监管等全链条积累的结果，未来几年跨国药企面临专利悬崖背景下，国产创新药的出海势头有望延续。今年ASCO会议上，国产创新药展现优异数据，IO领域，AK112在H6研究中实现OS获益，IBI363在一线肺癌及肺癌耐药中数据优异，ZG005在肝癌上展现了有潜力的早期数据；ADC领域，EGFR/HER3双抗在TNBC、ESCC上疗效突出，SKB264在一线肺癌实现OS获益。小分子领域，DZD6008、西奥罗尼等产品也取得了亮眼结果。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向，成长空间较大。本产品专注创新药方向，投资策略主要关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。国内企业在肿瘤免疫、自免、心血管领域都有全球重磅潜力的在研分子，为组合提供了选股空间。

本基金主要投资于先进装备类的股票，先进装备的覆盖范围包括：具备高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业以及围绕上述行业提供原材料、服务和产品的行业。先进装备代表着未来新兴产业方向，是我国制造强国发展战略的重要组成部分。在对先进装备产业进行深入研究的基础上，我们认为：国防军工行业是先进装备领域的先导性行业。很多新技术的早期开发投入巨大且研发周期长，而由于早期技术尚不完善其用途相对有限，使用场景也尚待培育，这就造成这类新产品的建造和使用成本都很高，仅作为民用产品其经济回报难以吸引足够的投资进行开发。对于军工行业而言，国防安全是第一要务，在风云诡谲的国际环境中，国家安全必须以先进的技术和装备作为支撑，才能保证国防安全和维护国家利益，而国家也比单一的企业拥有更为强大的财政资源可以支持在先进技术和装备领域大规模、长时间的投入，而短期经济效益并不是国防军工领域技术研发最关心的问题。通过回顾历史我们看到：很多给世人生活带来巨大改变的技术都是来源于国防军工领域：世界上第一台通用计算机ENIAC是美国国防部为了进行火炮弹道计算而拨款研制的，经过多年发展，各种计算设备成为了数字经济的基石，成为人们生产、生活不可或缺的重要工具；ARPANET最初由美国国防部高级研究计划局资助建立，之后不断发展和扩大成为了人们生活中不可或缺的互联网；GPS则是美国国防部为了给军队提供实时、全天候和全球性的导航服务，并实现搜集情报、应急通信等军事目的所设立的研发项目，该项目研发历时20年耗资200亿美元，现在则成为了导航和授时过程中重要的工具。由此我们不难看到，国防军工行业是先进装备领域的先导性行业，也是当前本基金重点关注和投资的领域。过去的一个季度，AI相关板块表现突出，军工中部分与AI有一定关联性的公司受此影响也涨幅较大，从而带动军工指数出现反弹，但反弹并不持续，随后震荡下行。随着我国经济的不断增长，未来军费仍有较大概率保持稳定增长的态势，因此军工行业总体来看未来也将维持一定的增速。但投资者也应认识到：军工行业的需求是相对有限的，经过近年行业的快速增长之后，我国在部分领域的装备方面代差已经基本弥合，按照市场目前的增长预期看数量上的差距也将在未来一段时间内显著缩小，虽然在某些领域质量和性能上依然有一定差距，但是总体上看差距已较过去有了显著的缩小。随着差距的缩小和规模的快速增长，部分细分领域可能正在接近其本轮成长的天花板。虽然未来一段时间行业很难回到2020年那样的快速成长期，但军工领域的细分行业众多，不同细分行业的周期各不相同，当部分细分行业进入成熟期的时候，也有部分细分行业正在进入成长期，所以未来并不缺乏投资机会。未来一段时间，部分此前蛰伏的细分行业随着其主要产品逐渐进入列装阶段，未来其增速有望逐步抬升，并且我们已经陆续看到了一些基本面积极的变化。虽然内外部形势的变化使得这些细分行业列装的进程受到迟滞，但我们相信这些变化不会对最终的需求产生影响，相关领域未来景气依然值得期待。