李晗 - 基金投资策略和运作

三季度市场出现明显上涨，其中AI产业的强劲基本面是重要催化，市场风格由科技主导。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金从以龙头为主的个股精选策略，逐步转向采取积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

回顾三季度，除了我们前瞻判断的黄金饰品和上游农产品表现较好以外，传统顺周期消费基本面进一步下行，导致消费板块在当前环境下跑输市场。2025年9月，本基金的基金经理发生了变更，我们的投资策略及主要定位均发生了较大变化，今后我们将聚焦在新消费领域进行布局。新消费的投资机会庞大，但其并非行业Beta，而是较为分散的细分产业个别标的，而我们有一套较为完整的新消费投研框架，结合了自上而下的海外消费变迁复盘和自下而上的较为扎实的产业研究，力求能随新消费产业共同成长。我们认为，新消费有三类，传统消费的新模式（零售调改/黄金珠宝/出海等）、新世代的新业态（以情绪价值消费为主的潮玩/谷子/个护/美妆/医美/宠物/文旅/体育消费等）、科技在消费端的新应用（AI教育/玩具/眼镜等）。2021年中国人口总量和房价双见顶；产业层面，传统消费行业如白酒量价齐跌，动销下滑库存高企，家电等行业的内销也陷入价格战，增速放缓。居民资产负债表收缩、中产阶级的萎缩，过去的投资框架需要迭代，新环境下需要新的思路。我们将借鉴海外消费变迁历程，结合我国的特殊国情，自上而下前瞻挖掘中国前景较好的细分新产业/公司的投资机会，集中持仓，长期持有；投资领域主要集中在零售（折扣零售及其供应链上游）、IP消费产业链（潮玩、谷子）、食饮新品类（酒水饮料及零食等）、个护美妆医美及宠物消费、文旅体育消费、AI+玩具/游戏/教育/眼镜等相关方向。9月底我们已基本完成了调仓，展望四季度到2026年春节，我们认为新消费板块将迎来投资机会，一方面是中美贸易摩擦易出现反复，阶段性风险偏好回落背景下，资金更易回流至消费这一防御性板块；另一方面是随着第三季度业绩披露，新消费产业的相对高景气度有望重获市场关注，同时四季度将开启2025-2026年的估值切换，当前新消费核心标的的平均估值性价比较好，配置价值凸显。此外，我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前传统顺周期消费基本面暂未见好转，但部分具有Alpha的细分板块已经具备较高的配置价值，比如生猪养殖，期待后续海内外同步降息，那么这类传统消费亦有分子和分母端双向叠加的投资机会。

2025年第三季度申万医药指数上涨16.11%，涨幅靠前的都是强逻辑个股，如新药临床数据读出、创新药或器械出海，CXO板块反弹较大，业绩承压的中药、药店、医疗服务等表现较弱。中报数据看，创新药营收高速增长，CXO在投融资复苏及GLP需求等带动下恢复增长，电生理、瓣膜、骨科等耗材领域平稳增长，医疗设备持续消化渠道库存。控费大环境下，创新药械相对景气。国内政策全力支持创新药械。上半年医保局等联合出台了《支持创新药高质量发展的若干措施》，且医保局亦出台了《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，商保目录有望改善目前高价值创新药支付难问题，打开创新药价格天花板。集采优化缓解竞争压力。9月20日医保局发布第十一批国家药品集采文件，明确优化价差控制锚点，避免恶性低价竞争；近期第六批耗材国采方案征求意见稿明确，引入锚点价，避免最低价中标。集采反内卷有利于企业稳定经营预期，存量业务更好反哺研发创新。9月有媒体报道美国政府计划收紧美国药企和国内创新药BD合作，市场担忧医药不确定性。事实上从2024年生物安全法落地看，交付实物的CXO尚难以禁止，而创新药BD属于知识产权转移并不涉及实物，其禁止的可能性更低。跨国企业未来几年可能面临数千亿美元专利悬崖，推动BD合作符合其自身利益，而国内创新药具有差异化及效率优势，与跨国药企之间的BD合作将逐步常态化。近期WCLC、Esmo学术会议上，多个国产创新药展现了具全球竞争力的临床数据，部分产品有望改变现有治疗标准。随着国内企业研发投入加大，不断探索新方向，在小核酸、基因、细胞治疗等新兴领域已取得积极进展，国内创新药蓬勃发展。医药板块受控费承压，创新药、械成长性较好。一方面国内政策支持创新药，市场快速扩容；另外部分国产创新药具备全球竞争力，出海及后期商业潜力大。短期部分个股涨幅过大，需要调整消化，最重要是甄别产品价值，挑选具备重磅产品潜力的标的。器械受市场风格和集采未落地影响表现较弱，但高技术壁垒和差异化的产品价值一定会释放。三季度本产品主要持有创新药和器械，持仓变化不大。

