钟明 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济保持温和复苏态势，通胀温和回暖，工业生产稳定增长，需求端涨跌互现；资金面维持宽松，债券收益率走势分化，曲线陡峭化。具体看，10月初国庆前后资金宽松稳定，且假期内多项数据不及预期，叠加经9月市场大幅调整后收益率已达到阶段性高点，债券收益率震荡下行修复，10月底央行超预期宣布重启国债买卖，引发市场做多热情。但11月初开始，市场供需出现一定变化，一方面银行因指标受限及利润原因，在收益率下行后逐步赎回债基，导致基金负债端不稳定；另一方面，大量二级资本债、长利率供给，也导致市场供需出现失衡；同时公募销售费用新规、万科展期实际扰动，也加剧了市场调整力度，信用利差同时走扩。进入12月，上半月受资金面持续宽松、跨年配置行情驱使影响，中短端信用走强，12月下半月市场对于一季度政府债供给担忧再起，长端利率继续上行。　　展望2026年一季度，央行继续呵护资金面平稳，但资金价格难以进一步下台阶。债市的几大利空风险依然未完全释放，市场需要经历一季度政府债发行的供给压力测试；银行受利率敏感性指标影响，配置力量有限；股市持续对债市形成压制。一季度更多的需要在等待中寻找市场超跌反弹行情。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年四季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合剩余期限和较高的杠杆水平，在类属配置方面以利率债、高等级信用债为主，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　四季度的权益市场以宽幅震荡为主，上证指数在3800-4000点间波动，新质生产力相关产业仍是行情主线，同时传统产业板块也有一定的估值修复。10月份，大盘股表现强于成长板块，主因前期成长板块不断上涨，与传统产业的估值差距较大，传统产业出现一定的估值修复；煤炭、化工等板块表现较好。11月份，受美联储11月暂停降息、中美经贸在稀土等敏感领域小有摩擦影响，成长板块跌幅较大。12月，权益市场强势反弹，商业航天、机器人等行业出现商业化落地加速，中美经贸阶段性缓和，在基本面、情绪面上均对权益市场形成较强支撑。总体来看，四季度的权益市场，在震荡中完成了高位成长板块和低位传统产业的估值差异修复。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置科技、贵金属、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

报告期内，债券市场对经济基本面出现一定钝化，主要受到一系列事件冲击的影响，包括央行重启买债、政府债供给压力和年末机构行为等，收益率反复震荡。期限和品种走势分化，短端下行、长端上行，信用债表现好于利率债。具体来看，1年期国债收益率下行3.5bp，10年期国债收益率上行0.07bp，50年国债收益率上行18BP。中央经济工作会议定调了明年的经济形势和宏观经济政策，市场对于2026年隐含降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧引发超长债调整。信用方面，万科展期事件对地产债和弱资质城投债形成一定冲击，相关信用利差出现走阔。除此之外，5Y以内信用债受益于票息优势，叠加信用债ETF和摊余债基的配置需求旺盛，收益率下行5-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，维持高杠杆水平，灵活调整久期水平，取得了较好的回报。

四季度经济保持修复态势，截至2025年12月PMI指数升至50.1回到枯荣线以上，分项数据显示供需两端均有明显回升、但就业形势依旧严峻。社会消费品零售总额增速放缓，汽车、家电和家具消费表现不佳，固定资产投资持续下降，房地产开发投资降幅扩大，表明经济虽有企稳迹象，但仍需关注其可持续性。价格方面，CPI同比上涨0.7%，核心CPI稳定，PPI同比下降2.2%，工业品通缩压力减缓。　　四季度债券市场政策面与资金面均显宽松，央行重启国债买卖操作以补充流动性，但实际效果有限。回购利率处于低位，债市整体呈现震荡修复特征，短端利率更稳，长端利率波动加大。信用债在宽松资金环境下表现优于利率债，信用利差和等级利差压缩，显示出债市投资者仍偏好确定性较高的资产。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，杠杆和久期在10月保持中性偏高，11月中旬开始回到中性水平直到年末。　　本基金在四季度取得了稳定的票息收入和少量资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