同时，近年来众多的地区冲突过程中也呈现了很多新的特征，并将对未来装备发展的方向产生巨大的影响，虽然这种影响更多体现在中长期的角度，但我们相信优质企业将把握住变化所带来的机遇，最终随着时间推移这些变化也将逐渐在相关公司的基本面上有所体现。在投资上，在前期市场不断上涨的过程中，我们依然保持了相对的冷静和客观，对于潜在风险的累积有清醒的认知。我们认为：在投资的过程中，风险和收益永远如影随形，相伴相生。对于长期投资而言，更重要的不是追求短期的收益，而是要持续控制好风险。因此在此前组合优化的过程中一直较为注重风险和收益的平衡，随着近期市场风险偏好下降，部分前期累计的风险开始显现，此时我们较为谨慎的组合管理使产品净值保持了相对稳定。从标的的选择上看，我们认为坚实的基本面是公司价值的核心要素，虽然我们可能不断看到各种热点的炒作，这些热点炒作也会在较短的时间内造成股价的大幅度波动，但是随着时间推移，股价最终还是会向其内在价值回归，而推动公司内在价值持续上升的核心是其基本面的不断改善和向好、公司盈利能力的持续提升。为此，我们在综合考虑其业务发展阶段、未来成长空间、估值等多重因素后，选择了其基本面与估值更加匹配的标的构建投资组合。我们并不认同一概而论的以某种特征为美的选股偏好，我们更相信深入研究、长期跟踪后所形成的对公司更全面的理解，我们相信通过这样的过程我们能更好地理解企业间的不同，能更好地理解公司未来所面临的风险和机遇。我们相信深入的研究和长期的跟踪从长期看有可能为投资者带来较好的收益，并且也一直在践行自己的投资理念。在组合管理中，我们仍将根据市场变化和基本面的演进持续对组合进行优化，希望在风险和收益之间实现更好的平衡。我们将不断加大研究的深度，寻找有望实现可持续成长的企业；我们将不断拓宽自己的研究视野，从更大的范围和更高的角度去理解先进装备领域不同细分行业和企业，耐心等待优质公司的成长显现。过去多年的投资组合管理过程中，我们多次看到了泡沫的升腾和破灭，也在不断地经历市场的涨跌轮回，这些经历让我们相信：保持投资组合风险与收益的平衡才能行稳致远，因此无论市场如何演变，我们都不会主动参与市场的主题炒作。在未来的投资组合管理中我们也将坚持这一点。未来我们仍将对投资组合进行持续优化，希望此举措能起到保持投资组合相对稳定的作用。同时，随着时间推移，部分优质公司距离订单落地、业绩反转也越来越近，部分优质投资标的在未来一段时间基本面上有望出现积极的转变。我们希望随着时间推移，在市场逐渐认知到这些公司基本面的积极变化后，其价值有望得到逐步体现，并为投资者带来合理的回报。

报告期内，沪深300上涨12%，内地消费指数下跌15%，二季度消费板块单边下行，经历了相当艰难的时期，1）美伊冲突对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发市场对于中下游消费产业的滞胀担忧；2）消费内需整体偏疲软，从社零及CPI-PPI剪刀差等宏观数据及产业调研反馈看，即便结构上服务型新兴消费景气度韧性较强（高端悦己文旅出行、零食量贩等），但二季度消费内需整体仍磨底；3）在科技板块的极致行情和虹吸效应下，消费板块受影响较大。回顾二季度，本组合坚持把核心仓位集中在A股优质新兴消费成长标的，主要涉及零食量贩等新兴折扣零售服务商、文旅出行服务、健康个护、消费品牌出海等细分赛道，整体仓位换手率保持稳定，核心持仓部分变化不大，我们主要看好的性价比连锁零售如零食量贩在二季度依然取得可持续性的发展，在原油价格上涨导致出行成本大幅上涨的背景下旅游出行相关资产景气度有所波动，消费出海的优质龙头公司经营面稳定向上但利润端受到汇率的负面影响。我们继续在市场中积极寻找消费的结构性机会。展望三季度，我们认为市场交易风格将以均值回归为主，A股市场成交量前5%的公司（约300只）成交占比在第二季度中快速升至50%，这是2005年以来的历史极限位置；反观消费行业，其调整更多还是风格、筹码、大盘影响，许多优质消费资产的价格已经跌破产业增持价。我们将坚持对于新兴消费产业成长的前瞻判断，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的消费成长资产。具体而言，我们认为第三季度消费的投资机会主要基于这些线索展开：1）迎来暑期旺季的服务型新兴消费产业，比如高端内河游轮、性价比连锁零售、游戏产业出海等；2）估值已极具性价比的健康个护消费品牌；3）外卷迭代、有阿尔法的消费出口品种，在地缘政治冲突缓和后利空出尽，有概率能迎来反弹；4）基本面逐步见底、供给侧逻辑为主的传统内需，比如餐饮供应链等。

