钟明 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观经济稳中向好，通胀预期抬头，流动性较为宽松，债券短端受流动性宽松驱动持续走强，长端在经济修复预期与通胀担忧下震荡承压，信用债利差普遍收窄，呈现明显的结构性行情。具体看，1月初，权益市场大涨使得风险偏好抬头，基金年后出现季节性赎回，债市情绪较弱，10年国债一度上行至1.9%；1月上旬至春节前，股市有所降温，同时央行公开市场工具利率持续下调，存款流失少于预期，而银行信贷投放不足，市场流动性充裕，资金宽松，债市整体下行；春节后至3月初，资金边际收紧，上海出台相关地产放松政策，市场震荡走弱；3月，市场围绕美伊冲突展开，油价推升输入性通胀预期升温，长端震荡，超长端大幅抬升，而中短端受益于资金面的持续宽松，稳步下行，1年大行存单徘徊于1.5%附近，带动其他短端资产创近年新低。　　资金面来看，一季度央行货币政策的表态仍然积极，维持“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的措辞，并在春节、跨季、缴税等重要时点投放足额流动性，降低资金面摩擦；不过随着海外摩擦导致原油价格大幅攀升，通胀预期抬头，短期内降准降息概率下降。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年一季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，力争提高组合整体收益。

一季度经济基本面稳中有升，PMI逐月回升至扩张区间，新质生产力保持较快增速，出口优势产业延续强势。传统产业仍在下滑，但同比跌幅收缩。总体来看，经济结构温和转型的趋势在延续。　　流动性方面，银行间市场保持适度宽松。尽管没有降准、降息政策落地，但受益于高价定期存款集中到期影响，商业银行负债成本快速下行，这构成债市止跌企稳的关键支撑。　　海外方面，2月底突发中东冲突，全球通胀预期抬升，导致美联储降息预期大幅下修，全球债市利率曲线普遍走陡，进而导致国内超长债阶段性超跌。　　国内债券市场一季度的核心线索是负债成本下行带来的配置牛与内外因共振下通胀预期上升带来的调整压力。总体而言配置力量占上风，主导了较为顺畅的止跌回升行情。收益率曲线中短端下行较多，长端相对克制，10年期国债下行约4bp，30年期国债持平。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，杠杆和久期在1-2月保持中性水平、结构上集中在中短端。3月开始，久期维持在中性水平附近，结构上更多配置长债转向哑铃型。本基金在一季度取得了稳定的票息收入和较好的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2026年一季度，国内经济平稳复苏，一季度GDP同比增长5.0%；1-3月PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月重返扩张区间，经济景气度明显回升，新质生产力领域保持较快增长，复苏动能持续增强。总体看，国内经济结构转型的大趋势仍在延续，1-2月的工业增加值中，高技术制造业、装备制造业增速均高于9%，对冲了传统工业的低增速；消费领域，服务型消费增速高于6%，对冲了传统商品消费的表现。国内政策层面，新能源汽车、绿色智能家电等促消费政策持续扩围增效，重点支持先进制造业、科技创新与新型消费。海外方面，美联储一季度未实施降息，受美伊战争影响，全球通胀预期抬升，2026年市场预期的降息次数降至1次。　　流动性方面，一季度国内资本市场流动性保持合理充裕，银行间 7 天回购利率中枢稳步下移，1-3 月均值分别为 1.55%、1.55%、1.50%，资金面持续宽松，为资本市场提供良好流动性支撑。　　债券市场在一季度整体呈现震荡走势，且不同期限表现分化显著，曲线陡峭化非常明显。短端利率持续下行，主要受益于流动性持续宽松，一年期国债利率从1.33%下行至1.22%，累计下行约11bp；长端利率以波动为主，先下后上，十年期国债利率从1.84%下行至1.82%，累计下行约2bp。　　一季度权益市场波动较大，结构性行情显著。1月中上旬市场快速上涨，科技、顺周期板块双轮驱动，中小票涨幅显著高于大盘。从1月下旬开始至2月初，市场经历了快速下跌，主要受美伊局势恶化影响，美国向中东增加军事部署施压，资本市场对战争的担忧增加，2月布伦特原油价格一直维持在65美元/桶以上，并在2月下旬进一步向上突破。经历了2月初的快速下跌后，市场有了短期的修复反弹，但在2月28日美伊正式开启战争后，市场风险偏好急速下降，3月市场都处于下跌之中。