本基金主要投资于先进装备类的股票，先进装备的覆盖范围包括：具备高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业以及围绕上述行业提供原材料、服务和产品的行业。先进装备代表着未来新兴产业方向，是我国制造强国发展战略的重要组成部分。在对先进装备产业进行深入研究的基础上，我们认为：国防军工行业是先进装备领域的先导性行业。很多新技术的早期开发投入巨大且研发周期长，而由于早期技术尚不完善其用途相对有限，使用场景也尚待培育，这就造成这类新产品的建造和使用成本都很高，仅作为民用产品其经济回报难以吸引足够的投资进行开发。对于军工行业而言，国防安全是第一要务，在风云诡谲的国际环境中，国家安全必须以先进的技术和装备作为支撑，才能保证国防安全和维护国家利益，而国家也比单一的企业拥有更为强大的财政资源可以支持在先进技术和装备领域大规模、长时间的投入，而短期经济效益并不是国防军工领域技术研发最关心的问题。通过回顾历史我们看到：很多给世人生活带来巨大改变的技术都是来源于国防军工领域：世界上第一台通用计算机ENIAC是美国国防部为了进行火炮弹道计算而拨款研制的，经过多年发展，各种计算设备成为了数字经济的基石，成为人们生产、生活不可或缺的重要工具；ARPANET最初由美国国防部高级研究计划局资助建立，之后不断发展和扩大成为了人们生活中不可或缺的互联网；GPS则是美国国防部为了给军队提供实时、全天候和全球性的导航服务，并实现搜集情报、应急通信等军事目的所设立的研发项目，该项目研发历时20年耗资200亿美元，现在则成为了导航和授时过程中重要的工具。由此我们不难看到，国防军工行业是先进装备领域的先导性行业，也是当前本基金重点关注和投资的领域。过去的一个季度，军工行业稳步震荡向上，中证军工指数上涨7.65%。在军贸、阅兵等事件驱动下，行业保持了较高的活跃度，不断推动指数的震荡上行。随着我国经济的不断增长，今年军费仍保持了稳定增长的态势，这一趋势未来也有望延续，因此军工行业总体来看未来也将维持一定的增速。但投资者也应认识到：军工行业的需求是相对有限的，经过近年行业的快速增长之后，我国在部分领域的装备方面代差已经基本弥合，按照市场目前的增长预期看数量上的差距也将在未来一段时间内显著缩小，虽然在某些领域质量和性能上依然有一定差距，但是总体上看差距已较过去有了显著的缩小。随着差距的缩小和规模的快速增长，部分细分领域可能正在接近其本轮成长的天花板。虽然未来一段时间行业很难回到2020年那样的快速成长期，但军工领域的细分行业众多，不同细分行业的周期各不相同，当部分细分行业进入成熟期的时候，也有部分细分行业正在进入成长期，所以未来并不缺乏投资机会。未来一段时间，部分此前蛰伏的细分行业随着其主要产品逐渐进入列装阶段，未来其增速有望逐步抬升，并且我们已经陆续看到了一些基本面积极的变化。同时，俄乌战争、巴以冲突过程中所呈现的新特点可能对未来装备发展的方向产生巨大的影响，虽然这种影响更多体现在长期发展的角度，随着时间推移这些变化也将逐渐在相关公司的基本面上有所体现。在投资上，虽然投资组合在市场的乐观情绪中获取了一些收益，但我们也观察到部分上游企业的订单从高峰出现了一定程度的环比走弱，部分市场热点虽然长期前景值得关注，但距离真正实现美好的愿景仍需要长时间的努力和付出，部分热点标的估值已高……因此，我们跟随市场变化对投资组合进行了持续的动态优化，力图保持投资组合在风险和收益之间的相对平衡。从标的的选择上看，我们认为只有坚实的基本面才是公司价值的核心要素，虽然我们可能不断看到各种热点的炒作，这些热点炒作也会在较短的时间内造成股价的大幅度波动，但是随着时间推移，股价最终还是会向其内在价值回归，而推动公司内在价值持续上升的核心是其基本面的不断改善和向好，公司盈利能力的持续提升。我们并不认同一概而论的以某种特征为美的选股偏好，我们更相信深入研究、长期跟踪后所形成的对公司更全面的理解，我们相信通过这样的过程我们能更好地理解企业间的不同，能更好地理解公司未来所面临的风险和机遇。我们相信深入的研究和长期的跟踪从长期看有可能为投资者带来较好的超额收益，并且也一直在践行自己的投资理念。在组合管理中，我们仍将根据市场变化和基本面的演进持续对组合进行优化，希望在风险和收益之间实现更好地平衡。我们将不断加大研究的深度，寻找有望实现可持续成长的企业；我们将不断拓宽自己的研究视野，从更大的范围和更高的角度去理解先进装备领域不同细分行业和企业，耐心等待优质公司的成长显现。随着部分标的的大幅度上涨，潜在的风险有所提升，为此我们已经对投资组合进行了持续优化，希望此举措能起到保持投资组合相对稳定的作用。同时，随着时间推移，部分优质公司距离订单落地、业绩反转也越来越近，部分优质投资标的已经具备一定的性价比，并且未来一段时间在基本面上有望出现积极的转变。我们希望随着时间推移，在市场逐渐认知到这些公司基本面的积极变化后，其价值有望得到逐步体现，并为投资者带来一定的回报。