二季度A股有望随着地缘冲突发展而反弹。在4月初，我们认为反弹将至，科技占优，波动也会加大。综合考虑各种情景下的投资配置。在乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。5月份，从北美AI链基建投资增速上修、大模型公司agent调用tokens使用量指数性上涨叠加付费意愿提升、国产AI芯片和大模型进步等因素下，我们判断科技板块投资机会更大；本基金策略，从广谱均衡逐渐向科技成长倾斜，努力做到积极均衡型配置，策略偏进攻。6月份，科技成长结构性上涨，对其他板块形成虹吸效应；我们一方面积极拥抱科技与AI，一方面逐渐减仓与调仓，在季度末重新回归均衡配置，但持股集中度大幅上升。配置上，侧重国产科技，特别是国产晶圆厂、AI芯片和国产大模型；并用非银、医药和机械等板块资产，做好产品的均衡性。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。

本基金主要投资于先进装备类的股票，先进装备的覆盖范围包括：具备高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业以及围绕上述行业提供原材料、服务和产品的行业。先进装备代表着未来新兴产业方向，是我国制造强国发展战略的重要组成部分。在对先进装备产业进行深入研究的基础上，我们认为：国防军工行业是先进装备领域的先导性行业。很多新技术的早期开发投入巨大且研发周期长，而由于早期技术尚不完善其用途相对有限，使用场景也尚待培育，这就造成这类新产品的建造和使用成本都很高，仅作为民用产品其经济回报难以吸引足够的投资进行开发。对于军工行业而言，国防安全是第一要务，在风云诡谲的国际环境中，国家安全必须以先进的技术和装备作为支撑，才能保证国防安全和维护国家利益，而国家也比单一的企业拥有更为强大的财政资源可以支持在先进技术和装备领域大规模、长时间的投入，而短期经济效益并不是国防军工领域技术研发最关心的问题。通过回顾历史我们看到：很多给世人生活带来巨大改变的技术都是来源于国防军工领域：世界上第一台通用计算机ENIAC是美国国防部为了进行火炮弹道计算而拨款研制的，经过多年发展，各种计算设备成为了数字经济的基石，成为人们生产、生活不可或缺的重要工具；ARPANET最初由美国国防部高级研究计划局资助建立，之后不断发展和扩大成为了人们生活中不可或缺的互联网；GPS则是美国国防部为了给军队提供实时、全天候和全球性的导航服务，并实现搜集情报、应急通信等军事目的所设立的研发项目，该项目研发历时20年耗资200亿美元，现在则成为了导航和授时过程中重要的工具。由此我们不难看到，国防军工行业是先进装备领域的先导性行业，也是当前本基金重点关注和投资的领域。过去的一个季度，军工行业在快速冲高后进入了震荡回调。虽然不同的主题轮番上场，但仍未能带动指数上行，在中东局势动荡的影响下逐步走低。随着我国经济的不断增长，今年军费仍有较大概率保持稳定增长的态势，这一趋势未来也有望延续，因此军工行业总体来看未来也将维持一定的增速。但投资者也应认识到：军工行业的需求是相对有限的，经过近年行业的快速增长之后，我国在部分领域的装备方面代差已经基本弥合，按照市场目前的增长预期看数量上的差距也将在未来一段时间内显著缩小，虽然在某些领域质量和性能上依然有一定差距，但是总体上看差距已较过去有了显著的缩小。随着差距的缩小和规模的快速增长，部分细分领域可能正在接近其本轮成长的天花板。虽然未来一段时间行业很难回到2020年那样的快速成长期，但军工领域的细分行业众多，不同细分行业的周期各不相同，当部分细分行业进入成熟期的时候，也有部分细分行业正在进入成长期，所以未来并不缺乏投资机会。