尽管市场在一季度波动很大，但AI产业主线在巨幅波动的行情中保持了较好的上涨态势，AI产业中的龙头公司、掌握新技术的公司均有较好的市场表现。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，配置了较高比例的可转债资产，股票方面主要配置科技、顺周期、贵金属、红利、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分维持中性组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了债市的调整风险。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

报告期内，经济数据迎来“开门红”，出口和通胀超预期改善，美伊地缘冲突及霍尔木兹海峡通航受阻，国际油价大幅上涨，通胀预期升温。债市涨跌有所分化，短端品种受益于资金面宽松表现较好，超长端利率震荡上行。1年大行存单收益率下行11bp，10Y国债收益率下行4bp，30Y国债收益率上行7bp。3月两会公布的经济目标符合市场预期，财政政策延续积极扩张，货币政策基调延续适度宽松。市场对短期降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧导致超长债震荡偏弱。除此之外，前期上行幅度较大的银行次级债绝对收益和期限利差偏高，叠加一季度需求大于供给，收益率下行10-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期、杠杆水平，取得了一定的回报。

2026年一季度，国内经济平稳复苏，一季度GDP同比增长5.0%；1-3月PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月重返扩张区间，经济景气度明显回升，新质生产力领域保持较快增长，复苏动能持续增强。总体看，国内经济结构转型的大趋势仍在延续，1-2月的工业增加值中，高技术制造业、装备制造业增速均高于9%，对冲了传统工业的低增速；消费领域，服务型消费增速高于6%，对冲了传统商品消费的表现。国内政策层面，新能源汽车、绿色智能家电等促消费政策持续扩围增效，重点支持先进制造业、科技创新与新型消费。海外方面，美联储一季度未实施降息，受美伊战争影响，全球通胀预期抬升，2026年市场预期的降息次数降至1次。　　流动性方面，一季度国内资本市场流动性保持合理充裕，银行间 7 天回购利率中枢稳步下移，1-3月均值分别为 1.55%、1.55%、1.50%，资金面持续宽松，为资本市场提供良好流动性支撑。　　债券市场在一季度整体呈现震荡走势，且不同期限表现分化显著，曲线陡峭化非常明显。短端利率持续下行，主要受益于流动性持续宽松，一年期国债利率从1.33%下行至1.22%，累计下行约11bp；长端利率以波动为主，先下后上，十年期国债利率从1.84%下行至1.82%，累计下行约2bp。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主。债券部分维持中性组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了债市的调整风险。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2026年第一季度，中国经济在“十五五”开局之年呈现出起步有力、开局良好的态势，“外强内稳”格局深化，出口成为经济增长的核心驱动力。从库存周期角度看，国内库存周期维持“扁平化”特征，上下游周期错位，大宗商品价格从去年年底加速上涨，上游行业明显主动补库，而下游消费行业整体以去库为主。　　国内政策层面，一季度呈现出“财政加力提效、货币协同宽松、产业精准聚焦”的鲜明特征，旨在巩固经济回升向好基础。海外方面，尽管美国经济在AI投资驱动下展现韧性，但通胀粘性成为美联储政策的核心约束，因此美联储的降息路径预计将维持极度谨慎的态度。　　一季度国内资本市场流动性仍较为宽松，市场资金成本在一季度保持平稳，银行间7天回购利率在1月、2月、3月平均水平分别为1.55%、1.55%、1.50%；一季度平均值为1.53%，与去年四季度基本持平。　　一季度债券市场在多重因素交织下运行，整体呈现“短强长稳、曲线陡峭”的核心特征。年初，受权益市场“开门红”、超长债供给担忧等因素影响，收益率快速上行至季度高点。随后，配置资金入场、央行呵护流动性，收益率在春节前修复下行。春节后，经济数据回暖与地缘冲突引发的通胀预期共同作用，长端收益率再度上行承压，而短端在资金面宽松支撑下持续走强。　　一季度权益市场冲高回落，整体波动加剧，结构性分化特征显著。