回顾四季度，中国经济在复杂的内外部环境下继续呈现“减速提质”的换挡特征，但完成年初设定的“5%左右”增长目标已基本没有悬念。从库存周期角度看，国内库存周期的核心特征并非全局性的同步运动，而是深刻的产业结构分化，呈现“整体弱补库、结构大分化”的复杂图景；而美国库存周期整体处于“主动补库”阶段的尾声，特朗普政府的对等关税政策不仅直接推高了进口成本，更重塑了全球产业分工，增加了经济和贸易前景的不确定性，从而抑制了企业大规模、长周期补库的意愿和能力。　　国内政策层面，二十届四中全会的核心议题是讨论“十五五”规划，为未来五年的国家战略和产业布局指明方向。海外方面，美联储的货币政策转向是本季度最核心的宏观事件，核心在于美联储为应对经济降温而重启降息周期，同时政府停摆与关税威胁构成了主要的短期扰动与长期风险。　　四季度国内资本市场流动性仍较为宽松，市场资金成本在四季度保持平稳，银行间7天回购利率在10月、11月、12月平均水平分别为1.50%、1.50%、1.57%；四季度平均值为1.53%，较三季度基本持平。　　四季度利率债市场经历了收益率先上后下、总体震荡的波动过程。季度初，受三季度经济数据放缓、内需不足等因素影响，利率存在下行基础。然而，市场同时担忧财政发力带来的供给压力以及“反内卷”政策可能推动价格温和回升，这些因素共同构筑了利率的底部区间，限制了其下行空间。季度中后期，中美贸易摩擦等风险事件升温，推升市场避险情绪，对利率形成阶段性下拉力。　　四季度权益市场在经历前三季度的强劲上涨后，整体延续了震荡上行的“慢牛”格局。季度伊始，市场在国庆假期后情绪高涨，上证指数于10月9日盘中一举突破3900点，创下近10年新高。此后，市场在获利了结压力、增量资金博弈以及政策预期等多重因素影响下进入高位震荡。12月17日开始市场结束了震荡走势，开启了趋势上涨的春季躁动行情。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定水平的权益性仓位。权益方面，主要配置了绩优、红利等板块，把握科技、有色等行业的波段机会，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分总体保持中性偏低的久期水平，并把握了几次收益率下行的波段机会。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