未来一段时间，部分此前蛰伏的细分行业随着其主要产品逐渐进入列装阶段，未来其增速有望逐步抬升，并且我们已经陆续看到了一些基本面积极的变化。虽然内外部形势的变化使得这些细分行业列装的进程受到迟滞，但我们相信这些变化不会对最终的需求产生影响，相关领域未来景气依然值得期待。同时，近年来众多的地区冲突过程中也呈现了很多新的特征，并将对未来装备发展的方向产生巨大的影响，虽然这种影响更多体现在中长期的角度，但我们相信优质企业将把握住变化所带来的机遇，最终随着时间推移这些变化也将逐渐在相关公司的基本面上有所体现。在投资上，在前期市场不断上涨的过程中，我们依然保持了相对的冷静和客观，对于潜在风险的累积有清醒的认知。我们认为：在投资的过程中，风险和收益永远如影随形，相伴相生。对于长期投资而言，更重要的不是追求短期的收益，而是要持续控制好风险。因此在此前组合优化的过程中一直较为注重风险和收益的平衡，随着近期外部环境变化，市场风险偏好下降，部分前期累计的风险开始显现，此时我们较为谨慎的组合管理减少了产品的波动，达到了我们预期的效果。从标的的选择上看，我们认为只有坚实的基本面才是公司价值的核心要素，虽然我们可能不断看到各种热点的炒作，这些热点炒作也会在较短的时间内造成股价的大幅度波动，但是随着时间推移，股价最终还是会向其内在价值回归，而推动公司内在价值持续上升的核心是其基本面的不断改善和向好、公司盈利能力的持续提升。为此，我们在综合考虑其业务发展阶段、未来成长空间、估值等多重因素后，选择了其基本面与估值更加匹配的标的构建投资组合。我们并不认同一概而论的以某种特征为美的选股偏好，我们更相信深入研究、长期跟踪后所形成的对公司更全面的理解，我们相信通过这样的过程我们能更好地理解企业间的不同，能更好地理解公司未来所面临的风险和机遇。我们相信深入的研究和长期的跟踪从长期看有可能为投资者带来较好的超额收益，并且也一直在践行自己的投资理念。在组合管理中，我们仍将根据市场变化和基本面的演进持续对组合进行优化，希望在风险和收益之间实现更好的平衡。我们将不断加大研究的深度，寻找有望实现可持续成长的企业；我们将不断拓宽自己的研究视野，从更大的范围和更高的角度去理解先进装备领域不同细分行业和企业，耐心等待优质公司的成长显现。未来我们仍将对投资组合进行持续优化，希望此举措能起到保持投资组合相对稳定的作用。同时，随着时间推移，部分优质公司距离订单落地、业绩反转也越来越近，部分优质投资标的在未来一段时间基本面上有望出现积极的转变。我们希望随着时间推移，在市场逐渐认知到这些公司基本面的积极变化后，其价值有望得到逐步体现，并力争为投资者带来合理的回报。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计将受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。2026年一季度，我国创新药对外授权交易总额超600亿美元，其中首付款34亿美元，2025年总交易额1388亿美元，首付款75亿美元，2026年一季度金额接近2025年一半。国产创新药在CAR-T、TCE、小核酸等新兴领域实现授权，体现国产新药竞争力，随着跨国药企专利悬崖高峰临近，更多创新药将出海参与全球竞争。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调2026年预期，年内多个创新药将披露临床数据，在欧美BLA或上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩复苏，有高端产品的业绩快速增长，产品同质化的仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理表现较好，出海业务也相对景气。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro、医疗设备和高值耗材。创新药选择有商业产品的公司，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要跟踪创新药临床数据以及经营情况。