权益走势可以清晰划分为两个阶段：第一阶段（1月至2月中旬），市场延续了2025年下半年的乐观情绪，在政策预期与资金推动下强势上行；然而进入第二阶段（2月下旬至3月），外部地缘政治风险成为主导变量，美伊军事冲突的爆发与升级，严重打压了全球风险偏好，导致A股市场连续调整。结构上，周期领涨，煤炭、石油石化、公用事业等涨幅居前，而消费金融承压，非银金融、商贸零售、美容护理等行业跌幅居前。转债表现不仅与权益市场共振，更在特定阶段因自身估值高企和条款事件冲击而展现出独立波动特征，市场核心矛盾从年初的流动性驱动估值扩张，逐步转向地缘风险与业绩验证下的估值消化。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定水平的权益性仓位。权益方面，股票主要配置了绩优、红利等板块，重点把握了化工等行业的波段机会，为组合贡献了较好的超额收益，而转债以交易为主；债券部分总体保持偏低的久期水平，以票息策略为主。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年宏观经济延续修复，新旧动能转换，出口、消费、制造业投资好于地产和基建，供给强于需求，央行开展多种创新型工具，维持货币政策的宽松。但因年初债券市场过度定价疲弱的经济基本面，且年内权益、商品市场受科技、去产能等因素影响走强，债市整体呈现震荡上行态势，曲线陡峭化。　　一季度市场以震荡上行为主。年初债券市场已经处于历史低点，1月银行受同业存款自律机制影响，吸收负债压力上升，短端大幅回调；春节后，科技创新带动权益风险偏好抬升，长端补跌，曲线上移；3月资金面有所好转，叠加债券收益率已经回升至相对高位，各类资产收益率逐步下行，信用利差有所收窄。　　二季度市场主要受贸易摩擦超预期影响，急下后又维持震荡。4月初美国关税大超预期，债券收益率在清明前后急速下行，随后关税政策反复，且市场预期更多刺激政策出台，风险情绪反而抬升，利率债及金融债震荡上行，而普通信用债在理财偏强的配置力量下，震荡下行，利差压缩。　　三季度在反内卷和权益风险偏好影响，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。债券收益率在7月中旬到达低点后，受权益市场走强、“反内卷”推动通胀预期升温，9月公募基金销售费用管理规定征求意见稿出台等因素影响，市场整体下跌，多数利率品种创年内新高，信用利差走扩。　　四季度走势分化，一方面货币政策维持宽松，资金利率处于低位，中短端信用持续走强；另一方面银行受指标受限及利润兑现影响，赎回债基及卖出老券，叠加大量二级资本债、长端政府债供给，导致市场供需失衡，曲线陡峭化。　　资金面看，全年货币政策维持宽松，除一季度因银行同业存款自律机制影响，吸收负债压力上升，导致存单及资金利率大幅上行外，二季度开始资金利率逐步回落，四季度DR001基本在1.3%-1.4%之间波动；央行采用买断式回购、净买入国债等方式来向市场投放流动性，1年期大行存单利率最低接近1.6%，广谱利率下行。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金2025年灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合剩余期限和较高的杠杆水平，在类属配置方面以利率债、高等级信用债为主，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

报告期间，债市告别“单边牛市”，全年经济基本面前高后低，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局，长端上行幅度大于短端，如10年国债上行17BP，10年国开上行27BP，30年债券则大幅上行36BP左右。久期策略效果欠佳，投资者重回“票息+杠杆”的稳健模式。具体到每个季度来看，一季度，经济开门红，风险偏好抬升，科技板块股票大幅上涨，资金面紧平衡等共同推动了债券收益率的大幅上行，三月下旬随着央行 MLF 加大投放以及大行负债端修复，整体收益率曲线得到一定修复。二季度，债市围绕美国“对等关税”展开，巨大不确定下资金面维持宽松，5月“双降”落地存款利率下调，短端收益率快速下行，但长债节奏把握难度较大，主要围绕中美谈判进展反复博弈。三季度，债市聚焦“反内卷”政策，科技股大涨引发债市出现调整，收益率陡峭化上行，其中10年期国债收益率上行19BP，30年期国债收益上行35BP，品种方面次级债上行幅度较大，信用利差有所扩大。四季度，市场缺乏明确的做多主线，对于超长债供给的担忧令市场偏弱，曲线进一步陡峭化，1年国债下行3.5BP，50年国债则大幅上行18BP。