本基金当前专注投资于行业龙头个股，主要考虑护城河显著，经营管理优异的公司，期待以长期持股的方式，享受优秀公司的经营回报。在个股选择偏好确定的情况下，针对各行业龙头，则更加侧重于选择基本面上存在重要变化的相关个股。本基金本半年内的持仓变动不大。虽然今年以来，由于宏观数据回升幅度不大，且存在较大的外部冲击影响，龙头个股的表现并不突出。但我们认为，随着地产周期逐步进入筑底阶段，在当前情况下仍具备较强竞争力的龙头，正是布局的较佳时点。随着后续经济状况的逐步改善，相关配置将有望修复。

上半年申万医药指数上涨7.3%，涨幅靠前的主要是创新药，相关公司临床数据优秀、产品授权出海等；表现靠后的主要是医疗器械、生物制品，主要是消费承压及竞争加剧，相关公司业绩下滑。国家医保局等联合出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，对创新药研发、医保准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，创新药迎来友好政策环境。2025年ASCO会议上，包括Cart、双抗、TCE、小分子靶向等大批国产创新药发布优异临床数据，展现了全球竞争力，部分产品有望迭代现有标准疗法。随着国产创新药竞争力提升，国产创新药密集出海，上半年实现授权交易首付款33亿美元，总额480亿美元，国产创新药进入快速发展通道。销售端，国内创新药在医保支持下销售放量，欧美市场的国产创新药也快速增长。在医药整体承压大环境下，创新药是少数预期明确向好的方向。近期国家医保局明确，集采坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则，优化具体采购规则。报量方面，医疗机构可以选择报具体品牌的量，自己认可的想用的品牌均可上报；中选规则优化了价差计算“锚点”，不再以简单的最低价作为参考。总体看，随着集采规则逐步优化完善，仿制药和高值耗材业务盈利有望改善，为企业创新转型提供资金支持。上半年医疗器械、医疗服务表现一般。医疗设备招投标高增长，终端继续消化库存，预计业绩3季度显著改善，考虑地方财政压力，增长持续性还要观察；电生理、瓣膜等高值耗材稳定增长，业绩表现良好，有望受益集采规则优化；医疗服务受宏观消费压力影响，整体增长承压，跟踪后续消费好转；传统药企加大创新投入，在创新药带动下逐步走出集采压力。一季度本产品配置制药、家用器械、原料药和创新药，二季度侧重创新药，持仓以传统制药、生物药和高值耗材为主，聚焦在产业方向最强的创新药。展望下半年，从业绩和产业方向看，创新药仍然板块产业趋势相较明确的方向；此外，重点跟踪受益集采优化、盈利改善的高值耗材。