报告期内，沪深300下跌4.3%，内地消费指数下跌7.3%，组合表现于1月较基准有较好超额，但于2至3月调整回落，主要是消费板块个股偏好回落，我们组合继续维持自上而下从国际经验前瞻判断中国前景较好的消费新兴产业、从下到上精选个股的消费窄基风格的组合策略。回顾2026年第一季度，1月份我们前瞻布局的服务消费板块迎来了一波行情，如黄金珠宝零售、旅游出行等，但2至3月国际地缘政治冲突的升级引发了市场的流动性风险担忧以及对于中下游消费产业的滞胀担忧，致使以中小市值为主的新兴消费板块偏好回落、表现欠佳。我们在报告期内的主要操作是1）兑现部分涨幅过快的服务型消费个股；2）建仓部分价格向上的农业周期性品种；3）建仓部分底部品种，如餐饮供应链等；4）提前布局二季度催化较多的新兴消费产业，如赛事经济等。展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察，而消费行业需求端呈现K型复苏（高端悦己消费有韧性、大众质价比消费维持高景气），供给端呈现价格战整体放缓的趋势，但短期面临国际地缘政治冲突引发的滞胀风险。对此，我们依旧对现在的新兴消费投研框架很有信心，在市场流动性稳定的前提下有望通过选股获得超额收益；我们将坚持对于新兴消费产业成长的前瞻判断，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产。具体到2026年第二季度，我们认为投资机会主要基于这些线索展开：1）保持高景气的服务型新兴消费产业，比如即将迎来旺季的赛事经济、连锁零售等；2）科技智能化拉动产品创新迭代；3）地缘政治冲突有所缓和的前提下，外卷迭代、有阿尔法的消费出口品种；4）基本面逐步见底的餐饮供应链。

本基金主要投资于先进装备类的股票，先进装备的覆盖范围包括：具备高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业以及围绕上述行业提供原材料、服务和产品的行业。先进装备代表着未来新兴产业方向，是我国制造强国发展战略的重要组成部分。在对先进装备产业进行深入研究的基础上，我们认为：国防军工行业是先进装备领域的先导性行业。很多新技术的早期开发投入巨大且研发周期长，而由于早期技术尚不完善其用途相对有限，使用场景也尚待培育，这就造成这类新产品的建造和使用成本都很高，仅作为民用产品其经济回报难以吸引足够的投资进行开发。对于军工行业而言，国防安全是第一要务，在风云诡谲的国际环境中，国家安全必须以先进的技术和装备作为支撑，才能保证国防安全和维护国家利益，而国家也比单一的企业拥有更为强大的财政资源可以支持在先进技术和装备领域大规模、长时间的投入，而短期经济效益并不是国防军工领域技术研发最关心的问题。通过回顾历史我们看到：很多给世人生活带来巨大改变的技术都是来源于国防军工领域：世界上第一台通用计算机ENIAC是美国国防部为了进行火炮弹道计算而拨款研制的，经过多年发展，各种计算设备成为了数字经济的基石，成为人们生产、生活不可或缺的重要工具；ARPANET最初由美国国防部高级研究计划局资助建立，之后不断发展和扩大成为了人们生活中不可或缺的互联网；GPS则是美国国防部为了给军队提供实时、全天候和全球性的导航服务，并实现搜集情报、应急通信等军事目的所设立的研发项目，该项目研发历时20年耗资200亿美元，现在则成为了导航和授时过程中重要的工具。由此我们不难看到，国防军工行业是先进装备领域的先导性行业，也是当前本基金重点关注和投资的领域。今年，军工行业整体呈现震荡上扬的走势，虽然基本面仍然孱弱，但在高涨的市场情绪和多重的主题炒作之下持续上涨，收获了近年来少有的涨幅。虽然上半年中证军工指数涨幅不大，但在订单复苏、海外地区形势紧张、阅兵式等因素的刺激下，行业不同阶段都有各自的主线，不同的标的在不同阶段也都有所表现。整体看，部分大市值公司由于拥有较高的辨识度，同时和部分主题有较强的关联性，最终收获了较高的涨幅。投资上，投资组合中的不同标的在市场的不同阶段大多都受益于市场的热点收获了一定的涨幅，同时我们也出于平衡投资组合收益与风险的需求，在部分标的风险收益比下降时进行了投资组合的优化，一方面保持了投资组合的相对稳定，一方面也获取了一定的收益。