三季度国内宏观经济平稳运行，预计三季度GDP同比在4.8%左右；7-9月PMI指数分别为49.3、49.4、49.8，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，国内新质生产力继续蓬勃发展，前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，人工智能等新兴产业景气度较高。国际形势方面，中美大国竞争态势延续，7月，中美高层于吉隆坡会面，美方解除对中方在能源、科技等方面的部分出口限制，中美关系有所缓和；但到8月，特朗普再度发表不利中美关系言论，中方对美出口中国的农产品实施更严格检疫标准；9月，中美经贸代表于马德里举行会谈，但之后美国商务部强化“实体清单”认定规则，进一步收紧半导体技术限制，中方随后调整稀土管制政策予以回应。海外政策方面，美联储宣布9月17日降息0.25%。　　三季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在7-9月的均值分别为1.55%、1.50%、1.55%，与4-6月的1.6%-1.7%的利率价格相比，有一定程度下降。　　三季度的债券市场，收益率有较大幅度上行，十年期国债收益率在三季度上行22bp，7月收益率上行6bp至1.7%，8月份继续上行13bp至1.83%，9月份再上行3bp至1.86%。7月，“反内卷”政策不断推进，商品上涨，权益市场风险偏好提升，均对债市形成较大的压制。8月，权益市场风险偏好提升，上证指数突破3600点，且央行的货币政策报告强调“防空转”，货币政策进一步宽松的预期有所下降，继续对债市形成压制。9月，公募基金销售费用管理规定征求意见稿引发市场预期波动，导致债券抛压增加，市场利率继续上行。　　三季度的权益市场持续上涨，上证指数创出过去10年的新高，从原先震荡区间的“红利+科技”的双轮驱动格局，转变为科技领涨行情。7月份，人工智能等新兴产业发展迅猛，同时雅下工程开工，叠加“反内卷”行情，上证指数突破3600点后回落；8月份，除AI产业链延续涨势外，新能源板块也因储能需求高增进入上涨通道，成长性行业情绪进一步好转。9月，权益市场延续涨势，除AI产业、新能源产业外，人形机器人板块也因产业指引积极有较大涨幅；且因9月美联储降息释放流动性宽松信号，科技板块表现强势，贵金属板块大幅上涨。总体来看，三季度市场在交易经济的B面，相对忽略经济的A面。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置贵金属、科技、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年三季度以来，国际经济环境仍然复杂严峻，贸易壁垒增多，我国对美出口规模增速降低，但对世界其他贸易伙伴的出口增加，总体出口韧性好于预期。多个行业开展反内卷，工业品价格PPI环比回到0附近、同比降幅逐步收窄。货币政策继续保持适度宽松基调，银行间市场流动性合理充裕，资金波动性大幅降低，商业银行负债端压力继续缓解。全球股市延续二季度的上涨趋势且上涨斜率进一步陡峭化，风险偏好的提升显著抑制了债券特别是中长债的需求，收益率曲线陡峭化上行。此外，监管发布公募基金销售费用管理规定征求意见稿，使得市场担忧债基潜在赎回压力，进一步冲击利率水平向上。整个三季度，银行间资金利率DR001回落至1.30%附近，10年期国债活跃券收益率上行幅度14BP至1.79%。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，杠杆和久期从7月中旬开始不断调降，由中性调整至防御水平，8月下旬起始终维持低仓位、低久期配置。本基金整体在三季度取得了稳定的票息收入，受市场调整影响有一定程度的资本利损。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

报告期间，债券市场受各类政策影响，股债跷跷板效应较为显著，收益率陡峭化上行。其中，10年期国债收益率上行19BP，30年期国债收益上行35BP，品种方面次级债上行幅度较大，信用利差有所扩大。“反内卷政策”、科技股大涨等先后成为市场关注点并引发市场出现调整。同时，我们也注意到，三季度经济基本面压力边际增大，尤其是地产产业链下行的斜率有所加大。期间，货币政策保持合理宽松，因此资金面和经济基本面对债市的支撑进一步确立，且目前与资金价格相比，债券的绝对收益率较高，赔率足够，我们对市场维持偏乐观的态度。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期水平，力争取得较好回报。