本基金主要投资于先进装备类的股票，先进装备的覆盖范围包括：具备高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业以及围绕上述行业提供原材料、服务和产品的行业。先进装备代表着未来新兴产业方向，是我国制造强国发展战略的重要组成部分。在对先进装备产业进行深入研究的基础上，我们认为：国防军工行业是先进装备领域的先导性行业。很多新技术的早期开发投入巨大且研发周期长，而由于早期技术尚不完善其用途相对有限，使用场景也尚待培育，这就造成这类新产品的建造和使用成本都很高，仅作为民用产品其经济回报难以吸引足够的投资进行开发。对于军工行业而言，国防安全是第一要务，在风云诡谲的国际环境中，国家安全必须以先进的技术和装备作为支撑，才能保证国防安全和维护国家利益，而国家也比单一的企业拥有更为强大的财政资源可以支持在先进技术和装备领域大规模、长时间的投入，而短期经济效益并不是国防军工领域技术研发最关心的问题。通过回顾历史我们看到：很多给世人生活带来巨大改变的技术都是来源于国防军工领域：世界上第一台通用计算机ENIAC是美国国防部为了进行火炮弹道计算而拨款研制的，经过多年发展，各种计算设备成为了数字经济的基石，成为人们生产、生活不可或缺的重要工具；ARPANET最初由美国国防部高级研究计划局资助建立，之后不断发展和扩大成为了人们生活中不可或缺的互联网；GPS则是美国国防部为了给军队提供实时、全天候和全球性的导航服务，并实现搜集情报、应急通信等军事目的所设立的研发项目，该项目研发历时20年耗资200亿美元，现在则成为了导航和授时过程中重要的工具。由此我们不难看到，国防军工行业是先进装备领域的先导性行业，也是当前本基金重点关注和投资的领域。今年年初，军工行业跟随市场走势出现了快速下行，随后在多方呵护下市场形成了平稳向上的良好态势，军工行业也因此受益，即使受到关税冲击也未改变震荡向上的运行趋势。上半年中证军工指数上涨7.23%。虽然上半年中证军工指数涨幅不大，但在订单复苏、海外地区形势紧张、阅兵式等因素的刺激下，行业不同阶段都有各自的主线，不同的标的在不同阶段也都有所表现。整体看，部分大市值公司由于拥有较高的辨识度，同时和部分主题有较强的关联性，最终收获了较高的涨幅。投资上，投资组合中的不同标的在市场的不同阶段大多都受益于市场的热点收获一定的涨幅，同时我们也出于平衡投资组合收益与风险的需求，在部分标的风险收益比下降时进行了投资组合的优化，一方面保持了投资组合的相对稳定，一方面也获取了一定的收益。

2025年年初，我们对全年作了三点基本预判：1）国内 CPI 同比能回正；2）无风险收益率将继续下降；3）对应对不确定的国际贸易，经济重心将会往自主可控的内需偏移。所以一季度我们的配置主要侧重国内市场，增加了农业和黄金珠宝板块的配置。当时考虑是，在贸易战升级的背景下，自主可控的农业或将获得重估，另外农业板块本身很多子行业都处在去化尾声，农产品价格大概率处在底部区间位置。我们相信国内CPI同比回正的路径应该是从上至下传导来实现的，所以最先收益的应该是上游农产品，比如粮食、肉、蛋奶等价格触底回升。同时，黄金处于大周期的看涨趋势，国潮设计的黄金饰品兼具投资和悦己的情绪消费，属于内需市场增长较快的子板块，同时如果下半年CPI转正，黄金板块也将受益。到4月份贸易摩擦如期兑现，几轮激烈的对等关税增加，给全市场造成大幅波动，尤其是出海产业链。我们认为很多对美出口优质标的被错杀，主要是从根本上我们认为通过关税极限施压就能实现制造业回流的设想过于乐观，相反中国以其成熟和完备产业链为后盾的“出海链”却具有全球竞争优势。在接下来的贸易谈判中，我们相信中国将会处于优势地位。所以，二季度适当加仓了对美出口链标的，并且认为出口链依然是今年下半年及未来的重要投资方向之一。回顾内需市场，消费板块出现了冰火两重天的估值，以情绪消费为主导的新消费，潮玩、美妆护肤、日化用品、小零食、宠物食品等绝对估值水平在历史高位，但走势强劲受市场追捧。家电、白酒、家居等短期增速有压力，绝对估值历史低位水平。我们认为当前的“新消费”受短期消费数据偏好的刺激，投资趋势依然在，但要密切跟踪终端数据，一旦增速环比回落，容易出现杀业绩和杀估值的风险。顺周期的传统消费从2021年后受宏观经济低迷影响，业绩增长出现瓶颈甚至下滑，估值水平回到了历史低位，这些公司现金流都非常好，纷纷加大分红比例，变成了典型的红利资产。我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前顺周期消费基本面暂未见好转，但已经极具配置价值，期待下半年海内外同步降息，那么传统消费将有分子和分母端双向叠加的投资机会。