2025年申万医药指数上涨9.80%，创新药、CRO、脑机接口等涨幅较大，创新药涨幅大主要是国产创新药出海爆发，及部分公司优异临床数据读出，CRO主要是海外创新药商业化放量带动CMO增长，及国内CRO业务触底反转，中成药、疫苗、IVD等跌幅较大，主要受控费及周期低迷等影响，业绩下滑。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。经梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。临床CRO恢复景气。2024年以来，国内创新药出海浪潮，以及药企港股IPO数量大幅增加，药企研发投入加大，已经传导至临床CRO需求，多家临床CR订单加速。中长期看，国内创新药生态繁荣，临床CRO作为“卖水人”确定性受益。据沙利文预测，经历2023-2024年低迷期后，2025-2028年国内临床CRO复合增速将可能超过12%。设备和耗材存在结构机会。在以旧换新以及招标恢复等因素带动下，2025年国内医疗设备中标总额1937亿元，同比增长24%，超声、手术机器人等表现突出。医疗设备需求和就诊人次相关，国内人口老龄化趋势下，医疗设备中长期需求仍然可观，关注快速发展期或者进口替代空间大的方向，如内窥镜、手术机器人、外科设备等。部分高值耗材国内渗透率较低，随着国内企业产品技术提升及医保支持，部分高值耗材快速增长，如电生理、IVUS、心脏瓣膜等。投资策略，聚焦创新药及CXO主线，以及器械机会。今年以来多个创新药实现出海授权，产业趋势仍然强劲，关注临床数据优异、管线多的公司；港股创新药融资活跃及出海授权大增有望带动临床CRO需求，目前订单价格已企稳向上；2025年国内医疗设备招标走出低谷，2026年有望稳定增长，部分企业延伸至耗材业务，平滑设备周期。

本基金持续维持积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及 AI 科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

回顾第四季度，尽管10-11月顺周期消费基本面进一步下行导致消费板块跑输市场，但是12月正如我们于第三季度报告中所提及，以零售折扣、IP消费为首的服务新消费产业迎来了一波行情。今后我们将持续聚焦在新消费领域（尤其是服务型新消费）进行长期布局，具体方向包括传统消费的新商业模式（零售调改/黄金珠宝/品牌出海等）、年轻人的新业态（以情绪价值消费为主的潮玩/谷子/个护/医美/宠物/文旅/体育消费等）、科技在消费端的新应用（AI教育/玩具/眼镜等）。展望2026年一至二季度，我们认为新消费板块将迎来投资机会，一方面是市场对于中国走出通缩的预期在逐步形成、2026年上半年是地缘政治冲突缓和期；另一方面是随着2025年12月中央经济工作会议上提振内需仍然被放在首要位置，服务消费相关政策会逐步出台（比如推行春秋假、各地推行消费券等），我们预计服务型新消费产业会维持相对较高的景气度，同时随着2025-2026年的估值切换，我们认为当前新消费核心标的的平均估值性价比较好，配置价值凸显。具体而言，我们认为一季度中围绕春节消费旺季展开的服务型消费产业是投资布局的核心线索，比如新兴旅游体验/酒店、零售折扣、IP消费、春节能放量的新兴大众消费品。此外，我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前传统顺周期消费基本面暂未见好转，但部分负面信息反馈充分的传统消费板块以一年的视角看已经具备配置价值，比如生猪养殖、白酒，期待后续海内外同步降息，那么这类传统消费亦有分子和分母端双向叠加的投资机会，本基金会重点观察，或在合适的时机进行一定比例的配置。