三季度国内宏观经济平稳运行，预计三季度GDP同比在4.8%左右；7-9月PMI指数分别为49.3、49.4、49.8，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，国内新质生产力继续蓬勃发展，前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，人工智能等新兴产业景气度较高。国际形势方面，中美大国竞争态势延续，7月，中美高层于吉隆坡会面，美方解除对中方在能源、科技等方面的部分出口限制，中美关系有所缓和；但到8月，特朗普再度发表不利中美关系言论，中方对美出口中国的农产品实施更严格检疫标准；9月，中美经贸代表于马德里举行会谈，但之后美国商务部强化“实体清单”认定规则，进一步收紧半导体技术限制，中方随后调整稀土管制政策予以回应。海外政策方面，美联储宣布9月17日降息0.25%。　　三季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在7-9月的均值分别为1.55%、1.50%、1.55%，与4-6月的1.6%-1.7%的利率价格相比，有一定程度下降。　　三季度的债券市场，收益率有较大幅度上行，十年期国债收益率在三季度上行22bp，7月收益率上行6bp至1.7%，8月份继续上行13bp至1.83%，9月份再上行3bp至1.86%。7月，“反内卷”政策不断推进，商品上涨，权益市场风险偏好提升，均对债市形成较大的压制。8月，权益市场风险偏好提升，上证指数突破3600点，且央行的货币政策报告强调“防空转”，货币政策进一步宽松的预期有所下降，继续对债市形成压制。9月，公募基金销售费用管理规定征求意见稿引发市场预期波动，导致债券抛压增加，市场利率继续上行。　　三季度的权益市场持续上涨，上证指数创出过去10年的新高，从原先震荡区间的“红利+科技”的双轮驱动格局，转变为科技领涨行情。7月份，人工智能等新兴产业发展迅猛，同时雅下工程开工，叠加“反内卷”行情，上证指数突破3600点后回落；8月份，除AI产业链延续涨势外，新能源板块也因储能需求高增进入上涨通道，成长性行业情绪进一步好转。9月，权益市场延续涨势，除AI产业、新能源产业外，人形机器人板块也因产业指引积极有较大涨幅；且因9月美联储降息释放流动性宽松信号，科技板块表现强势，贵金属板块大幅上涨。总体来看，三季度市场在交易经济的B面，相对忽略经济的A面。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置贵金属、科技、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

三季度国内宏观经济平稳运行，预计三季度GDP同比在4.8%左右；7-9月PMI指数分别为49.3、49.4、49.8，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，国内新质生产力继续蓬勃发展，前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，人工智能等新兴产业景气度较高。国际形势方面，中美大国竞争态势延续，7月，中美高层于吉隆坡会面，美方解除对中方在能源、科技等方面的部分出口限制，中美关系有所缓和；但到8月，特朗普再度发表不利中美关系言论，中方对美出口中国的农产品实施更严格检疫标准；9月，中美经贸代表于马德里举行会谈，但之后美国商务部强化“实体清单”认定规则，进一步收紧半导体技术限制，中方随后调整稀土管制政策予以回应。海外政策方面，美联储宣布9月17日降息0.25%。　　三季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在7-9月的均值分别为1.55%、1.50%、1.55%，与4-6月的1.6%-1.7%的利率价格相比，有一定程度下降。　　三季度的债券市场，收益率有较大幅度上行，十年期国债收益率在三季度上行22bp，7月收益率上行6bp至1.7%，8月份继续上行13bp至1.83%，9月份再上行3bp至1.86%。7月，“反内卷”政策不断推进，商品上涨，权益市场风险偏好提升，均对债市形成较大的压制。8月，权益市场风险偏好提升，上证指数突破3600点，且央行的货币政策报告强调“防空转”，货币政策进一步宽松的预期有所下降，继续对债市形成压制。9月，公募基金销售费用管理规定征求意见稿引发市场预期波动，导致债券抛压增加，市场利率继续上行。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

三季度的债市交易主线是“反内卷”带来的PPI、CPI回升，市场预期经济复苏。权益市场走出牛市上涨行情，债市受市场风险偏好的大幅抬升影响，债券收益率从低位反转上行。9月叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，各期限债券收益率继续大幅上行，最终在9月末10年国债收于1.79%，30年国债收于2.25%，信用利差大幅走阔。　　展望四季度，债市短期内区间震荡为主，如四季度超跌后短期内仍可以博弈反弹。首先，PMI在4-9月份连续6个月低于荣枯线，与去年9月24日出台一揽子政策前面临的宏观环境类似，四季度降准降息有可能配合稳增长政策落地，年底央行重启买债也有一定预期。其次，本轮市场调整期间，农商和保险大幅增配，超长债收益率依然上行有顶。第三，市场已对公募基金销售费用管理规定征求意见稿落地影响做了部分定价，实际落地后可能会形成利空出尽的配置机会。四季度对市场保持多看少动的策略，静待跨年行情的启动。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略， 并在关键时点保持合理的组合剩余期限和较高的杠杆水平，在类属配置方面以利率债、高等级信用债为主，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。