报告期内，组合采取精细化管理策略，灵活调整久期水平，维持较高杠杆，根据信用债的利差波动不断调整组合持仓结构，保证合理的净值增长。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　四季度的权益市场以宽幅震荡为主，上证指数在3800-4000点间波动，新质生产力相关产业仍是行情主线，同时传统产业板块也有一定的估值修复。10月份，大盘股表现强于成长板块，主因前期成长板块不断上涨，与传统产业的估值差距较大，传统产业出现一定的估值修复；煤炭、化工等板块表现较好。11月份，受美联储11月暂停降息、中美经贸在稀土等敏感领域小有摩擦影响，成长板块跌幅较大。12月，权益市场强势反弹，商业航天、机器人等行业出现商业化落地加速，中美经贸阶段性缓和，在基本面、情绪面上均对权益市场形成较强支撑。总体来看，四季度的权益市场，在震荡中完成了高位成长板块和低位传统产业的估值差异修复。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置科技、贵金属、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

回顾四季度，中国经济在复杂的内外部环境下继续呈现“减速提质”的换挡特征，但完成年初设定的“5%左右”增长目标已基本没有悬念。从库存周期角度看，国内库存周期的核心特征并非全局性的同步运动，而是深刻的产业结构分化，呈现“整体弱补库、结构大分化”的复杂图景；而美国库存周期整体处于“主动补库”阶段的尾声，特朗普政府的对等关税政策不仅直接推高了进口成本，更重塑了全球产业分工，增加了经济和贸易前景的不确定性，从而抑制了企业大规模、长周期补库的意愿和能力。　　国内政策层面，二十届四中全会的核心议题是讨论“十五五”规划，为未来五年的国家战略和产业布局指明方向。海外方面，美联储的货币政策转向是本季度最核心的宏观事件，核心在于美联储为应对经济降温而重启降息周期，同时政府停摆与关税威胁构成了主要的短期扰动与长期风险。　　四季度国内资本市场流动性仍较为宽松，市场资金成本在四季度保持平稳，银行间7天回购利率在10月、11月、12月平均水平分别为1.50%、1.50%、1.57%；四季度平均值为1.53%，较三季度基本持平。　　四季度利率债市场经历了收益率先上后下、总体震荡的波动过程。季度初，受三季度经济数据放缓、内需不足等因素影响，利率存在下行基础。然而，市场同时担忧财政发力带来的供给压力以及“反内卷”政策可能推动价格温和回升，这些因素共同构筑了利率的底部区间，限制了其下行空间。季度中后期，中美贸易摩擦等风险事件升温，推升市场避险情绪，对利率形成阶段性下拉力。　　四季度权益市场在经历前三季度的强劲上涨后，整体延续了震荡上行的“慢牛”格局。季度伊始，市场在国庆假期后情绪高涨，上证指数于10月9日盘中一举突破3900点，创下近10年新高。此后，市场在获利了结压力、增量资金博弈以及政策预期等多重因素影响下进入高位震荡。12月17日开始市场结束了震荡走势，开启了趋势上涨的春季躁动行情。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定水平的权益性仓位。权益方面，主要配置了绩优、红利等板块，把握科技、有色等行业的波段机会，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分总体保持中性偏低的久期水平，并把握了几次收益率下行的波段机会。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

四季度经济保持修复态势，截至2025年12月PMI指数升至50.1回到枯荣线以上，分项数据显示供需两端均有明显回升、但就业形势依旧严峻。社会消费品零售总额增速放缓，汽车、家电和家具消费表现不佳，固定资产投资持续下降，房地产开发投资降幅扩大，表明经济虽有企稳迹象，但仍需关注其可持续性。价格方面，CPI同比上涨0.7%，核心CPI稳定，PPI同比下降2.2%，工业品通缩压力减缓。　　四季度债券市场政策面与资金面均显宽松，央行重启国债买卖操作以补充流动性，但实际效果有限。回购利率处于低位，债市整体呈现震荡修复特征，短端利率更稳，长端利率波动加大。信用债在宽松资金环境下表现优于利率债，信用利差和等级利差压缩，显示出债市投资者仍偏好确定性较高的资产。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，杠杆和久期在10月保持中性偏高，11月中旬开始回到中性水平直到年末。　　本基金在四季度取得了稳定的票息收入和少量资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。