一季度，在Deepseek等因素的刺激下，市场情绪较好，且波动较大，前期机器人、智能硬件等板块出现明显上涨，后期消费（尤其是新消费）板块表现更为突出。同时，由于港股本身有较多和AI相关度更高的大型互联网公司，吸引了较多的资金参与。从基本面角度来看，一季度地产销售低位运行，房价依然呈现波动下行状态，但下行幅度有所收窄。数据上，水泥价格和挖掘机销售等数据超越市场预期，市场开始关注经济企稳的情况。在基金的运作上，本基金专注于市场中最为优质的行业龙头企业，充分考量其所在行业的稳定度和公司自身的竞争优势，进行配置。在行业层面上，我们保持较高的分散度，以力争降低组合的波动性。配置行业中最具竞争力的公司，长久期持股，以期获取公司利润的增长。本季度，我们在配置中适度加仓了汽车、科技等品种。

基于2024年的多重宏观因素，我们对2025年作了三点基本预判：1）国内CPI同比能回正；2）以十年期美债为代表的无风险收益率会下降；3）对应对不确定的国际贸易，经济重心将会往自主可控的内需偏移。基于这三点预判，我们认为内需在2024年三季度已经见底，2025年的复苏强调和节奏视乎地产行业的改善情况，我们对国内消费板块非常明确的定调为反转。一季度我们的配置还是延续2024年底的配置框架，主要持有白酒、白电、景区、新能源汽车、黄金饰品等，调整的仓位在于：增加了农业和家居板块的配置，主要是我们认为农业板块很多子行业处在去化尾声，农产品价格处在历史底部区间，而国内CPI同比回正的路径很可能是通过从上至下传导来实现的，所以最先受益的应该是上游农产品，比如粮食、肉、蛋奶等价格触底回升。其次，国内将增大内循环力度以应对不确定的贸易摩擦，地产行业大概率会被不遗余力的托起，鼓励终端消费的国补政策也将会超预期延续，当前家居板块细分行业龙头估值便宜，且公司也加大分红力度，我们认为有较好的投资机会。

1季度申万医药指数上涨0.34%，涨幅靠前主要是创新药、AI医疗，跌幅较大主要是疫苗、中成药及有集采风险器械。政策支持创新药和创新器械。2025年《政府工作报告》首次提到健全药品价格形成机制，制定创新药目录，优化药品集采政策，支持创新药、缓和集采信号明确。商保接入医保后，创新药支付有望改善；集采竞争和降价将趋缓，有利企业回收现金支持创新药。此外，药监局发布了《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，全力支持高端医疗器械重大创新，结合近期医保局为脑机接口临床应用设定收费路径，支付端将为更多创新器械开绿灯，推动器械发展。1季度多个国产创新药实现海外授权，延续强劲势头，验证国产创新药竞争力，企业海外期权价值提升。多家药企已发布年报，在创新药业务带动下营收稳定增长，部分biotech实现扭亏，随着创新药持续放量，经营向好趋势明确。2025年AACR和ASCO临床会议，多个国产创新药披露临床数据，展现成药潜力。2025年1-2月医疗设备招投标金额同比增长44%，在2024年招投标节奏受抑制低基数下快速复苏，需跟踪以旧换新力度和节奏，国产率低的内镜、MRI等及升级换代产品有长期增长空间。随着国内大品种仿制药、耗材集采接近尾声，集采风险可控，板块业绩确定性增强。投资策略，关注产业逻辑明确及经营向好的细分方向，如创新药、高值耗材，关注消费医疗、医疗设备复苏机会。

本基金主要投资于先进装备类的股票，先进装备的覆盖范围包括：具备高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业以及围绕上述行业提供原材料、服务和产品的行业。先进装备代表着未来新兴产业方向，是我国制造强国发展战略的重要组成部分。在对先进装备产业进行深入研究的基础上，我们认为：国防军工行业是先进装备领域的先导性行业。很多新技术的早期开发投入巨大且研发周期长，而由于早期技术尚不完善其用途相对有限，使用场景也尚待培育，这就造成这类新产品的建造和使用成本都很高，仅作为民用产品其经济回报难以吸引足够的投资进行开发。对于军工行业而言，国防安全是第一要务，在风云诡谲的国际环境中，国家安全必须以先进的技术和装备作为支撑，才能保证国防安全和维护国家利益，而国家也比单一的企业拥有更为强大的财政资源可以支持在先进技术和装备领域大规模、长时间的投入，而短期经济效益并不是国防军工领域技术研发最关心的问题。通过回顾历史我们看到：很多给世人生活带来巨大改变的技术都是来源于国防军工领域：世界上第一台通用计算机ENIAC是美国国防部为了进行火炮弹道计算而拨款研制的，经过多年发展，各种计算设备成为了数字经济的基石，成为人们生产、生活不可或缺的重要工具；ARPANET最初由美国国防部高级研究计划局资助建立，之后不断发展和扩大成为了人们生活中不可或缺的互联网；GPS则是美国国防部为了给军队提供实时、全天候和全球性的导航服务，并实现搜集情报、应急通信等军事目的所设立的研发项目，该项目研发历时20年耗资200亿美元，现在则成为了导航和授时过程中重要的工具。由此我们不难看到，国防军工行业是先进装备领域的先导性行业，也是当前本基金重点关注和投资的领域。过去的一个季度，军工行业在跟随市场出现了快速回调后，稳步震荡向上，中证军工指数下跌1.74%。从结构看，业绩相对稳定的中大型国有军工龙头企业走势偏弱，而中小市值标的则在订单恢复的预期下走势较强。随着我国经济的不断增长，今年军费仍保持了稳定增长的态势，这一趋势未来也有望延续，因此军工行业总体来看未来也将维持一定的增速。但投资者也应认识到：军工行业的需求是相对有限的，经过近年行业的快速增长之后，我国在部分领域的装备方面代差已经基本弥合，按照市场目前的增长预期看数量上的差距也将在未来一段时间内显著缩小，虽然在某些领域质量和性能上依然有一定差距，但是总体上看差距已较过去有了显著的缩小。随着差距的缩小和规模的快速增长，部分细分领域可能正在接近其本轮成长的天花板。虽然未来一段时间行业很难回到2020年那样的快速成长期，但军工领域的细分行业众多，不同细分行业的周期各不相同，当部分细分行业进入成熟期的时候，也有部分细分行业正在进入成长期，所以未来并不缺乏投资机会。未来一段时间，部分此前蛰伏的细分行业随着其主要产品逐渐进入列装阶段，未来其增速有望逐步抬升，并且我们已经陆续看到了一些基本面积极的变化。同时，俄乌战争、巴以冲突过程中所呈现的新特点可能对未来装备发展的方向产生巨大的影响，虽然这种影响更多体现在长期发展的角度，随着时间推移这些变化也将逐渐在相关公司的基本面上有所体现。在投资上，由于去年年底已经对投资组合进行了优化，因此在年初的快速调整中本基金所受到的影响相对较小，并且较好地把握了后续震荡向上的投资机会，产品净值也实现了一定幅度的上涨。虽然取得了一定的收益，但我们仍不能过于乐观。本轮上涨的主要驱动力可能源于市场对订单恢复和行业复苏的期待，并且通过调研我们也看到了一些积极的变化。但同时我们也应该看到，在种种预期的加持下，军工行业自景气高点至今调整幅度有限，随着订单的逐步恢复，可能正在接近现实与预期要开始对账时刻，部分过高的预期可能面临一定的压力。对此我们有清醒的认知，因此在市场上涨的过程中仍在持续对组合进行优化，以实现风险和收益之间的再平衡。从标的的选择上看，我们并不认同一概而论的以某种特征为美的选股偏好，我们更相信深入研究、长期跟踪后所形成的对公司更全面的理解，我们相信通过这样的过程我们能更好地理解企业间的不同，能更好地理解公司未来所面临的风险和机遇。我们相信深入的研究和长期的跟踪从长期看有可能为投资者带来较好的超额收益，并且也一直在践行自己的投资理念。在组合管理中，我们仍将根据市场变化和基本面的演进持续对组合进行优化，希望在风险和收益之间实现更好的平衡。我们将不断加大研究的深度，寻找有望实现可持续成长的企业；我们将不断拓宽自己的研究视野，从更大的范围和更高的角度去理解先进装备领域不同细分行业和企业，耐心等待优质公司的成长显现。随着部分标的的大幅度上涨，潜在的风险有所提升。同时，随着时间推移，部分优质公司距离订单落地、业绩反转也越来越近，部分优质投资标的已经具备一定的性价比，并且未来一段时间在基本面上有望出现积极的转变。随着时间推移，在市场逐渐认知到这些公司基本面的积极变化后，其价值有望得到逐步体现，并力争为投资者带来一定的回报。